深度报告-2026-05-13-华泰证券-聚水潭（06687）_成长盈利共振的电商SaaSERP龙头_42页_1mb

报告摘要

聚水潭：中国电商SaaS ERP行业龙头

核心内容

聚水潭是中国最大的电商SaaS ERP提供商，2024年市场份额达24.4%，其核心竞争力在于完善的产品矩阵与数据壁垒。公司以电商SaaS ERP为核心，构建了一站式产品与服务体系，覆盖合规、增效、财务等多场景，满足不同规模商家的全渠道经营需求。

主要观点

行业背景：中国电商SaaS ERP市场处于高增长低渗透阶段，2020-2024年复合增长率为18.9%，但2024年渗透率仅1.6%。政策催化（如金税四期）和商家多平台运营需求将推动行业渗透率提升。
增长驱动：公司收入增长由渗透率提升、市场份额集中和交叉销售三方面驱动，形成飞轮效应。2022-2025年公司毛利率逐年提升，经调整净利润已于2024年转正，2025年经调净利润同比增长282%至2.3亿元。
AI与全球化：AI大模型虽具备提效潜力，但难以全面替代中立SaaS ERP服务，主要因数据获取难度和迁移成本较高。公司已积极引入AI能力，如AI采购助理、AI智能工单等。全球化战略已在泰国验证，未来有望复制至东南亚市场，开启第二增长曲线。
投资评级：华泰研究首次覆盖聚水潭，给予“买入”评级，目标价26.15港元，基于相对估值法，预计2026年目标经调整PE为25x，高于可比公司平均。

关键信息

市场份额：2024年市场份额达24.4%，超过第2至第5名总和。
客户数量：2025年付费客户数约为11.3万，处理电商订单达388亿笔，收入达11.4亿元。
财务表现：2024年经调整净利润实现扭亏为盈，2025年经调净利润同比增长282%至2.3亿元，毛利率提升至73.6%。
预收款模式：公司采用预收款模式，2025年末合同负债余额达22.6亿元，未来收入增长可预见性较高。
产品矩阵：公司产品包括企业版、专业版、轻量版、跨境版等，覆盖订单管理、采购管理、分销管理、仓储管理等核心功能。
盈利预测：预计2026-2028年经调整净利润分别为4.0/5.7/7.0亿元，同增72.8/41.6/23.5%。
风险提示：包括与电商平台合作变化、产品技术迭代表现、AI竞争加剧等。

与市场观点不同之处

AI冲击：我们认为AI大模型难以全面替代中立SaaS ERP服务，主要因数据权限限制和迁移成本高。
客户留存：公司净客户收入留存率（NRR）持续上升，客户流失风险较低。
竞争壁垒：公司凭借深度绑定商家全渠道业务流程、高迁移成本和专有订单数据资产，具备差异化竞争优势。

股价复盘

自2025年10月上市以来，聚水潭股价受行业、市场情绪及基本面影响波动。2025年3月公司被纳入港股通，形成资金面利好；3月末发布业绩公告，经调整净利润同比增长282%至2.3亿元，股价出现明显反弹。2025年4月21日起进入解禁期，公司市值达130亿港元。

商业模式

核心产品：电商SaaS ERP，帮助商家实现多平台订单处理与业务管理。
延伸产品：包括聚胜算（管理报告与分析）、聚工单（工作流程管理）、聚财快（财务会计）等。
收费模式：采用年度订阅费与按订单处理量收费，满足不同客户需求。
收入结构：SaaS产品为主要收入来源，占总收入95%以上，协同产品收入增长迅速。

客户与市场拓展

客户群体：覆盖服装鞋袋、家居用品、食品饮料、体育娱乐等多个行业，其中服装鞋袋始终是最大客群。
客户增长：SaaS客户总数从2022年末的4.57万名增长至2025年末的11.3万名，客户结构优化，推动收入增长。
产品策略：公司通过分层产品策略（企业版、专业版、轻量版）覆盖不同规模商家，提升渗透率。

财务分析

预收款模式：公司通过预收款模式确保未来收入增长的可预见性，合同负债余额持续上升。
收入转化率：2022-2025年SaaS收入转化率分别为29%/29%/30%/32%，稳步提升。
现金流：公司经营活动现金流逐年增长，2025年达404.76百万人民币，显示良好经营状况。

估值与盈利预测

盈利预测：预计2026-2028年经调整净利润分别为4.0/5.7/7.0亿元，收入与利润CAGR高于可比公司。
估值方法：基于相对估值法，给予2026年目标经调整PE 25x，高于可比公司平均。
估值指标：2026年EV/EBITDA为20.65倍，PE为14.03倍，公司具备较好的估值空间。

总结

聚水潭凭借其完善的电商SaaS ERP产品矩阵和数据壁垒，在中国电商市场占据领先地位。公司收入增长由渗透率提升、市场份额集中和交叉销售驱动，盈利能力持续改善。AI虽带来提效机遇，但难以全面替代现有服务，公司正积极引入AI能力以增强竞争力。全球化战略已在东南亚取得初步验证，未来有望成为第二增长曲线。公司具备稳健的财务表现和良好的现金流，预收款模式为其未来收入增长提供保障。尽管存在一定的风险，如AI竞争和平台合作变化，但公司凭借其核心壁垒和多元化产品策略，仍具备长期增长潜力。

展开完整摘要