20210415-光大证券-2021年4月15日利率债观察_不宜将MLF的操作规模与货币政策取向划等号_5页_410kb

总量研究总结

核心内容

本文主要围绕中国人民银行的中期借贷便利（MLF）操作规模与货币政策取向之间的关系进行分析，指出不应简单地将MLF操作规模与货币政策方向划等号。同时，文章也对当前市场利率走势和财政、货币政策的相互影响进行了探讨，并提出了对未来市场利率变化的预测及相应的风险提示。

主要观点

1. MLF操作规模与货币政策取向无关

   • 4月15日，人民银行开展了1500亿元的MLF操作，包括对当日到期的1500亿元MLF和4月25日到期的561亿元TMLF进行续作，本月MLF及TMLF净回笼561亿元。
   • 投资者往往将MLF操作规模与货币政策取向挂钩，但这种解读容易导致以偏概全，甚至得出与事实相反的结论。
   • 人民银行孙国峰司长指出，判断短期利率走势应关注政策利率是否变化，而非公开市场操作的数量。

2. MLF规模与利差正相关

   • MLF操作规模与1YCD（一年期同业存单利率）与1YMLF（一年期中期借贷便利利率）之间的利差呈正相关。
   • 利差反映银行体系对中等期限资金的需求，当利差扩大时，MLF操作规模相应提高；当前CD利率不高，因此MLF操作规模无需扩大。

3. CD利率下降主要由财政系统推动

   • 当前CD利率的下降并非由央行资金主动补给，而是由于财政系统的净投放。
   • 财政资金不可能长期净投放，随着政府债券发行加快和4月税期临近，财政净投放将逐步减少。

4. 市场情绪与流动性宽松相关

   • 在流动性较为宽松的阶段，市场倾向于趋势外推，形成过于乐观的预期，如今年1月中旬。
   • 当前R001成交量表明市场情绪可能仍然偏乐观。

5. 政策利率是市场利率的中枢

   • 政策利率决定了市场利率的波动范围，只要利差处于合理区间，市场利率的上下波动都是正常的。
   • 过低的市场利率波动率可能诱发投资者过度加杠杆，因此需引导利率有序走出“双低”状态，以小震释放压力，避免出现严重大震。

关键信息

• MLF操作：4月15日开展1500亿元MLF操作，包含对到期MLF和TMLF的续作，本月净回笼561亿元。
• 利差分析：1YCD与1YMLF之间的利差反映银行体系对中等期限资金的需求，MLF规模与利差正相关。
• 财政影响：CD利率下降主要由财政净投放推动，但财政资金不可能长期净投放。
• 市场预期：投资者倾向于“赌”央行长期维持低利率，但这种预期可能助长杠杆交易和资产泡沫。
• 利率走势预测：随着银行体系流动性正常回落，DR007等资金利率可能小幅上行，波动率适度扩大。
• 风险提示：不理性的预期可能引发市场快速波动。

图表说明

• 图表1：2021年4月公开市场操作日历，显示MLF和OMO操作情况。
• 图表2：1YAAA级CD利率与1YMLF利率之间的利差，反映银行体系对中等期限资金的需求。
• 图表3：新增财政存款规模，显示财政系统对流动性的影响。
• 图表4：R001的成交金额及其滤波值，反映市场流动性状况。
• 图表5：DR007利率及其滤波值，显示资金利率走势。
• 图表6：R001的波动率，反映市场利率的波动情况。

分析师信息

• 分析师：张旭、危玮肖
• 执业证书编号：S09305160110001、S0930519070001
• 联系方式：
  • 张旭：010-58452066，zhang_xu@ebscn.com
  • 危玮肖：010-58452070，weiwx@ebscn.com
  • 李枢川：010-58452065，lishuchuan@ebscn.com

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