20160314-辉立证券-Zhongmin_Baihui_Retail_Group__ZBR_Best-laid_plans_of_mice_and_men_oft_go_astray_13页_1mb

Zhongmin Baihui Retail Group (ZBR) Summary

核心内容

Zhongmin Baihui Retail Group (ZBR) is a retail group that has faced challenges in its performance during FY15 and 4Q15, primarily due to unusually mild winter weather and execution issues in its expansion plan. Despite these challenges, the company has implemented cost control measures and is exploring opportunities to enhance profitability and efficiency. The company's stock is currently rated as "Buy" based on a discounted cash flow (DCF) valuation model, despite a revised downward forecast for FY16 earnings.

主要观点

• 业绩表现：4Q15和FY15的营收分别同比下降11%和6%，主要由于冬季销售疲软和销售结构变化。
• 盈利能力：尽管营收下降，但调整后净利润（NPAT）同比增长显著，主要得益于削减亏损和加强成本控制。
• 经营策略：公司采取了多种措施提升盈利能力，包括裁员、淘汰低利润商品、优化销售结构。
• 分红与现金流：公司拥有强劲的净现金流和现金储备，为可持续分红提供了支持。
• 估值调整：由于市场波动和宏观经济压力，将FY16的盈利预测下调22%，并相应降低目标股价。

关键信息

财务表现

• 营收：FY15为829.9百万人民币，较FY14下降5.9%。
• 毛利率：FY15为37.7%，略低于预期。
• EBITDA：FY15为86.6百万人民币，同比增长44.7%。
• 调整后净利润：FY15为53.5百万人民币，同比增长50%。
• 每股收益（EPS）：FY15为0.27元，FY16预计为0.26元。
• 每股分红（DPS）：FY15为0.045新加坡元，FY16预计为0.0421新加坡元。

营收结构

• 直接销售：FY15为596.0百万人民币，同比下降7.7%。
• 委托销售佣金：FY15为130.4百万人民币，同比下降2.7%。
• 租金收入：FY15为68.3百万人民币，同比增长13.0%。
• 管理租金：FY15为35.2百万人民币，同比下降17.1%。

门店扩张

• FY15门店增长：总营业面积增长至2,128千平方英尺，同比增长3.6%。
• 新店计划：FY16计划新增2.4%的门店面积，目标在FY16年底拥有14家门店。
• Quanzhou门店：计划在FY16内新增两家小型门店，其中一家已开业，另一家预计在第二季度完成。

行业对比

• 估值：ZBR目前交易价为25.5倍FY16E市盈率，低于其中国和区域同行。
• 市场风险：由于集中于单一省份，存在一定的市场集中风险。
• DCF估值：基于8.3%的WACC和2.5%的终端增长率，ZBR的公平价值为1.73新加坡元/股。

投资建议

• 评级：维持“Buy”评级。
• 目标价格：从2.10新加坡元下调至1.73新加坡元。
• 盈利预测：FY16E调整后净利润为50百万人民币，对应25.5倍市盈率。
• 汇率调整：将CNY/SGD汇率预期从4.50调整至4.57，反映近期汇率波动。

财务亮点

• 净现金流：FY15为102.6百万人民币，公司现金及等价物达268百万人民币。
• 财务比率：
  • P/E：FY15为29.7倍，FY16E为25.5倍。
  • P/BV：FY15为13.8倍，FY16E为10.1倍。
  • EV/EBITDA：FY15为15.2倍，FY16E为12.1倍。
• 盈利能力：调整后净利润率从FY14的6.4%提升至FY15的6.4%，显示盈利能力有所改善。

未来展望

• 门店优化：继续探索小型门店模式，提升租金收入。
• 成本控制：通过减少运营人员和优化销售结构，进一步提高毛利率。
• 市场恢复：Xiamen Wucun Store的客流量预计将在FY16有所回升。
• 风险与机遇：尽管面临宏观经济压力和开店延迟，但公司仍有增长机会，尤其在小型门店和租金收入方面。

总结

ZBR在FY15面临了天气和执行方面的挑战，但通过有效的成本控制和门店优化策略，提升了整体盈利能力。尽管FY16的盈利预期有所下调，但公司仍维持“Buy”评级，因其拥有强劲的现金流、良好的品牌价值和增长潜力。