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贝壳-W（02423.HK）首次覆盖报告总结

公司介绍

贝壳脱胎于链家，是中国领先的线上线下一体化房产交易平台。公司运营24年，积累了超24年行业经验，2024年交易总额达3.3万亿元，成为房地产经纪服务领域的头部企业。公司采用“一体三翼”战略：“一体”为存量房和新房交易业务，“三翼”包括家装家居、租赁（省心租）和贝好家业务。截至2024年，存量房业务收入占比30%，贡献利润44%；新房业务收入占比36%，贡献利润30%。

核心优势与壁垒

1. ACN网络与楼盘字典：重构行业协作生态，解决虚假房源问题，提升经纪合作效率和交易透明度。
2. 平台化与生态扩张：庞大的经纪人、门店及经纪品牌网络，推动市占率持续提升。
3. 流量协同效应：经纪业务引流降低获客成本，家装、租赁等新业务依托房产交易生态快速成长。

业绩分析

• 存量房业务：2024年GTV达2.2万亿元，市占率31.1%，同比增长10.8%。贡献利润率略有下降，但环比改善。
• 新房业务：2024年GTV超0.97万亿元，同比增速-3.3%；投资收益提升，货币化率同比提升。
• 家装家居业务：2024年收入148亿元，同比增36.1%；2025年上半年城市层面实现盈利，净利润率提升。
• 租赁业务：2024年收入143亿元，同比增135%；贡献利润率由负转正至5%。

估值与评级

• 盈利预测：2025/2026/2027年收入预计分别为946/953/1005亿元，归母净利润预计37.1/52.8/61亿元，同比增长率-8.7%/42.4%/15.5%。
• 估值模型：DCF模型测算目标价61.3元/股，对应2026年PE为40.7倍，相比当前股价有54.5%上涨空间。
• 投资评级：首次覆盖“买入”评级，建议积极关注。

风险提示

• 政策变动风险：房地产行业宏观政策波动可能影响交易活跃度。
• 渗透率不及预期：新房中介渗透率提升低于预期可能影响增长。
• 佣金率监管风险：佣金政策调整可能影响收入结构。
• 测算误差：增长假设或与实际数据存在偏差。

贝壳作为房地产服务生态平台，通过创新架构构建竞争壁垒，在存量市场和新房渠道保持领先地位，同时新业务逐步盈利，未来成长潜力较大。