巴黎银行-欧洲-宏观策略-欧洲央行推出量化宽松2.0之前，德国的ASW正在重演-20190801-10页_3mb

详细总结：FOCUS | EUROZONE - Pre ECB QE 2.0 - Revisiting German ASW

核心内容

本报告分析了德国资产交换掉期（ASW）在欧洲央行（ECB）可能重启量化宽松（QE 2.0）前的市场表现和估值动态。重点在于评估德国ASW的当前水平、未来走势及交易策略，同时回顾了2014年ECB QE前的市场情况。

主要观点

• QE预期对德国ASW的影响：随着对ECB QE 2.0的预期上升，外围市场（如意大利）的CDS价格下跌，导致德国ASW估值趋紧。
• ASW估值模型调整：模型将美国ASW的外生变量替换为ECB的超额流动性，以更准确地反映ECB政策对德国ASW的影响。
• 交易信号：2年滚动回归是最佳估值估算期，1.5个标准差是最佳交易信号。当前德国ASW估值低于公允价值，但尚未达到1.5个标准差阈值。
• 短期展望：8月季节性因素和意大利CDS的进一步调整可能限制德国ASW的短期波动。我们建议投资者等待到8月底，再考虑做多德国ASW。
• 长期目标：10年期德国ASW在接近ECB QE 2.0宣布时可能跌至40s区间，这可能成为支撑位。我们目前更倾向于通过法国OAT发票进行交易，目标为33/35个基点。

关键信息

1. ASW估值模型更新

• 模型使用2年滚动回归来估计公允价值，以捕捉解释变量间关系的变化，同时保持估值的稳定性。
• 解释变量包括：
  • 超额流动性（反映ECB的PSPP影响）
  • 股票市场波动率（反映投资者风险偏好）
  • 意大利CDS水平（作为欧元区压力的代理）
  • 风险无风险利率水平（反映经济增长和货币政策预期）
• 对于30年期ASW，还引入了EUR swaption正常波动率，其与ASW呈负相关，反映了养老基金的对冲活动。

2. 当前ASW估值情况（Table 2）

3. 2014年QE前的市场回顾

• 2014年对ECB QE的预期上升，导致意大利CDS价格大幅下跌（100个基点）。
• 德国ASW在PSPP启动前出现紧缩，之后又有所回升。
• 在PSPP启动前，德国ASW的估值低于公允价值，但随着PSPP启动，估值逐渐恢复。

4. 对H2 2019德国ASW的展望

• 当前德国ASW估值低于公允价值，但尚未达到1.5个标准差的交易阈值。
• 若意大利CDS进一步下跌30个基点，Schatz ASW公允价值将下降4个基点，长端下降2个基点。
• 若意大利CDS回升至100个基点，ASW公允价值将下降至低40s区间。
• 8月季节性因素和意大利CDS的进一步调整将限制德国ASW的短期波动。
• 投资者应等待到8月底，再考虑做多德国ASW。

5. 交易策略建议

• 短期策略：目前更安全的交易是做多法国OAT发票，目标为33/35个基点。
• 长期策略：10年期德国ASW在接近ECB QE 2.0宣布时可能跌至40s区间，这可能是支撑位和潜在底部。
• 信号触发：当ASW价格偏离公允价值1.5个标准差时，可能产生交易信号。

6. 模型验证与性能

• 通过回测验证模型的稳健性，发现其对不同样本长度和交易阈值均表现良好。
• 使用z-score作为交易信号，考虑了模型的拟合优度和误差。
• 回测结果显示，模型在即时执行和延迟一天执行策略下的夏普比率分别为0.27和0.19，整体表现良好。

结论

本报告指出，德国ASW在当前环境下仍处于低估状态，但尚未达到交易阈值。预计在ECB QE 2.0预期落地后，德国ASW将出现反转。投资者应谨慎对待当前市场波动，等待合适的时机再进行交易。同时，模型已被验证为稳健，可作为分析工具使用。