20260113-诚通证券-2026年市场投资策略展望_开局

> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 开局之年，择优而进 2026年市场投资策略展望 投资策略 2025年市场在经济韧性、流动性充裕、政策面拖底背景下整体震荡上行。主要宽基指数普遍上涨，创业板指、科创50分别上涨 $50\%$ 、 $36\%$ ，领涨市场。小盘股表现优于大盘股，成长、周期风格领涨。 # $\bullet$ 大势研判：流动性支撑下，2026年股市表现有望强于基本面 展望2026年，我国财政政策、货币政策幅度与2025年趋近，国内外流动性宽松仍为主要支撑。我国宏观政策结构性发力，美国经济周期仍处于扩张阶段。中性情景下，中美经贸关系基本稳定，高基数加上美国对中国关税仍然比较高，中国出口增速中枢下移至 $4\%$ 左右，全年实际经济增速 $4.5\%$ 左右。2026年国内财政与货币政策持续性可期，财政政策方面，预计2026年财政政策力度和2025年接近；货币政策方面，大型银行仍有降准空间，预计2026年降息20BP左右、降准25-50BP。2026年A股资金面中长线资金有望稳步入市，对市场形成支撑。在定期存款利率回落趋势下，居民储蓄有望从银行存款中流出，转入理财与保险。2026年债券或仍难有长期趋势性机会，理财、险资最佳配置品种或仍为股票。海外方面，2026年美联储主席更替在即，海外宏观流动性有超预期宽松可能，在中期选举压力下，特朗普继续对美联储施压，降息次数或超预期。增量资金支撑下，股市表现有望强于基本面。但目前市场整体估值偏贵、海外二次通胀风险、科技公司泡沫担忧以及我国潜在贸易摩擦多边化问题，仍是主要风险。同时，市场如果阶段性涨幅过大、速度过快，监管层面也有主动降速考虑。 # $\bullet$ 配置策略：聚焦景气度与性价比 市场估值相对偏高，配置层面需要结合景气度与性价比综合考虑。自上而下来看，消费、投资、地产依然偏弱，出口链相对有韧性。自下而上来看，产业趋势热点依然在科技、有色、储能、电力设备出海，以及反内卷已经落地的化工板块。小票、成长、主题风格在流动性充裕阶段仍有持续性。 科技板块，国内外算力基建方兴未艾，AI应用有望跟上。细分来看，光模块、PCB、存储板块景气度延续，存储器有望继续提价；国内自主可控诉求不断提升，半导体设备与材料国产化仍是主要看点；AI应用关注传媒与软件补涨机会。商业航天板块，2026年我国可回收火箭从0到1迈入黄金发展阶段，在中外军备竞赛逻辑下，主题交易机会有望贯彻全年。基本金属板块，交易逻辑有望从供给收缩转向需求回升。基础化工板块，国内反内卷政策推进，中国化工品有望通过出口弥补欧洲、日韩产能缩减缺口。主要国家2026年赤字率提升，出口链公司通过海外设厂等方式规避关税摩擦，估值适中、业绩有持续性。受北美电力设备紧缺影响，电力设备相关出口有望维持高景气。 底部品种中，若2026年投资链修复显著，黑色也有表现机会，螺纹钢高开工率下有望率先受益；玉米、大豆2026年库销比有望维持近几年低位，若关税冲突、自然灾害等突发导致农产品价格上涨，则生猪养殖板块有反转可能。 $\bullet$ 风险提示：贸易摩擦超预期；美国通胀超预期；应用端未有显著进展，AI科技企业资本开支再次引发泡沫担忧；特朗普取消金属关税 段雅超（分析师） duanyachao@cctgsc.com.cn 登记编号：S0280525060001 窦凯（研究助理） doukai@cctgsc.com.cn 登记编号：S0280124090001 # 相关报告 《从“十四五”金融成就看中国金融强国之路》2025年9月23日 《上证指数十年新高，后市怎么看》2025年8月27日 《2024年及2025年一季报解读：业绩弱修复，拥抱科技与内循环》2025年5月19日 《两会后A股市场怎么看？》2025年3月17日 《峰回路转尤可期 2025年市场投资策略展望》2025年1月6日 # 目录 1、2025年A股震荡上行，行业指数普遍上涨 1.1、2025年A股复盘：经济韧性、流动性充裕下指数震荡上行 1.2、2025年表现复盘：宽基指数普遍上涨，小盘股占优 1.3、2025年复盘反思：更加注重产业趋势与动量效应 1.4、市场当前位置：TMT集中度回落，市场估值高但未到最极端状态 2、2026年大势研判：流动性利好支撑下股市表现有望强于基本面 2.1、国内基本面：宏观政策结构性发力，GDP增长 $4.5\%$ 2.2、海外基本面：美国经济周期仍处于扩张阶段 8 2.3、政策面：2026年国内财政与货币政策持续性可期 8 2.4、资金面：中长线资金有望稳步入市，持续改善市场流动性 2.5、大势研判：流动性支撑下，2026年股市表现有望强于基本面 12 3、2026年配置策略：聚焦景气度与性价比 13 3.1、科技：算力基建方兴未艾，AI应用有望跟上 14 3.2、基本金属：交易逻辑有望从供给收缩转向需求回升 18 3.3、基础化工：反内卷政策推进，填补海外产能缩减缺口 22 3.4、出口链：主要国家2026年赤字率提升，出口有望维持韧性 23 # 图表目录 图1：2025年外部冲击下，出口韧性支撑基本面，流动性充裕下指数震荡上行 图2：2025年主要规模指数普遍上涨，创业板指领涨 图3：2025年小盘股表现居前，成长、周期风格领涨 图4：2025年中信一级行业表现 图5：2025年主题指数表现 图6：市场TMT集中度回到适中水位 6 图7：截至2025年12月底市场整体估值水平 图8：中信一级行业PE估值 图9：中信一级行业PB估值 图10：2026年中国基本面预期 图11：2026年美国经济基准情景：再通胀 图12：美国经济周期被拉长，经济增速仍高于潜在增速，产出缺口处于扩张阶段 8 图13：预计2026年广义赤字率持平于2025年 图14：大型银行仍有降准空间 9 图15：2026年以来股市微观流动性变化 9 图16：2024年以来影响股市微观流动性的主要政策 图17：国有大型保险公司A股投资规模预期（为考虑权重调整） 10 图18：工商银行2022年以来存款利率平均下降135bp. 10 图19：2022、2023年新增居民户人民币存款创纪录 10 图20：2025年前三季度银行理财产品规模大幅回升（万亿） 11 图21：截至2025年年底，全A股债收益比2.4 11 图22：2025年国债期货全年下跌 11 图23：截至1月12日CME FED WATCH预期2026年美联储降息2次，每次25BP. 12 图24：特朗普及美联储主席候选人对2026年降息节奏的表态 12 图25：展望2026，我国财政政策、货币政策幅度与2025年趋近，市场利好在于国内外流动性宽松. 13 图26：沪深300指数同比与PMI同比中长期同步，仅在2014—2016年背离 13 图27：沪深300指数同比与M1I同比走势中长期同步，仅在2014—2016年背离 13 图28：2021-2026全球八大CSP资本支出总额 14 图29：海外科技公司自由现金流情况 14 图30：光模块销售量预期维持高增速 15 图31：2026年一季度DRAM、NAND Flash价格继续上涨 15 图32：光模块、PCB核心标的业绩与估值匹配 15 图33：半导体细分领域国产化率情况 16 图34：半导体设备与材料相关标的业绩与估值匹配 16 图35：英伟达与国产芯片参数对比 16 图36：中国累计开源AI模型下载量已超过美国 16 图37：中国累计开源AI模型下载量已超过美国 16 图38：中国卫星发射行业总收入持续增加 17 图39：中国卫星发射单位载荷成本持续下降 17 图40：国内政策端对商业航天产业持续支持 17 图41：2008年以来，有色金属价格与美国制造业PMI走势基本同步 18 图42：美国制造业PMI一般滞后于美联储首次降息两个季度左右出现回暖 18 图43：全球电网投资维持高增速 19 图44：2026年全球铜矿新增供给情况 19 图45：全球主要铜矿企业资本开支连续2年回落，同比增速连续4年回落 19 图46：2025年以来铜精矿冶炼费位于负值区间，显示矿端持续短缺 19 图47：我国电解铝产能天花板已现 20 图48：我国电解铝开工率维持历史高位 20 图49：氧化铝供需宽松，价格持续低位 20 图50：国内碳酸锂企业资本开支连续三年下滑 21 图51：储能电池推动下锂电池出货维持高增速 21 图52：2025年以来海外储能补贴政策梳理 21 图53：基础化工行业超额表现与PPI同比同步，略领先 22 图54：基础化工行业资本开支自2022年四季度见顶后持续回落 22 图55：欧洲能源价格仍在历史高位 22 图56：化工行业反内卷政策持续推进，多个行业减产已经落地 23 图57：基础化工板块景气度有望偏强品种..错误！未定义书签。 图58：全球加杠杆会直接或间接增加对中国商品的需求 23 图59：IMF预测2026年欧美日等主要经济体赤字率上升 23 图60：美国大而美法案每年对赤字的影响（十亿美元） 25 图61：北美电力需求高增速有持续性 25 图62：美国CPI数据显示电力价格同比持续上升，表现超季节性 25 图63：出口链相关主要标的业绩及估值情况 25 # 1、2025年A股震荡上行，行业指数普遍上涨 # 1.1、2025年A股复盘：经济韧性、流动性充裕下指数震荡上行 回顾2025年，全年市场走势可划分为四个阶段，整体呈现出趋势上涨的行情。 第一阶段：春季行情（2025年初至2025年3月末）。2025年开年DeepSeek-R1模型发布，热度登顶全球，引发市场对中国科技股重估值的热潮。多部门联合发布加力扩围实施大规模设备更新和消费品以旧换新的政策。政策推动长期资本入市，银行、保险等板块同样走出较大涨幅，高股息策略表现出色。第二阶段：外部冲击（2025年4月初至2025年4月7日）。特朗普政府对我国加征两轮共 $20\%$ 关税后，又对全世界所有国家征收“对等关税”。中国迅速采取反制措施。受此影响，恐慌情绪推动下市场出现大幅下跌，行业指数普遍下跌。第三阶段：单边上行（2025年4月8日至2025年9月初）。4月8日，中央汇金明确表态将坚定增持各类市场风格的ETF；央行同步释放信号，称必要时将向中央汇金提供充足再贷款支持。多重政策协同发力，市场情绪显著回暖，开启单边上行趋势。5月央行宣布降息10bp、降准50bp，中美双方发布联合声明，并建立联合磋商机制，进一步催化市场行情。第四阶段：震荡上行（2025年9月初至2025年末）。TMT板块集中度已攀升至历史高位附近，市场后续上行动能趋弱。海外市场对AI泡沫的担忧逐步传导至国内，进一步压制了投资者风险偏好。10月中美元首会晤达成阶段性协议，外部不确定性有所降低。美联储开启降息周期，年内累计降息75bp。下半年国内经济动能有所减弱，经济数据波动加大，一定程度上拖累了市场行情。年底中央经济工作会议顺利召开，释放积极信号，为明年“十五五”规划开局筑牢基础；金融监管总局下调险资股票持仓风险因子，对市场资金面以及情绪面形成了一定支撑。年底发改委组织下达2026年提前批“两重”建设项目清单及中央预算内投资计划，共计约2950亿元。“两新”“两重”政策进一步加力扩围，为2026年开年筑牢基础。 图1：2025年外部冲击下，出口韧性支撑基本面，流动性充裕下指数震荡上行 资料来源：中国政府网、中国人民银行官网、新华社、美国白宫、华尔街见闻等公开信息整理，诚通证券研究所 # 1.2、2025年表现复盘：宽基指数普遍上涨，小盘股占优 2025年主要宽基指数普遍上涨。2025年，上证指数、沪深300、深证成指分别上涨 $18\%$ 、 $18\%$ 与 $30\%$ ，创业板指、科创50分别上涨 $50\%$ 、 $36\%$ ，领涨市场。自2024年“9·24”行情以来，成长风格始终领涨，尽管中间经历过调整，但依然是全年主线。总体上风格指数普遍上涨，小盘股表现优于大盘股；成长、周期风格领涨，消费与稳定风格全年表现居后。 图2：2025年主要规模指数普遍上涨，创业板指领涨 资料来源：Wind，诚通证券研究所 图3：2025年小盘股表现居前，成长、周期风格领涨 资料来源：Wind，诚通证券研究所 2025年行业表现分化，有色科技领先。有色金属、通信、电子、国防军工、机械等板块领涨，涨幅分别为 $97\%$ 、 $88\%$ 、 $45\%$ 、 $41\%$ 、 $41\%$ ；食品饮料、煤炭下跌，跌幅分别为 $-7\%$ 、 $-2\%$ 。领涨板块方面，有色金属领涨主要得益于美联储降息、需求端持续景气以及供应端扰动等多重因素共振，推动各品类金属价格整体走高，稀土、钨、铜、铝等品种轮动表现。通信、电子板块表现强势，AI主线全年持续发力。一方面，“十五五”规划明确提及发展人工智能+、培育新质生产力，为行业提供政策支撑；另一方面，海外科技巨头资本开支持续高增。国防军工板块整体涨幅较大，主要受益于商业航天板块爆发、地缘形势紧张等多重因素影响。2025年，多款民营航天及国家队自研可回收火箭相继试飞，相关政策持续落地，行业市场空间广阔。主题指数方面，CPO指数、锂电电解液、光通信、稀有金属表现领先。 图4：2025年中信一级行业表现 资料来源：Wind，诚通证券研究所 图5：2025年主题指数表现 资料来源：Wind，诚通证券研究所 # 1.3、2025年复盘反思：更加注重产业趋势与动量效应 对比2025年实际走势与年初策略展望，大势与配置上仍有可以改进之处： 大势研判方面，应客观权衡基本面与资金面对市场的影响。2025年大势预测差距主要在于2025年二、三季度并未二次探底。这主要源于特朗普关税政策落地效果不及预期、海外二次通胀不及预期，以及国内存款搬家、中长期资金入市落地效果超预期。关税政策影响与海外通胀预期均属于宏观预测范畴，总量数据由底层数据加总而来，逻辑传导链条较长，因此预测准确度相对较低。加之在资金面相对充裕的背景下，市场负反馈带来的影响，无论是持续时间还是波及空间，都较为有限。 配置方面，领涨的细分行业与主题在底部时总体都有推荐。4-7月重点推荐银行、出口链、CPO；7、8月推荐泛科技、特斯拉人形机器人、稀土、钨；9月初重点推荐黄金；9月底至11月重点推荐存储模组与六氟磷酸锂；12月初重点推荐卫星ETF。然而，也存在过于拘泥于基本面、忽视动量作用的问题，未重点推荐创新药与铜。后续在资金面充裕的前提下，配置层面应注重产业趋势和资金动量效应。 # 1.4、市场当前位置：TMT集中度回落，市场估值高但未到最极端状态 TMT集中度回落，市场估值较高但未到最极端状态。TMT集中度显著回落，市场估值2005年以来较高分位有所分化。截至12月底，TMT成交额占市场 $31.5\%$ 从年内最高峰值 $44.3\%$ 显著回落。伴随AI泡沫担忧及有色等板块走强，科技板块资金已显著分流，集中度回归适中水平。估值来看，目前上证指数、深证成指、沪深300、科创50指数估值位于2005年（或成立以来） $70\%$ 、 $82\%$ 、 $85\%$ 与 $97\%$ 分位；创业板指估值 $44\%$ 分位，业绩推动下估值适中。整体市场估值相对高位，未到最极端状态。若2026年伴随PPI同比回升，上市公司业绩企稳修复范围扩大，则估值有回落可能。结合诚通证券宏观团队年度展望，2026年PPI同比维持修复态势，但依然在负值区间。目前对A股业绩修复预期依然维持谨慎。 行业估值极度分化，低估值板块存在底部反转机会。PE估值下，截至2025年12月31日，食品饮料、非银金融、农林牧渔、社会服务位于近10年 $6.2\%$ 、 $10.4\%$ 、 $20.5\%$ 、 $43.4\%$ 分位，估值偏低；商贸零售、房地产、计算机、电子、通信位于 $97.7\%$ 、 $97.2\%$ 、 $89.8\%$ 、 $86.6\%$ 与 $78.4\%$ 分位，估值偏高。PB估值下，截至2025年12月31日，食品饮料、医药生物、建筑装饰、社会服务位于10年以来 $3.9\%$ 、 $14.9\%$ 、 $15.9\%$ 与 $15.9\%$ 分位，估值偏低；通信、电子、汽车、有色金属位于10年来 $98.4\%$ 、 $97.3\%$ 、 $90.0\%$ 与 $89.0\%$ 分位，估值偏高。 图6：市场TMT集中度回到适中水位 资料来源：Wind，诚通证券研究所 图7：截至2025年12月底市场整体估值水平 上证指数 深证成指 创业板指 科创50 沪深300 中证500 中证1000 最新 17 31 41 163 14 34 46 历史分位 70% 82% 44% 97% 85% 82% 74% 10分位 11 14 31 41 10 21 29 25分位 13 18 37 44 12 24 34 50分位 14 24 49 67 13 30 39 75分位 17 30 59 89 15 43 53 90分位 28 35 67 138 26 63 77 资料来源：Wind，诚通证券研究所 图8：中信一级行业PE估值 资料来源：Wind，诚通证券研究所 图9：中信一级行业PB估值 资料来源：Wind，诚通证券研究所 # 2、2026年大势研判：流动性利好支撑下股市表现有望强于基本面 # 2.1、国内基本面：宏观政策结构性发力，GDP增长 $4.5\%$ 2026年我国经济长周期方面，产能过剩持续，房地产市场止跌回稳难度较大。短周期方面，美国中期选举之前，中美经贸关系缓和，但是由于“抢出口”褪去，关税依然较高，中国和欧盟等经济体的贸易摩擦可能加剧，高基数下中国出口面临回调压力；“两重”“两新”效果边际减弱，经济内生动能下滑。 乐观情景下，中美经贸关系稳定，中国出口增速 $6\%$ 左右，净出口对GDP的拉动率在1个百分点以上，宏观政策加大力度，全年实际经济增速 $5\%$ 左右，名义增速 $4\%$ 左右。中性情景下，中美经贸关系基本稳定，高基数加上美国对中国关税仍然比较高，中国出口增速中枢下移至 $4\%$ 左右，净出口对GDP的拉动率由2025年的1.5个百分点，下降至1个百分点，宏观政策结构性发力，全年实际经济增速 $4.5\%$ 左右，名义增速 $3.5\% - 4\%$ 。谨慎情景下，高基数，加上美国对中国关税仍然比较高、美国限制转口贸易，以及中国和非美经济体的经贸冲突可能加剧，中国出口增速下滑至 $2\%$ 左右，净出口对GDP的拉动率下降至0.5个百分点，宏观政策结构性发力，全年实际经济增速 $4\%$ 左右，名义增速 $3\%$ 左右。 图10：2026年中国基本面预期 政策情景 结构性发力 加大力度 出口情景 净出口拉动GDP增长1% 4.5%左右 5.0%左右 净出口拉动GDP增长0.5% 4.0%左右 4.5%左右 资料来源：Wind，诚通证券研究所 # 2.2、海外基本面：美国经济周期仍处于扩张阶段 2026年，美国经济短周期仍处于扩张阶段，再通胀概率较大。受减税、加大投资、关税干扰减弱、降息等因素影响，经济增速 $2.5\%$ 左右，高于潜在增速，产出缺口继续扩张，美联储至多降息一次，不排除出现加息预期。 图11：2026年美国经济基准情景：再通胀 资料来源：Wind，诚通证券研究所 图12：美国经济周期被拉长，经济增速仍高于潜在增速，产出缺口处于扩张阶段 资料来源：Wind，诚通证券研究所 # 2.3、政策面：2026年国内财政与货币政策持续性可期 2025年年底，中央经济工作会议强调“经济工作在政策取向上，要坚持稳中求进、提质增效，发挥存量政策和增量政策集成效应，加大逆周期和跨周期调节力度，提升宏观经济治理效能”。这意味着要用好用足“两重”“两新”、化债、降准降息等政策空间，也将根据形势变化出台实施增量政策；要利用逆周期政策托底经济，同时不搞大水漫灌、大规模刺激，为应对未来风险留有余地，确保政策可持续。 财政政策方面，预计2026年财政政策力度和2025年接近，广义财政赤字小幅扩张至12万元左右，广义赤字率 $8.5\% - 9\%$ 。其中，预算赤字率 $4\%$ ；新增地方专项债4.5万亿-5万亿元；特别国债发行0.5万亿元；超长期特别国债发行1.5万亿元左右。广义财政赤字增幅下降，加上边际效应递减，对经济的拉动或弱于2025年。如果上半年经济超预期下滑，下半年财政政策将加码。货币政策方面，发挥好货币政策工具总量和结构双重功能，适时降准降息，保持流动性充裕。考虑到应对未来不确定性，还要保留一定政策空间。预计2026年降息20BP左右、降准25-50BP。如果2026年经济下行压力大，不排除大幅降息降准。 图13：预计2026年广义赤字率持平于2025年 资料来源：Wind，诚通证券研究所 图14： 大型银行仍有降准空间 资料来源：Wind，诚通证券研究所 # 2.4、资金面：中长线资金有望稳步入市，持续改善市场流动性 政策支持下，股市微观流动性显著改善。2024年以来，监管层面多次下发文件，对股东减持从严监管，IPO发行放缓，同时鼓励上市公司增加分红与回购，效果显著。2023年、2024年、2025年股市微观层面，净流入资金分别为 $+3584$ 亿、 $+17487$ 亿与 $+8232$ 亿。 展望2026年，微观流动性层面，上市公司分红与回购金额有望保持稳健，对市场流动性形成支撑。若下半年经济压力加大、货币政策层面降准降息幅度加大，则宏观流动性空间有望打开。 图15：2026年以来股市微观流动性变化 年份 分红总额 回购总额 股东增减持净额 股权融资总额 微观净流入 2025年 20,764 1,426 -3,328 10,630 8,232 2024年 19,366 1,659 -629 2,909 17,487 2023年 16,982 908 -3,295 11,011 3,584 2022年 16,166 1,019 -4,204 16,418 -3,437 2021年 13,100 1,207 -5,570 17,701 -8,964 2020年 11,350 677 -6,302 16,008 -10,283 2019年 10,062 991 -3,144 14,550 -6,641 2018年 9,334 486 -871 11,244 -2,295 2017年 7,838 74 -423 15,261 -7,772 2016年 6,528 98 -830 18,488 -12,692 资料来源：Wind，诚通证券研究所 图16：2024年以来影响股市微观流动性的主要政策 出台时间 政策名称 / 文号 核心内容 2024.4.19 国务院关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见（新“国九条”） 提高主板/创业板上市标准，完善科创板科创属性评价； 要求披露分红政策，上市前突击“清仓式”分红纳入负面清单； 从严监管分拆上市与再融资 2024.4.30 沪深交易所股票发行上市审核规则修订 突击分红、分红不达标纳入 IPO 审核重点； 要求发行人说明分红政策合理性与可持续性 2024.4.30 沪深交易所股票上市规则（修订）（分红ST制度） 主板：近3年累计分红低于年均净利润30%且无合理理由实施其他风险警示(ST)； 科创板/创业板：近3年累计分红低于年均净利润20%且无合理理由ST; 控股股东/实控人在破发、破净、近3年累计分红低于年均净利润30%（主板）情形下，不得通过集中竞价/大宗交易减持； 2024.5.24 上市公司股东减持股份管理暂行办法 一致行动人合并计算减持额度； 违规减持可责令购回并上缴价差 2024.5.24 上市公司董事和高级管理人员所持本公司股份及其变动管理规则（修订） 董监高离职后减持限制期缩短至6个月； 细化窗口期交易、短线交易的认定标准与处罚措施 2024.10.18 关于设立支持上市公司回购增持专项再贷款的通知 央行设立8000亿元专项再贷款，利率1.75%； 支持金融机构向上市公司/主要股东提供回购增持贷款； 回购资金优先用于注销 资料来源：中国政府网,上海证券交易所官网,诚通证券研究所 中长期机构资金是股市微观流动性的重要增量。2025年1月《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》明确公募基金持有A股流通市值未来三年每年至少增长 $10\%$ ；力争大型国有保险公司从2025年起每年新增保费的 $30\%$ 用于投资A股。 假设以2024年大型国有保险公司经营性现金流来作为基准估算2025年新增保费规模，按照谨慎、中性、乐观三种情况估算保费增速（增速分别达到 $6\%$ 、 $8\%$ 、 10%，2015年以来保费CAGR9.9%，2020年以来保费CAGR5.9%），新增保费以30%份额投向权益市场，则2025—2027年三年内国有大型保险公司有望合计增加8000亿—9000亿权益投资规模。截至2025年三季度，中央汇金共持有A股总市值1.3万亿。未来中长期险资新增权益规模有望再造一个中央汇金。 图17：国有大型保险公司A股投资规模预期（为考虑权重调整） 经营性净现金流 2024 2025 2026 2027 2025-2027合计 基准 谨慎 中性 乐观 谨慎 中性 乐观 谨慎 中性 乐观 谨慎 中国人保 880 950 968 985 1026 1065 1104 1108 1171 1236 3085 中国人寿 3788 4091 4167 4243 4418 4583 4752 4772 5042 5322 13281 中国平安 3825 4131 4207 4284 4461 4628 4798 4818 5091 5373 13410 新华保险 963 1040 1059 1078 1123 1165 1208 1213 1282 1353 3376 中国太保 1544 1668 1698 1729 1801 1868 1937 1945 2055 2169 5414 中国太平 1166 1260 1283 1306 1360 1411 1463 1469 1552 1639 4089 阳光保险 326 352 359 365 380 394 409 411 434 458 1143 上市险企合计 12492 13491 13741 13991 14571 15115 15670 15736 16627 17550 43798 国有大型保险公司合计 8493 9172 9342 9512 9906 10276 10653 10698 11304 11931 29776 预期A股投资规模 2024 2025 2026 2027 2025-2027合计 基准 谨慎 中性 乐观 谨慎 中性 乐观 谨慎 中性 乐观 谨慎 中国人保 - 285 290 296 308 319 331 333 351 371 926 中国人寿 - 1227 1250 1273 1325 1375 1425 1432 1513 1597 3984 中国平安 - 1239 1262 1285 1338 1388 1439 1445 1527 1612 4023 新华保险 - 312 318 324 337 350 362 364 384 406 1013 中国太保 - 500 510 519 540 560 581 584 617 651 1624 中国太平 - 378 385 392 408 423 439 441 466 492 1227 阳光保险 - 106 108 110 114 118 123 123 130 137 343 上市险企合计 - 4047 4122 4197 4371 4535 4701 4721 4988 5265 13139 国有大型保险公司合计 - 2752 2803 2854 2972 3083 3196 3209 3391 3579 8933 资料来源：Wind，诚通证券研究所 定期存款利率回落趋势下，居民储蓄有望从银行存款中流出，通过理财等通道间接流入股市。2022年以来存款挂牌利率持续回落，三年、五年定期存款利率回落幅度更大。工商银行为例，2022年以来1年期存款挂牌利率下降75bp，三年期、五年期存款利率下降135bp。2026年长期定期存款到期高峰，存款搬家逻辑仍在持续。2022、2023年揽存旺季，部分银行在存款调价前加大吸存力度，通过三年期及以上高息存款吸引客户。2022年、2023年全年新增人民币居民存款17.8与16.7万亿创历史纪录，目前已逐步进入到期阶段。同时2025年12月底，国内大型商业银行开始停售5年期定期存款产品，未来到期的定期存款无法继续滚动。整体存款有望继续转向利率更高的理财与保险产品，间接流入股市。 图18：工商银行2022年以来存款利率平均下降135bp 资料来源：Wind，诚通证券研究所 图19：2022、2023年新增居民户人民币存款创纪录 资料来源：Wind，诚通证券研究所 图20：2025年前三季度银行理财产品规模大幅回升（万亿） 资料来源：Wind，诚通证券研究所 股票相比债券仍有配置价值，2026年理财、险资最佳配置品种或仍为股票。股债收益比角度，股票相比债券仍有配置价值：万得全A目前股债收益比2.4，处于2002年以来偏移移动均值1倍标准差到2倍标准差区间，显示股票仍在值得配置区间。 2026年债券或仍难有长期趋势性机会，股债跷跷板或仍利于股票。2025年受公募基金赎回费新规引发预防性赎回、超长期特别国债供给放量以及国内“反内卷”政策推升通胀预期等因素影响，利率债并未出现趋势性机会，全年2年、10年、30年期国债期货下跌 $1\%$ 、 $1\%$ 与 $6\%$ 。展望2026年，“反内卷”已写入“十五五”规划，年内PPI同比依然维持修复态势；CPI方面，生猪价格多年底部磨底，中长期有望反转带动CPI回正。上半年“十五五”开年储备项目释放下，基本面或有修复机会。整体看，2026年利率债在基本面扰动、通胀隐忧下或仍难有长期表现机会。 整体看，股票相对债券依然有吸引力，存款搬家逻辑下资金有望持续流入股市。 图21：截至2025年年底，全A股债收益比2.4 资料来源：Wind，诚通证券研究所 图22： 2025年国债期货全年下跌 资料来源：Wind，诚通证券研究所 2026年美联储主席更替在即，海外宏观流动性有超预期宽松可能。截至1月12日，CME FED WATCH数据显示市场一致预期美联储2026年降息2次，每次25BP。1月不降息，年内首次降息在6月。由于海外降息预期与节奏仍会受到经济数据、通胀数据影响，预计后续降息预期仍有变化。 中期选举压力下，特朗普继续对美联储施压，降息次数或超预期。2026年5月美联储将更换主席、11月特朗普中期选举。民调机构盖洛普数据显示，特朗普12月的支持率仅为 $36\%$ 。选民对美国政府的主要不满集中于经济和生活成本方面，但特朗普政府持续将这一问题归咎于民主党，而给不出切实可行的解决方案。1月中旬，美国司法部对美联储主席鲍威尔启动刑事调查，聚焦25亿美元总部翻修工程超支及其是否就项目细节对国会撒谎。鲍威尔表示，这是美联储不遵循总统偏好的结果。从特朗普及美联储主席候选人对2026年降息的表态来看，继任者可能服务于特朗普政治诉求，仍有可能超预期降息。 图23：截至1月12日CME FED WATCH预期2026年美联储降息2次，每次25BP CME FEDWATCH TOOL - CONDITIONAL MEETING PROBABILITIES MEETING DATE 200-225 225-250 250-275 275-300 300-325 325-350 350-375 375-400 400-425 2026/1/28 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 5.0% 95.0% 0.0% 0.0% 2026/3/18 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 1.3% 27.8% 70.9% 0.0% 0.0% 2026/4/29 0.0% 0.0% 0.0% 0.2% 6.2% 35.9% 57.7% 0.0% 0.0% 2026/6/17 0.0% 0.0% 0.1% 3.4% 21.9% 47.4% 27.1% 0.0% 0.0% 2026/7/29 0.0% 0.0% 1.1% 9.1% 29.8% 41.1% 18.7% 0.0% 0.0% 2026/9/16 0.0% 0.5% 4.2% 17.0% 34.1% 32.6% 11.6% 0.0% 0.0% 2026/10/28 0.1% 1.2% 6.6% 20.3% 33.9% 28.6% 9.4% 0.0% 0.0% 2026/12/9 0.3% 2.2% 9.1% 22.8% 32.9% 25.1% 7.6% 0.0% 0.0% 2027/1/27 0.4% 2.4% 9.6% 23.1% 32.6% 24.5% 7.4% 0.0% 0.0% 2027/3/17 0.4% 2.6% 9.9% 23.3% 32.4% 24.1% 7.2% 0.0% 0.0% 2027/4/28 0.4% 2.5% 9.7% 23.0% 32.2% 24.3% 7.6% 0.2% 0.0% 2027/6/9 0.6% 3.2% 11.1% 24.0% 31.4% 22.6% 6.8% 0.1% 0.0% 2027/7/28 0.6% 3.2% 11.1% 24.0% 31.4% 22.6% 6.8% 0.1% 0.0% 2027/9/15 0.5% 2.6% 9.3% 21.0% 29.7% 24.6% 10.4% 1.7% 0.0% 2027/10/27 0.4% 2.4% 8.7% 19.9% 28.9% 25.1% 11.7% 2.5% 0.2% 2027/12/8 0.4% 2.2% 7.9% 18.6% 27.8% 25.6% 13.4% 3.6% 0.5% 资料来源：Fed Watch Tool，诚通证券研究所 图24：特朗普及美联储主席候选人对2026年降息节奏的表态 特朗普 任何不同意观点的人永远不会成为美联储主席。希望新任美联储主席在市场表现良好的情况下降低利率。 凯文·哈西特 美国在降息节奏上“远远落后于全球其他央行”，尽管美国第三季度GDP增速达到4.3%，但美联储降息步伐仍不够快。 克里斯托弗·沃勒 目前利率水平比中性利率高出50到100个基点。通胀已得到控制且不会重新加速上升，预计未来几个月将继续回落。 凯文·沃什 美联储过度依赖数据而前瞻性不足，同时批评美联储常规使用前瞻性指引。通胀是美联储的一种选择 资料来源：路透社，华尔街时报，诚通证券研究所 # 2.5、大势研判：流动性支撑下，2026年股市表现有望强于基本面 增量资金支撑下，股市表现有望强于基本面。回溯历史来看，沪深300指数走势与我国制造业PMI、M1同比增速中长期基本同步。仅有2014到2016年杠杆牛市前后，流动性短期快速放大，导致股市背离偏弱基本面而大幅走强。若2026年流动性如前述分析，债券市场缺乏长期机会导致存款搬家资金流入股市，叠加中长期机构资金入市、海外仍有多次降息可能，则增量资金支撑下，股市表现有望强于基本面。 但也要注意到，海外科技股隐忧仍在、贸易摩擦依然存在风险。甲骨文债务担忧、AI未能形成大规模应用导致泡沫论或在年内反复发酵，直至甲骨文现金流问题彻底解决。但考虑到历次科技泡沫的击穿均在美联储加息周期内，而目前仍在降息周期，且其他海外云厂商现金流良好，科技股负面冲击暂时理解为扰动，而非趋势。后续仍对海外科技资本开支情况保持关注。若年内海外通胀预期再起、美联储被迫转向加息，则科技泡沫担忧引发的抛售仍会再次发酵。 贸易冲突依然存在风险。2026年11月中美谈判前，预计中美关系不造成主要负面影响。但特朗普仍有可能限制中国转口贸易，对出口链形成负反馈。1月13日，新闻显示特朗普表示对伊朗贸易伙伴征收 $25\%$ 关税，中国或将受影响。同时欧盟对华贸易或有负面冲击。欧盟对华货物贸易持续逆差，中国是欧盟第一大进口来源地。马克龙近期表示欧洲希望以合作方式重新平衡经济关系，推动中国、美国和 欧盟建立“真正的伙伴关系”，否则欧盟将别无选择，只能采取更具“保护主义色彩”的措施。 同时，市场如果阶段性涨幅过大、速度过快，监管层面也有主动降速考虑。 图25：展望2026，我国财政政策、货币政策幅度与2025年趋近，市场利好在于国内外流动性宽松 基本面 中性预期下,中美经贸关系基本稳定,中国出口增速中枢下移至4%左右,宏观政策结构性发力,全年实际经济增速4.5%左右。经济增速较2025年持平或小幅回落,PPI同比跌幅收窄,上市公司盈利或阶段性修复,但难以对股市形成有效支撑。 政策面 财政政策力度与2025年接近,广义财政赤字小幅扩张,增幅下降叠加边际效应递减,对经济的拉动或弱于2025年。货币政策方面,降息20BP左右、降准25-50BP。如果明年经济下行压力大,不排除大幅降息降准。 资金面 政策支撑下,上市公司加大回购与分红力度、IPO发行缓慢,中长期存款搬家、机构资金有望持续入市,微观流动性对股市有所支撑。 负面担忧 ·海外科技股隐忧:甲骨文债务担忧、AI未能形成大规模应用导致泡沫论或在年内反复发酵,直至甲骨文现金流问题彻底解决。但考虑到历次科技泡沫的击穿均在美联储加息周期内,而目前仍在降息周期,且其他海外云厂商现金流良好,科技股负面冲击暂时理解为扰动,而非趋势。·贸易冲突多边化:2026年11月中美谈判前,预计中美关系不造成主要负面影响。但欧盟对华贸易或有负面冲击。欧盟对华货物贸易持续逆差,中国是欧盟第一大进口来源地。马克龙近期表示欧洲希望以合作方式重新平衡经济关系,推动中国、美国和欧盟建立“真正的伙伴关系”,否则欧盟将别无选择,只能采取更具“保护主义色彩”的措施。 资料来源：Wind，诚通证券研究所 图26：沪深300指数同比与PMI同比中长期同步，仅在2014—2016年背离 资料来源：Wind，诚通证券研究所 图27：沪深300指数同比与M1I同比走势中长期同步，仅在2014—2016年背离 资料来源：Wind，诚通证券研究所 # 3、2026年配置策略：聚焦景气度与性价比 目前市场估值相对偏高，配置层面需要结合景气度与性价比综合考虑。自上而下来看，消费、投资、地产依然偏弱，出口链相对有韧性。自下而上来看，多个板块仍有不确定性。风电面临2025年高基数，2026年招标情况有待观察。创新药部分标的有业绩驱动机会。大消费整体缺乏趋势性机会，酒店、航空公司有望率先修 复，消费电子普遍受存储器涨价影响，3C产品提价后销售情况仍需结合数据判断。汽车面临购置税普遍退坡。中游机械等制造业或受上游原材料涨价影响。目前来看，产业趋势热点依然在科技、有色、储能、电力设备出海，以及反内卷已经落地的化工板块。其他底部品种中，若2026年投资链修复显著，螺纹钢高开工率下有望率先受益；玉米、大豆2026年库销比有望维持近几年低位，若关税冲突、自然灾害等突发导致农产品价格上涨，则生猪养殖板块有反转机会。 # 3.1、科技：算力基建方兴未艾，AI应用有望跟上 2026年科技企业资本支出增长放缓但依然强劲。TrendForce预期2026年全球科技巨头资本支出6000亿美元以上，同比增速 $40\%$ 。资本支出将继续带动GPU/ASIC、存储器、封装材料等上游供应链，以及液冷散热模块等下游系统同步扩张。科技巨头资本开支担忧仍在，降息周期内暂时无忧，仍需观察。目前美股科技巨头资本开支占经营性现金流的比重已经达到90年代科网泡沫阶段水平，但自由现金流视角下，主要科技公司业绩稳健、现金流充裕，目前仅甲骨文一家公司存在显著问题。同时甲骨文未来有望间接得到阿联酋主权财富基金等支持，或通过“表外融资”手段、通过采购低成本谷歌GPU产品等方式来降低资本开支担忧。回溯历史美国科技股泡沫破裂均在加息周期尾声，而目前仍在降息周期、距离通胀显著上行仍有距离。 整体科技股表现需要观察AI应用完成规模化落地，驱动盈利水平实质性提升；观察AI核心技术取得突破性迭代，催生出具备革命性潜力的新型商业模式与应用场景。 图28： 2021-2026全球八大CSP资本支出总额 资料来源：Trendforce，诚通证券研究所 图29：海外科技公司自由现金流情况 资料来源：彭博，国君期货，诚通证券研究所 光模块、PCB、存储产业链上下游：景气度持续，估值合理；存储器有望继续提价。 光模块、PCB行业维持高增速：根据TrendForce数据显示，2025年全球800G以上的光收发模块达2400万支，2026年预估将会达到近6300万组，成长幅度高达2.6倍。硅光渗透率持续提升，英伟达Rubin架构下GPU与1.6T光模块配比提升，光模块向1.6T快速升级或加剧供需紧张。2026—2029年，Midplane、正交背板、CoWoP等PCB产品迭代清晰，仍为算力核心环节。从细分行业增速与业绩确定性两个角度来看，目前尚未有其他细分品种可以超越算力基建板块。核心标的市值已经较大，多数市值已超过千亿，后续可关注光模块、PCB产业链上游设备与材 料，如光模块耦合设备、AOI检测设备、电子布、电子级铜箔等有望维持高景气。 存储产业链涨价持续。2025年三季度存储器供需错配，DRAM、NAND Flash持续涨价。根据TrendForce1月调查显示，2026年第一季由于DRAM内存原厂大规模转移先进制程、新产能至HBM应用，以满足AI服务器需求，其余市场供给严重紧缩，预估整体一般型DRAM合约价将季增 $55\% - 60\%$ 。存储模组已披露的四季度业绩向好，标的有望持续受益。 图30： 光模块销售量预期维持高增速 资料来源：LightCounting，光研驿站，诚通证券研究所 图31：2026年一季度DRAM、NAND Flash价格继续上涨 资料来源：Trend Force，诚通证券研究所 图32：光模块、PCB核心标的业绩与估值匹配 细分板块 证券简称 单季度营业收入同比 单季度归母净利润同比 一致预测净利润增速 PE(TTM) 2025Q3 2025Q2 2025Q3 2025Q2 2025/12/31 2025/12/31 PCB 胜宏科技 79% 92% 261% 390% 70% 69 深南电路 33% 30% 93% 43% 44% 57 沪电股份 40% 57% 46% 47% 39% 41 光模块 中际旭创 57% 36% 125% 79% 87% 79 新易盛 153% 295% 205% 338% 79% 57 天孚通信 74% 83% 76% 50% 42% 86 资料来源：Wind，诚通证券研究所 国产算力、半导体自主可控：国内自主可控诉求提升，半导体设备与材料景气度有望延续。政策面支持下，半导体自主可控提升预期。中美大国博弈背景下，我国半导体设备及材料自主可控诉求具备长期持续性。2025年12月海外消息显示，我国后续芯片制造商在新增产能时，要求所用设备中的国产比例不得低于 $50\%$ ，有望进一步加速半导体设备与材料端国产化率提升。目前我国国产芯片性能已逐步向英伟达看齐，中长期有望持续受益我国国产化率提升。 存储大周期下，长存长鑫上市有望带动设备与材料端业绩向好。2025年三季度以来，全球存储产业景气度持续上行，行业供需失衡带动新一轮价格周期。技术端，NAND、3D DRAM、HBM等新技术新工艺突破与迭代追赶加速。美光FY26Q1业绩和指标来看，26年存储器供不应求，但资本开支200亿美金显著低于预期。而目前长鑫存储已正式递交招股说明书，进入IPO申报阶段。长江存储有望在2026年二季度前向证监会提交科创板上市申请。长存长鑫等核心存储原厂基于技术迭代需求，以及本身行业景气度需求，在上市后有保持较强的资本开支的意愿与能力，带动设备端业绩向好。 图33：半导体细分领域国产化率情况 材料名称 2022年国产化率 2024年国产化率 硅片 9% 55%(8英寸)、10%(12英寸) 光掩模 30% 晶圆厂商自产为主 光刻胶 0.1 电子气体 0.15 湿电子化学品 3% 10%(G3及以上) 溅射靶材 20% 0.3 抛光材料 20% 30%(抛光液)、20%(抛光垫) 引线框架 0.4 封装基板 环氧塑封料 - 0.3 键合丝 0.3 资料来源：观研天下数据中心，诚通证券研究所 图34：半导体设备与材料相关标的业绩与估值匹配 证券简称 单季度营业收入同比 单季度归母净利润同比 一致预测净利润增速 PE(TTM) 2025Q3 2025Q2 2025Q3 2025Q2 2025/12/31 2025/12/31 兆易创新 31% 13% 61% 9% 40% 106 万润科技 11% 26% 174% 1% 0% 208 中微公司 51% 51% 28% 47% 49% 89 拓荆科技 124% 57% 225% 103% 63% 95 精测电子 25% -2% 123% -115% 72% (320) 中科飞测 43% 79% -77% 97% 146% 2088 晶合集成 23% 21% 137% 83% 40% 83 资料来源：Wind，诚通证券研究所 图35：英伟达与国产芯片参数对比 厂商 NVIDIA 华为 海光 寒武纪 芯片 A100 SXM H100 SXM 昇腾910C 海光8100 MLU370-S4/S8 带宽 600GB/s 900GB/s 784GB/s - - 算力 312 TFLOPS 89.4 TFLOPS FP1 800 TFLOPS FP16 60-64个计算单元 72 TFLOPS FP16 内存 40GB 1.215TB/s 80GB 3.352TB/s 128GB 3.2TB/s 32GB 1TB/s 24GB/48GB 307.2GB/s 资料来源：英伟达官网，寒武纪官网，中国电子报，海光信息招股说明书，诚通证券研究所 # AI应用：AI应用产业加速发展，主题型交易机会为主。 截至2025年三季度，中国科研团队开发的开源AI模型在开源模型全球下载总量中的占比已上升至 $17\%$ ，超过了谷歌、Meta和OpenAI等美国科技公司的 $15.8\%$ ，在人工智能技术的全球应用中取得关键优势。字节跳动旗下海外AI创作工具Dreamina AI近期在海外市场表现亮眼。据第三方数据平台Insightrackr统计，自2025年9月上线至12月26日，该应用在12个国家的累计下载量达29.5万次，其中12月下旬单日下载峰值近2.6万次。在巴西地区，Dreamina AI登顶Google Play艺术与设计类应用榜首，同时在泰国、菲律宾、马来西亚等东南亚国家占据榜单前列位置。 国内AI应用沿教育、医疗、广告、工业、机器人等赛道加速分化，依托行业数据、工作流与客户资源，实现多场景落地、多点开花。各细分行业利好不断。2026年1月初智谱、MiniMax港股上市，中国大模型行业迈入价值验证的关键阶段。工业软件领域，1月初八部门印发《“人工智能制造”专项行动实施意见》，到2027年，推动3—5个通用大模型深度进入制造业。我国AI应用板块整体股价位置较低，涨幅显著落后于AI算力板块。在流动性充裕、产业催化密集阶段有主题型交易机会。结合应用场景来看，AI应用关注传媒、软件板块机会。 图36： 中国累计开源AI模型下载量已超过美国 图37：中国累计开源AI模型下载量已超过美国 资料来源：人工智能现状报告，诚通证券研究所 资料来源：人工智能现状报告，诚通证券研究所 # 商业航天：2026年我国可回收火箭从0到1迈入黄金发展阶段。中外军备竞赛逻辑下，主题交易机会有望贯彻全年。 行业维持高增速，发射成本持续回落。2023年中国卫星发射行业总收入为25亿元，2024年总收入为32亿元，近五年年均复合增长率达 $11.1\%$ 。近年来中国卫星发射成本不断下降，由2020年的每公斤约11.5万元下降至2023年的每公斤约8万元，复合年增长率为 $-9.6\%$ 。中国卫星发射成本将进一步下降，2025年成本降至6万元/公斤。朱雀三号首飞成功，我国可回收火箭开启密集发射探索新阶段：12月3日电，朱雀三号遥一运载火箭在东风商业航天创新试验区发射升空，首飞成功，回收失败。“朱雀三号”火箭是蓝箭航天研制的新一代低成本、大运力、高频次、可重复使用液氧甲烷运载火箭，其发射成功，开启了我国可复用火箭探索发展的全新阶段。 图38：中国卫星发射行业总收入持续增加 资料来源：中商产业研究院，诚通证券研究所 图39：中国卫星发射单位载荷成本持续下降 资料来源：中商产业研究院，诚通证券研究所 图40：国内政策端对商业航天产业持续支持 日期 政府部门 具体规划 2024年3月12日 国务院 2024年政府工作报告 积极打造生物制造、商业航天、低空经济等新增长引擎 2025年3月12日 国务院 2025年政府工作报告 推动商业航天、低空经济、深海科技等新兴产业安全健康发展 2025年10月23日 中共中央 加快建设制造强国、质量强国、航天强国、交通强国、网络强国 2025年10月23日 中共中央 “十三五”规划建议 加快新能源、新材料、航空航天、低空经济等战略性新兴产业集群发展 日期 政府部门 政策文件 2025年11月25日 国家航天局 国家航天局推进商业航天高质量安全发展行动计划（2025-2027年） 2025年10月10日 山东省 山东省加快推动商业航天产业高质量发展的若干措施 2025年8月19日 广东省 广东省推动商业航天高质量发展若干政策措施（2025-2028年） 2025年5月9日 广东省珠海市 珠海市推动商业航天高质量发展实施方案（2025-2028年） 2025年4月27日 四川省 四川省商业航天高质量发展行动计划（2025-2030年） 2025年4月23日 上海市 上海市关于加快培育商业航天先进制造业集群的若干措施 2025年3月4日 工信部 《卫星网络国内协调管理办法（暂行）》 2025年2月7日 证监会 《关于资本市场做好金融“五篇大文章”的实施意见》 加大对新一代信息技术、人工智能、航空航天、新能源、新材料、高端装备、生物医药、量子科技等战略性产业支持力度 资料来源：中国政府网,新华网,地方政府网站,诚通证券研究所 政策发力，中国卫星互联网有望高速发展。由于适合部署通信卫星的轨道高度有限，轨道资源被部署后不可再生，相关卫星轨道需向国际电信联盟（ITU）申报分配。2021年中国国网星座向ITU申报卫星发射规划总数约1.3万颗。2023年千 帆星座计划开启，由上海市政府牵头，向ITU申报低轨通信卫星发射数约1.4万颗。1月10日，新闻显示我国新增20万颗卫星申请。低轨卫星轨道资源不可再生，ITU发射规则驱动中国卫星发射加速。截至2025年10月，中国星网完成卫星发射77颗，千帆星座完成卫星发射90颗，远低于向ITU申报数量。由于可回收火箭技术仍在试验中，商业发射排期紧张且成本较高，制约组网进度。根据ITU规则，申报人需要在7年内完成发射并启用，否则将会回收相关频段。出于对频段保护的迫切性，未来几年中国商业航天发射有望进一步加速。 年初以来板块短期涨幅较大，后续如有调整仍可持续关注。2026年为“十五五”开局之年，6G、可控核聚变、机器人相关主题指数也有表现机会。 # 3.2、基本金属：交易逻辑有望从供给收缩转向需求回升 2025年供给端大国博弈扰动加深。2025年铜、铝、锡、钴多个品种由于长期资本开支下行、矿山供给扰动，价格有所回升。同时大国博弈带来的扰动加深。2025年7月特朗普宣布对进口铜加征 $50\%$ 关税，8月美国地质调查局《2025年关键矿产清单》草案拟新增六种矿物。11月《2025年关键矿产最终清单》落地，战略性矿产数量从2022年的50种大幅扩充至60种，新增矿种铜、银、铀、冶金煤、钾盐、铼、硅、铅、硼和磷酸盐。关税扰动下，铜贸易流受影响显著，COMEX铜库存显著回升。 美国制造业PMI通常滞后于美联储首次降息半年后回暖，中期经济景气度回暖有望带动金属需求修复。2008年以来CRB金属价格与美国制造业PMI指数高度同步。2026中美货币与财政政策同步宽松，为商品牛市奠定基础。近年来全球城镇化建设带动的商品需求并未出现，商品价格主要跟随中美主要消费大国经济周期波动，与中美制造业PMI波动同步。由于我国制造业PMI景气程度波动较小，从指标来看金属价格与美国数据相关性更强。诚通证券研究所宏观团队预判美国经济扩张末尾有韧性，2026年赤字率小幅提升、仍会继续降息，整体再通胀为基准情形。后续景气度有望提升，进一步推升金属价格。 全球电网投资维持高增速，有望推动铜铝需求增长。欧美发达国家电网陈旧有待更新。工业需求、空调使用普及、数据中心扩张及电气化进程是全球电力需求增长的主要驱动力。彭博新能源财经预测显示，2025年全球电网资本支出预计突破4700亿美元（约合人民币3.4万亿元），同比增长 $16\%$ ，保持两位数高增长，且高增速有持续性。电力需求占铜总需求 $28\%$ ，占铝总需求 $14\%$ 。 图41：2008年以来，有色金属价格与美国制造业PMI走势基本同步 资料来源：Wind，诚通证券研究所 图42：美国制造业PMI一般滞后于美联储首次降息两个季度左右出现回暖 资料来源：Wind，诚通证券研究所 图43： 全球电网投资维持高增速 资料来源：Bloomberg，诚通证券研究所 # 铜：全球矿企资本开支持续下行，供给端偏紧；需求端数据中心建设贡献增量 供给端2025年矿端扰动较多，主要源于探矿难度加大、矿山品位下降，同时铜矿企业资本开支同比自2021年以来持续回落。从2026年新增供给情况来看，矿企对资本开支依然相对克制与谨慎，新增供给增速 $2\%$ 左右。需求端，需求端受数据中心、储能系统等新兴领域推动，2025—2028年复合年增长率将达 $2.7\%$ 。整体供给有限、需求边际有增量，铜供需有望维持紧平衡。 国家 项目名称 2026年预计新增产能 中国 紫金矿业 巨龙铜矿二期 15万吨 印尼 AMMAN BatuHijau铜矿 9万吨 蒙古 力拓 Oyu Tolgoi 9万吨 俄罗斯 Malmyzh扩产 7.5万吨 厄瓜多尔 铜陵有色 Miradorku铜矿二期 5.5万吨 俄罗斯 Udokan扩产 5万吨 智利 QuebradaBlanca铜矿 减产6万吨 智利 Collahuasi铜矿 减产4-12万吨 资料来源：国投期货，诚通证券研究所 图44：2026年全球铜矿新增供给情况 图45：全球主要铜矿企业资本开支连续2年回落，同比增速连续4年回落 资料来源：华联期货，诚通证券研究所 图46：2025年以来铜精矿冶炼费位于负值区间，显示矿端持续短缺 资料来源：Wind，诚通证券研究所 电解铝：产能天花板已现；成本端氧化铝相对过剩，行业毛利有望维持高位。成本端：2025年，随着进口矿供应逐步增长、氧化铝减产产能复产、新增产能投放，国内氧化铝供需转向、价格大幅下行。预计2026年氧化铝供需宽松，价格依然低位波动。 供给端：2026年国内电解铝运行产能接近天花板4500万吨。预计26年国内电解铝供给量以产能置换和技改为主，同比增速在-0.5到 $0.5\%$ 左右。截至2025年9月数据，海外电解铝产能为3428万吨，2026年海外预估落地电解铝产能为206万吨。但海外电力供应不确定性高，计划新增产能能否如期投产存在不确定性。电解铝成本端电价占比 $40\%$ ，目前海外高电价导致部分国家电解铝无法开工。12月莫桑比克最大电解铝厂因电力协议谈判破裂，2026年3月15日前转入无限期维护。1月新闻显示澳洲最大铝厂要断电停产。整体预计全球电解铝供给维持低增速。 需求端：光伏和房地产需求增速或回落，汽车、电网、基建、出口方面需求有望偏强。数据中心建设推动电力建设提速，将有力提振全球电解铝需求。电机绕组、高压线路等多个领域，铝对铜存在替代空间，在铜价上涨阶段也会带动铝价同步提升。 图47：我国电解铝产能天花板已现 资料来源：Wind，诚通证券研究所 图48：我国电解铝开工率维持历史高位 资料来源：Wind，诚通证券研究所 图49：氧化铝供需宽松，价格持续低位 资料来源：Wind，诚通证券研究所 碳酸锂：储能电芯带动需求增长，价格中枢有望上移。 需求端：参照高工锂电的预期，2026年中国锂电池总出货量将同比增长近 $30\%$ 至2.3TWh以上，其中储能锂电池出货量突破850GWh，增速有望超 $35\%$ ；动力电池（含乘用车、商用车用锂电池）出货量将超1.3TWh，增速超 $20\%$ 。海外储能相关政策频出，欧洲多国推出补贴、租赁等政策适配碳排放考核，美国聚焦大型项目与技术突破进行补贴，欧洲依托补贴和市场化机制推动转型，南非等非洲国家侧重产业链自主可控。2026年1月，财政部发布了出口退税政策调整公告，对于锂电产业链，锂电池将在2026年4月1日起退税率从 $9\%$ 下调至 $6\%$ ，27年起取消出口退税；6F、三元正极、三元前驱体、球化石墨从26年4月1日起取消出口退税。若假设出口退税引发提前采购，锂电需求高增的确定性将增强，节奏上26Q1淡季不淡预期强化。 供给端：国内碳酸锂企业资本开支已连续三年下滑。高锂价下矿山（如江西锂云母矿）重启节奏加快，锂资源供给弹性进一步释放，会对碳酸锂现货价格形成一定压制，但矿山重启需要时间较长。2026年全球碳酸锂总供给213.1万吨（同比 $+28.4\%$ ），总需求203.6万吨（同比 $+23.9\%$ ）。整体锂电池出货量高增速有望带动碳酸锂价格重心上移。由于动力电池出货受2026年汽车购置税减半征收影响，全年仍需观察动力电芯出货情况、下游厂商排产进展。 图50：国内碳酸锂企业资本开支连续三年下滑 资料来源：Wind，诚通证券研究所 图51：储能电池推动下锂电池出货维持高增速 资料来源：高工产研，诚通证券研究所 图52：2025年以来海外储能补贴政策梳理 国家 政策项目 实施日期 具体内容 加拿大 Home Renovation Savings Program 2025年1月 为储能系统等节能升级项目提供最高30%的补贴，屋顶太阳能板及电池储能系统最高补贴10000加元 德国 《能源经济法修正案草案》 2025年1月 取消负电价时段光伏并网补贴，促进储能经济运行 《基本法》修正案 2025年3月 1000亿欧元注入气候与转型基金（KTF），该基金将重点支持包括储能在内的能源转型项目 英国 创新价格机制保障收益 2025年3月 公布长时储能“上限-下限”价格机制，该机制专门针对8小时及以上储能项目，通过为开发商提供收入保障，降低投资风险，推设立国有能源公司Great British Energy，投资超83亿英镑于清洁能源，包括储能项目开发，强化公共部门在能源转型中的作用 《Great British Energy Act2025》 2025年5月 意大利 《中小企业储能补贴计划》 2025年5月 3.2亿欧元能源补贴中30%（约9600万欧元）用于储能；中小企业补贴比例40%（项目规模3-100万欧元） 西班牙 《长时储能技术决策文件（TDD）》 2025年3月 7亿欧元储能补贴计划，补贴范围涵盖独立储能、可再生能源配套储能及热力发电厂储能项目，补贴比例最高可达项目总成本的储能纳入“紧急审批”绿色通道，赋予储能设施与发电设施同等的法律地位，大幅简化审批流程。到2030年实现22.5GW储能装机容扩大原7亿欧元预算至8.4亿欧元，支持143个项目，总容量约9GWh 《皇家法令法7/2025（ReaI Decreto-Ley7/2025）》 2025年6月 《储能资助计划》 2025年10月 美国 《大美丽法案（OBBBA）》 2025年7月 对储能领域采取了“保大限小”的差异化政策：大型电网储能系统税收优惠延长至2036年，而户用储能30%补贴将于2025年底终止且取消“开工安全港”规则。 法国 《TURPE 7 电价机制》 2026年8月 引入充放电费率新组件，对储能项目提供经济激励 资料来源：南华期货，诚通证券研究所 # 3.3、基础化工：反内卷政策推进，填补海外产能缩减缺口 基础化工资本开支连续3年下滑，行业超额收益跟随PPI同比走势。基础化工行业股价在PPI同比修复阶段有超额收益。2012、2014、2020年PPI同比从负值回正阶段，基础化工产品均有超额收益。资本开支角度，自2022年四季度化工行业资本开支见顶以来，已持续回落3年。表明企业扩产谨慎，产能增速有限。 国内反内卷政策推进。反内卷政策自政府工作报告以来持续落地，并且“坚决破除阻碍全国统一大市场建设的卡点堵点”已写入“十五五”规划，未来仍将持续推进。化工行业，目前已内酰胺、PTA、有机硅行业减产已经落地，景气或率先修复；磷矿石、制冷剂等长期供给受限且需求良好的产品，有望保持较高景气。 海外有望弥补欧洲、日韩产能缩减缺口。受天然气价格高企、碳税成本攀升等因素影响，2023—2025年欧洲累计关停石脑油裂解装置产能1200万吨/年，涉及乙烯、丙烯、苯等基础化工原料；巴斯夫、埃克森美孚等巨头陆续关闭德国、荷兰等地的炼化及下游装置，2025年欧洲乙烯产能较2023年减少超过200万吨/年，部分主流装置产能降幅超 $15\%$ 。日本与韩国则因需求萎缩、产能老化加速退出。日本石化协会数据显示，2024—2025年东丽、丸善石化等企业关停超300万吨/年的炼厂及下游聚酯装置，涉及PTA、聚乙烯等产品；韩国产业通商资源部2025年规划显示，该国将在2026年前削减 $10\%$ 的石脑油裂解产能，SK能源整合低效益聚烯烃装置，LG化学关停高密度聚乙烯（HDPE）等低效益大宗化工装置。欧美日韩的产能缺口与中国的产能优势形成“供需错配”，中国化工品有望通过出口逐步补缺。 细分领域来看，PX、MDI、有机硅等品种维持高开工率、下游高景气，同时2026年供给增速有限，有望维持高景气。 图53：基础化工行业超额表现与PPI同比同步，略领先 资料来源：Wind，诚通证券研究所 图54：基础化工行业资本开支自2022年四季度见顶后持续回落 资料来源：Wind，诚通证券研究所 图55：欧洲能源价格仍在历史高位 资料来源：Wind，诚通证券研究所 图56：化工行业反内卷政策持续推进，多个行业减产已经落地 日期 政策文件 具体内容 2025年3月8日 2025年政府工作报告 加快建立健全基础制度规则，破除地方保护和市场分割，打通市场准入退出、要素配置等方面制约经济循环的卡点堵点，综合整治“内卷式”竞争。 2025年7月1日 中央财经委员会第六次会议 要聚焦重点领域，依法依规治理企业低价无序竞争，引导企业提升产品品质，推动落后产能有序退出 2025年9月26日 石化化工行业稳增长工作方案(2025-2026年) 科学调控重大项目建设，加强重大石化、现代煤化项目规划布局引导，严控新增炼油产能，合理确定乙烯、对二甲苯新增产能规模和投放节奏，防范煤制甲醇行业产能过剩风险。石化领域严格执行新建炼油项目产能减量置换要求，重点支持石化老旧装置改造、新技术产业化示范以及现行新建炼油项目产能减量置换要有炼化企业“减油增值”项目。 2025年9月28日 关于治理价格无序竞争维护良好市场价格秩序的公告 对价格无序竞争问题突出的重点行业，行业协会等有关机构在国家发展改革委、市场监管总局和行业主管部门指导下，可以调研评估行业平均成本，为经营者合理定价提供参考。 日期 行业自发行动 具体内容 2025年7月 PET企业联合减产 万凯新材、逸盛石化等企业主动减产，集中减产涉及产能合计约336万吨，约占总产能的16.3%。 2025年11月5日 己内酰胺企业联合减产保价 鲁西化工、华鲁恒升、恒逸石化等头部企业达成共识：一致同意自会议后启动20%产能减产，同时将己内酰胺现货价格每吨上调100元，基准价稳定在8300-8400元/吨区间。 2025年11月12日 有机硅企业联合减产保价 国内主要有机硅企业达成“减产30%+涨价至13500元/吨”关键目标。PTA头部五家企业恒力、新凤鸣、桐昆、逸盛、三房巷规划部分老装置计划检修降负或退出、新装置投放延期，以此实现利润回升。 2025年11月 PTA企业联合减产 资料来源：中国政府网，新浪财经，诚通证券研究所 # 3.4、出口链：主要国家2026年赤字率提升，出口有望维持韧性 2026年美国、德国、日本等主要国家赤字率有望继续提升，边际上对出口增速有望形成支撑。出口链相关标的业绩增速稳健，估值依然合理。客车、两轮车、轻工标的2026年PE估值15到20倍，与业绩增速基本匹配，依然具有较强性价比。但我国出口链以制造业出口为主，后续需要关注上游成本端铜、铝等产品涨价对成本端的影响，以及成本向下传导情况。 受北美电力设备紧缺影响，电力设备相关品类出海有望维持高景气。北美电力需求维持高增速，电价高涨。美国能源部预测2023年开始，美国数据中心的电力需求将每年增加约 $13\% - 27\%$ ，到2028年时将达到325-580TWh，占美国总电力需求的 $6.7\% - 12\%$ 。按照这一预测，从2023到2028年，美国数据中心的电力需求有望增长2-3倍。截至2025年年底，美国电力价格同比持续上升，增速远超季节性。北美电力相关设备出海相关燃气轮机、储能、SOFC有望维持高景气。海外西门子能源财报显示，2025年前三季度，燃气服务业务新签订单182亿欧元，同比增加 $42\%$ ；其中，第三季度燃气轮机新签订单86台，同比增长 $231\%$ 。由于订单积压严重，西门子能源等巨头的交付周期延至5年到7年，设备价格也出现大幅上涨。通用电气旗下GE Vernova的新订单交付排期也已延至2028年之后。 图57：全球加杠杆会直接或间接增加对中国商品的需求 图58：IMF预测2026年欧美日等主要经济体赤字率上升 资料来源：Wind，诚通证券研究所 资料来源：Wind，诚通证券研究所 图59：美国大而美法案每年对赤字的影响（十亿美元） 资料来源：预算实验室，诚通证券研究所 图60：北美电力需求高增速有持续性 资料来源：美国能源部，巴克莱，诚通证券研究所 图61：美国CPI数据显示电力价格同比持续上升，表现超季节性 资料来源：Wind，诚通证券研究所 图62：出口链相关主要标的业绩及估值情况 证券简称 单季度营业收入同比 单季度归母净利润同比 一致预测净利润增速 PE(TTM) 2025Q3 2025Q2 2025Q3 2025Q2 2025/12/31 2025/12/31 春风动力 29% 25% 11% 36% 27% 24 宇通客车 32% 0% 79% 16% 16% 15 金龙汽车 29% -7% 1211% 43% 76% 39 共创草坪 6% 8% 54% 16% 19% 23 金盘科技 8% 12% 22% 23% 34% 63 伊戈尔 12% 8% 117% -47% 52% 50 杰瑞股份 14% 49% 11% 9% 19% 26 冰轮环境 7% 2% 14% -18% 24% 32 应流股份 15% 19% 41% 57% 39% 80 阳光电源 21% 33% 57% 37% 18% 23 德业股份 1% 4% -18% 2% 24% 26 资料来源：Wind，诚通证券研究所 # 特别声明 根据《证券期货投资者适当性管理办法》《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》规定，诚通证券评定此研报的风险等级为R3（中风险），适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者。若您为非专业投资者及风险承受能力低于C3的普通投资者，请勿阅读、收藏、接收或使用本研报中的任何信息。 若因适当性不匹配，给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。 # 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，认真审慎、专业严谨、独立客观的出具本报告并对报告内容和观点负责。 分析师的薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 # 投资评级说明 # 诚通证券行业评级体系：推荐、中性、回避 推荐：未来6-12个月，预计该行业指数表现强于同期市场基准指数。 中性：未来6-12个月，预计该行业指数表现基本与同期市场基准指数持平。 回避：未来6-12个月，预计该行业指数表现弱于同期市场基准指数。 市场基准指数为沪深300指数。 # 诚通证券公司评级体系：强烈推荐、推荐、中性、回避 强烈推荐：未来6-12个月，预计该公司股价相对同期市场基准指数涨幅在 $20\%$ 以上。该评级由分析师给出。 推荐：未来6-12个月，预计该公司股价相对同期市场基准指数涨幅介于 $5\% -20\%$ 。该评级由分析师给出。 中性：未来6-12个月，预计该公司股价相对同期市场基准指数变动幅度介于 $-5\% - 5\%$ 。该评级由分析师给出。 回避：未来6-12个月，预计该公司股价相对同期市场基准指数跌幅在 $5\%$ 以上。该评级由分析师给出。 市场基准指数为沪深300指数。 # 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 # 免责声明 诚通证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批复，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告由诚通证券股份有限公司（以下简称诚通证券）供其机构或个人客户（以下简称客户）使用，诚通证券无需因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给诚通证券客户的，属于机密材料，只有诚通证券客户才能参考或使用，如接收人并非诚通证券客户，请及时退回并删除。 本报告所载的全部内容只供客户做参考之用，并不构成对客户的投资建议，并非作为买卖、认购证券或其它金融工具的邀请或保证。诚通证券根据公开资料或信息客观、公正地撰写本报告，但不保证该公开资料或信息内容的准确性或完整性。客户请勿将本报告视为投资决策的唯一依据而取代个人的独立判断。诚通证券不需要采取任何行动以确保本报告涉及的内容适合于客户。诚通证券建议客户如有任何疑问应当咨询证券投资顾问并独自进行投资判断。本报告并不构成投资、法律、会计或税务建议或担保任何内容适合客户，本报告不构成给予客户个人咨询建议。 本报告所载内容反映的是诚通证券在发表本报告当日的判断，诚通证券可能发出其它与本报告所载内容不一致或有不同结论的报告，但诚通证券没有义务和责任去及时更新本报告涉及的内容并通知客户。诚通证券不对因客户使用本报告而导致的损失负任何责任。 对于浏览过程中可能涉及的诚通证券网站以外的地址或超级链接，诚通证券不对其内容负责。链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。 除非另有说明，所有本报告的版权属于诚通证券。未经诚通证券事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式更改、复制、传播本报告中的任何材料，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有在本报告中使用的商标、服务标识及标记，除非另有说明，均为诚通证券的商标、服务标识及标记。诚通证券版权所有并保留一切权利。 # 联系我们 诚通证券股份有限公司 研究所 地址：北京市朝阳区东三环路27号楼12层 邮编：100020 公司网址：http://www.cctgsc.com.cn/