20260212-华福证券-宏观专题_美国私募信贷市场_还安全么_17页_3mb

> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 美国私募信贷市场，还安全么？ # 投资要点： # 一、私募信贷是什么？ 去年10月，美国汽车零部件公司FirstBrands和次级汽车贷款机构Tricolor两起破产事件，引起人们对私募信贷市场风险的关注。私募信贷通常指借款人与少数非银行贷款方直接协商达成的贷款。根据纽约联储估计，截至2023年，美国的私募信贷规模接近1.3万亿美元，大约为商业银行总信贷规模的 $10\%$ 。由于大多数私募信贷不在二级市场交易，缺乏透明度、流动性低，因此风险较难察觉。 私募信贷的借款方主要是中小企业，养老基金、保险公司和主权财富基金等非银机构投资者通过私募信贷基金投资，而散户和高净值个人投资者通过商业发展公司（BDC）投资。其中，BDC被法律要求定期披露数据，提供了观察私募信贷市场的窗口。这两大私募信贷载体主要投资于六种策略，其中直接贷款约占三分之一。近年来，私募信贷的交易主要集中在软件和医疗健康领域。 # 二、信贷主体，情况怎么样？ 借款人的现金流正在修复，自从降息以来，根据标普评级报告，借入了直接贷款的多数中型企业的现金流正在修复。然而，BDC的股东回报在下行，主因BDC公司盈利下降，法律要求BDC公司强制性向股东分配 $90\%$ 的利润。BDC回报未见好转，由三点原因造成：降息、信用利差收窄以及风险被展期。 首先，降息后，BDC资产端收益下降快于负债端成本。一方面，多数BDC以浮动利率放贷，但另一方面，BDC的资本结构中杠杆不高。这导致降息后，BDC盈利能力短期承压。另一个更直观的数据是，上市型BDC公司的平均股利保障倍数从2023年年中的1.34倍跌至25年9月的1.08倍，意味着BDC公司覆盖股息的能力持续减弱。 其次，由于近年来直接贷款市场竞争加剧，新发放贷款的信用利率偏低。得益于融资需求较好以及直接贷款市场竞争加剧，2025年三季度直接贷款的平均信用利差较上一季度收窄54bp。 最后，风险被展期。BDC汇报的非应计投资占比上升，代表着借款方因无法按约偿还、被暂停计息的贷款占比增加。从2022年加息阶段开始至2025年三季度，上市BDC公司的平均非应计投资占比从 $0.8\%$ 逐步攀升至 $1.2\%$ 以上。近期，个别公司非应计投资比例上升引起关注，例如美国第二大私募信贷公司BlueOwl去年三季度的非应急投资占比从上一季度的 $0.7\%$ 上升至 $1.3\%$ 。此外，PIK的使用率高，或隐瞒了部分贷款质量恶化，PIK允许借款人延期付息至偿还债务本身，但并不意味着潜在的信用风险已经消失。 # 三、“看不见的违约”在上升 首先，多家市场信用评级机构认为，私募信贷的违约率正呈上升趋势，且“看不见的违约”也在增加。 其次，下调评级现象多，借款人可能普遍面临着还款压力。 最后，从行业角度来看，软件、医疗保健服务和建筑业行业风险值得警惕。虽各机构统计样本有所差异，但基本认为最大投向是软件和医疗保健。一方面，软件行业杠杆高，而AI技术革新或取代小型软件服务企业。由于AI技术的进步降低了编程门槛，可能导致部分软件产品和服务过时，上个月美国第二大私募信贷公司Blue Owl披露，其旗下专注于科技领域的基金遭到 $15\%$ 的投资者要求赎回，凸显市场担忧。另一方面，商业地产领域存在隐患，近半数的商业地产贷款处于负资产。近来，私募信贷流动性对银行的依赖有所增加，不过，风险传染在大型银行间仍处于可控水平，需警惕区域性银行受到冲击。 # 风险提示 美国政策紧缩超预期；私募信贷市场出现违约潮；历史经验失效。 # 团队成员 分析师： 陈兴(S0210526010005) 分析师： 马乐怡(S0210526010004) # 相关报告 1、中期选举，权力版图如何重划？——“特朗普经济学”之中期选举——2026.01.17 2、降息暂缓，前紧后松——1月美联储议息会议解读——2026.01.29 3、通胀上行压力不大——12月美国通胀数据解读——2026.01.14 # 正文目录 一、私募信贷是什么？ 3 二、信贷主体，情况怎么样？ 三、“看不见的违约”在上升 11 风险提示 15 # 图表目录 图表 1: 美国投资级以下企业信贷的估计市场规模 (十亿美元) 图表2：美国私募信贷市场参与者 4 图表3：三类BDC的区别 5 图表4：主要私人信贷载体的管理资产规模（十亿美元） 5 图表5：私募信贷投向策略 6 图表6：趋势是从银团贷款转为直接贷款（十亿美元） 6 图表7：全球私募信贷交易量按行业分布 7 图表8：按EBITDA规模分布的公司占比（%） 7 图表9：按FOCF规模分布的公司占比（%） 7 图表 10: Cliffwater BDC 指数回报率 (%) ..... 8 图表 11: 净投资收益 NII 与股利保障倍数. 9 图表 12：非应计投资占比和较上季度上升数量比例 (%) ..... 10 图表13：PIK占投资比重（%） 10 图表 14: “坏 PIK” 的占比也在上升 ( % ) ………………………………………… 10 图表 15: MM CLO 和银团贷款的加权平均价差 (bp) .....11 图表 16: 美国 MM CLOs 的次级超额抵押缓冲中位数 (%) ..... 11 图表 17: 惠誉评级私募信贷违约率 (%) ..... 12 图表 18: 标普评级私募信贷违约率 (%) ..... 12 图表 19: 标普对信用贷款评级的上调与下调数量. 12 图表20：MM CLO和BSL CLO的加权平均到期年限（年） 13 图表 21: 分行业贷款信用评级上下调. 14 图表 22：银行对私募信贷承诺额度(十亿美元) 14 图表 23：私募信贷杠杆利用率 (%) ..... 14 图表24：私募信贷在银行的集中度HHI指数 15 去年10月，美国汽车零部件公司FirstBrands和次级汽车贷款机构Tricolor两起破产事件，引起人们对私募信贷市场风险的关注。早在去年四月，鲍威尔指出“过去几年中，各类私募信贷快速增长，但尚未经历过重大事件的考验，且不像银行那样受到监管，美联储正密切关注”。那么，究竟什么是私募信贷？市场参与者都有哪些？这其中又蕴含着多大的风险呢？ # 一、私募信贷是什么？ 私募信贷市场规模快速增长，但缺乏透明度。一般而言，私募信贷通常指借款人与少数非银行贷款方直接协商达成的贷款。贷款可以根据借款人需求定制，提供更灵活的交易结构、更少的披露要求和更快的执行速度，因此与其他类型的债务相比，私募信贷的利率往往更高，并且信用评级低于投资级。美国是私募信贷市场的主要发展地，根据IMF报告，美国占全球市场份额约八成。根据纽约联储估计，截至2023年，美国的私募信贷的市场规模已经几乎与高收益债券相当，接近1.3万亿美元，大约为商业银行总信贷规模的 $10\%$ 。由于大多数私募信贷不在二级市场交易，缺乏透明度、流动性低，因此风险较难察觉。 图表 1: 美国投资级以下企业信贷的估计市场规模 (十亿美元) 来源：纽约联储，Preqin，BDC Collateral，Pitchbook，ICE BofA 指数，华福证券研究所 # 私募信贷市场的参与者有哪些？ 借款方主要是中小企业。一般而言，企业有融资需求时，往往寻求向银行借款。然而，许多中小企业公司被认为规模过小或风险过大，无法从银行或公共信贷市场获得融资，因此转向私募信贷市场，目的通常是为杠杆收购和并购交易融资。不过，2022年加息阶段开启后，私募信贷的服务对象开始向上扩张，经济不确定性降低银行在杠杆贷款市场承销新贷款的意愿，较大型公司以及信用评级较高的企业，也开始参与到私募信贷市场中。 通过私募信贷基金和商业发展公司（BDC）两大主要投资载体参与私募信贷。 私募信贷市场有两大投资载体，分别是私募信贷基金和商业发展公司（BDC）。分别来看，私募信贷基金的资金来源主要为养老基金、保险公司和主权财富基金等非银机构投资者，通常采用有限合伙结构设立，主要是封闭式（Closed-ended Funds）。在募资期间，有限合伙人承诺出资，待机会出现时再进行实际投资；资金通常会被锁定到贷款偿还，锁定期平均为五到七年。而BDC的投资者多为散户和高净值个人投资者，这是一类专门投资于中小企业的债务和股权的特殊公司，在市场上公开交易。从市场分布来看，截至2025年中，根据美联储，私募信贷基金占私募信贷市场份额约 $60\%$ ，而BDC占市场份额约 $37\%$ 。此外，还有约 $3\%$ 的市场份额为专门投资于中型市场私募信贷的资产抵押贷款证券（PC/MM CLO）。 图表2：美国私募信贷市场参与者 来源：IMF，纽约联储，Pitchbook，华福证券研究所 BDC相对透明可查，提供观察窗口。想要了解私募信贷市场的情况，BDC提供了一个观察窗口。BDC由美国国会于1980年创设，受到1940年《投资公司法》的管束。该载体的创设初衷是为了给美国中小企业提供便利的融资渠道，从而刺激经济增长，因为这类公司风险高，通常难以获得传统银行的融资。BDC被要求定期披露信息，相较于封闭式的私募信贷基金透明度更高。BDC可分为上市交易型、永续型非上市和私募型三类，分别约占市场的 $27\%$ 、 $59\%$ 和 $14\%$ 。永续性自2019年以来高速发展，此前几乎市场份额为零。三类BDC的主要区别在于面向的投资者，上市交易型BDC每日在公开市场交易，可以观测其股价变化，所有投资者均可投资；永续非上市型BDC则仅向合格投资者开放，或由散户通过注册投资顾问（RIA）参与；而私募型BDC仅对合格投资者和机构投资者开放。 图表3：三类BDC的区别 区别 上市交易型 BDC (27%) 永续型非上市 BDC (59%) 私募型 BDC (14%) 法律结构 公开交易所上市交易 持续向投资者发售份额 以私募形式发行 发行方式 首次公开发行后，于交易所每日交易 按资产净值持续发行，一般对新投资者开放 面向合格购买者进行封闭式或限额发行 流动性 公开市场每日交易 按季度提供流动性（通过回购最多5%的资产净值） 流动性较低，通常设有限售期 透明度与报告 需履行全面的美国证券交易委员会（SEC）持续披露义务 需履行全面的SEC持续披露义务 需履行SEC公开报告义务 投资者准入 向所有投资者开放 面向合格投资者，或散户通过注册投资顾问交易 仅面向合格购买者及机构投资者 定价机制 市场价格可能偏离资产净值（NAV） 以资产净值定价 以资产净值定价 存续期限 永久资本结构；无固定到期日，但持续上市交易 永续结构，无固定到期日 常设固定存续期，并计划到期退出 来源：Apollo，华福证券研究所 BDC管理的资产规模近年快速增长。2021年以来，私募信贷市场快速扩张，根据美联储数据，BDC管理的资产规模和私募信贷基金的已投资本（Invested Capital）年复合增长分别约达到 $29\%$ 和 $16\%$ ，BDC的管理规模较2020年已翻近三倍。此外，私募信贷基金中还存有大量的待投资金（Dry Powder）。 图表4：主要私人信贷载体的管理资产规模（十亿美元） 来源：美联储，华福证券研究所，数据截至2024年二季度 投资策略以直接贷款为主。私募信贷主要投资于六种策略，分别为直接贷款（Direct Lending）、资产抵押贷款（Asset-Based Finance）、困境债务（Distressed Debt）、特殊机会（Special Situations）、创业债务（Venture Debt）和夹层债务（Mezzanine）。其中，直接贷款约占三分之一。直接贷款策略是面向非投资级中型私营企业发放贷款，通常专注于产生当期收益。 图表5：私募信贷投向策略 来源：摩根士坦利，Pitchbook，华福证券研究所，数据截至2024年一季度 传统银团贷款与私募信贷的竞争日益加剧。实际上，企业为了给杠杆收购（LBO）、并购和再融资等活动筹资，除了私募信贷，还可以寻求传统银团贷款（BSL）。银团贷款是由银行等多个贷款人向单一借款人提供的融资形式，适用于贷款规模过大或风险过高、单一贷款人无法独立承担的情形。与私募信贷相比，银团贷款在定价上更有优势、契约条款更宽松、流动性更好，但沟通过程更复杂、融资流程更长，并受限于银行监管要求，企业能够获得的实际贷款可能更少。这也就导致，疫情后随着企业筹资活动复苏，私募信贷开始“夺走”传统银团贷款的市场份额。2025年下半年，更多的企业将银团贷款置换为私募信贷。但这种“迁移”存在隐患。美联储研究发现，尽管私募信贷的优先留置权比例上升，但其违约回收率仅 $33\%$ ，远低于BSL的 $52\%$ ，原因在于过半的私募信贷发放给了软件、金融服务或医疗保健服务等低抵押品行业。一旦违约发生，私募信贷的损失相对更大。 图表6：趋势是从银团贷款转为直接贷款（十亿美元） 来源：Pitchbook，华福证券研究所 交易集中在信息技术和医疗健康。近年来，私募信贷的交易量集中在了以软件为主的信息技术和医疗健康领域，在2021-2023年间，约 $41\%$ 的私募信贷交易集中在信息技术，而医疗健康为 $14\%$ 。正是因为过于集中，近期引发了华尔街投资者的担忧，私募资本市场面临的风险有可能来源于AI技术革新对传统SaaS（软件即服务）行业的冲击。由于AI技术的进步降低了编程门槛，可能导致部分软件产品和服务过 时。今年1月末，美国第二大私募信贷公司Blue Owl披露，其旗下专注于科技领域的基金遭到 $15\%$ 的投资者要求赎回，凸显投资者担忧。 图表7：全球私募信贷交易量按行业分布 数据来源：IMF，华福证券研究所，数据为2021-2023年 # 二、信贷主体，情况怎么样？ 借款人的现金流正在修复。一般而言，中型市场企业（middle-market company）指的是每年EBITDA为1000万美元-2亿美元的公司，这些公司贡献了约1/3的美国私人部门GDP，是经济的重要组成部分。好消息是，自从降息以来，根据标普评级的报告，借入了直接贷款的多数中型企业收入和现金流在修复。一方面，经营性收入好转。随着美国经济在疫情后企稳，亏损企业占比有所下降，2025年EBITDA突破7000万美元的企业占比超过 $20\%$ 。另一方面，中型企业整体的自由现金流(FOCF)也有所恢复。自2024年首次降息后，负自由现金流公司占比持续降低，2023年仅有 $12\%$ 的公司FOCF大于2000万美元，2025年时该比例已上升至 $15\%$ ，显示出企业现金创造能力和财务的稳健性。 图表8：按EBITDA规模分布的公司占比（%） 来源：标普评级，华福证券研究所 图表9：按FOCF规模分布的公司占比（%） 来源：标普评级，华福证券研究所 降息后，BDC股东回报下行。Cliffwater公司的BDC指数（CWBDC）用于衡量以贷款为核心业务的上市交易型BDC公司股东的总回报，进一步可拆分为价格回报和收入回报。因为BDC公司在法律上受到强制分红要求，需向股东分配 $90\%$ 以上的利润，所以收入回报通常贡献大头。然而，随着2024年下半年美联储开启降息，上市BDC公司收入回报开始下降，已从2024年年中的 $12.5\%$ 回落至2025年三季度 的 $10.4\%$ ，总收入也有所下滑。尽管借款人的现金流改善，BDC回报却未见好转，主要是由三点原因造成，即“降息+信用利差收窄+风险展期”。 图表10：CliffwaterBDC指数回报率（%） 数据来源：Bloomberg，华福证券研究所 首先，降息开启后，BDC资产端收益下降快于负债端成本。BDC的资产端和负债端的利率风险是不对称的，一方面，多数BDC以浮动利率放贷，定价通常是“SOFR $+3\% -6\%$ 的信用利差”，并设定了最低下限利率（floor）保证收益。但另一方面，BDC的资本结构中杠杆不高，且债务部分往往是固定利率挂钩。这就导致了降息后，收入随着SOFR利率迅速下降，但成本调整有黏性，BDC公司短期内回报下降。 BDC盈利能力短期承压。净投资收益（Net Investment Income，NII）是衡量BDC核心盈利能力最重要的指标，除以总投资收入即可得到NII利润率。2023年一季度以来，BDC公司的平均NII利润率从 $56\%$ 回落，2025年三季度已下滑至 $47\%$ 利润率受到挤压。对于BDC这类强制性分红上市公司而言，另一个更直观的指标是股利保障倍数，该指标衡量了企业盈利能否支撑其分红政策，通常用NII除以已宣告的股利表示，当倍数小于1时意味着BDC需要使用非收入资金弥补缺口。上市型BDC公司的平均股利保障倍数也持续承压，从2023年年中的1.34倍跌至25年9月的1.08倍，意味着BDC公司覆盖股息的能力持续减弱。综合来看，BDC公司平均核心盈利能力下降，NII利润率和股利保障倍数虽维持在安全水平，但未见企稳。 图表11：净投资收益NII与股利保障倍数 数据来源：Bloomberg，华福证券研究所 其次，由于近年来直接贷款市场竞争加剧，新发放贷款的信用利率偏低。根据林肯国际报告，得益于融资需求较好以及直接贷款市场竞争加剧，2025年三季度直接贷款的平均信用利差较上一季度收窄54bp，创下历史最低水平。加之SOFR利率随着降息下调，新发放贷款的利率下降。 最后，风险被展期。BDC收入虽短暂承压，但如果借款企业的质量高、不违约，随着借款企业基本面的修复，大概率能够逐渐好转。然而，BDC汇报的非应计投资占比和PIK使用的上升，均表明私募信贷市场中或存在风险，但被延期所掩盖。 局部非应计投资占比上升。非应计投资占比（Non-Accruals as % of Fair Value），指的是在BDC的投资组合中，借款方因无法按约偿还本息、被暂停计息的贷款占投资公允价值的比重，即BDC的风险敞口，是衡量信贷资产质量的重要指标。从2022年加息阶段开始，至2025年三季度，上市BDC公司的平均非应计投资占比的平均值呈上升趋势，从约 $0.8\%$ 逐步攀升至 $1.2\%$ 以上。不过，个别公司非应计投资比例上升引起关注，例如Blue Owl2025年三季度的非应计投资占比从2025年二季度的 $0.7\%$ 上升至 $1.3\%$ ，Hercules Capital从 $0.2\%$ 上升至 $1.1\%$ ，最大的私募信贷公司Ares Capital的非应计投资占比也远超2024年同期，引发市场对于BDC贷款隐藏风险的担忧。 图表12：非应计投资占比和较上季度上升数量比例（%） 数据来源：Bloomberg，华福证券研究所 PIK的使用率高，或隐瞒了部分贷款质量恶化。实物支付（payment-in-kind，PIK）利息是私募信贷近年来常用的一种延期方式，允许借款人延期付息，将利息计入贷款本金而非现金支付，直至需要偿还债务本身。在此前的高利率环境下，借款人面临严重的现金流压力，这种机制的使用率显著上升。BDC公司投资组合中PIK的占比已经从2022年一季度的 $5.2\%$ 攀升至2025年二季度的 $11.4\%$ 。一方面，PIK机制的使用，虽然短期缓解借款人的流动性压力，但长期很可能加大企业的偿债负担。另一方面，延期付息很可能掩盖了贷款质量的恶化。此外，“坏PIK”占比也在持续上升。“坏PIK”指的是，原始交易完成后，在重组或修正条款时追加的PIK条款。根据林肯国际数据，“坏PIK”的占比从2022年一季度的 $26.7\%$ 上升至2025年二季度的 $53.3\%$ 。在降息前的高利率环境下，私募信贷市场通过PIK机制延缓了风险暴露，导致BDC的现金流有所下降，但市场潜在信用风险敞口并未消失。 图表13：PIK占投资比重（%） 来源：Bloomberg，林肯国际，华福证券研究所 图表14：“坏PIK”的占比也在上升（%） 来源：Bloomberg，林肯国际，华福证券研究所 此外，中型市场担保贷款凭证（MM CLO）也是私募信贷市场的一个重要组成部分，虽市场份额占比较小，但仍然可以从中窥见类似的趋势。 MM CLO盈利同样呈下降趋势。MM CLO的利润可以用加权平均价差（Weighted average spread，WAS），该指标由贷款息票率减去基准利率（SOFR），再按本金加权得到，代表MM CLO的收益情况。在2024年第一季度前，加权平均价差呈现上升趋势，主因在早前的加息过程中，美国中小企业贷款违约率上升，融资难度加大， 贷款定价利差被动扩大，直接推高资产池的WAS。而当市场对利率路径的预期转为宽松后，市场风险偏好修复，MM CLO的信用利差收窄，带动利润水平下降。 图表 15: MM CLO 和银团贷款的加权平均价差 (bp) 数据来源：标普评级，华福证券研究所 MM CLO的现金流风险也在上升。MM CLO的信用风险和现金流风险可通过超额抵押缓冲（OC Cushion）观察。该指标指的是资产池价值对负债端的覆盖能力，当超额抵押缓冲越低，资产池价值跌破债务端规模的概率越高，投资者的本金损失风险越大。自2023年5月以来，美国中型市场贷款（middle-market，MM）违约率有所上升，导致资金池的本金减少，回收金额下降，超额抵押缓冲波动下降。同样的迹象在BSL CLO上也有体现，虽然在降息后有所反弹，但2025年下半年回落，意味着整体信贷市场的风险有所上升。 图表16：美国MMCLOs的次级超额抵押缓冲中位数（%） 数据来源：标普评级，华福证券研究所 # 三、“看不见的违约”在上升 如果私募信贷的底层资产较为健康，那么，随着降息后经济企稳改善，借款人的还款能力将逐渐改善，带动私募信贷公司盈利能力回升。因此，私募信贷市场面临的问题是，底层资产稳定么？ “看不见的违约”值得警惕。根据惠誉评级，美国私人信贷市场违约率略有上 升，但总体保持稳定。而根据标普评级的调查，虽然整体私人信贷违约率在2025年二季度维持在 $1\%$ 的低位，但如果考虑被计入非应计投资和动用了PIK条款的贷款，即被延期的贷款，实际的违约率约为 $4\%$ 。这意味着，自从加息以来，多数私募信贷的风险被隐藏展期。另外，由于私募信贷市场的不透明性，不同评级信用机构的调查样本有所差异，但惠誉、标普和晨星等多家评级机构均认为，私募信贷的违约率近期正呈上升趋势。 图表17：惠誉评级私募信贷违约率（%） 来源：惠誉评级，华福证券研究所 图表18：标普评级私募信贷违约率（%） 来源：Bloomberg，标普评级，华福证券研究所 下调评级现象多。低违约率可能只是反映了现状，但未必反映了未来借款人的还款压力。根据标普评级跟踪，在私募信贷市场中，2025年四季度贷款评级遭到下调的私募债务借款人数量与上调的数量持平，但此前已经连续12个季度下调数量超过上调数量。这种趋势在银团贷款中同样有所体现，意味着借款人普遍面临着压力，且并未出现明显好转。 图表 19: 标普对信用贷款评级的上调与下调数量 数据来源：标普评级，华福证券研究所 MM CLO期限风险敞口扩大，同样反映了展期问题。加权平均到期年限（WAM）直接反映MM CLO底层资产的现金流回流的平均年限，是管理人平衡资产池期限、匹配债务端偿付节奏的核心指标。自2023年进入高利率环境后，管理人对再投资策略进行调整，高收益长期贷款的占比提升以锁定高利率，从而使得WAM上升。2024年降息开启后，贷款再融资的增加，降低MM CLO投资组合的加权平均，但同时也延长了资金回收的平均期限。 图表 20: MM CLO 和 BSL CLO 的加权平均到期年限(年) 数据来源：标普评级，华福证券研究所 软件、医疗保健服务和建筑业行业风险值得警惕。行业风险也可能成为压力放大器。从行业分布来看，根据标普评级统计，私募信贷的投放主要集中在软件、医疗保健服务、专业服务、商业服务和建筑中，合计占比达到四成，软件行业单独占私募信贷整体的 $13.3\%$ 。此外，根据惠誉统计，软件和医疗保健服务在困境债务中占比分别为 $21\%$ 和 $13\%$ 。这表明，尽管私募信贷市场整体不透明、统计难度大，而且不同评级机构统计样本存在差异，但一致反映私募信贷在软件业和医疗保健服务的投入最大。 首先，软件行业杠杆高，而AI技术革新或取代小型软件服务企业。一方面，私募信贷曾积极向科技软件行业贷款，融资倍数高，有时甚至达到经常性收入的4-5倍，软件企业通常因稳定的收入获得信赖。而另一方面，随着2022年以来AI技术革新，人工智能编码能力日益增强，小型软件企业的业务模式受到挑战，SAP等传统企业软件服务、SaaS模式可能被替代。上周，据彭博报道，这种担忧不仅体现为软件股的下跌，杠杆贷款市场也有松动。其次，商业地产领域存在隐患。早前的高利率以及疫情后远程办公的兴起，导致商业地产价值下降，NBER研究发现，到2024年年底约 $14\%$ 的商业地产贷款和 $44\%$ 的办公楼贷款处于负资产状态，即房地产价值低于未偿债务。而根据美联储跟踪，商业地产价格到2025年三季度仍呈负增长。 图表21：分行业贷款信用评级上下调 数据来源：标普评级，华福证券研究所 私募信贷流动性对银行的依赖有所增加。一方面，银行对私募信贷的承诺额度逐年攀升。根据美联储数据，截至2024年末，美国银行业对两大主要私募信贷载体贷款承诺总额已超过950亿美元，自2013年以来增长超过十倍。其中，约790亿美元为循环信贷额度，另有约160亿美元的定期贷款。约 $60\%$ 的贷款承诺集中在五个美国全球系统重要性银行。另一方面，私募信贷杠杆利用率也呈现回升趋势，且长期高于其他非银机构水平，截至2024年四季度BDC、私募债务基金的杠杆率分别达 $57.3\%$ 、 $60.7\%$ ，已显著超越 $50\%$ 的水平。在2016年以前，BDC的杠杆利用率低于 $30\% -45\%$ 的波动区间，这意味着私募信贷对于银行业的依赖也在加深。高使用率意味着承诺额度中的“缓冲”空间有限，如果面临借款人违约率急剧上升或经济严重衰退等压力情景，将给银行带来一定压力。 图表22：银行对私募信贷承诺额度（十亿美元） 来源：美联储，华福证券研究所 图表23：私募信贷杠杆利用率（%） 来源：美联储，华福证券研究所 风险传染仍处于可控水平。美联储计算了每家银行在私募信贷借款人之间的集中度HHI指数，发现HHI指数整体自2014年末以来总体呈下降趋势。分别来看，2024年末BDC的HHI指数为0.26，较2019年的峰值均已显著回落；私募债务基金的HHI指数降至0.33，但2024年有小幅度反弹。美国大型银行资本充足且流动性强，能够承受来自私募信贷的显著回撤风险，因此直接信贷渠道带来的金融稳定性担忧是可控的。不过，私人债务工具的流动性需求可能与其他地方的流动性压力相关，并在压力期间引发其他非银行金融机构的回撤。HHI的下降可能表明风险正被更广泛的银行体系所分担，但也意味着可能有更多中小型银行，例如区域性银行，也参 与了这一市场。去年年底，First Brands和次级汽车贷款机构Tricolor等公司的倒闭引发市场关注，并导致区域性银行出现资产减记，也引起了美联储对私募信贷市场的重视。 图表24：私募信贷在银行的集中度HHI指数 数据来源：美联储，华福证券研究所 总结来看，私募信贷市场的借款人是中小企业，养老基金、保险公司、主权财富基金等终端投资者，通过两大私募信贷载体——私募信贷基金和BDC进行投资。由于私募信贷市场大部分不在二级市场上交易，高度不透明，需要定期披露数据的BDC数据成为一个可供观察的窗口。 降息后，私募信贷市场的整体现金流有所修复，然而，BDC的回报未见好转，主要是由三点原因造成。一是降息后，私募信贷多以浮动利率贷款，导致BDC资产端收益下降快于负债端的成本，股利保障倍数整体下降。二是近年来直接贷款市场竞争加剧，新发放贷款的信用利率偏低。三是风险延迟暴露，自从2022年开始加息后，BDC公司平均被暂停计息的贷款占投资公允价值的比重上升，PIK的使用率高，或隐匿了部分贷款质量恶化。 审视私募信贷的风险状况，首先，多家市场信用评级机构普遍认为，私募信贷的违约率正呈上升趋势，且“看不见的违约”也在增加。其次，下调评级现象多，借款人可能普遍面临着还款压力。最后，从行业角度来看，软件、医疗保健服务和建筑业行业风险值得警惕。一方面，软件行业杠杆高，而AI技术革新或取代小型软件服务企业；另一方面，商业地产领域存在隐患，近半数的商业地产贷款处于负资产。近来，私募信贷流动性对银行的依赖有所增加，不过，风险传染在大型银行间仍处于可控水平，需警惕区域性银行受到冲击。 # 风险提示 美国政策超预期紧缩。 私募信贷市场出现违约潮。 历史经验失效。 # 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 # 一般声明 华福证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，该等公开资料的准确性及完整性由其发布者负责，本公司及其研究人员对该等信息不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，之后可能会随情况的变化而调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 在任何情况下，本报告所载的信息或所做出的任何建议、意见及推测并不构成所述证券买卖的出价或询价，也不构成对所述金融产品、产品发行或管理人作出任何形式的保证。在任何情况下，本公司仅承诺以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告以供投资者参考，但不就本报告中的任何内容对任何投资做出任何形式的承诺或担保。投资者应自行决策，自担投资风险。 本报告版权归“华福证券股份有限公司”所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。 # 特别声明 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。 投资评级声明 类别 评级 评级说明 公司评级 买入 未来6个月内,个股相对市场基准指数指数涨幅在20%以上 持有 未来6个月内,个股相对市场基准指数指数涨幅介于10%与20%之间 中性 未来6个月内,个股相对市场基准指数涨幅介于-10%与10%之间 回避 未来6个月内,个股相对市场基准指数涨幅介于-20%与-10%之间 卖出 未来6个月内,个股相对市场基准指数涨幅在-20%以下 行业评级 强于大市 未来6个月内,行业整体回报高于市场基准指数5%以上 跟随大市 未来6个月内,行业整体回报介于市场基准指数-5%与5%之间 弱于大市 未来6个月内,行业整体回报低于市场基准指数-5%以下 备注：评级标准为报告发布日后的6~12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中A股市场以沪深300指数为基准；香港市场以恒生指数为基准，美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外） # 联系方式 华福证券研究所 上海 公司地址：上海市浦东新区浦明路1436号陆家嘴滨江中心MT座20层 邮编：200120 邮箱：hfyjs@hfzq.com.cn