> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 侨银股份 (002973.SZ) # 化债东风释潜能，AI重塑增长 全国领先的城市管理服务运营商，业绩表现优异。公司2001年以园林绿化养护业务起家，2008年全面转型至环卫清洁业务，2020年上市。公司管理团队经验丰富，战略持续迭代，以环卫服务为核心扩展服务边界，实现从“服务城市”、“管理城市”到“经营城市”再到“数智城市”的不断升级。2019-2024年，公司营业收入从22.0亿元攀升至39.1亿元，CAGR达 $12.3\%$ ，归母净利润由1.3亿元增长至2.9亿元，CAGR为 $17.1\%$ ，业绩呈快速增长趋势。2025年前三季度，公司实现营收27.7亿元，yoy $-5.87\%$ ，实现归母净利润1.5亿元，yoy $-38.08\%$ ，主要受市场竞争压力和坏账准备计提增加影响。随着政府化债的稳步推进，新订单的释放和存量订单的执行有望加速，公司营收数据有望持续提升。 多轮化债政策加码，推动现金流回暖&业绩改善。环境卫生管理行业具有公益性的特点，多依赖于政府支付。近年来，部分地区财政紧张，对行业企业带来较大的回款与现金流压力。2019-2023年，公司应收款项由9.0亿元增长至32.8亿元，应收款项/总资产由 $28\%$ 提升至 $43.6\%$ ；公司坏账准备金额由0.4亿元增长至2.7亿元，可能对公司业绩稳定性产生负面影响。但随着前四轮化债政策落地，公司净现比改善明显，2024年经营活动现金流净额回升至1.6亿元，同比增长 $98.3\%$ 。公司回款管理力度逐渐加强，应收款项、坏账准备比虽有增长，增速已显著收敛，分别降至 $23.3\%$ 、 $53.5\%$ 。2024年11月8日，人大会议正式审议通过新一轮大规模化债方案，释放10万亿化债规模，有望继续显著改善公司回款及现金流情况，并有利于推动公司坏账计提冲回、加强订单拓展力度，带动业绩增长。公司2025年前三季度应收账款25.2亿，同比减少 $0.95\%$ ，经营活动现金流净额为4.6亿，同比增长 $644.76\%$ 从硬件铺路到AI赋能，重塑智慧环卫增长边界。1）公司聚焦新质生产力，机器人布局初见成效：面对环卫行业因人力短缺及老龄化带来的成本压力，环卫机器人应用有望节省 $30\%+$ 成本，提升作业效率。公司于2024年1月成立侨银数智城市研究院，联合中国工程院、清华大学等科研团队，聚焦无人驾驶、AI算法等领域研发；2025年2月，公司拟投资不超过10亿元在江苏建设人工智能产业生态总部。目前公司已推出多款自主研发智能机器人，覆盖城市管理多个细分领域，预计节省超13.74亿元营业成本。2）从终端布局到平台协同AI驱动环卫行业新竞争：AI驱动城市服务升级已成必然。行业未来将朝着，机器人作为终端“感官”和“触手”，作业中实时采集海量的多维数据；AI平台为机器人赋予“大脑”与“协同网络”，实现无人环卫设备的自主响应与协同作业的方向发展。3）“场景+技术”强强联合公司打造智慧城服落地新范式：2025年7月，侨银股份与爱化身科技共同控股成立天奈人机交互技术（广州）有限责任公司。未来规划以“多模态交互智能体平台”为技术底座，重点布局智慧社区、市政管养、门诊咨询及政务服务四大细分场景，推动AI在城市服务中的深度渗透。侨银2025年新增订单已落地“无人设备 $^+$ AI平台 $^+$ 运营服务”闭环，将带来超7亿元商业价值。同时数智化新订单客户与传统业务客户高度重叠，为公司AI转型提供了低摩擦的落地渠道和可信场景。它验证了“传统业务赋能技术升级，技术升级反哺并锁定传统市场”的良性循环正在形成。 投资建议：公司是城市服务领域龙头企业，管理经验丰富，化债政策推进有望改善现金流，布局AI智慧环卫领域打开第二增长曲线，预计公司业绩将持续稳定增长。我们预计2025/2026/2027年公司实现归母净利润3.0/3.2/3.4亿元，对应PE19.5/18.6/17.2x。首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：环保政策不及预期、技术研发及应用风险、人力成本和运营管理风险、技术同质化竞争风险。 <table><tr><td>财务指标</td><td>2023A</td><td>2024A</td><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2027E</td></tr><tr><td>营业收入(百万元)</td><td>3,943</td><td>3,914</td><td>3,717</td><td>3,846</td><td>4,190</td></tr><tr><td>增长率yoy(%)</td><td>-0.3</td><td>-0.7</td><td>-5.0</td><td>3.5</td><td>9.0</td></tr><tr><td>归母净利润(百万元)</td><td>317</td><td>289</td><td>300</td><td>315</td><td>339</td></tr><tr><td>增长率yoy(%)</td><td>0.7</td><td>-8.7</td><td>3.9</td><td>4.8</td><td>7.7</td></tr><tr><td>EPS最新摊薄(元/股)</td><td>0.78</td><td>0.71</td><td>0.74</td><td>0.77</td><td>0.83</td></tr><tr><td>净资产收益率(%)</td><td>15.4</td><td>12.5</td><td>11.7</td><td>11.1</td><td>10.9</td></tr><tr><td>P/E(倍)</td><td>18.5</td><td>20.2</td><td>19.5</td><td>18.6</td><td>17.2</td></tr><tr><td>P/B(倍)</td><td>2.7</td><td>2.4</td><td>2.2</td><td>2.0</td><td>1.8</td></tr></table> 资料来源：Wind,国盛证券研究所 注：股价为 2026 年 01 月 14 日收盘价 # 买入（首次） 股票信息 <table><tr><td>行业</td><td>环境治理</td></tr><tr><td>01月14日收盘价（元）</td><td>14.31</td></tr><tr><td>总市值（百万元）</td><td>5,848.01</td></tr><tr><td>总股本（百万股）</td><td>408.67</td></tr><tr><td>其中自由流通股（%）</td><td>76.23</td></tr><tr><td>30日日均成交量（百万股）</td><td>3.38</td></tr></table> 股价走势 # 作者 分析师 杨心成 执业证书编号：S0680518020001 邮箱：yangxincheng@gszq.com 研究助理 黄琛睿 执业证书编号：S0680125100005 邮箱：huangchenrui@gszq.com # 相关研究 # 财务报表和主要财务比率 资产负债表 (百万元) <table><tr><td>会计年度</td><td>2023A</td><td>2024A</td><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2027E</td></tr><tr><td>流动资产</td><td>3949</td><td>4537</td><td>5266</td><td>6165</td><td>7139</td></tr><tr><td>现金</td><td>508</td><td>318</td><td>1393</td><td>2306</td><td>3086</td></tr><tr><td>应收票据及应收账款</td><td>2158</td><td>2656</td><td>2392</td><td>2339</td><td>2415</td></tr><tr><td>其他应收款</td><td>371</td><td>439</td><td>417</td><td>432</td><td>470</td></tr><tr><td>预付账款</td><td>33</td><td>20</td><td>19</td><td>19</td><td>21</td></tr><tr><td>存货</td><td>25</td><td>35</td><td>29</td><td>25</td><td>24</td></tr><tr><td>其他流动资产</td><td>854</td><td>1068</td><td>1016</td><td>1043</td><td>1123</td></tr><tr><td>非流动资产</td><td>3572</td><td>3723</td><td>3562</td><td>3392</td><td>3252</td></tr><tr><td>长期投资</td><td>141</td><td>164</td><td>164</td><td>164</td><td>164</td></tr><tr><td>固定资产</td><td>773</td><td>740</td><td>681</td><td>611</td><td>542</td></tr><tr><td>无形资产</td><td>1535</td><td>1627</td><td>1562</td><td>1496</td><td>1431</td></tr><tr><td>其他非流动资产</td><td>1123</td><td>1192</td><td>1155</td><td>1121</td><td>1116</td></tr><tr><td>资产总计</td><td>7521</td><td>8260</td><td>8827</td><td>9557</td><td>10391</td></tr><tr><td>流动负债</td><td>3420</td><td>3579</td><td>3716</td><td>4123</td><td>4683</td></tr><tr><td>短期借款</td><td>2046</td><td>1758</td><td>1845</td><td>2215</td><td>2658</td></tr><tr><td>应付票据及应付账款</td><td>731</td><td>855</td><td>806</td><td>829</td><td>898</td></tr><tr><td>其他流动负债</td><td>643</td><td>966</td><td>1065</td><td>1080</td><td>1127</td></tr><tr><td>非流动负债</td><td>1661</td><td>2003</td><td>2164</td><td>2199</td><td>2164</td></tr><tr><td>长期借款</td><td>955</td><td>923</td><td>1001</td><td>1036</td><td>1001</td></tr><tr><td>其他非流动负债</td><td>706</td><td>1080</td><td>1163</td><td>1163</td><td>1163</td></tr><tr><td>负债合计</td><td>5081</td><td>5581</td><td>5880</td><td>6322</td><td>6846</td></tr><tr><td>少数股东权益</td><td>250</td><td>243</td><td>250</td><td>262</td><td>277</td></tr><tr><td>股本</td><td>409</td><td>409</td><td>409</td><td>409</td><td>409</td></tr><tr><td>资本公积</td><td>261</td><td>258</td><td>258</td><td>258</td><td>258</td></tr><tr><td>留存收益</td><td>1492</td><td>1740</td><td>2003</td><td>2277</td><td>2573</td></tr><tr><td>归属母公司股东权益</td><td>2190</td><td>2435</td><td>2698</td><td>2972</td><td>3268</td></tr><tr><td>负债和股东权益</td><td>7521</td><td>8260</td><td>8827</td><td>9557</td><td>10391</td></tr></table> 现金流量表 (百万元) <table><tr><td>会计年度</td><td>2023A</td><td>2024A</td><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2027E</td></tr><tr><td>经营活动现金流</td><td>79</td><td>158</td><td>1024</td><td>890</td><td>806</td></tr><tr><td>净利润</td><td>329</td><td></td><td>307</td><td>328</td><td>353</td></tr><tr><td>折旧摊销</td><td>271</td><td></td><td>324</td><td>340</td><td>330</td></tr><tr><td>财务费用</td><td>142</td><td>147</td><td>173</td><td>190</td><td>215</td></tr><tr><td>投资损失</td><td>-60</td><td>-19</td><td>-33</td><td>-41</td><td>-36</td></tr><tr><td>营运资金变动</td><td>-697</td><td>-683</td><td>126</td><td>-96</td><td>-244</td></tr><tr><td>其他经营现金流</td><td>95</td><td>95</td><td>128</td><td>170</td><td>188</td></tr><tr><td>投资活动现金流</td><td>-324</td><td>-377</td><td>-110</td><td>-146</td><td>-171</td></tr><tr><td>资本支出</td><td>-507</td><td>-371</td><td>-175</td><td>-187</td><td>-207</td></tr><tr><td>长期投资</td><td>15</td><td>-4</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>其他投资现金流</td><td>169</td><td>-2</td><td>65</td><td>41</td><td>36</td></tr><tr><td>筹资活动现金流</td><td>115</td><td>-81</td><td>160</td><td>169</td><td>145</td></tr><tr><td>短期借款</td><td>344</td><td>-289</td><td>88</td><td>369</td><td>443</td></tr><tr><td>长期借款</td><td>-38</td><td>-32</td><td>78</td><td>35</td><td>-35</td></tr><tr><td>普通股增加</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>资本公积增加</td><td>0</td><td>-3</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>其他筹资现金流</td><td>-191</td><td>242</td><td>-6</td><td>-235</td><td>-263</td></tr><tr><td>现金净增加额</td><td>-130</td><td>-300</td><td>1074</td><td>914</td><td>780</td></tr></table> 资料来源：Wind,国盛证券研究所 注：股价为 2026 年 01 月 14 日收盘价 利润表 (百万元) <table><tr><td>会计年度</td><td>2023A</td><td>2024A</td><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2027E</td></tr><tr><td>营业收入</td><td>3943</td><td>3914</td><td>3717</td><td>3846</td><td>4190</td></tr><tr><td>营业成本</td><td>2917</td><td>2863</td><td>2698</td><td>2773</td><td>3007</td></tr><tr><td>营业税金及附加</td><td>22</td><td>22</td><td>19</td><td>21</td><td>23</td></tr><tr><td>营业费用</td><td>46</td><td>63</td><td>47</td><td>52</td><td>59</td></tr><tr><td>管理费用</td><td>320</td><td>256</td><td>299</td><td>291</td><td>309</td></tr><tr><td>研发费用</td><td>43</td><td>45</td><td>37</td><td>41</td><td>45</td></tr><tr><td>财务费用</td><td>190</td><td>200</td><td>173</td><td>190</td><td>215</td></tr><tr><td>资产减值损失</td><td>-31</td><td>-2</td><td>-13</td><td>-13</td><td>-13</td></tr><tr><td>其他收益</td><td>20</td><td>8</td><td>18</td><td>15</td><td>15</td></tr><tr><td>公允价值变动收益</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>投资净收益</td><td>68</td><td>23</td><td>33</td><td>41</td><td>36</td></tr><tr><td>资产处置收益</td><td>4</td><td>3</td><td>12</td><td>7</td><td>8</td></tr><tr><td>营业利润</td><td>373</td><td>379</td><td>365</td><td>387</td><td>421</td></tr><tr><td>营业外收入</td><td>5</td><td>4</td><td>4</td><td>4</td><td>4</td></tr><tr><td>营业外支出</td><td>24</td><td>35</td><td>26</td><td>28</td><td>30</td></tr><tr><td>利润总额</td><td>355</td><td>348</td><td>343</td><td>364</td><td>396</td></tr><tr><td>所得税</td><td>26</td><td>41</td><td>36</td><td>36</td><td>42</td></tr><tr><td>净利润</td><td>329</td><td>307</td><td>307</td><td>328</td><td>353</td></tr><tr><td>少数股东损益</td><td>12</td><td>18</td><td>7</td><td>13</td><td>14</td></tr><tr><td>归属母公司净利润</td><td>317</td><td>289</td><td>300</td><td>315</td><td>339</td></tr><tr><td>EBITDA</td><td>793</td><td>865</td><td>840</td><td>894</td><td>940</td></tr><tr><td>EPS（元/股）</td><td>0.78</td><td>0.71</td><td>0.74</td><td>0.77</td><td>0.83</td></tr></table> 主要财务比率 <table><tr><td>会计年度</td><td>2023A</td><td>2024A</td><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2027E</td></tr><tr><td>成长能力</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>营业收入(%)</td><td>-0.3</td><td>-0.7</td><td>-5.0</td><td>3.5</td><td>9.0</td></tr><tr><td>营业利润(%)</td><td>1.9</td><td>1.6</td><td>-3.6</td><td>6.0</td><td>8.7</td></tr><tr><td>归属母公司净利润(%)</td><td>0.7</td><td>-8.7</td><td>3.9</td><td>4.8</td><td>7.7</td></tr><tr><td>获利能力</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>毛利率(%)</td><td>26.0</td><td>26.9</td><td>27.4</td><td>27.9</td><td>28.2</td></tr><tr><td>净利率(%)</td><td>8.0</td><td>7.4</td><td>8.1</td><td>8.2</td><td>8.1</td></tr><tr><td>ROE(%)</td><td>15.4</td><td>12.5</td><td>11.7</td><td>11.1</td><td>10.9</td></tr><tr><td>ROIC(%)</td><td>8.0</td><td>7.9</td><td>6.8</td><td>6.7</td><td>6.7</td></tr><tr><td>偿债能力</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>资产负债率(%)</td><td>67.6</td><td>67.6</td><td>66.6</td><td>66.2</td><td>65.9</td></tr><tr><td>净负债比率(%)</td><td>128.5</td><td>119.1</td><td>81.9</td><td>58.8</td><td>43.2</td></tr><tr><td>流动比率</td><td>1.2</td><td>1.3</td><td>1.4</td><td>1.5</td><td>1.5</td></tr><tr><td>速动比率</td><td>0.9</td><td>1.0</td><td>1.1</td><td>1.2</td><td>1.3</td></tr><tr><td>营运能力</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>总资产周转率</td><td>0.5</td><td>0.5</td><td>0.4</td><td>0.4</td><td>0.4</td></tr><tr><td>应收账款周转率</td><td>2.2</td><td>1.6</td><td>1.5</td><td>1.6</td><td>1.6</td></tr><tr><td>应付账款周转率</td><td>3.9</td><td>3.6</td><td>3.3</td><td>3.4</td><td>3.5</td></tr><tr><td>每股指标(元)</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>每股收益(最新摊薄)</td><td>0.78</td><td>0.71</td><td>0.74</td><td>0.77</td><td>0.83</td></tr><tr><td>每股经营现金流(最新摊薄)</td><td>0.19</td><td>0.39</td><td>2.51</td><td>2.18</td><td>1.97</td></tr><tr><td>每股净资产(最新摊薄)</td><td>5.36</td><td>5.96</td><td>6.60</td><td>7.27</td><td>8.00</td></tr><tr><td>估值比率</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>P/E</td><td>18.5</td><td>20.2</td><td>19.5</td><td>18.6</td><td>17.2</td></tr><tr><td>P/B</td><td>2.7</td><td>2.4</td><td>2.2</td><td>2.0</td><td>1.8</td></tr><tr><td>EV/EBITDA</td><td>9.6</td><td>8.7</td><td>9.8</td><td>8.7</td><td>7.8</td></tr></table> # 内容目录 1. 环卫运营优质龙头，经营战略持续迭代 5 1.1全国领先的城市管理服务运营商，战略持续迭代 5 1.2股权结构集中，核心管理人员经验丰富 6 1.3业绩增长稳定，成本控制能力良好 8 2.化债政策陆续推进，巩固公司回款及盈利基础 11 2.1政策持续加码，第5轮化债“箭在弦上” 11 2.2现金流显著回暖，公司回款有望改善 13 2.3坏账冲回及业务拓展有望提速，改善公司盈利能力 14 3.智能化赋能行业新生态，AI赋能开启第二增长曲线 16 3.1公司聚焦新质生产力，机器人布局初见成效 16 3.2从终端布局到平台协同AI驱动环卫行业新竞争 18 3.3“场景+技术”强强联合公司打造智慧城服落地新范式 18 4.盈利预测 20 4.1盈利预测假设与业务拆分 20 4.2 估值分析 ..... 21 风险提示 22 # 图表目录 图表 1: 侨银股份发展历程. 5 图表2：公司业务版图（截至2024年6月） 5 图表3：公司@城市模式 6 图表 4: 公司股权结构 (截至 2025 年 12 月 22 日) 图表5：公司董事会与高管 7 图表6：公司营收及增速 8 图表7：公司归母净利润及增速 8 图表8：公司毛利率及净利率情况 9 图表 9: 公司分板块业务收入 (亿元) 及占比 (%) 图表 10: 公司各业务板块毛利率 (%) 图表 11: 公司业务分地区收入 (亿元) ..... 10 图表 12: 公司费用率 (%) ..... 10 图表 13: 公司在手现金 (亿元) 图表14：政府债务分类 11 图表 15: 我国前四次政府化债概况 图表 16: 公司经营活动净现金流 (亿元) 及净现比 (%) ..... 13 图表 17: 公司应收款项及增速 ..... 13 图表 18: 公司应收账款/总资产比重及应收账款周转率. 13 图表 19: 公司应收款项结构拆分 ..... 14 图表20：同行业应收款项占总资产比例 14 图表 21：公司坏账准备计提金额及占归母净利润比重. 15 图表 22：同行业坏账准备占归母净利润比重. 15 图表 23：公司新签订单年化金额(亿元)及增速(%) .16 图表 24: 存量订单金额. 16 图表 25: 中国道路清扫保洁面积及增速. 16 图表26：环卫服务行业新增年化订单金额及增速 16 图表 27: 机器人装备作业成本核算. 17 图表 28: 侨银股份智能环卫作业机器人. 18 图表 29: 侨银股份智能网联无人环卫清扫车 图表30：AI+环卫企业战略布局 18 图表 31: 合资协同效应. 19 图表32：2025年数智化中标项目 20 图表33：侨银股份盈利预测表 21 图表 34: 可比公司估值分析 (2026/1/14) # 1.环卫运营优质龙头，经营战略持续迭代 # 1.1全国领先的城市管理服务运营商，战略持续迭代 全国领先的城市管理服务运营商。公司成立于2001年，以园林绿化养护业务起家，2008年全面转型至环卫清洁业务，2020年于深交所上市。截至2025年末，公司业务遍布全国27个省（自治区、直辖市）100多个城市，公司员工逾5万人，是全国领先的人居环境综合提升服务商和中国城市管理服务领军企业。 图表1：侨银股份发展历程 资料来源：公司官网，国盛证券研究所 图表2：公司业务版图（截至2024年6月） 资料来源：商协荟公众号，国盛证券研究所 战略持续迭代，实现从“服务城市”、“管理城市”到“经营城市”的不断升级。公司自2008年环卫市场改革，便从事环卫服务。公司以“人居环境综合提升”为核心战略，探索城市“全生命周期管理”，城市服务内容实现了从服务城市、管理城市到经营城市的不 断升级。在习总书记提出的“新质生产力”的重要指引下，侨银以科技赋能产业，全面开拓“数智城市服务”新领域，同时积极拓展海外业务版图，国际化战略正式启动航。 ■ 服务城市：公司早先以“服务城市”为核心，提出“城乡环卫一体化”服务模式，纵向整合上下游环卫服务产业链，业务扩展至环保技术服务、污水集运处理、市政工程及设施维护等领域，横向扩展服务区域。 ■管理城市：经过多年运营项目的经验，2020年，公司将“服务城市”升级为“管理城市”，提出“城市大管家”服务模式。在该模式下，城市服务商以城市的环卫清扫工作为载体，从横向拓宽产业链，实现从环卫保洁、垃圾分类、地下管网维护、市政道路维护、交通设施管理、公园管理、水体维护、政府物业服务到城市停车等公共空间整体市场化管理服务。 ■ 经营城市：2022年，公司提出“@城市”服务模式，力求实现“管理城市”到“经营城市”的突破，扩展服务边界，帮助政府提高城市治理效能，降低政府采购成本。“@城市”将“城市服务”的核心概念进一步延伸至“全区域”“全周期”和“全要素”，并创新性地将“经营”思维融入城市治理服务当中，结合深耕城市治理服务一线的扎实经验迅速推动落地实践，从而盘活城市资产，激活城市“造血功能”。 数智化赋能：2023年，公司构建了全新的“1+1+3+N”的智慧城市管理服务体系（即1个城市治理互联运营体系、1个@城市数字管理云平台、3个中心——智慧运营中心、智慧调度中心、智能物联中心，以及N个城市服务场景），推动城市管理服务的全域覆盖，助力提升城市治理效率。2024年启动侨银数智研究院，侨银自研的人工智能机器人落地试点，有利于降低人工成本、提升盈利能力。 ■ 国际化战略：2025年1月，公司与阿联酋Thi集团签署了合作协议，双方将共同在哈伊马角酋长国进行产业园开发，侨银股份未来三年在阿联酋境内将拿下不低于2亿美元订单，公司国际化战略正式启航。 图表3：公司@城市模式 资料来源：新浪财经，国盛证券研究所 # 1.2股权结构集中，核心管理人员经验丰富 公司股权结构较集中，持股平台深度绑定管理层利益。公司一致行动人为郭倍华、刘少云、韩丹、盐城珑欣企业管理合伙企业（有限合伙），其中，郭倍华与韩丹系母女关系， 刘少云与韩丹系夫妻关系，三人合计直接持股 $63.82\%$ ，盐城珑欣为员工持股平台，刘少云及韩丹通过盐城珑欣间接持股 $1.3\%$ 。盐城珑欣的其他股东多为公司高管，公司通过员工持股平台深度绑定核心员工利益。 图表4：公司股权结构（截至2025年12月22日） 资料来源：公司公告，wind，国盛证券研究所 公司高管团队经验丰富。公司董事长、总经理具备多年环卫相关行业从业背景，运营管理经验丰富，能够准确把握行业发展趋势；此外，环卫服务行业为轻资产运营模式，重视人力管理，多位核心高管具备人力相关背景，带来丰富的管理经验赋能，有利于实现组织管理的低成本和高效性。 图表5：公司董事会与高管 <table><tr><td>姓名</td><td>职位</td><td>性别</td><td>出生年份</td><td>个人简介</td></tr><tr><td>郭倍华</td><td>董事长，董事，代董事会秘书</td><td>女</td><td>1958</td><td>·中国国籍，无境外永久居留权；·1977年11月至2008年8月，任职于湖南省邵阳市皮件厂；·2006年2月至2009年10月，担任广州市霖泽园林绿化有限公司，广州侨银环保技术有限公司监事；·2009年10月至2015年12月，担任广州侨银环保技术有限公司执行董事，总经理；·2015年12月至2016年6月，担任广州侨银环保技术有限公司执行董事；·2016年6月至2020年4月，担任侨银环保科技股份有限公司董事长；·2020年4月至今担任侨银城市管理股份有限公司董事。</td></tr><tr><td>夏冠明</td><td>总经理，董事</td><td>男</td><td>1980</td><td>·中国国籍，无境外永久居留权，工商及金融管理双硕士学历；·历任深圳茂业（集团）股份有限公司副总裁兼物业集团总经理，广州市时代邻里企业管理有限公司总经理，深圳合生活科技有限公司总裁，现任侨银城市管理股份有限公司总经理。</td></tr><tr><td>代铁山</td><td>财务总监</td><td>男</td><td>1990</td><td>·中国国籍，无境外永久居留权，大专学历；·历任广州索盟数码科技有限公司会计，广东壹号食品股份有限公司、广州十五分钟电子商务有限公司、广东罗特药业股份有限公司财务主管，侨银城市管理股份有限公司财务主管、财务部副部长，广东侨银控股集团有限公司财务副总监。·2025年6月至今担任侨银城市管理股份有限公司财务总监。</td></tr><tr><td>曾智明</td><td>职工董事</td><td>男</td><td>1989</td><td>·中国国籍，无境外永久居留权，本科学历；·历任广州坤润贸易有限公司采购专员，广州侨银环保技术有限公司环境事业部主管，广州腾达供应链有限公司总裁办负责人。·2022年6月至2025年9月任侨银城市管理股份有限公司职工监事；·2025年9月至今任侨银城市管理股份有限公司职工董事。</td></tr><tr><td>周丹华</td><td>董事,副总经理</td><td>女</td><td>1981</td><td>• 中国国籍,无境外永久居留权,本科学历; • 2002年9月至2005年5月,历任湖南路路通塑业股份有限公司人事部助理,人事部经理,董事长秘书,监事; • 2005年5月至2006年5月,任广东风华高新科技股份有限公司销售代表,大客户经理; • 2006年5月至2010年5月,任广东华拿东方能源有限公司行政人事经理; • 2010年5月至2014年6月,任广州奈美贸易有限公司行政人事经理; • 2014年6月至2016年6月,任广州侨银环保技术有限公司行政总监; • 2016年6月至2016年12月担任侨银城市管理股份有限公司董事,董事会秘书,行政总监; • 2016年12月至今担任侨银城市管理股份有限公司董事,副总经理。</td></tr><tr><td>韩丹</td><td>董事</td><td>女</td><td>1982</td><td>• 中国国籍,拥有美国永久居留权 • 2001年进入霖泽园林(公司前身)任职至今,现任侨银股份董事。</td></tr><tr><td>刘丹</td><td>董事</td><td>女</td><td>1988</td><td>• 中国国籍,无境外永久居留权,本科学历; • 历任侨银城市管理股份有限公司采购部总监、监事会主席; • 2016年6月至2022年6月担任侨银城市管理股份有限公司监事; • 2016年6月至2022年6月担任侨银城市管理股份有限公司监事会主席; • 2025年9月至今担任侨银城市管理股份有限公司董事;</td></tr></table> 资料来源：Wind，Choice，国盛证券研究所 # 1.3业绩增长稳定，成本控制能力良好 2024年公司实现归母净利润2.9亿元，同比下降 $8.7\%$ 。2019-2024年，侨银股份营业收入从22.0亿元攀升至39.1亿元，5年复合增长率达 $12.3\%$ ，归母净利润由1.3亿元增长至2.9亿元，5年复合增长率为 $17.1\%$ ，呈快速增长趋势。其中，2020年，受益于公司项目运营数量和规模高速增长、运营管理效益提升、税收社保减免政策等影响，收入利润均实现快速增长。2021年，公司实现归母净利润同比下降 $32.1\%$ ，主要是受到原材料价格上涨、社保减免政策退出及智慧化平台研发投入增加所致。2024年，公司实现营收39.1亿元，同比下降 $0.7\%$ ，实现归母净利润2.9亿元，同比下降 $8.7\%$ ，主要受市场竞争压力和坏账准备增加影响。随着政府化债的稳步推进，新订单的释放和存量订单的执行有望加速，公司营收数据有望持续提升。 图表6：公司营收及增速 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表7：公司归母净利润及增速 资料来源：Wind，国盛证券研究所 2018-2024年，公司毛利率呈稳步提升趋势。公司为全国领先的人居环境综合提升服务商，积极推进机械化、智能化作业，从优质项目选择、精细化作业管理和获得规模效应等多个维度综合提升项目盈利能力。 图表8：公司毛利率及净利率情况 资料来源：Wind，国盛证券研究所 公司核心业务聚焦智慧环卫，2024年城乡环卫保洁业务收入37.3亿元，占比达 $95\%$ 分地区来看，公司业务收入主要来自于华南地区，2024年收入占比达到 $38.9\%$ ，其次是华东地区和西南地区，2024年收入占比分别为 $22.9\%$ 、 $20.7\%$ 。近年来，公司于华中地区和西北地区的业务拓展力度加强，收入占比快速提升。 图表9：公司分板块业务收入（亿元）及占比（%） 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表10：公司各业务板块毛利率（%） 资料来源：Wind，公司公告，国盛证券研究所 图表11：公司业务分地区收入（亿元） 资料来源：Wind，国盛证券研究所 公司成本控制能力良好。2021-2024年，公司三费合计比率呈持续下降趋势，主要得益于管理费率的持续下降，2024年公司三费合计5.2亿元，同比下降 $6.9\%$ ，占营业收入的比例为 $13.2\%$ ，体现出公司较强的成本控制能力。公司财务费用率整体呈上升趋势，主要是公司利息支出增加所致。除此之外，研发费用整体呈上升趋势，体现出公司对智能产品与技术研发的重视。 图表12：公司费用率（%） 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表13：公司在手现金（亿元） 资料来源：wind，国盛证券研究所 # 2.化债政策陆续推进，巩固公司回款及盈利基础 # 2.1政策持续加码，第5轮化债“箭在弦上” 地方政府隐性债务定义：根据媒体披露的中发〔2018〕27号文《中共中央国务院关于防范化解地方政府隐性债务风险的意见》的部分内容，隐性债务是指地方政府在法定债务预算之外，直接或间接以财政资金偿还，以及违法提供担保等方式举借的债务。 隐性债务的核心特征：1）决策主体是地方政府；2）资金用途是公益性项目建设；3）偿债资金来源于政府财政资金。同时满足以上三点的就可以认定为地方政府隐性债务。 图表14：政府债务分类 资料来源：法询金融研究院，国盛证券研究所 隐性债务规模大幅提升，对防范化解重大风险和建设现代财政制度挑战。党中央高度重视对隐性债务风险的治理，要求有效规范地方政府举债融资，坚决遏制隐性债务增量，积极稳妥化解累积的地方政府债务风险。 2015年以来我国共进行了4轮化债。第一轮是2015-2018年，地方存量非政府债券债务置换；第二轮是2019年-2021年9月，建制区县化债；第三轮是2021年10月-2022年6月，北京、上海、广东全域无隐债试点；第四轮是2023年10月-至今，全国层面隐性债务置换。方式上主要包括置换债、特殊再融资债、特殊专项债等。规模上最大的是第一轮12.2万亿，后三轮在0.5-2万亿左右、规模相对较小。 图表15：我国前四次政府化债概况 <table><tr><td>化债伦次</td><td>对应时间</td><td>主要措施</td><td>具体内容</td><td>化债规模</td></tr><tr><td>第一轮</td><td>2015-2018年</td><td>地方存量非政府债务置换</td><td>2011年-2014年，审计署先后进行了3次全国政府性债务审计。2015年12月21日，财政部发布《关于对地方政府债务实行限额管理的实施意见》，指出通过发行地方政府债券置换地方政府存量债务中通过银行贷款等非政府债券方式举借部分，过渡期为三年左右，开启了本轮债务置换</td><td>12.2万亿置换债</td></tr><tr><td>第二轮</td><td>2019年-2021年9月</td><td>建制区县化债</td><td>2019年3月5日，《关于2018年中央和地方预算执行情况与2019年中央和地方预算草案的报告》提出“继续发行地方政府债券置换符合政策规定的债务，全面完成存量债务置换”。这一轮化债以建制区县化债为主，继续通过发行置换债进行，2019年贵州、湖南、内蒙、云南、辽宁等7地区共发行置换债1908亿。2020年建制区县化债范围扩大，通过发行特殊再融资债的方式进行，2020年-2021年9月，重庆、辽宁等25省市共发行6257亿特殊再融资债。</td><td>1908亿置换债、6257亿特殊再融资债</td></tr><tr><td>第三轮</td><td>2021年10月-2022年6月</td><td>北京、上海、广东全域无隐债试点</td><td>2021年10月，广东、上海先后召开会议，宣布启动全域无隐性债务试点工作，北京也在2022年预算执行报告中表示已经提前三个月完成全域无隐债任务。具体看，2021年10月-2022年6月，北京、广东、上海分别发行2749亿、1135亿、655亿特殊再融资债。</td><td>4539亿特殊再融资债</td></tr><tr><td>第四轮</td><td>2023年10月-至今</td><td>全国层面隐性债务置换</td><td>2023年底以来，土地财政走弱、地方财政收支平衡压力加大，新一轮债务置换加快推进。2023年7月政治局会议提出“要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”，随后10月特殊再融资债加快落地，2023年10月至今共发行特殊再融资债1.7万亿。除此之外，部分地区在缺乏合意项目的背景下，也将新增专项债额度用于偿还债务，目前缺少“一案两书”的特殊专项债规模也达1.06万亿。</td><td>截止2024年11月，1.7万亿特殊再融资债、1.06万亿特殊专项债</td></tr></table> 资料来源：国盛宏观，国盛证券研究所 第5轮大规模地方债务置换举措“箭在弦上”。2024年10月12日，财政部表示“拟一次性增加较大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务，是近年来出台的支持化债力度最大的一项措施”。2024年11月8日，人大会议正式审议通过了新一轮大规模化债方案，具体涉及“6+4+2”三大举措： > 措施一：增加6万亿元地方政府债务限额置换存量隐性债务，具体全部以专项债务限额形式，一次报批，分三年实施； > 措施二：2024-2028年连续五年每年从新增地方政府专项债券中安排8000亿元，补充政府性基金财力，专门用于化债，累计可置换隐性债务4万亿元； > 措施三：2029年及以后年度到期的棚户区改造隐性债务2万亿元，仍按原合同偿还。 上述三项政策协同发力，2028年之前，地方需消化的隐性债务总额从14.3万亿元大幅降至2.3万亿元，化债压力大大减轻。 # 2.2现金流显著回暖，公司回款有望改善 化债政策下，2024净现比显著改善。2018-2023年，公司的经营净现金流/净利润比例（净现比）从 $157\%$ 逐年下降到 $24\%$ ，主要系受到政府回款周期延长的影响，公司应收账款回款能力有所减弱。2024年起，公司净现比改善明显，2024年公司经营活动现金流净额回升至1.6亿元，同比增长 $98.3\%$ ，净现比回升至 $51\%$ ，2025Q1-Q3经营活动净现金流增长至4.6亿元，同比增长 $644.76\%$ ，净现比上升至 $246\%$ 。主要得益于公司配合政府化债工作，加大对现金流管控，资金回笼提速。25年至28年，随着每年8000亿专项债等化债资金持续落地，地方政府支付环境预计将持续好转，公司现金流状况有基础保持向好态势。 图表16：公司经营活动净现金流（亿元）及净现比（%） 资料来源：Wind，国盛证券研究所 公司近年应收账款增长较快，对营运资金形成较大占用。2018-2024年，公司应收账款由5.7亿元增长至40.4亿元，年复合增幅高达 $38.8\%$ ，至2025年三季度末进一步增长至40.6亿元。与此同时，2018-2024年，公司应收款项占总资产比重由 $28\%$ 增长至 $49\%$ 公司应收账款周转率由2.8下降至1.0。2024年末，应收账款为公司单一占比最大资产，对公司营运资金形成较大占用。 图表17：公司应收款项及增速 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表18：公司应收账款/总资产比重及应收账款周转率 资料来源：Wind，国盛证券研究所 # 分类别看： > 公司应收账款：主要为应收城乡环卫保洁项目款，2024年末公司应收账款账面价值为26.6亿元，同比增长 $23.1\%$ ，坏账准备余额3.8亿元；按账龄划分两年以内应收账款占比 $79.96\%$ ，前五大应收账款占比 $25.16\%$ ，集中度较高。 > 公司合同资产：主要为尚未取得业主结算单但已按合同预估并确认收入的城乡环卫保洁项目款，2024年末合同资产同比有所增长。 其他应收款：主要为履约保证金，2024年末账龄在1年以上的余额占比为 $79.32\%$ 图表19：公司应收款项结构拆分 资料来源：Wind，国盛证券研究所 化债有望加快回款，改善公司财务状况。多轮次化债有望通过解决政府端的应收账款问题，优化企业的资产负债表，提升企业的现金流质量和资产价值。如近年企业应收款项虽有增加，但增速已显著收敛，从19年的同比变动 $59.6\%$ 降低至24年同比变动 $23.3\%$ 反映出公司在化债政策下对回款管理的力度加强。与行业相比，侨银的应收账款管理表现稳健。在A股市政环卫行业中处于中等水平，其信用政策与回款效率未触及风险警戒线，属于行业常态。 图表20：同行业应收款项占总资产比例 资料来源：Wind，国盛证券研究所，中证指数行业类 # 2.3 坏账冲回及业务拓展有望提速，改善公司盈利能力 化债政策缓解地方债务压力，坏账计提减少甚至冲回短期内有望增厚企业盈利水平。2019-2024年，公司坏账准备计提金额由0.4亿元增长至3.8亿元，坏账准备占归母净利润比重由 $27.9\%$ 快速提升至 $131.5\%$ ，对公司业绩产生潜在较大负面影响。随着化债 政策的逐步落地，环比增长率的变动揭示出积极变化。该比率在2022年、2023年的同比增速分别高达约 $80.7\%$ 和 $121.7\%$ ，呈加速上行态势。但进入2024年，其同比增速已大幅收窄至约 $53.5\%$ 。增速的显著放缓是一个重要信号，公司对未来回款预期的恶化趋势判断趋于平稳。同时侨银坏账比率处于行业中枢水平，公司面临的应收账款回收压力及信用减值幅度，与行业整体面临的系统性挑战基本一致。未来后续化债政策的落实可促使部分企业将此前计提的坏账准备部分冲回，大量坏账准备得以重新释放至利润表，减少信用减值损失，短期有望显著提升企业账面盈利水平。 图表21：公司坏账准备计提金额及占归母净利润比重 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表22：同行业坏账准备占归母净利润比重 资料来源：Wind，国盛证券研究所 化债可使公司业务拓展意愿增强，提升业绩能力。高应收账款比例的直接后果是环保企业的运营现金流压力大，导致资本开支受限，难以扩大项目规模，无法支持大额资金前置的业务。公司2024年新签订单年化金额7.3亿元，同比下降 $14.2\%$ ，主要系考虑到回款情况，公司自2023年以来调整订单策略，更关注客户的资金周转情况及履约偿债能力，在项目标的考察时更倾向轻资产运营的项目标的。随着化债政策落地与现金流改善，公司订单拓展规模有望进一步提升。 图表23：公司新签订单年化金额（亿元）及增速（%） 资料来源：公司公告，公司公众号，乐居财经，证券时报，证券之星，君临研究中心，国盛证券研究所 图表24：存量订单金额 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 行业正处于高速成长期，公司订单拓展空间充足。随着我国城镇化进程加快，环卫服务市场化程度加深，城乡环境卫生一体化管理内容更加丰富，目前行业正处在高速成长期。2020-2024年，我国城市道路清扫保洁面积由97.6亿平方米持续提升至116.3亿平方米，年复合增速 $4.5\%$ ，与此同时，环卫服务新增订单年化金额由686亿元增加至955亿元，年复合增速达 $8.6\%$ ，环卫行业整体订单持续快速发展，为公司后续订单拓展提供了充足空间。 图表25：中国道路清扫保洁面积及增速 资料来源：住房和城乡建设部，Wind，国盛证券研究所 图表26：环卫服务行业新增年化订单金额及增速 资料来源：环境司南，国盛证券研究所 # 3.智能化赋能行业新生态，AI赋能开启第二增长曲线 # 3.1公司聚焦新质生产力，机器人布局初见成效 智慧环卫为行业发展大趋势。环境卫生管理行业市场空间存量大，但存在诸多困境：车辆设备多，日常运营监管难；人员多而分散，日常难管理；基础设施遍布各街道，实施管理难；作业面积分布广，监督考核难。“人多、面广、事杂”是环境卫生管理的显著特点。同时传统环卫服务业存在老龄化、用工成本高、招聘和管理难、安全事故频发等痛点，而随着我国社会和经济发展，城乡清洁卫生要求也在不断提升。引进信息技术配置众多的环卫资源，实现优化组合将是行业未来发展的关注重点。因此，“智慧化”正在成为环境卫生管理行业发展趋势，“智慧环卫”依托物联网技术，打造智慧环卫云平台，通 过实现对环卫作业情况和环卫设备运转情况的实时监测，可以实现及时分配任务、提高突发事件的应急能力，除了提高企业的管理效率，还可以有效降低管理成本。 据盈峰环境数据，以湖南省长沙市某项目为例，该区域为居民区，包含背街小巷、学校等多种作业场景，以往采取纯人力作业方案，需要65名工人；引入8辆智能小型环卫机器人装备后，仅需要15名环卫工人和8名安全员。整个作业队伍人员缩减了 $64.6\%$ 年度综合成本降低了 $38.8\%$ 图表27：机器人装备作业成本核算 <table><tr><td>序号</td><td>项目费用</td><td>传统人力方案</td><td>智能化作业方案</td></tr><tr><td>1</td><td>环卫作业工人数（人）</td><td>65</td><td>15</td></tr><tr><td>2</td><td>驾驶员人数（人）</td><td>0</td><td>8</td></tr><tr><td>3</td><td>作业装备数（台）</td><td>0</td><td>8</td></tr><tr><td>4</td><td>年人工支出总额（万元）</td><td>260</td><td>108</td></tr><tr><td>5</td><td>年能源消耗费用（万元）</td><td>0</td><td>14.4</td></tr><tr><td>6</td><td>年人力作业工具维护损耗费（万元）</td><td>7.8</td><td>1.8</td></tr><tr><td>7</td><td>年作业装备维护损耗费（万元）</td><td>0</td><td>3.2</td></tr><tr><td>8</td><td>年折旧费（万元）</td><td>0</td><td>36.5</td></tr><tr><td>9</td><td>年费用总额（万元）</td><td>267.8</td><td>163.9</td></tr><tr><td colspan="3">智能化作业方案总成本缩减</td><td>38.8%</td></tr></table> 资料来源：低速无人驾驶产业联盟，盈峰环境产品发布会，国盛证券研究所 潜在市场空间广阔，机器人产业加快布局。据新战略低速无人驾驶产业研究所预测，虽然我国2024年底无人驾驶清扫车在市政环卫领域的渗透率还不到 $2\%$ ，但对无人环卫的政策支持力度在不断加大。2025年中国无人环卫服务潜在市场规模或达2800亿元，仅无人驾驶清扫车就有1050亿元销售存量市场可挖掘。2024年1月，侨银股份成立侨银数智城市研究院，联合中国工程院、清华大学等科研团队，聚焦无人驾驶、AI算法、数字孪生等领域研发。2025年2月，公司拟投资不超过10亿元在江苏吴江建设人工智能产业生态总部，研发、制造、销售及运用。主要包括无人驾驶道路清扫机器人、无人驾驶物业保洁机器人、无人驾驶巡逻配送机器人以及无人驾驶城市巡检作业机器人等。本次投资是公司应对产业转型升级的重要战略布局，有助于整合技术资源，提升公司整体竞争力和可持续发展能力。 # 侨银股份已推出多款自主研发的智能机器人，覆盖城市管理多个细分领域： 无人清扫机器人：包括Model-Y室外1吨级无人清扫机器人、Model-Q园区半吨级无人清扫机器人等 无人驾驶巡逻与配送机器人：如Mod-AC室外配送巡逻机器人，可实现真正的无人化操作，具备自主导航、自动避障、多模式清扫、自动充电、自动加水等功能，适用各种场景环卫作业。 商超物业清洁机器人：针对商业场景开发智能化无人清洁装备，解决商场、写字楼等场景的保洁需求。 适应多种复杂场景，可复制性强：公司机器人搭载高精度激光雷达、路径规划算法及L4级自动驾驶技术，具备自主导航、避障、清扫、充电、加水等功能，可适应市政道路、园区、公共场所等复杂场景，在广东云浮、福州、华阴、广州南沙区等地成功试点，并逐步向全国复制推广。例如，云浮试点中机器人实现了全流程自主作业（清洁、巡逻、配送），有效提升效率并降低人力成本。 图表28：侨银股份智能环卫作业机器人 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 图表29：侨银股份智能网联无人环卫清扫车 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 # 展望未来，环卫机器人有望显著降低公司运营成本、提升收入水平。 1）降低内部成本：公司研发的智能机器人可用于自身环卫服务项目，降低人力成本。基于行业数据测算，假设智能化作业 $100\%$ 普及情境下总成本可削减 $48\%$ 以上，按照公司2024年总成本测算，可降低约13.74亿元营业成本。 2)提升销售收入：侨银股份在环卫机器人领域已掌握高精度激光雷达、L4级自动驾驶、多传感器融合等核心技术，这些技术可迁移至更多场景及种类的机器人研发，公司有望成长为“大数据+人工智能”领域的领军企业，并实现对外销售，提升公司收入水平。 # 3.2从终端布局到平台协同AI驱动环卫行业新竞争 行业加速布局AI新赛道。当前，随着环卫机器人从以技术验证为主的零星试点转向以形成作业能力为目标的一次性集中投放，智慧城服转型急需构建自主决策的最后一环，AI驱动城市服务升级已成必然。行业未来将朝着，机器人作为终端“感官”和“触手”，作业中实时采集海量的多维数据；AI平台为机器人赋予“大脑”与“协同网络”，实现无人环卫设备的自主响应与协同。同时，行业竞争格局将因企业AI融合深度的差异而加速分化。瀚蓝环境、龙净环保等龙头企业的AI战略分野已逐渐清晰。 图表30：AI+环卫企业战略布局 <table><tr><td>公司名称</td><td>相关企业及特点</td></tr><tr><td>盈峰环境</td><td>研发无人驾驶智慧云平台，实现设备管理与集群协同智能化，可提升约60%作业效率</td></tr><tr><td>龙净环保</td><td>推出AI智慧运维系统和电除尘AI清灰机器人解决方案，实现从监测、预警到维护的全生命周期管理，AI智慧高压电源节能率达30%-50%</td></tr><tr><td>瀚蓝环境</td><td>成立人工智能联合研究院，计划构建“可迁移、可解释、可信赖”的环保行业超脑集群核心引擎</td></tr></table> 资料来源：上海证券报，新浪财经，中国科技网，国盛证券研究所 # 3.3“场景+技术”强强联合公司打造智慧城服落地新范式 携手爱化身科技，以AI智能体技术锚定智慧城市服务转型。侨银股份作为中国首家A股上市的城市服务企业，依托覆盖全国百余城市的多元化场景积淀与海量运营数据，持续推动以数字化为核心的业务流程再造，为AI技术与城市服务的深度融合构筑了坚实的 应用基底与独特的场景护城河。2025年7月，侨银股份与爱化身科技（北京）有限公司共同控股成立了天奈人机交互技术（广州）有限责任公司。其核心业务为向城市服务领域提供定制化AI解决方案的技术平台与产品研发中心。未来规划以“多模态交互智能体平台”为技术底座，重点布局智慧社区、市政管养、门诊咨询及政务服务四大细分场景，推动AI能力在城市服务中的深度渗透。本次合作方爱化身科技成立于2021年，业务聚焦B端元宇宙与AI交互解决方案。落地项目已覆盖金融、社交、城市服务等核心领域，客户群体包括头部金融机构、跨国企业、中东国民级平台及城市服务运营商，形成“技术输出 $+$ 生态合作”双轮驱动模式。 合资成功的基石在于双方资源禀赋的完美互补，其“1+1>2”的协同效应可拆解如下：图表31：合资协同效应 <table><tr><td>协同维度</td><td>侨银股份（产业侧）</td><td>爱化身科技（技术侧）</td><td>协同效应</td></tr><tr><td>场景与数据</td><td>全国百城的运营场景；二十余年积累的海量、结构化城市运营数据</td><td>企业级智能体平台(Agentrix)，具备多模态交互、行业知识嵌入与全流程自动化引擎</td><td>提供不可复制的AI训练场：爱化身的技术能在真实、复杂的场景中持续迭代，将侨银的数据资产转化为可优化决策的智能资产</td></tr><tr><td>产品与落地</td><td>有具体的行业痛点（如“高龄化、高危化”劳动力困境）和明确的落地需求（智慧社区、市政管养等）</td><td>在金融、运营商等领域服务超百家客户的成熟经验，技术已验证</td><td>加速产品化并降低试错成本：爱化身平台能力快速适配城服场景，催生如主动式设施维护、个性化居民服务等新应用，实现服务从“被动响应”到“主动决策”</td></tr><tr><td>生态与壁垒</td><td>深厚的政府客户关系与市场渠道，以及智慧城市建设的入场券</td><td>“感知、思考、执行”的闭环AI能力，可定义新一代城市交互标准</td><td>构建“平台+场景+服务”的生态护城河：联合打造城市服务智能体范式，具备向其他城市或领域进行标准化复制与输出潜力，打开成长天花板</td></tr></table> 资料来源：环卫科技网络，国盛证券研究所 AI数智化转型在中标订单中加速兑现。侨银股份2025年数智化订单以“技术+场景”双轮驱动，通过三大项目落地构建“无人设备 $+\mathrm{AI}$ 平台 $+$ 运营服务”生态闭环： 图表32：2025年数智化中标项目 <table><tr><td>项目名称</td><td>中标时间</td><td>中标金额</td><td>项目信息</td></tr><tr><td>广西浦北县城区环卫保洁和绿化养护一体化服务项目</td><td>2025年4月</td><td>0.57亿（3年）</td><td>明确要求建立智慧环卫系统，并计划在特定区域开展无人驾驶清扫试点作业</td></tr><tr><td>河北省保定市涞水县城区环卫一体化合作运营项目（二次）</td><td>2025年9月</td><td>5.12亿（25年）</td><td>项目需要采用智能化管理手段和智慧化垃圾分类收运</td></tr><tr><td>山东省莱州市城市资源经营环卫、园林、路灯一体化服务项目</td><td>2025年11月</td><td>1.46亿（3年）</td><td>数字平台一体化项目</td></tr></table> 资料来源：公司公告,新浪财经,国盛证券研究所 侨银近期数智化项目的采购方（广西浦北县、河北涞水县、山东莱州市）均为县级地方政府或其职能部门，这与侨银过去作为传统环卫服务商所积累的、以市/县级政府为主的客户群体完全一致，这表明，侨银并非开拓了全新的客户类型，而是成功引导并满足了其既有政府客户在数字化、智能化时代的新需求，将单一服务合同升级为“技术+运营”的长期价值合户重叠模式极具战略意义，它意味着公司的AI与数字化转型拥有确定且低摩擦的落地渠道。深厚的政府客户关系、遍布全国的项目网络及运营数据，构成了其推广智能装备和AI平台无可替代的场景壁垒与信任基础。新订单验证了其“传统业务优势赋能技术升级，技术升级反哺并锁定传统市场”的良性循环正在形成，为公司的第二增长曲线提供了扎实的客户与收入保障。 # 4.盈利预测 # 4.1盈利预测假设与业务拆分 >作为对政府支付依赖度极高的环卫企业，受第五轮化债政策影响，侨银股份2025年回款情况大幅改善。2025年初已收到回款超7.7亿，T+2年有望大幅修复现金流，为公司新签项目提供资金保障。同时公司成功开拓中东市场，与阿联酋THi集团达成合作，预计T+3年落地2亿美元订单。结合环卫行业政策及公司战略布局实际情况，我们作出以下假设： >城乡环卫保洁业务：回款情况持续改善，智慧环卫领域需求扩大，公司订单预计稳步增长，假设公司首年服务费金额增速为 $5\% /20\% /20\%$ ，对应营收分别为34.8/35.3/37.5亿元。公司有精细化费控且通过数智化转型降本增效，预期2025-2027年环卫业务毛利率小幅增长，2025-2027年分别为 $27.9\% /28.7\% /29.5\%$ >生活垃圾处置业务、市政环卫工程业务、其他业务：根据公司2022年至2024年年报及半年报显示，公司的生活垃圾处置业务、市政环卫工程业务、其他业务仅占总营收 $5\%$ 左右，金额较小且增长比率维持稳定。结合侨银未来战略布局仍侧重于主营城乡环卫保洁业务，我们预计生活垃圾处置业务、其他业务2025-2027年增长比率与2024年保持一致，市政环卫工程业务收入忽略不计。 >侨银股份2022-2024年的综合费用率分别为 $15.19\% / 14.11\% / 13.23\%$ ，公司费控能力持续加强，我们预计公司未来费用率将继续维持稳定，三费比例取最近三年算术平均值。 公司是城市服务领域龙头企业，管理经验丰富，化债政策推进有望改善现金流，布局机器人打开第二增长曲线，预计公司业绩将持续稳定增长。我们预计2025/2026/2027年公司实现归母净利润3.0/3.2/3.4亿元，对应PE19.5/18.6/17.2x。 图表33：侨银股份盈利预测表 <table><tr><td></td><td>2021</td><td>2022</td><td>2023</td><td>2024</td><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2027E</td></tr><tr><td>城乡环卫保洁营收（亿元）</td><td>32.3</td><td>38.0</td><td>37.7</td><td>37.3</td><td>34.8</td><td>35.3</td><td>37.5</td></tr><tr><td>同比（%）</td><td></td><td>17.6%</td><td>-0.9%</td><td>-1.2%</td><td>-6.6%</td><td>1.4%</td><td>6.3%</td></tr><tr><td>毛利率（%）</td><td>23.9%</td><td>25.3%</td><td>25.7%</td><td>27.1%</td><td>27.9%</td><td>28.7%</td><td>29.5%</td></tr><tr><td>毛利（亿元）</td><td>7.7</td><td>9.6</td><td>9.7</td><td>10.1</td><td>9.7</td><td>10.1</td><td>11.1</td></tr><tr><td>生活垃圾处置营收（亿元）</td><td>0.8</td><td>1.1</td><td>1.0</td><td>1.0</td><td>1.0</td><td>1.0</td><td>1.0</td></tr><tr><td>同比（%）</td><td></td><td>34.5%</td><td>-10.6%</td><td>0.0%</td><td>0.0%</td><td>0.0%</td><td>0.0%</td></tr><tr><td>毛利率（%）</td><td>38.5%</td><td>29.4%</td><td>44.2%</td><td>28.4%</td><td>28.4%</td><td>28.4%</td><td>28.4%</td></tr><tr><td>毛利（亿元）</td><td>0.3</td><td>0.3</td><td>0.4</td><td>0.3</td><td>0.3</td><td>0.3</td><td>0.3</td></tr><tr><td>市政环卫工程营收（亿元）</td><td>0.0</td><td>0.2</td><td>0.4</td><td>0.0</td><td>0.0</td><td>0.0</td><td>0.0</td></tr><tr><td>同比（%）</td><td></td><td></td><td>133.3%</td><td>-100.0%</td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>毛利率（%）</td><td>-176.7%</td><td>14.1%</td><td>27.4%</td><td>0.0%</td><td>0.0%</td><td>0.0%</td><td>0.0%</td></tr><tr><td>毛利（亿元）</td><td>0.0</td><td>0.0</td><td>0.1</td><td>0.0</td><td>0.0</td><td>0.0</td><td>0.0</td></tr><tr><td>其他业务营收（亿元）</td><td>0.2</td><td>0.2</td><td>0.4</td><td>0.9</td><td>1.4</td><td>2.2</td><td>3.4</td></tr><tr><td>同比（%）</td><td></td><td>60.0%</td><td>54.2%</td><td>57.1%</td><td>57.1%</td><td>57.1%</td><td>57.1%</td></tr><tr><td>毛利率（%）</td><td>15.1%</td><td>32.6%</td><td>9.9%</td><td>14.0%</td><td>14.0%</td><td>14.0%</td><td>14.0%</td></tr><tr><td>毛利（亿元）</td><td>0.0</td><td>0.1</td><td>0.0</td><td>0.1</td><td>0.2</td><td>0.3</td><td>0.5</td></tr><tr><td>总营收（亿元）</td><td>33.3</td><td>39.6</td><td>39.4</td><td>39.1</td><td>37.1735</td><td>38.4578</td><td>41.9</td></tr><tr><td>同比（%）</td><td></td><td>18.7%</td><td>-0.3%</td><td>-0.7%</td><td>-5.0%</td><td>3.5%</td><td>9.0%</td></tr><tr><td>毛利率（%）</td><td>24.2%</td><td>25.4%</td><td>26.0%</td><td>26.9%</td><td>27.4%</td><td>27.9%</td><td>28.2%</td></tr><tr><td>毛利（亿元）</td><td>8.1</td><td>10.0</td><td>10.3</td><td>10.5</td><td>10.2</td><td>10.7</td><td>11.8</td></tr></table> 资料来源：wind，国盛证券研究所 # 4.2 估值分析 我们使用PE和PEG相对估值法对公司进行估值，在环卫服务领域，选取可比公司盈峰环境、玉禾田和福龙马，盈峰环境主营业务涵盖环保装备、城市服务、固废治理、环保风机等，致力于以人工智能技术赋能环卫；玉禾田定位为城市综合运营管理服务商，主营业务涵盖市政环卫及物业管理；福龙马持续深耕布局城市服务领域，主要产品为智慧环卫装备、新能源环卫装备。这三家可比公司在相关经营领域具备代表性。根据可比公司估值情况，2025/2026/2027年可比公司PE均值分别为35.7/30.7/26.6倍，2025年PEG均值1.8。 我们预测2025/2026/2027年公司归母净利润实现3.0/3.2/3.4亿元，同比增长 $3.9\% / 4.8\% / 7.7\%$ ，同期EPS为0.74/0.77/0.83元/股对应PE19.5/18.6/17.2倍，公司PE低于行业平均水平。从PEG估值角度看，2025年公司PEG估值为3.6，高于可比公司2025年PEG数据，行业内PEG分化较大。考虑公司作为城市服务领域龙头企业，管理经验丰富，化债政策推进有望改善现金流，布局机器人打开第二增长曲线，我们看好公司业绩的持续稳定增长。因此基于公司业绩成长性而言，公司估值并非高于行业可比公司均值。 图表34：可比公司估值分析（2026/1/14） <table><tr><td rowspan="2">股票简称</td><td rowspan="2">总市值（亿元）</td><td rowspan="2">股价</td><td colspan="3">EPS（元）</td><td colspan="3">PE（倍）</td><td rowspan="2">CAGR2025-2027</td><td rowspan="2">PEG2025E</td></tr><tr><td>25E</td><td>26E</td><td>27E</td><td>25E</td><td>26E</td><td>27E</td></tr><tr><td>盈峰环境</td><td>68.6</td><td>7.1</td><td>0.2</td><td>0.3</td><td>0.3</td><td>32.7</td><td>27.6</td><td>22.8</td><td>23.6%</td><td>1.4</td></tr><tr><td>玉禾田</td><td>104.4</td><td>26.2</td><td>1.6</td><td>1.8</td><td>2.1</td><td>15.9</td><td>14.2</td><td>12.6</td><td>13.0%</td><td>1.2</td></tr><tr><td>福龙马</td><td>106.7</td><td>25.7</td><td>0.4</td><td>0.5</td><td>0.6</td><td>58.3</td><td>50.4</td><td>44.4</td><td>20.7%</td><td>2.8</td></tr><tr><td>平均值</td><td></td><td></td><td>0.8</td><td>0.9</td><td>1.0</td><td>35.7</td><td>30.7</td><td>26.6</td><td></td><td>1.8</td></tr><tr><td>侨银股份</td><td>58.5</td><td>14.3</td><td>0.74</td><td>0.77</td><td>0.83</td><td>19.5</td><td>18.6</td><td>17.2</td><td>5.4%</td><td>3.6</td></tr></table> 资料来源：Wind，国盛证券研究所测算，注：可比公司数据采用Wind一致预期，其中侨银股份CAGR基于公司预期值，可比公司CAGR基于Wind一致预期 # 风险提示 # 1、环保政策不及预期。 公司业务与政府支付及环保、环卫相关政策高度绑定，若第五轮化债政策落地进度不及预期，或地方政府财政支付能力未改善，将直接影响公司回款效率。同时，政府对环卫行业的补贴力度、采购标准若发生调整，可能导致公司订单释放放缓、盈利空间压缩，使公司面临经营管理风险。 # 2、技术研发及应用风险。 公司将智能化、AI赋能作为第二增长曲线，核心依赖环卫机器人、智慧环卫平台等技术研发与落地。若研发投入未能转化为实际应用成果，或智能装备在复杂作业场景中适配性不足、成本控制未达预期，可能导致技术迭代滞后于行业发展，可能对公司发展产生不利影响。 # 3、人力成本和运营管理风险。 环卫服务行业对人力依赖度较高，公司员工规模逾5万人，若未来劳动力短缺加剧、用工成本持续上升，将直接推高运营成本。同时，公司业务遍布全国百余城市，区域分散性强，对项目调度、质量管控、人员管理的要求较高，若管理体系未能适配业务扩张速度，可能导致服务质量波动、运营效率下降，进而使公司盈利下降。 # 4、技术同质化竞争风险。 行业内技术同质化竞争加剧，也可能削弱公司核心竞争力。随着智慧环卫成为行业主流，同业企业纷纷加大对智能装备和AI平台的研发投入，行业技术壁垒呈下降趋势。公司当前布局的环卫机器人、智慧平台等核心技术面临被快速模仿的风险。若竞争对手通过技术跟随或低价策略抢占市场，将压缩公司智能业务盈利空间，从而影响公司行业竞争力。 # 免责声明 国盛证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券股份有限公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 # 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 投资评级说明 <table><tr><td>投资建议的评级标准</td><td></td><td>评级</td><td>说明</td></tr><tr><td rowspan="7">评级标准为报告发布日后的6个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准。</td><td rowspan="4">股票评级</td><td>买入</td><td>相对同期基准指数涨幅在15%以上</td></tr><tr><td>增持</td><td>相对同期基准指数涨幅在5%~15%之间</td></tr><tr><td>持有</td><td>相对同期基准指数涨幅在-5%~+5%之间</td></tr><tr><td>减持</td><td>相对同期基准指数跌幅在5%以上</td></tr><tr><td rowspan="3">行业评级</td><td>增持</td><td>相对同期基准指数涨幅在10%以上</td></tr><tr><td>中性</td><td>相对同期基准指数涨幅在-10%~+10% 之间</td></tr><tr><td>减持</td><td>相对同期基准指数跌幅在10%以上</td></tr></table> # 国盛证券研究所 # 北京 地址：北京市东城区永定门西滨河路8号院7楼中海地产广场东塔7层 邮编：100077 邮箱：gsresearch@gszq.com # 南昌 地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦 邮编：330038 传真：0791-86281485 邮箱：gsresearch@gszq.com # 上海 地址：上海市浦东新区南洋泾路555号陆家嘴金融街区22栋 邮编：200120 电话：021-38124100 邮箱：gsresearch@gszq.com # 深圳 地址：深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼 邮编：518033 邮箱：gsresearch@gszq.com