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温氏股份（300498）投资分析总结

核心内容

• 公司概况：温氏股份是农业综合企业，专注于黄羽肉鸡和生猪养殖业务，2017年11月17日的股价为26.48元，合理价格区间为31.32-34.80元。
• 投资评级：维持“买入”评级，基于其黄鸡和生猪业务的盈利改善和未来增长潜力。
• 黄鸡业务：黄鸡业务在2017年上半年受到H7N9禽流感和蛋鸡淘汰的影响，出现严重亏损。随着禽流感影响减弱和产能恢复，预计2018年黄羽肉鸡行业只均盈利将回升至2.50元左右，而温氏黄鸡业务盈利有望达到3元/只。
• 生猪业务：预计2018年猪价将维持在14.00元/千克左右，温氏头均盈利保持在250-300元。公司未来两年生猪出栏量年均增长约400万头，保持盈利稳定。

主要观点

1. 黄鸡业务恢复：

   • 2017年上半年黄羽肉鸡行业因H7N9禽流感和蛋鸡淘汰导致严重亏损，产能压缩20%以上。
   • 随着禽流感影响消失和产能逐步恢复，黄羽肉鸡价格和盈利有望回升。
   • 2018年黄羽肉鸡行业盈利预计恢复至2015年水平，而温氏黄鸡业务盈利将高于行业平均水平。

2. 黄鸡业务估值：

   • 温氏黄羽肉鸡只均盈利是圣农发展的1.5倍，因此其黄鸡业务估值应为圣农发展白羽肉鸡业务的1.5倍。
   • 估算温氏黄鸡业务估值约为400亿元，基于其在2018年的出栏量和圣农发展市值。

3. 猪价展望：

   • 2018年猪价不必过于悲观，整体供给不会出现大幅波动。
   • 能繁母猪存栏持续下降，MSY和出栏均重提升，但不会显著高于2017年。
   • 养殖户补栏积极性下降，环保政策压制产能复苏，预计2018年猪价维持在14.00元/千克左右。

4. 公司未来增长：

   • 温氏股份预计2017-2019年生猪出栏量分别为1884/2300/2750万头，黄羽鸡出栏量分别为8.0/8.0/8.5亿羽。
   • 2017-2019年归母公司净利润预计为60.51/91.03/109.88亿元，对应EPS分别为1.16/1.74/2.10元。
   • 给予2018年18-20倍PE的估值水平，对应目标价31.32-34.80元。

关键信息

• 黄羽肉鸡：

  • 2017年上半年平均亏损10元/羽，产能压缩20%以上。
  • 2018年预计只均盈利回升至3元，行业盈利水平预计恢复至2.50元/只。
  • 产能传导周期约9-12个月，2018年黄羽肉鸡价格有望回升至2015年水平。

• 生猪养殖：

  • 2018年预计均价14.00元/千克，温氏头均盈利保持在250-300元。
  • 2017年温氏生猪出栏量同比增长约10.92%，黄鸡业务亏损约15亿元。
  • 未来两年生猪出栏量年均增长400万头，预计2018年净利润贡献约60.72亿元。

• 公司估值：

  • 2018年目标价31.32-34.80元，对应18-20倍PE。
  • 与圣农发展对比，温氏黄鸡业务估值约为400亿元。

风险提示

• 环保压力：生猪养殖业务面临环保整治风险，可能影响出栏量。
• 猪价波动：若猪价大幅下跌，可能对盈利造成负面影响。

财务预测

年份	出栏量（万头）	出栏体重（千克）	猪价（元/千克）	营业收入（百万元）	营业成本（百万元）	完全成本（元/千克）	头均盈利（元）	净利润贡献（亿元）
2017E	1,884.00	120.00	14.50	32,781.65	24,303.64	12.00	300.00	2.88
2018E	2,300.00	120.00	14.00	38,640.00	29,118.00	11.80	264.00	60.72

图表目录（摘要）

• 图表1：2013-2014年H7N9禽流感爆发导致黄羽肉鸡行业深度去化产能。
• 图表2：2016年黄羽肉鸡产能扩张，行业规模化集中度降低，下半年受禽流感影响亏损。
• 图表3：黄羽肉鸡2013-2015年养殖成本和收益情况。
• 图表4：祖代在产黄羽肉种鸡存栏稳定在130-140万套。
• 图表5：父母代在产黄羽肉种鸡存栏持续压缩。
• 图表6：黄羽肉鸡2018年市场情形与2015年类似，产能去化后价格回升。
• 图表7：温氏黄羽肉鸡完全成本测算（2012-2016年）。
• 图表8：温氏黄羽肉鸡营业成本估算。
• 图表9：温氏黄羽肉鸡完全成本估算。
• 图表10：温氏黄羽肉鸡历年盈利情况测算。
• 图表11：圣农发展白羽肉鸡历年盈利情况测算。
• 图表12：温氏黄羽肉鸡业务与圣农发展白羽肉鸡业务盈利对比。
• 图表13：温氏黄羽肉鸡净利润贡献情况。
• 图表14：2015年与2018年黄羽肉鸡市场情形对比。
• 图表15：2017年5月养殖户亏损比例上升。
• 图表16：2017年4月农业部监测点淘汰母猪屠宰量上升。
• 图表17：仔猪价格自10月以来明显下跌。
• 图表18：二元母猪价格自3月以来持续下行。
• 图表19：温氏商品肉猪完全成本测算（2012-2016年）。
• 图表20：温氏商品肉猪历年盈利情况测算。
• 图表21：温氏商品肉猪净利润贡献情况。
• 图表22：温氏股份盈利预测（2017-2019年）。
• 图表23：温氏股份与圣农发展盈利对比。
• 图表24：温氏股份与圣农发展净利润贡献对比。
• 图表25：温氏股份历史PE-Bands。
• 图表26：温氏股份历史PB-Bands。

总结

温氏股份在2017年经历了黄鸡业务的严重亏损，但随着禽流感影响消退和产能恢复，预计2018年黄鸡业务盈利将显著改善。同时，公司生猪业务保持稳定盈利，未来两年出栏量增长明显，应享受估值溢价。基于黄鸡和生猪业务的盈利改善和行业前景，公司估值维持在31.32-34.80元区间，维持“买入”评级。