> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 行业景气度持续向好，估值迎来困境反转 ## 核心内容概述 本文为2026年春季券商投资策略报告，分析了2025年以来券商板块持续跑输大盘的原因，并展望了2026年券商板块上涨的核心逻辑。同时，对券商估值及投资机会进行了详细分析，提出了投资主线与风险提示。 ## 2025年券商板块跑输大盘原因 ### 1.1 业绩高增与估值预期不匹配 - **2024年“924”行情**：券商在政策催化下实现超额收益，A股券商指数在该阶段较上证指数超额收益达35.1%，港股券商表现更为显著。 - **2025年资金面压力**：外部宏观环境变化、资金层面影响（如个股抛压、宽基ETF赎回）导致券商板块超额收益逐步被抹平。 - **业绩兑现与估值上修**：券商业绩高增已被市场一致预期提前消化，资金获利了结，叠加板块PB震荡下行。 ### 1.2 佣金率下降与自营“去方向化” - **经纪业务**：佣金率加速下行，导致“量价剪刀差”扩大，业绩弹性减弱。 - **自营业务**：行业自营配置趋于“去方向化”，权益仓位更多进入FVOCI，平滑损益波动，降低对股市的敏感性。 - **业绩弹性减弱**：2023年至2025年上半年，FVOCI在金融投资资产中的占比由3%升至8%，反映自营业务对市场波动的依赖性下降。 ### 1.3 再融资影响估值 - **再融资松绑**：部分券商重启再融资，导致市场对流动性“抽水”效应及短期ROE摊薄的预期升温。 - **典型案例**：广发证券H股配售与可转债合计募资约61亿港元，公告后股价连续下跌，反映市场对估值压力的担忧。 ### 1.4 资金面与政策面阶段性影响 - **融资保证金比例上调**：2026年1月19日上调至100%，对市场情绪形成短期扰动。 - **宽基ETF净赎回**：2026年初宽基ETF大规模净赎回，冲击大型券商估值。 - **资金虹吸效应**：科技成长赛道资金集中，券商因缺乏改变市场资金风险偏好的催化，估值修复动能不足。 ## 2026年券商上涨核心逻辑 ### 2.1 业绩增长与估值修复 - **行业净利润增长**：预计2026年券商板块净利润同比+10%，为估值反弹奠定基础。 - **轻重资产再平衡**：投行业务与大资管业务接力自营业务，成为核心增量。 - **财富管理**：居民存款搬家、中长期资金入市，券商代理买卖净收入与代销收入将增长。 - **投行与资本中介**：IPO常态化、科创板跟投收益释放，资本中介业务从两融向多品种拓面发展。 ### 2.2 政策改革密集落地 - **顶层设计强化券商功能**：推动资本市场高质量发展，券商作为核心中介商地位提升。 - **直接融资占比提升**：政策支持提升直接融资比重，券商投行及资管业务受益。 - **衍生品规范化发展**：促进场外衍生品“规范中扩容”，提升券商杠杆空间。 - **再融资松绑**：优化制度供给，提升投行业务周转效率，优质券商直接受益。 ### 2.3 非周期属性增强 - **ROE提升**：投行与大资管业务的景气上行，有望驱动ROA提升，带动PB中枢上移。 - **估值性价比**：券商处于“高ROE-低PB”象限，具备估值修复潜力。 ## 估值及投资意见分析 ### 3.1 板块量价背离，配置性价比高 - **市场成交额与券商股价背离**：券商业绩高增，但股价表现较弱，处于估值低位。 - **PB分位数**：当前券商板块PB（LF）为1.27倍，位于近十年27%分位，具备估值修复空间。 - **投资主线**： - **头部券商**：国泰海通、广发证券、中信证券，综合实力强，估值被低估。 - **特色券商**：兴业证券、华泰证券、东方证券，ROE改善逻辑明确。 - **国际业务竞争力强**：中国银河、国信证券，具备国际业务优势。 ### 3.2 估值表与投资建议 - **重点券商估值表**：列出了各券商的PB、净利润、增速及估值预期。 - **投资建议**：2026年券商有望在政策、资金与市场交投三重驱动下实现戴维斯双击，上半年关注业绩披露与政策落地。 ### 3.3 风险提示 - **债市环境调整**：可能侵蚀券商债券自营收益。 - **并购重组不及预期**：影响券商盈利能力和估值。 - **商誉减值风险**：部分券商并购重组过程中可能产生较大商誉，影响业绩。 - **市场交投下行**：股基成交大幅下行，影响经纪收入增速，同时影响资管业务收入。 ## 投资策略总结 2026年券商板块有望迎来估值反转，核心逻辑在于业绩增长、政策改革及资金面改善。建议关注头部券商及特色券商，把握左侧布局机会。同时，需警惕债市调整、并购重组进展不及预期及市场交投下行等风险因素。