德银-中国-天然气公用事业-行业增长持续，评级上调为买入-20171017-Deutsche_Bank-China_Gas_UtilitiesSector_growth_story_sustainable,upgrading_CR_Gas_to_Buy_42页_1mb

中国燃气行业分析及投资建议总结

核心内容概述

本报告分析了中国燃气行业的增长前景，并对主要燃气企业进行了估值与评级更新。整体来看，燃气行业具备可持续的增长潜力，主要得益于煤改气政策的持续推进、市场需求的恢复以及燃气公司良好的财务状况。报告中特别推荐了CR Gas、ENN Energy和Beijing Enterprises，并将CR Gas的评级从Hold上调至Buy。

主要观点

• 行业增长可持续：中国天然气需求预计在2017-2020年间保持15%的复合年增长率（CAGR），达到359bcm，占能源结构约10%。煤改气政策预计贡献69bcm/year的增量需求，其中农村居民和工业锅炉是主要增长点。
• 盈利风险可控：虽然燃气公司面临一定的边际压力，但整体影响有限，预计美元毛利每年下降约Rmb4-12cents/cm。冬季气源价格上涨可能带来短期压力，但燃气公司可通过成本转嫁和补贴缓冲。
• 农村市场潜力大：政府对农村煤改气的推动增强了新连接的可见性，但燃气销售的盈利性仍存在不确定性。典型农村项目IRR为8%/11%，但受多种因素影响，需谨慎评估。
• 估值合理：燃气公司整体估值不高，2018年平均P/E为12倍，低于历史平均水平。CR Gas的估值相对较低，仅13倍P/E，而其财务状况优于同行。
• 投资偏好：报告推荐ENN Energy（Buy，目标价HKD65.50）、CR Gas（Buy，目标价HKD35.40）和Beijing Enterprises（Buy，目标价HKD53.80），认为其具有较好的增长潜力和估值优势。

关键信息

行业增长驱动因素

• 煤改气政策：预计2020年将贡献69bcm/year的增量需求，占中国天然气需求增量的近一半。
• 市场需求恢复：2017年1-8月天然气需求同比增长18%，显示出强劲的市场复苏。
• 政府支持：政府在2+26城市（重点城市）推动煤改气，提供补贴，增强了燃气公司的项目可行性。

企业分析

• CR Gas：

  • 拥有14个项目在2+26城市，项目数量最多，具备显著的煤改气潜力。
  • 2017-19年预计净利润CAGR为19%，目前估值为13倍P/E，低于历史平均17倍。
  • 管理层强调其良好的资本开支纪律和自由现金流状况，计划逐步提高分红比例。

• ENN Energy：

  • 在河北和沿海地区有较大市场份额，受益于煤改气政策的加速推进。
  • 2017-19年预计零售量增长28%/20%/16%，主要来自工业和商业用户。
  • LNG进口业务具有盈利优势，当前LNG市场价为Rmb2.75/cm，其进口业务有Rmb0.5/cm的毛利空间。

• Beijing Enterprises：

  • 估值较低，2018年P/E为7.6倍，远低于行业平均。
  • 通过其在China Gas、SJ管道和北京水务的股份，受益于天然气需求增长和环保PPP项目。
  • 2017-19年预计盈利增长9%，目前估值为7.6倍P/E。

估值与风险

• 估值方法：采用DCF和SOTP方法，WACC为7.6%-8.3%。
• 关键风险：
  • 需求增长不及预期
  • 毛利压力加剧
  • 政策不确定性
  • 潜在的价值破坏性并购

评级与目标价

附录：主要公司财务指标（2017E-2019E）

总结

报告认为中国燃气行业具有良好的增长前景，主要受益于煤改气政策的持续推进和市场需求的恢复。CR Gas、ENN Energy和Beijing Enterprises因估值较低、增长潜力大及财务状况稳健，被列为首选投资标的。尽管面临一定的毛利压力，但行业整体具备可持续性，且估值仍处于合理水平。