> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 华泰 | 固收：债市的两个新变量总结 ## 核心内容 当前债市仍处于内需偏弱、股市波动及资金寻找出口的环境，利差压缩趋势尚未结束。然而，交易盘主导市场，扰动因素可能增加，整体推进节奏取决于配置盘的认同度。新增的两个关键变量——**银行长久期负债压力上升**和**政府债利息所得税免税政策调整**——对债市走势产生重要影响。 --- ## 主要观点 ### 1. 银行长久期负债压力上升 - **现象**：四大行重启5年期大额存单，同业存单收益率与资金利率出现背离。 - **原因**： - 负债端：前期长久期存款到期，商金债发行节奏偏慢，银行主动缩短负债久期。 - 资产端：政府债存量加权剩余期限持续拉长，下半年政府债供给较多，资产端久期被动拉长。 - **影响**： - 存单利率下行空间受限，制约债市整体曲线下行。 - 银行对超长债的配置需求难以快速回归，超长端定价仍由交易盘主导。 - 商金债备案额度下发后有望改善负债久期，但注资特别国债的落地更为关键。 ### 2. 政府债利息所得税免税调整可能性 - **政策背景**：2025年增值税新政已打破“双重免税”第一层，新老划断的操作范式已验证。 - **免税取消的影响**： - 若全面取消，10年期国债名义收益率理论补偿约55-60BP，但实际传导将受限。 - 实际冲击需考虑适用主体、配置刚性、新老划断等变量。 - 无货币政策对冲时，新发10年国债收益率可能上行10-20BP。 - **市场反应**： - 新老券利差均值约5BP，明显低于按自营税率推算的水平。 - 超长端（30年国债）受影响更大，其税后收益与负债成本缺口更显著。 - 地方债调整门槛较低，若政策先行，保险机构的配置需求将直接受冲击。 --- ## 关键信息 ### 市场表现 - 10年期国债收益率反复试探 $1.70\%$，但未能有效突破。 - 10年国开债收益率下行1BP至 $1.77\%$，30年国债收益率下行1BP至 $2.18\%$。 - 10-1年、30-10年期限利差收窄，信用利差整体平稳。 ### 操作建议 - **策略调整**：维持存单与超长债的哑铃型配置，但控制8月中后推进节奏。 - **10年国债**：以波段思路对待，不作为久期主要来源，需关注监管反应。 - **信用债**：以3-5年高等级主体与二永债为底仓，杠杆不宜进一步抬升。 - **超长端**：相对占优，30-10年利差仍有压缩空间，但波动可能放大。 --- ## 风险提示 - 免税政策落地节奏超预期。 - 银行配置力度大幅弱化。 - 7月金融数据、美国通胀数据及结构性政策可能引发市场扰动。 --- ## 市场影响推演 - **期限不对称**：超长端收益率变动对价格影响更大，承受调整压力更显著。 - **机构集中**：银行与保险是超长债的主要定价力量，税后收益下降将影响其配置意愿。 - **地方债敏感度更高**：程序约束较低，且保险机构对地方债配置集中。 - **老券优势**：新老划断下，存量券仍具相对性价比，但若全部调整，将面临重估压力。 --- ## 后续债市节奏判断 - **10年国债**：心理与监管约束更强，需谨慎对待，不宜作为久期主要来源。 - **超长端**：短期仍有利差压缩空间，但节奏可能放缓，需关注供给压力与配置盘配合度。 - **中短端**：配置资金外溢，1年期国债收益率与资金利率持续倒挂，存单赔率占优。 - **季节性因素**：8-9月为结构性政策扰动较多的窗口，需防范市场波动。 --- ## 实体经济与通胀观察 - **高炉开工率、江浙织机开工率**：显示制造业活动趋于平稳。 - **商品房成交面积、土地成交面积**：反映房地产市场仍处调整期。 - **进出口运价指数、粗钢日均产量**：显示外部需求稳定，内需尚未明显恢复。 - **猪肉、蔬菜、原油、水泥、焦煤、螺纹钢、阴极铜**：价格波动反映通胀压力有限，整体处于温和下行区间。 --- ## 流动性跟踪 - **公开市场操作与到期**：央行中长期投放加量，资金面整体偏松。 - **未到期资金期限结构**：逆回购、MLF、国库现金定存构成主要流动性支撑。 - **资金到期提示**：本周资金面平稳，但需关注后续资金流动变化。 - **利率互换与国债期货**：反映市场对利率走势的预期与波动性。 --- ## 结论 当前债市仍以利差压缩为主导，但新增变量正在改变市场格局。银行久期压力上升限制存单利率下行空间，超长债配置需求受限；政府债利息所得税免税调整虽短期兑现概率不高，但若地方债先行或新老划断，将对市场产生实质性影响。建议在策略上保持哑铃配置，关注政策变化，控制节奏，以波段思路应对10年国债，超长端继续参与利差压缩，但需防范波动。