20171114-招商证券-10月经济数据解读_不是_坑_不够大_而是_心_太受伤_7页_701kb

债券市场专题报告总结

核心内容概览

本报告分析了2017年10月中国宏观经济数据对债券市场的影响，指出尽管市场预期经济将出现“失速下滑”，但实际数据并未完全符合预期，反而显示出经济全面走弱的趋势在加速，尤其是需求端的萎缩比预期更为严重。报告从投资、地产、工业等关键领域出发，探讨了当前经济面临的挑战，并对债市走势进行了预测。

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主要观点

1. 投资增速创2005年以来新低

• 固定资产投资单月增速：10月为3.2%，创2005年以来最低水平。
• 分类别表现：
  • 基建投资：降至11.6%（前值15.7%），受PPP政策规范影响。
  • 地产投资：降至5.6%（前值9.2%），主要依赖土地购置，但资金来源受限。
  • 制造业投资：1.2%（前值2.2%），民间投资也降至1.2%（前值3.9%）。
• 资金来源问题：固定资产投资资金来源同比下滑至5.8%，显示资金紧张。
• 分析：投资全面走弱，反映出需求端的疲软，经济“韧性”不足。

2. 地产销售与新开工全面转负

• 地产销售：10月销售面积同比-6.0%，销售额同比-1.7%。
• 新开工与施工：均出现负增长，显示地产商开工意愿下降。
• 地产投资资金来源：连续四个月低于4%，个人按揭贷款同比-18.8%。
• 分析：地产销售、新开工、施工等指标全面转负，表明地产对经济的拉动作用减弱，转为拖累。地产大周期趋势下滑，对四季度经济影响明显。

3. 工业增加值不弱，但产大于销

• 工业增加值：10月同比增长6.2%，显示工业生产仍较强。
• 产品销售率：同比下降0.2%，反映供给相对过剩。
• PMI数据：生产分项较强，但订单分项明显回落，印证需求疲软。
• 发电量数据：10月同比增长2.5%，其中火电同比-2.8%，反映取暖季限产影响。
• 分析：工业生产虽未明显下滑，但销售疲软，库存可能积压，显示经济需求不足。

4. 社消数据不及预期，但市场反应平淡

• 社消增速：10月同比增长10%，低于市场预期的10.5%。
• 扣除价格后的增速：仅8.6%，为年内最低。
• 分类别表现：地产类消费拉动下滑，汽车类消费连续三月走弱，多数产品增速下滑。
• 分析：社消数据疲软，反映消费动力不足。市场对“双11”促销的反应并不明显，反而显示出消费不可持续性，居民更关注打折，可能挤出消费转向购房。

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关键信息

• 经济全面走弱：投资、地产、工业和消费数据均显示需求端疲软，经济复苏不明显。
• 政策影响：PPP政策规范化对基建投资形成拖累，地产投资受资金来源限制。
• 市场反应：债市在数据公布后先跌后涨，情绪波动大，短期内情绪仍有待恢复。
• 数据解读：部分数据可能因“可比口径”高估经济韧性，需谨慎看待。

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图表要点

• 图1：固定资产投资资金来源成为投资的主要约束。
• 图2：投资单月增速为2005年以来新低。
• 图3：房地产、制造业和基建投资增速均下滑。
• 图4：多项地产指标单月增速转负。
• 图5：土地购置面积增速较高，抬升地产投资。
• 图6：工业产品销售率下滑明显。
• 图7：发电量的下滑幅度较工业增加值更大。
• 图8：社消增速趋势放缓。
• 图9：社消放缓的不仅仅是地产相关消费品。

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分析师承诺

• 徐寒飞：复旦大学计量金融学博士，中国人民银行金融研究所博士后，具有丰富的宏观与债券策略研究经验。
• 刘郁：复旦大学经济学博士，招商证券债券分析师，其研究论文被NBER收录。

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债券信用评分符号与定义

等级符号	定义
投资档	A3：偿债能力极强，信用风险极低；A2：偿债能力很强，信用风险很低；A1：偿债能力较强，信用风险较低
投机档	B3：偿债能力一般，信用风险一般；B2：偿债能力较弱，信用风险较高；B1：偿债能力依赖良好经济环境，信用风险很高；C3：偿债能力极度依赖良好经济环境，信用风险极高；C2：破产或重组时可获得保护较小，基本不能保证偿还；C1：不能偿还债务

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重要声明

• 本报告由招商证券编制，具有证券投资咨询业务资格。
• 报告基于合法信息，但不保证其准确性与完整性。
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