20260211-国盛证券有限责任公司-固定收益点评_物价上涨一定伴随利率上升吗_7页_710kb

> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 固定收益点评 # 物价上涨一定伴随利率上升吗？ 1月CPI增速回落，而PPI增速回升。1月CPI同比涨幅缩窄0.6个百分点至 $0.2\%$ ，环比上涨 $0.2\%$ 。而1月PPI跌幅收窄，同比下跌 $1.4\%$ ，跌幅较上月收窄0.5个百分点，环比增速回升与基数效应共同驱动同比跌幅改善，1月PPI环比上涨 $0.4\%$ ，增速显著攀升。 春节因素拉低1月CPI。去年春节在1月底，而今年春节在2月中旬，春季错位因素导致今年1月CPI偏低。我们根据历史上春节位置和1月CPI对1-2月增速均值偏离估算，今年春节可能拉低了1月CPI同比增速0.61个百分点，剔除春节因素之后，今年1月CPI同比增速在 $0.8\%$ 左右，与上月基本持平，物价总体变化不大。1月核心CPI同比上涨 $0.8\%$ ，增速较上月下降0.4个百分点，同样很大程度上受春节因素影响。 金价对CPI影响依然显著。1月其他用品及服务行业同比增长 $13.2\%$ 较12月增速下行4.2个百分点，但仍然保持高位且显著高于CPI中其他分项和CPI整体增速。其他用品及服务行业持续高速增长可能继续受到黄金价格上涨支撑，1月国内黄金期货价格同比增长 $68\%$ ，较12月增速明显提高。按照居民消费结构测算2025年末该分项权重分别占CPI和核心CPI的 $2.9\%$ 和 $5.2\%$ ，剔除该分项后，1月CPI和核心CPI同比分别为 $-0.2\%$ 和 $0.1\%$ ，整体物价水平依然保持低位。 工业品价格回升加快，输入性的有色和电子产品价格上涨依然是主要原因。由于金银等有色价格在1月份大幅上涨，PPI中有色价格大幅攀升。1月有色金属矿采选业、有色金属冶炼和压延加工业价格环比分别上涨5.7%和5.2%，而AI产业资本开支大幅增长，带动存储、CPU等电子产品价格大幅攀升，1月PPI中计算机通信和其他电子设备制造业价格环比上涨0.5%，其中电子半导体材料、外存储设备及部件价格分别上涨5.9%和4.0%，成为PPI环比回升的主要动力。 物价上涨一般会伴随着利率的抬升，但需要看到，这两者之间在传导上需要渠道。利率作为资金的价格主要由资金供需确定，而物价上涨之所以能够带来利率上升。是因为在物价上涨阶段，企业盈利往往会改善，这会带来企业投融资需求的提升，进而增加资金需求。而另一方面，稳定物价是货币政策职能，因而物价的全面回升会带来货币政策的收紧，导致资金供给下降。因而物价上涨对利率的影响通过供需两个层面传导。 但从目前来看，单一性和输入性的物价上涨并未带来企业盈利改善，相应的也不会增加融资需求。虽然近期PPI环比持续为正，且同比跌幅收窄，但企业盈利并未随之改善，11月工业企业利润总额同比下跌 $13\%$ 左右。并且企业盈利增速和物价增速出现背离，显示这种输入性且较为集中在少数行业的价格上涨并未带来企业盈利的普遍改善，因而也难以带动企业融资需求回升。 另一方面，央行货币政策主要机制是通过调控需求影响物价，这种输入性且行业集中的价格上涨货币政策调控能力有限，参照2019年猪价情况，货币政策可能也不会显著应对。虽然稳定物价是货币政策职能，但货币政策主要通过影响货币供需和利率来影响需求，而对供给侧调控能力相对有限。因而，对于这种输入性和供给层面形成的结构性价格上涨，货币政策应对能力相对有限，因而可能不会做较为显著的应对。参考经验是2019年猪肉价格推升CPI，2019年下半年猪肉价格上涨显著推升CPI，一度将CPI同比增速推升至5%以上，但非猪肉价格CPI同比增速一直稳定在2%附近。对这种单一商品价格上涨带来的物价回升，央行并未收紧货币应对，而是继续保持利率稳定，甚至在2019年11月调降了MLF利率5bps。 当前物价上涨并非全面价格上行，从目前情况来看，可能难以对利率产生趋势性影响。供给端问题造成的物价结构性回升下，经济全面回升、物价全面上行的基础不牢，需求侧管理工具可能无法有效应对，央行可能保持货币政策稳定或仅进行微调，从而不会带动利率的趋势性回升。近期基本面仍然偏弱，货币政策或仍然需要维持宽松以支持实体经济。而融资需求不足情况下，配置型机构依然会持续增配债券，因而对债市压力有限。 风险提示：货币政策调整超预期，监管政策超预期，海外政策变化超预期，数据测算可能存在误差。 # 作者 分析师 杨业伟 执业证书编号：S0680520050001 邮箱：yangyewei@gszq.com 研究助理 义艺 执业证书编号：S0680125090017 邮箱：yiyi@gszq.com # 相关研究 1、《固定收益点评：详解股债恒定ETF——产品特征、海外经验与国内前景》2026-02-11 2、《固定收益定期：电厂耗煤回落——基本面高频数据跟踪》2026-02-09 3、《固定收益定期：持债过节》2026-02-08 # 图表目录 图表 1: CPI、PPI 同比受春节错位效应影响明显 图表2：春节效应对1月CPI影响 3 图表3：CPI分项中其他用品和服务分项同比仍维持高位 图表 4：金价高居不下或是其他用品和服务价格上涨的主要原因…… 4 图表5：食品分项对CPI环比的拉动 4 图表6：蔬菜价格及周环比变化 4 图表7：非食品分项对CPI同比拉动 5 图表8：1月中国汽油批发价格指数环比下跌 $0.22\%$ 5 图表9：1月国内有色相关行业价格环比上涨明显 5 图表10：1月PPIRM及各行业原材料价格环比表现一览 图表11：近期PPI同比改善并未带来企业盈利回升 6 图表 12: 2019 年猪价推升 CPI. 1月CPI增速回落，而PPI增速回升。1月CPI同比涨幅缩窄0.6个百分点至 $0.2\%$ 环比上涨 $0.2\%$ 。而1月PPI跌幅收窄，同比下跌 $1.4\%$ ，跌幅较上月收窄0.5个百分点，环比增速回升与基数效应共同驱动同比跌幅改善，1月PPI环比上涨 $0.4\%$ ，增速显著攀升。 春节因素拉低1月CPI。去年春节在1月底，而今年春节在2月中旬，春季错位因素导致今年1月CPI偏低。我们根据历史上春节位置和1月CPI对1-2月增速均值偏离估算，今年春节可能拉低了1月CPI同比增速0.61个百分点，剔除春节因素之后，今年1月CPI同比增速在 $0.8\%$ 左右，与上月基本持平，物价总体变化不大。1月核心CPI同比上涨 $0.8\%$ ，增速较上月下降0.4个百分点，同样很大程度上受春节因素影响。 图表1：CPI、PPI同比受春节错位效应影响明显 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表2：春节效应对1月CPI影响 资料来源：Wind，国盛证券研究所 金价对CPI影响依然显著。1月其他用品及服务行业同比增长 $13.2\%$ ，较12月增速下行4.2个百分点，但仍然保持高位且显著高于CPI中其他分项和CPI整体增速。其他用品及服务行业持续高速增长可能继续受到黄金价格上涨支撑，1月国内黄金期货价格同比增长 $68\%$ ，较12月增速明显提高。按照居民消费结构测算2025年末该分项权重分别占CPI和核心CPI的 $2.9\%$ 和 $5.2\%$ ，剔除该分项后，1月CPI和核心CPI同比分别为 $-0.2\%$ 和 $0.1\%$ ，整体物价水平依然保持低位。 图表3：CPI分项中其他用品和服务分项同比仍维持高位 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表4：金价高居不下或是其他用品和服务价格上涨的主要原因 资料来源：Wind，国盛证券研究所 春节因素影响最大的是食品价格，也是CPI回落的主要原因。1月食品价格涨幅由上月的 $1.1\%$ 下降至 $-0.7\%$ ，涨幅下降1.8个百分点，对CPI的拉动影响由上月上拉0.21个百分点转为下拉0.11个百分点。1月畜肉类价格下降 $6.1\%$ ，持平前值，影响CPI下降约0.26个百分点；鲜菜类价格上涨 $6.9\%$ ，较前值缩窄11.3个百分点，拉动CPI上涨0.12个百分点。 图表5：食品分项对CPI环比的拉动 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表6：蔬菜价格及周环比变化 资料来源：Wind，国盛证券研究所 旅游服务受春节错位效应影响，价格偏弱食品CPI同比增长 $0.4\%$ ，增速较上月 下降0.4个百分点，环比上涨 $0.2\%$ ，增速较上月上升0.1个百分点。1月服务价格上涨 $0.1\%$ ，涨幅较上月缩窄0.5个百分点，连续3个月缩窄，其中旅游服务受春节错位效应影响，价格同比下降 $6.6\%$ 图表7：非食品分项对CPI同比拉动 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表8：1月中国汽油批发价格指数环比下跌 $0.22\%$ 资料来源：Wind，国盛证券研究所 工业品价格回升加快，输入性的有色和电子产品价格上涨依然是主要原因。由于金银等有色价格在1月份大幅上涨，PPI中有色价格大幅攀升。1月有色金属矿采选业、有色金属冶炼和压延加工业价格环比分别上涨 $5.7\%$ 和 $5.2\%$ ，而AI产业资本开支大幅增长，带动存储、CPU等电子产品价格大幅攀升，1月PPI中计算机通信和其他电子设备制造业价格环比上涨 $0.5\%$ ，其中电子半导体材料、外存储设备及部件价格分别上涨 $5.9\%$ 和 $4.0\%$ 成为PPI环比回升的主要动力。 1月生活资料PPI同比下降 $1.7\%$ ，降幅相比上月扩大0.4个百分点。其中，衣着类价格同比录得 $-0.7\%$ ，降幅相比上月扩大0.6个百分点；一般日用品价格同比录得 $-1.8\%$ ，由正转负；耐用消费品价格同比录得 $-1.8\%$ ，降幅相比上月缩窄1.7个百分点；食品类价格同比下降 $1.9\%$ ，降幅较上月扩大0.4个百分点。 图表9：1月国内有色相关行业价格环比上涨明显 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表10：1月PPIRM及各行业原材料价格环比表现一览 资料来源：Wind，国盛证券研究所 CPI走势依然偏弱，PPI有望在年内同比回正。春节因素对CPI有所扰动，但剔除春节因素之后，CPI依然偏弱。而全球有色和AI资本开支可能继续形成输入型价格上涨压力，叠加基数效应影响，PPI同比跌幅或将在未来几个月持续收窄，并有可能在年中左右同比转正。市场担忧PPI增速回升会形成较大利率上行压力。 物价上涨一般会伴随着利率的抬升，但需要看到，这两者之间在传导上需要渠道。利率作为资金的价格主要由资金供需确定，而物价上涨之所以能够带来利率上升。是因为在物价上涨阶段，企业盈利往往会改善，这会带来企业投融资需求的提升，进而增加资金需求。而另一方面，稳定物价是货币政策职能，因而物价的全面回升会带来货币政策的收紧，导致资金供给下降。因而物价上涨对利率的影响通过供需两个层面传导。 但从目前来看，单一性和输入性的物价上涨并未带来企业盈利改善，相应的也不会增加融资需求。虽然近期PPI环比持续为正，且同比跌幅收窄，但企业盈利并未随之改善，11月工业企业利润总额同比下跌 $13\%$ 左右。并且企业盈利增速和物价增速出现背离，显示这种输入性且较为集中在少数行业的价格上涨并未带来企业盈利的普遍改善，因而也难以带动企业融资需求回升。 另一方面，央行货币政策主要机制是通过调控需求影响物价，这种输入性且行业集中的价格上涨货币政策调控能力有限，参照2019年猪价情况，货币政策可能也不会显著应对。虽然稳定物价是货币政策职能，但货币政策主要通过影响货币供需和利率来影响需求，而对供给侧调控能力相对有限。因而，对于这种输入性和供给层面形成的结构性价格上涨，货币政策应对能力相对有限，因而可能不会做较为显著的应对。参考经验是2019年猪肉价格推升CPI，2019年下半年猪肉价格上涨显著推升CPI，一度将CPI同比增速推升至 $5\%$ 以上，但非猪肉价格CPI同比增速一直稳定在 $2\%$ 附近。对这种单一商品价格上涨带来的物价回升，央行并未收紧货币应对，而是继续保持利率稳定，甚至在2019年11月调降了MLF利率5bps。 图表11：近期PPI同比改善并未带来企业盈利回升 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表12：2019年猪价推升CPI 资料来源：Wind，国盛证券研究所 当前物价上涨并非全面价格上行，从目前情况来看，可能难以对利率产生趋势性影响。供给端问题造成的物价结构性回升下，经济全面回升、物价全面上行的基础不牢，需求侧管理工具可能无法有效应对，央行可能保持货币政策稳定或仅进行微调，从而不会带动利率的趋势性回升。近期基本面仍然偏弱，货币政策或仍然需要维持宽松以支持实体经济。而融资需求不足情况下，配置型机构依然会持续增配债券，因而对债市压力有限。 # 风险提示 货币政策调整超预期，监管政策超预期，海外政策变化超预期，数据测算可能存在误差。 # 免责声明 国盛证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券股份有限公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 # 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 投资评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 评级标准为报告发布日后的6个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准。 股票评级 买入 相对同期基准指数涨幅在15%以上 增持 相对同期基准指数涨幅在5%~15%之间 持有 相对同期基准指数涨幅在-5%~+5%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在5%以上 行业评级 增持 相对同期基准指数涨幅在10%以上 中性 相对同期基准指数涨幅在-10%~+10% 之间 减持 相对同期基准指数跌幅在10%以上 # 国盛证券研究所 # 北京 地址：北京市东城区永定门西滨河路8号院7楼中海地产广场东塔7层 邮编：100077 邮箱：gsresearch@gszq.com # 南昌 地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦 邮编：330038 传真：0791-86281485 邮箱：gsresearch@gszq.com # 上海 地址：上海市浦东新区南洋泾路555号陆家嘴金融街区22栋 邮编：200120 电话：021-38124100 邮箱：gsresearch@gszq.com # 深圳 地址：深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼 邮编：518033 邮箱：gsresearch@gszq.com