> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 固定收益组研究报告总结 ## 核心内容概述 本报告由国金证券固定收益组分析师尹睿哲与魏雪撰写，主要分析2026年4月资金面情况，并展望5月货币政策趋势。报告指出，4月资金面宽松主要受需求偏弱影响，央行通过“地量”逆回购操作维持流动性合理充裕。同时，报告提示了5月资金面可能维持“稳中偏松”态势，但需警惕政府债发行提速带来的扰动。 ## 主要观点 ### 4月资金面回顾 - **逆回购规模降至“地量”**：4月央行逆回购合计投放规模仅4396亿，较3月大幅减少，且日均投放量多为5亿、10亿，显示资金投放力度减弱。 - **MLF与买断式逆回购缩量**：MLF缩量2000亿续作，买断式逆回购缩量也较3月有所上升，但整体净回笼规模较3月有所下降。 - **资金净回笼规模下降**：4月资金合计净回笼0.93万亿，较3月的1.14万亿有所减少，说明资金面整体仍偏宽松。 - **DR001逼近 $1.2\%$**：DR001从月初 $1.27\%$ 下行至 $1.22\%$，并在月末仅微升至 $1.24\%$，运行在政策利率下方的天数创新高。 - **DR007首次下穿政策利率**：DR007月均值自2023年8月以来首次下行至政策利率下方，显示资金利率进一步贴近政策导向。 - **资金下行幅度略弱于季节性**：与往年相比，4月资金利率环比下行幅度略低于历史均值，显示需求端疲软。 ### 5月资金面展望 - **政府债发行提速**：5月国债净融资规模预计约为8100亿，环比上升约2700亿；地方债净融资规模预计约为5166亿，环比上升约1600亿。 - **流动性缺口维持高位**：5月流动性缺口可能较大，主要来自政府存款上升、货币回流、法定存款准备金小幅上升以及大量货币政策工具到期。 - **资金中枢或维持合理偏松**：5月资金中枢可能运行在 $1.22\% - 1.25\%$ 区间，难以进一步下行，但不会明显收紧。 - **央行“地量”逆回购退出原因**：短期内“地量”逆回购退出主要因政府债发行提速，而非信贷或基本面明显改善。 - **央行政策意图明确**：央行通过“地量”逆回购、缩量MLF及买断式逆回购，表达对资金面“合理充裕而不泛滥”的态度，且对短期市场利率下限容忍度可能在 $1.2\%$ 左右。 ## 关键信息 - **资金宽松驱动因素**：4月资金宽松主要由需求偏弱驱动，而非供给端收紧。 - **信贷与基本面疲软**：信贷投放不景气、PMI持续低于50，显示实体融资需求疲软。 - **外汇占款“被动”投放**：外汇占款因结售汇顺差上升而被动投放，对中长期资金投放形成“挤出效应”。 - **“地量”逆回购退出信号**：政府债发行提速是当前“地量”逆回购退出的主因，而非基本面改善。 - **政策利率引导作用增强**：央行通过设定临时正、逆回购利率区间，引导短期市场利率运行在 $1.2\% - 1.7\%$ 范围内，显示对资金面的精细化管理。 ## 风险提示 - **政府债发行不确定性**：国债与地方债发行规模和进度可能受多种因素影响，存在与预测值不符的风险。 - **历史经验不完全适用**：当前市场环境与历史情况存在差异，需谨慎对待历史数据的参考价值。 - **政策超预期风险**：央行货币政策态度可能出现意外调整，影响资金面走势。 - **海外市场波动**：美元指数、人民币汇率波动可能对资金面造成扰动。 ## 结论 4月资金面宽松主要由需求偏弱驱动，央行通过“地量”逆回购操作维持流动性合理充裕。5月资金面可能维持“稳中偏松”态势，但需关注政府债发行提速对资金面的扰动。整体来看，实体融资需求和基本面回暖仍需等待，资金宽松仍有一定延续基础，但边际变化可能受多种因素影响。建议通过高频跟踪政府债发行、票据利率及基本面指标来感知资金面的边际变化。 ## 图表目录（摘要） - 图表1：4月资金净回笼规模较3月下降 - 图表2：4月日均逆回购投放规模下降 - 图表3：代客结售汇顺差上升后外汇占款规模也上升 - 图表4：外汇占款变动与中长期资金投放走势负相关 - 图表5：DR001运行在“政策利率-10bp”下方的天数明显增加 - 图表6：4月DR001中枢下台阶 - 图表7：4月DR007与政策利率利差转负 - 图表8：20年以来4月DR001中枢环比下行均值15bp - 图表9：20年以来4月DR007中枢环比下行均值14bp - 图表10：6M国股转贴利率加速下行 - 图表11：3M国股转贴利率下行斜率更加陡峭 - 图表12：2022年和2025年4月基本面环比走弱，对应资金利率环比明显下行 - 图表13：4月国债净融资进度追赶上去年同期，5月净融资进度可能与去年同期相当 - 图表14：今年地方债总体净融资进度较去年差别不大 - 图表15：特殊再融资发行进度不及去年同期 - 图表16：2026年5月超储率或较4月变动不大 - 图表17：历史上有三个时间段逆回购投放量集中在“地量”水平 - 图表18：资金宽松且逆回购“地量”，信贷多在底部或回落 - 图表19：资金宽松且逆回购“地量”时，PMI多在50以下 - 图表20：若中长期资金持续缩量，后续到期资金规模也逐步回落 - 图表21：短期市场利率运行在临时正、逆回购区间内