20140226-申万宏源-益民集团-600824.SH-拟获维秘_SELMARK国内独家代理经销权_深度合作助力古今二次腾飞_14页_674kb

文档总结

核心内容

本报告分析了益民集团（600824）的业务发展及投资价值，重点围绕其全资子公司古今内衣与上海麦司投资管理有限公司合作，获得维多利亚的秘密、Selmark等国际内衣品牌在中国的独家代理经销权，评估其对公司未来发展的潜在影响。

主要观点

• 合作意向书签署：古今内衣与上海麦司投资管理有限公司签署合作意向书，计划成立合资公司，成为维多利亚的秘密和Selmark品牌在中国区的独家总经销商。
• 股权结构：麦司投资以品牌代理权及资产评估后折价入股65%，古今集团以现金出资35%，合资公司注册于上海自贸区。
• 国际品牌价值：维多利亚的秘密是全球著名内衣品牌，隶属于美国LB集团，2013年收入达65.75亿美元，贡献LB集团收入的63%；Selmark是源自西班牙的高端内衣品牌，2013年登陆中国，寻求在新兴市场扩张。
• 国内内衣市场：中国女性内衣市场规模约1000亿元，竞争激烈，CR10为55%。高端产品稀缺，消费升级趋势下需求旺盛。
• 古今品牌优势：古今内衣是益民集团的核心资产，2012年市场占有率在华东地区为8.15%，西北、西南地区为5.37%，品牌历史悠久，具有较强溢价能力。
• 盈利预测：公司预计2013-2015年全面摊薄EPS分别为0.19元、0.22元、0.25元，当前股价对应PE为33倍、28倍、25倍，维持“增持”评级。

关键信息

市场数据（2014年02月25日）

• 收盘价：6.22元
• 一年内最高/最低价：6.73元/3.61元
• 上证指数/深证成指：2034/7304
• 市净率：3.3
• 流通A股市值：5463百万元

基础数据（2013年09月30日）

• 每股净资产：1.88元
• 资产负债率：29.82%
• 总股本/流通A股：878百万/878百万
• 流通B股/H股：-/-

投资要点

• 古今内衣将获得维多利亚的秘密和Selmark品牌的中国区独家经销权，有助于提升品牌影响力和盈利能力。
• 合作模式为股权合作，麦司投资提供品牌资源，古今集团提供资金支持，实现强强联合。
• 古今内衣已在全国设立1625家网点，其中直营43%，加盟57%。
• 古今内衣的净利率高于安莉芳，显示其在成本控制和品牌溢价方面的优势。
• 公司拟借力国际品牌，提升设计、研发能力，布局高端市场，助力“二次腾飞”。

附表信息

盈利预测（单位：百万元、元、%、倍）

年份	营业收入	增长率	净利润	增长率	每股收益	毛利率	净资产收益率	市盈率	EV/EBITDA
2012	2,605	19	150	10	0.20	27.3	9.7	30	12
13Q1-Q	2,342	14	148	2	0.17	24.7	9.0	-	-
2013E	3,222	23.7	166	11.0	0.19	26.3	8.9	33	15.8
2014E	3,727	15.6	190	14.4	0.22	26.4	9.3	28	13.9
2015E	4,179	12.1	223	17.6	0.25	26.7	9.8	25	12.4

维多利亚的秘密财务数据（2004-2013）

年份	营业收入（百万美元）	同比增长率	营业利润（百万美元）	同比增长率	毛利率
2004	3,817	6.44%	711	15.80%	18.63%
2005	4,232	10.87%	799	12.38%	18.88%
2006	4,448	5.10%	886	10.89%	19.92%
2007	5,139	15.54%	958	8.13%	18.64%
2008	5,607	9.11%	772	-19.42%	13.77%
2009	5,604	-0.05%	405	-47.54%	7.23%
2010	5,307	-5.30%	579	42.96%	10.91%
2011	5,520	4.01%	889	53.54%	16.11%
2012	6,121	10.89%	1,081	21.60%	17.66%
2013	6,574	7.40%	1,188	9.90%	18.07%

Selmark财务数据（2006-2011）

年份	营业收入（百万美元）	同比增长率	营业利润（百万美元）	同比增长率	净利润（百万美元）	同比增长率	利润率
2006	28.27	-	3.32	-	2.17	-	7.68%
2007	32.78	15.98%	3.46	4.24%	2.53	16.37%	7.71%
2008	29.62	-9.67%	1.73	-50.07%	1.36	-46.10%	4.60%
2009	23.91	-19.25%	1.26	-27.19%	0.96	-29.68%	4.01%
2010	23.72	-0.79%	0.94	-25.24%	0.65	-31.65%	2.76%
2011	22.86	-3.64%	0.57	-39.80%	0.47	-28.26%	2.05%

投资建议

• 评级：维持“增持”评级。
• 逻辑：公司是隐蔽资产较高的价值投资标的，也是本轮沪版国企改革的直接受益标的。
• 未来展望：公司有望借力改革实现长期发展，提升品牌影响力和盈利能力，推动“中华老字号”品牌二次腾飞。

风险提示

• 合作尚未签订正式合同，存在不确定性。
• 市场竞争激烈，品牌推广和外延扩张仍需时间。
• 经济环境变化可能影响消费能力，进而影响行业增长。

附注

• 报告由上海申银万国证券研究所发布。
• 报告分析师：金泽斐、刘章明。
• 联系人：尹同昊，联系方式：(8621)23297818x7709，yinth@swsresearch.com。
• 地址：上海市南京东路99号。
• 报告发布日期：2014年02月26日。
• 报告依据：公司公告、Bloomberg、申万研究。