> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 固定收益定期总结 ## 核心内容 本周债市在经历了一段时间走强后出现调整，10年和30年国债分别上行1.1bps和1.6bps至1.69%和2.15%。信用债和短端债券也同步调整，3年和5年AAA-二级资本债分别上行1.3bps和2.2bps，1年AAA存单上行至1.49%的高位。 政策面近期集中于投资和房地产领域，发改委召开全国投资工作推进会议，强调加大对“两重”建设和中央预算内项目的调度，加快专项债发行使用，并投放新型政策性金融工具。五部委联合发布房地产相关文件，推动商品住房销售向现房销售转型，延长开发贷和个人住房贷款期限，并增加金融机构对房企融资的支持。 ## 主要观点 - **政策预期与效果**：政策发布提升了市场对稳增长的期待，但政策效果的关键在于资金来源的解决。目前稳投资和房地产政策更多是规范市场和重构发展模式，短期内未必能显著增加资金供给。 - **房地产政策影响**：现房销售模式虽有助于解决烂尾楼问题，但会增加房企的运营成本，可能抑制其拿地意愿。尽管期房销售仍占商品房销售的70%，但定金预付款与按揭贷款仍占房地产资金来源的45%，对房企至关重要。 - **居民购房约束**：居民部门购房受限主要来自收入、预期和贷款成本。当前按揭贷款利率为3.05%，而租金回报率仅为2.48%，购房成本仍高于收益。居民杠杆率虽有所下降，但仍处于较高水平，是否再度加杠杆仍需观察。 - **地方政府约束**：财政支出节奏缓慢，刚性支出如社保、卫生健康、付息等增长较快，挤压了经济事务类支出空间。土地出让收入前7个月下跌30.8%，城投债净融资持续为负，地方财力面临压力。 ## 关键信息 - **资金来源是政策效果的关键**：无论是稳投资还是房地产政策，都需要有效解决资金来源问题，以实现对经济的拉动作用。 - **房企拿地意愿受抑制**：现房销售模式虽有助于稳定市场，但叠加金融债务将增加房企成本，可能降低其拿地意愿。 - **居民杠杆率仍处高位**：居民负债与可支配收入比例从147.9%降至133.4%，但仍高于历史平均水平，居民加杠杆仍存不确定性。 - **地方政府面临财政压力**：土地出让收入下滑、刚性支出增长、城投债融资收缩，导致地方财力受限，需通过转移支付等手段缓解压力。 - **债市趋势不变**：当前债市调整可能带来更好的增配机会，若基本面和融资需求放缓持续，长端利率可能进一步下行。预计下半年10年国债低点有望降至1.6%附近，30年国债有望接近2.0%。 ## 风险提示 - 外部风险超预期 - 货币政策超预期 - 风险偏好恢复超预期 ## 图表目录 - 图表1：本周房地产与稳投资政策会议主要内容 - 图表2：期房销售规模与占商品房销售比例 - 图表3：预付款与按揭贷款占房地产投资资金来源比例 - 图表4：租售比+房价涨幅与按揭贷款利率 - 图表5：居民部门杠杆率国际比较 - 图表6：财政支出分项同比增速 - 图表7：城投债月度净融资 - 图表8：土地出让收入与支出增速 ## 作者信息 - **分析师**：杨业伟 - **执业证书编号**：S0680520050001 - **邮箱**：yangyewei@gszq.com ## 相关研究 1. 《固定收益定期：存单大幅净偿还——流动性和机构行为跟踪》2025-11-22 2. 《固定收益点评：收入暂无虞，支出将加速——10月财政数据点评》2025-11-18 3. 《固定收益专题: 如何理解央行利率比价》2025-11-17