> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** 报告日期：2026年1月23日 市场中枢抬升，波动可能加大，风格趋向均衡，紧跟政策指引与业绩主线 # 风险因素 1. 地缘政治不确定性 2. 国内政策力度或落地效果不及预期 3. 美国经济衰退及海外金融风险超预期 4. 流动性边际收紧 5. 市场交易结构拥挤 6.AI投资泡沫风险 # 相关报告 上涨行情或未结束，但波动率或加大，风格或趋向均衡（2025.10.10） 震荡向上或为主，结构性机会丰富（2025.7.18） 短期波动不改慢牛格局，逢低布局三条主线（2025.4.21） 指数震荡慢牛，结构性机会占优，流动性驱动或向业绩驱动切换（2025.1.7） 普涨后“持优汰劣”，这轮牛市有多长？关注基本面改善力度（2024.10.8） 结构重于总量，风格交替轮动，逢低均衡配置（2024.7.5） 震荡中延续修复，结构重于总量，红利股为盾，新质生产力为矛（2024.4.8） 筑底回升，科创为先，弹性占优，结构为主（2024.1.2） 否极泰来（2023.1.16） 慢牛后期，偏重结构，增速为王，挖掘成长（2021.7.1） 全面注册制下，“慢牛”行稳致远，低蓝筹 $^+$ 高科技两手抓（2021.1.4） 疫情冲击是短期的，着眼中长期配置（2020.4.7） 策略研究员：惠祥凤 执业编号：S0990513100001 电话：0755-83007028 邮箱：huixf@ydzq.sgcc.com.cn # 报告概要： >2025年市场回顾：上证综指上涨 $18.41\%$ ，深证成指上涨 $29.87\%$ ，沪深300指数上涨 $17.66\%$ ，创业板指数上涨 $49.57\%$ ，科创50指数上涨 $35.92\%$ ，北证50指数上涨 $38.8\%$ 。行业板块涨多跌少，申万一级行业中，有色金属涨幅 $94.73\%$ 居首，通信涨幅 $84.75\%$ 位居第二，电子涨幅 $47.88\%$ 位居第三，电力设备、机械设备、国防军工等板块也表现不错，食品饮料板块下跌。个股涨多跌少。上涨家数占比约 $79.07\%$ ，中位数是上涨 $22.80\%$ > 2026年市场运行逻辑：宏观经济环境和货币政策是影响A股走势的重要变量，A股本身的估值、业绩及供需关系也对A股的走势起着至关重要的作用。宏观经济方面，“十五五”规划开局之年（广义财政和科技政策双轮驱动）与美国中期选举年（重新聚焦于经济增长），可能将形成政策共振；货币政策方面，宏观流动性呈现内外宽松共振格局，但国内主要还看需求端；估值方面，预计盈利修复与长期信心双轮驱动A股中枢上移；股票需求方面：赚钱效应及低利率或驱动存款搬家入市，资金借道公私募入市带来增量，中长期资金持续入市为市场提供坚实支撑，人民币升值预期支撑A股资产吸引力，回购资金有望延续良好的态势，类“平准基金”对市场的推动作用或边际趋弱，结构性货币政策工具依旧支持资本市场。股票供给方面：IPO发行节奏或略有加快、再融资大概率继续回暖、减持力度或有明显加大，退市或将延续较快的频率。监管层多举措促进投融资两端动态平衡措施，增量资金入市趋势有望延续，但需警惕大股东减持压力。 >2026年市场展望：（一）大势研判。市场在经历连续两年的上涨后，2026年A股市场仍然有上涨空间，未来市场或将体现为指数中枢抬升（大概率是“牛市第三阶段”。管理层可能期待的是“慢牛”，牛市持续的时间或许要比涨幅更加重要，可能会根据市场走势情况适时出政策调控节奏）、风格均衡、波动加大的的特征。紧跟政策指引与业绩主线。紧跟《“十五五”规划建议》及后续增量政策导向，在继续关注有业绩支撑的科技成长的同时，也可逢低关注部分周期品种行情、内需消费、红利股以及景气度改善的方向。（二）行业配置。1.半导体：自主可控，半导体产业自立是趋势。2.机器人行业：技术引领+政策支持。3.泛TMT板块：数字化时代，泛TMT（计算机、电子、文化传媒、通信等）潜力依旧（关注业绩及增长预期）。4.新能源：景气度或有改善，反弹有望延续。5.券商：直接受益于市场活跃度提升。6.顺周期方向：受益反内卷政策及经济好转。7.房地产：“剩者为王”的反弹机会。8.医药：补涨需求兼具防御价值。9.内需消费：老年人“银发经济”、年轻人“悦己消费”、大众“平价消费”及消费新活力等。10.红利股：择低仍有配置价值。（三）主题投资。1.“十五五”规划方向：聚焦新兴产业、未来产业及核心科技突破，可借道行业ETF分散风险。2.泛AI主题：“算力-应用-端侧”的机会。3.稀土材料：对供给有较强调控能力。4.军工：政策支持、事件时有驱动、军民融合与军贸出口。5.工业母机：政策驱动需求增长，工业母机作为高端制造关键环节，国产替代加速。6.低空经济：政策驱动，市场广阔，应用场景多元。7.数字经济：数字时代，技术驱动，政策支持，关注算力、网络安全、数据要素、产业数字化、数字货币等。8.商业航天：政策落地驱动商业航天发展，聚焦卫星互联网建设及火箭发射、制造产业链。操作上，对于2024年以来重仓的投资者，慢牛持仓待涨或冲高后维持净卖出（有买有卖，但维持卖出大于买入的仓位）是高概率获胜的策略。新入场者系好止损安全带，逢低布局莫追高，重点挖掘结构性机会。对于估值过高、纯粹概念炒作的股票，或涨幅巨大、趋势开始走弱的龙头，建议逢高适度兑现收益。对于估值合理、业绩确定性强的优质标的（有实际业绩或未来业绩支撑的标的），如有回调机会逢低布局。 # 目录 # 一、2025年市场回顾 4 （一）指数表现 4 （二）行业表现 4 （三）个股表现 5 # 二、2026年度市场运行逻辑 5 # （一）影响A股的重要外部变量 7 # 1、宏观经济 7 (1) 重要数据表现 ..... 7 (2）三驾马车分析 12 # 2、货币政策 15 (1) 存款准备金率 ..... 16 (2）M1、M2增速 18 (3）社会融资规模 20 （4）外汇占款 21 (5）利率指标 24 （二）市场估值 27 # 1、纵横比较 27 (1) 纵向比较 ..... 27 (2）横向比较 27 # 2、流动性及企业盈利 28 # （三）A股的供求关系 31 # 1、股票市场需求的主要决定因素 31 （1）个人资金 31 (2）公私募基金 38 (3）长期资金 41 （4）理财资金 48 （5）境外资金 50 (6）回购资金 52 (7）平准基金 53 （8）结构性货币政策工具 53 # 2、股票市场供给的主要决定因素 54 (1) IPO 55 (2）再融资（增发、可转债） 56 (3）解禁、增减持 58 （4）退市 62 # 三、2026年市场展望 65 （一）大势研判 65 （二）行业配置 69 # 1、半导体 70 # 2、机器人行业 70 # 3、计算机 71 # 4、电子 71 # 5、文化传媒 72 6、通信 73 7、新能源 73 8、证券 74 9、顺周期板块 74 10、房地产 74 11、医药生物 75 12、内需消费 75 13、高股息率股 75 # （三）主题投资 76 1、十五五”规划方向 76 2、泛AI主题 76 3、稀土材料 77 4、军工 77 6、低空经济 78 7、数字经济 79 8、商业航天 80 # 图表目录 图1：2025年度主要指数表现 图2：2025年申万行业类表现（%） 4 图3：2026年度市场运行逻辑 图4：上证指数与GDP增速走势 15 图5：CPI、PPI同比、环比（月） 15 图6：PMI和财新PMI（月） 15 图7：固定资产投资完成额：累计同比（%） 15 图8：消费品零售总额：当月同比（%） 15 图9：存款准备金率（%） 20 图10：货币供应量M1和M2增速 20 图11：社会融资规模（亿） 24 图12：外汇占款（亿） 24 图13：银行间同业拆借利率（%） 27 图14：1年和10年期国债收益率（%） 27 图15：上证指数市盈率比较 28 图16：工业企业盈利表现（%） 31 图17：证券公司客户交易结算资金余额 35 图18：上证指数及市场融资余额 35 图19：商品房销售同比走势 38 图20：陆股通资金（亿元） 51 图21：外资持有股票（亿元） 51 图22：IPO募资规模和上证综指走势 56 图23：增发实际募集资金和沪综指走势 58 图24：限售股解禁阶段统计（万元） 58 图25：重要股东二级市场增减持 61 # 一、2025年市场回顾 # （一）指数表现 2025年全年，上证综指上涨 $18.41\%$ ，深证成指上涨 $29.87\%$ ，沪深300指数上涨 $17.66\%$ 创业板指数上涨 $49.57\%$ ，科创50指数上涨 $35.92\%$ ，北证50指数上涨 $38.8\%$ 。 图1：2025年度主要指数表现 数据来源：WIND，英大证券研究所整理。数据统计日期为2025.1.1-12.31 # （二）行业表现 2025年，行业板块涨多跌少，申万一级行业中，有色金属涨幅 $94.73\%$ 居首，通信涨幅 $84.75\%$ 位居第二，电子涨幅 $47.88\%$ 位居第三，电力设备、机械设备、国防军工、基础化工板块涨幅均超 $30\%$ ，传媒、钢铁、汽车、建筑材料、轻工制造、计算机等板块也表现不错，建筑装饰、房地产、交通运输、公用事业、美容护理等板块涨幅偏低。下跌方面，食品饮料以 $-9.69\%$ 跌幅居首，煤炭以 $-5.27\%$ 跌幅倒数第二。 图2：2025年申万行业类表现（%） 数据来源：WIND，英大证券研究所整理。 数据统计日期为 2025.1.1-12.31 # （三）个股表现 2025年，个股涨多跌少。根据iFinD的数据，全部5470只A股，4325家上涨，上涨家数占比约 $79.07\%$ 。其中，1532只个股涨幅超 $50\%$ ，1392只个股涨幅在 $50 - 20\%$ 之间，1140家下跌，63只个股跌幅超 $30\%$ ，中位数是上涨 $22.80\%$ 。 # 二、2026年度市场运行逻辑 宏观经济环境和货币政策是影响A股走势的重要变量，A股本身的估值和供需关系也对A股的走势起着至关重要的作用。展望2026年，宏观经济方面，中国“十五五”规划开局之年与美国中期选举年，可能将形成政策共振。美国将迎来中期选举，预计特朗普政府重新聚焦于经济增长。国内方面，中国经济驱动逻辑已从过去依赖地产、基建的“信用周期”切换到以“广义财政支出”为核心的“政策周期”。预计积极的财政政策与重大项目集中落地，推动基建投资回升，并与潜在的地产稳预期政策形成合力，以对冲出口回落压力，实现内需扩张与总需求回暖。另外，科技政策则进一步加力，以加快高水平科技自立自强，引领发展新质生产力，结构改善与政策红利为经济复苏提供支撑。虽然中美政策可能出现共振。不过，大国“角力”长期存在，且国内人口老龄化加深等结构性挑战依然存在；货币政策方面，美联储仍处于降息周期，假如新任美联储主席上任后，美联储可能迫于政治压力，降息节奏或将加快。国内处在低通胀环境，预计货币环境依旧宽松，宽松的路径可能包括进一步的降息降准，也可能是结构性货币政策工具的扩张等，更注重“灵活高效”。不过，目前信贷增长已由供给约束转化为需求约束，关键还是看需求端；估值方面，2024年9月以来A股市场驱动力主要体现为估值修复，目前估值已经得到修复的情况下，2026年A股驱动或将从估值扩张转向盈利修复。当然，股票市场的定价更深层次反映的是投资者对国家长期发展力量和制度前景的信心，而不仅仅是对短期企业盈利的押注。投资者对中国长期前景的预期改善，成为支撑A股风险偏好和估值中枢上移的重要力量。另外，资本市场科技含量的持续提升，不仅反映了新质生产力的加速集聚，也为估值体系注入了长期成长性预期，成为驱动资本市场估值重塑和中枢上移的力量；供求关系方面。股票市场需求主要受以下几个方面因素的影响，一是个人投资者资金，在过去两年赚钱效应的利诱叠加低利率环境下，存款有望从银行逐步搬家到股市，居民有望加大权益类资产配置；二是公私募资金，对公募基金考核改革，将会激发公募基金活力，创造更好的业绩进而刺激居民通过基金入市的效应。未来，强化基金公司的投研实力，为投资者提供更好的持有体验，将成为其规模做大做强的核心。另外，低利率环境下，存款收益吸引力下降，权益资产收益差走阔，推动居民资金向金融资产迁移。资金流向呈现多元化，ETF等工具受青睐。预计公募基金股票型及混合型新发规模有望延续2025年的改善格局，为2026年A股市场带来增量资金；三是长期资金，监管层鼓励引导中长期资金入市，保险资金、社保基金、养老金、企 业年金等机构投资者资金有望成为重要的增量资金来源之一，是维护市场平稳健康运行的“稳定器”；四是理财资金，建议可适度增加权益类产品布局；五是境外资金，人民币升值预期支撑A股资产吸引力，预计境外资金回流增加；六是股票回购资金，有望延续良好的回购态势，上市公司的回购与分红有望成为新的增量资金来源；七是类“平准基金”。其核心目标在于防范系统性风险和稳定市场，在市场企稳或上涨阶段，该类资金通常逐步回收流动性，对市场的推动作用或边际趋弱。若后续市场出现大幅波动，类“平准基金”大概率会出手维稳；八是结构性货币政策工具依旧支持资本市场，增强资本市场内在稳定性。股票市场供给主要由IPO、增发配股、限售股解禁及退市等决定。新股发行方面，目前IPO储备项目较去年四季度略有增加，预计2026年IPO的发行节奏略有加快。再融资方面，压力依然较大。解禁市值规模处于近几年低位，2025年市场回暖后，减持规模明显增加，预计2026年A股中枢上移的概率较大，减持力度可能会明显加大；退市方面，将延续较快的退市频率，注意公司退市风险，不要盲目炒作垃圾股。2026年市场资金面处于相对宽松的态势，且监管层多举措促进投融资两端动态平衡措施，强化了市场信心，权益市场流动性改善有望延续，预计增量资金入市的趋势不会发生根本性转变，但要时刻关注大股东减持情况。 综合以上宏观经济、货币政策、估值及需求供给分析，我们认为，市场在经历连续两年的上涨后，2026年指数仍然有上涨空间，未来市场将体现为指数中枢抬升（大概率是“牛市第三阶段”。管理层可能期待的是“慢牛”，牛市持续的时间或许要比涨幅更加重要，可能会根据市场走势情况出政策调控节奏，当然市场未必会按政策设计的路径走）、风格均衡、波动加大的的特征。紧跟政策指引与业绩主线。紧跟《“十五五”规划建议》及后续增量政策导向，在继续关注科技成长的同时，也可关注部分周期品种行情、内需消费、红利股以及景气度改善的方向。 操作上，如果是“牛三”阶段，战略上看，对于2024年以来重仓的投资者，慢牛持仓待涨或冲高后维持净卖出（有买有卖，但维持卖出大于买入的仓位）是高概率获胜的策略，当然，没有谁能 $100\%$ 的精准预测股市。对于轻仓或空仓的投资者，要结合自己的风险承受能力，新入场者系好止损安全带，逢低布局莫追高，重点挖掘结构性机会。短线高手可高抛低吸，中长线投资者可持仓绩优股持仓待涨。对于短期涨幅过大的热门个股，估值过高、纯粹概念炒作的股票，涨幅巨大、趋势开始走弱的核心龙头（龙头股滞涨或高位放量震荡往往是重要信号），建议逢高适度兑现收益。对于估值合理、业绩确定性强的优质标的，如有回调机会逢低布局，坚守长期价值投资理念，避免被短期市场波动左右决策。另外，本轮牛市中涨幅相对落后、但基本面扎实的“价值洼地”，可能存在补涨机会。 图3：2026年度市场运行逻辑 数据来源：英大证券研究所整理。 # （一）影响A股的重要外部变量 A股的走势受宏观经济、货币政策等多方面的影响。宏观经济良好，企业盈利增加，将会吸引投资者资金进一步进入股票市场，从而增加对股票的需求，反之亦然。由于过去中国股市不太成熟，虽然上证指数的走势经常和GDP的走势相背离，但随着价值投资理念的逐步深入，随着股票市值占GDP的比重越来越大，从中长期角度看，后者还是前者运行的基础，中国股市逐步走向成熟，未来股市将会逐步成为经济的晴雨表。另一个影响A股走势的重要外部因素是货币政策，货币政策倾向宽松时，市场资金比较宽裕，有利于股票的上涨，反之亦然。 # 1、宏观经济 # （1）重要数据表现 GDP数据。2020年国内生产总值101.6万亿元，同比增长 $2.3\%$ ，这是历史上我国GDP首次突破100万亿元大关。2021年国内生产总值114.4万亿元，同比增长 $8.1\%$ ，完成了2021年两会设定GDP同比增长 $6\%$ 的目标，国民经济稳定恢复，虽然面对内外部诸多风险挑战，但2021年取得的经济成绩依旧不错。2022年《政府工作报告》将2022年GDP增速目标定在 $5.5\%$ 左右。在国内疫情、地产问题、俄乌冲突、美联储加息、中美大国博弈、人民币贬值等一系列海内外利空事件反复冲击，未能实现 $5.5\%$ 的目标。2022年国内生产总值121.02万亿元，同比 增长3.0%。2023年，中国经济顶住多重压力实现量的合理增长，国内生产总值126.06万亿元，比上年增长5.2%。符合我们在英大证券2023年度A股市场投资策略报告中的预测，2023年初认为，疫情对经济和市场的影响逐步减小，随着经济活动的会逐步恢复，2023年经济将重回正常增长状态，GDP增速恢复至5.0%左右。2024年中国GDP为134.91万亿元，GDP增速为5%。2025年政府工作报告明确2025年GDP增长目标为5%左右，强调“科技自立自强”与“扩大内需”双轮驱动。根据国家统计局发布2025年中国经济年报，初步核算，2025年全年国内生产总值1401879亿元，按不变价格计算，比上年增长5.0%。分季度看，一季度国内生产总值同比增长5.4%，二季度增长5.2%，三季度增长4.8%，四季度增长4.5%。2025年12月重要会议部署2026年经济工作。2026年经济工作任务目标提到“推动经济实现质的有效提升和量的合理增长，保持社会和谐稳定，实现“十五五”良好开局”。考虑到“十五五”开局保持较高经济增速的要求，预计2026年GDP名义增长目标或在5%左右。后续可重点跟踪四个方面：一是国际地缘环境变化，尤其是中美关系。二是全球AI产业进展。三是重点政策支持科技自立自强、发展新质生产力的具体举措。四是国内房地产市场能否逐渐低位趋稳。 PMI数据。2019年有8个月PMI数据处于繁荣和衰退的临界点之下，中国经济表现疲弱，但在2019年11月之后，经济运行出现积极变化，连续3个月PMI重返荣枯线上方。让人措手不及的是新冠肺炎突然来袭，2020年2月PMI指数下降到 $35.70\%$ ，随着疫情被控制住，全国各地陆续复工复产，2020年3月份的PMI指数显著回升至 $52.0\%$ ，之后PMI数据一直在荣枯线上方，2021年8月PMI为 $51\%$ ，连续18个月处于扩张区间，之后，9、10月两个月跌破荣枯线，不过，11月制造业PMI指数回到 $50.1\%$ ，2022年2月份制造业PMI为 $50.2\%$ ，连续4个月处于扩张区间，非制造业总体恢复步伐有所加快，其中，基建发力下，建筑业景气度明显上行。不过，受2022年三月国内新冠疫情多地散发及四月五月上海疫情封城的影响，企业生产经营活动放缓，3-5月PMI数据再次进入收缩区间，连续3个月在荣枯线下方。随着高效统筹疫情防控和经济社会发展成效显现，2022年6月经济景气水平改善，PMI升至 $50.2\%$ ，再度回到荣枯线上方，不过，受传统生产淡季、市场需求释放不足、高耗能行业景气度走低等因素影响，7月PMI又降至 $49\%$ ，重回收缩区间。之后，防疫政策收紧，2022年10、11月PMI连续下滑至 $49.20\%$ 、 $48.00\%$ ，进入12月，防疫政策大幅优化下，国内疫情逐步迎来感染高峰，12月PMI继续下行至 $47.00\%$ 。不过，在英大证券2023年度A股市场投资策略报告中，我们预测，疫情过峰后，对经济的影响将逐步减弱，制造业景气度有望回升，2023年PMI指数大概率重回 $50\%$ 荣枯线上方。事实如我们预期，进入2023年，春节过后，特别是从2月份开始，稳经济政策措施效应进一步显现，叠加疫情影响消退等有利因素，企业复工复产、复商复市加快，我国经济景气水平继续回升，2023年2月PMI升至 $52.6\%$ ，是自2012年5月以来的最高纪录。之后，经济复苏放缓，PMI数据连续走低，4月再度回到荣枯线下方，5月制造业在4月偏弱基础上进一步回落至 $48.8\%$ ，整体反映出经济在疫后报复性反弹之后，内生的向上动能有所不足，尤其是需求端的拉动较为有限。在5月创出2023年PMI低点后，2023年6至9月份，官方制造业PMI连续四个月上扬，9月 $50.20\%$ 回到荣枯线上方，不过，因为季节性因 素，10月制造业PMI（49.5%）景气水平再度回到收缩区间，而市场普遍预计，11月份PMI会有回升。从结果看，11月制造业PMI为49.4%比上月下降0.1个百分点，低于市场预期，对投资者信心带来打击。淡季因素叠加需求走弱，2023年12月制造业PMI录得49.0%，继续回落。受政策加力稳增长、春节前消费品制造业产销加快等因素影响，经济景气水平有所回升，2024年1月制造业PMI为49.2%，环比上升0.2个百分点，受到春节的短期扰动，2月制造业PMI为49.1%，环比下降0.1个百分点，连续5个月处于荣枯线下方。假期结束后对生产经营的影响减弱，制造业PMI或出现季节性回升，2024年3月制造业PMI为50.8，重回扩张区间，4月制造业PMI为50.4，仍处于扩张区间。5月官方制造业PMI录得49.5，再度回到荣路线下方。五一假日因素影响，加之需求端的拖累，企业生产意愿受到影响，导致整体制造业景气度迅速回落。6月官方制造业PMI指数继续处于49.5%的低位，整体上看，主要是受内需不振、外需边际放缓影响。2024年7月官方与财新口径制造业PMI均下滑，且位于荣枯线以下。8月制造业PMI为49.1%，较上月下降0.3个百分点，在荣枯线下继续下探，且主要分项均有所回落。自2024年4月后，连续4个月回落至荣枯线下方，且再创年初回落以来新低。这显示经济整体疲软。不过，随着美联储降息落地，国内货币政策宽松空间打开之下，叠加2024年9月政治局会议强调“要加大财政货币政策逆周期调节力度”，指向逆周期政策要继续加力。其中对地产态度发生变化，特别强调地产“促进房地产市场止跌回稳”。随着一揽子增量政策加力推出以及已出台的存量政策效应逐步显现，我国经济景气水平继续回升向好。2024年10月官方制造业PMI为50.1%，升至景气区间。11月份制造业PMI较10月上升0.2个百分点至50.3%，连续3个月上升，2024年12月中国制造业采购经理指数（PMI）为50.1%，连续3个月稳定在扩张区间。2025年1月份制造业PMI为49.1%，下行1个百分点，再度进入收缩区间，主要是受季节性因素。春节临近，员工休假、特别是农民工放假返乡对制造业生产端会形成较强的下拉效应。2月份，制造业采购经理指数(PMI)为50.2%，比上月上升1.1个百分点，制造业景气水平明显回升。3月中国制造业PMI录得50.5%，环比上升0.3个百分点，连续第二个月保持在荣枯线以上，表明制造业景气度持续回暖。不过，4月中国制造业PMI为49.0%，较上月下降1.5个百分点，跌破50%的荣枯线，表明制造业景气度有所收缩。这一回落主要受到美国加征关税对出口造成的影响。5月中国制造业PMI为49.5%，环比上升0.5个百分点，虽仍低于50%的荣枯线，但显示出制造业景气水平有所改善。5月央行等部门推出降息降准、公积金贷款利率下调等金融措施，直接降低企业融资成本，另外，中美关税暂缓期企业“抢出口”行为，共同助力5月制造业景气水平回升。6月中国制造业PMI为49.7%，比上月上升0.2个百分点，制造业景气水平继续改善。不过，受制造业进入传统生产淡季以及部分地区高温、暴雨洪涝灾害等因素影响，7月份制造业采购经理指数（PMI）为49.3%，比上月下降0.4个百分点，制造业景气水平有所回落。8月份，制造业PMI为49.4%，比上月上升0.1个百分点，制造业景气水平有所改善。9月份，中国制造业采购经理指数（PMI）为49.8%，比上月提高0.4个百分点。10月份，制造业采购经理指数（PMI）为49.0%，比上月下降0.8个百分点，制造业景气水平有所回落。2025年11月中国官方制造业PMI为49.2%，受贸易环境改 善影响，制造业景气回升。不过，11月制造业PMI指数仍然偏弱，且4月以来连续8个月运行在收缩区间，工业品价格低迷主要是受消费需求不振和房地产投资下滑拖累，2025年12月制造业PMI指数为 $51.10\%$ 。“反内卷”推进对工业品价格及整体物价的推升有一定作用。另外，2025年12月重要会议召开，此次会议提出的首要重点经济工作就是扩内需。预计2026年一季度财政刺激政策有望发力，辅以宽松货币支持，有望带动消费增长，激发社会投资需求。此次会议也提出“适度宽松货币政策”的工作要求。预计随着美联储降息周期深入推进，国内货币政策再度降准降息的概率增加。展望2026年PMI大概率温和扩张，中枢略有上移的趋势。理由如下：一是受2025年低基数及年初政策集中落地影响，出现阶段性回升，但持续性需观察春节后复工复产强度及春季订单情况；二是预计财政政策（如增发国债、设备更新支持）与货币政策（结构性工具）将继续支撑企业预期和投资意愿，推动生产指数维持在扩张区间。 CPI/PPI数据。CPI方面，2023年全年物价持续低位运行。受到春节错位的影响，2024年1月CPI同比增速较2023年年12月的-0.3%回落至-0.8%，2月CPI同比上涨0.7%再次转正，为2023年9月以来首次正增长。可能与春节期间食品、出行、文娱等消费需求回升有关。2024年《政府工作报告》把居民消费价格涨幅定位在3%左右，不过，2024年以来的事实远不及预期，2024年3-6月CPI同比涨幅在0.3%左右徘徊，7月CPI同比上涨0.5%，8月CPI同比上涨0.6%，较7月温和回升，不过，9月份开始，CPI同比涨幅连续收窄，11月中国CPI当月同比为0.2%，较10月继续回落0.1个百分点。2024年12月份，消费市场运行总体平稳，全国CPI环比持平，同比上涨0.1%。2025年1月份，受春节因素影响，全国CPI涨幅扩大，环比上涨0.7%，同比涨幅由上月的0.1%扩大至0.5%。2025年2月份，居民消费价格指数（CPI）环比下降0.2%，同比下降0.7%。2月份CPI同比由涨转降原因可能是春节错月导致上年同期对比基数较高。上年2月份受春节因素影响，食品和服务价格上涨较多，抬高了2025年2月份的对比基数，导致2025年2月份同比受上年价格变动的影响为负。2025年政府工作报告中居民消费价格预期目标是涨幅2%左右。2025年3月CPI同比下降0.1%，4月CPI同比下降0.1%，5月CPI同比下降0.1%，6月份，扩内需、促消费政策持续显效，居民消费价格指数（CPI）同比由上月下降转为上涨0.1%，7月份，扩内需政策效应持续显现，居民消费价格指数（CPI）环比由上月下降0.1%转为上涨0.4%，同比持平（0.0%）。8月，CPI同比下降0.4%。CPI同比下降，主要是因为2024年基数走高以及食品价格涨幅低于季节性水平。国内市场竞争秩序持续优化，带动煤炭、光伏等相关行业价格上行。随着扩内需政策效应持续显现，综合整治“内卷式”相关政策持续深入，物价低位温和回升。10月，居民消费价格指数（CPI）环比上涨0.2%，同比上涨0.2%。11月，CPI同比上涨0.7%，涨幅比上月扩大0.5个百分点，为2024年3月份以来最高，持平于2023年2月以来最高值，说明扩大内需的政策效果正在持续释放，居民消费意愿和能力在稳步修复。受2024年低基数支撑，以及年末食品价格上涨驱动。2025年12月CPI同比上涨0.8%，涨幅较上月扩大0.1个百分点，继续温和回升。2025年12月重要会议提出，物价合理回升作为货币政策的重要考量，展望2026年，预计CPI同比 # 增速的中枢有望提升。 PPI方面，2019年7月之后，连续6个月同比下降运行，2020年1月为 $0.1\%$ ，勉强翻正，之后又连续11个月为负，但2021年转正后，一路高歌猛进，2021年5月PPI当月同比为 $9.0\%$ 随着煤炭、化工和钢材等产品价格继续上涨，2021年10月更是上冲到 $13.50\%$ ，连续10个月录得正增长，创下2008年9月以来新高，备受关注。连续10个月PPI与CPI剪刀差扩大，表明价格传导并不顺畅。一方面，企业成本压力“高烧”不退，另一方面，总需求仍然表现偏弱。之后发改委对煤炭价格实施干预，随着保供稳价政策成效逐步显现，2021年11月PPI涨幅 $12.90\%$ ，迎来拐点，之后逐级回落。2022年7月PPI同比上涨 $6.40\%$ ，PPI与CPI剪刀差也逐步收窄。8月PPI同比上涨 $2.30\%$ ，CPI与PPI剪刀差转正。主要原因是，2022年5月之后，美联储加息缩表、全球经济放缓担忧及美元升值继续推动铜、铝、铁矿石等大宗商品价格回落。之后，国际原油等大宗商品价格震荡下行带动PPI涨幅持续回落，2022年10月同比涨幅转负为 $-1.3\%$ ，之后几个月一直维持小幅同比负增长，2023年2月PPI同比下降 $1.4\%$ 。2022年PPI同比整体呈现逐级回落的态势，除受2021年同期对比基数较高影响外，还主要受保供稳价稳步推进、输入性价格传导压力有所减轻、部分行业需求偏弱等多方面因素影响。尽管2023年2月PPI环比由降转为持平，但同比下降 $1.4\%$ 。3月PPI同比下降 $2.5\%$ ，降幅较上月扩大1.1个百分点。2023年4月PPI通缩加大，这一方面源于全球经济下行压力加大前景下，原油、铜等国际定价大宗商品价格难以从根本上扭转下滑态势，另一方面，伴随国内钢铁、煤炭产能持续释放，4月这些国内主导的大宗商品价格也在边际下行，同比降幅扩大。5月，PPI同比降幅扩大1个百分点至 $-4.6\%$ ，PPI同环比降幅继续扩大。2022年同期基数较高，国际大宗商品价格整体下行，且国内外工业品市场需求偏弱等原因造成2023年5月PPI继续下行。2023年6月份PPI同比下降 $5.4\%$ ，创2015年12月来最大降幅，6月PPI环比、同比均下降，原因是受石油、煤炭等大宗商品价格继续回落，以及上年同期对比基数较高等因素影响。7月、8月、9月PPI同比分别下降 $-4.4\%$ 、 $-3\%$ 、 $-2.50\%$ ，同比降幅连续收窄，不过，随着国际原油、有色价格出现回落，国内钢材、水泥价格也相对疲弱，10月、11月、12月PPI同比降幅收窄趋势未能延续，分别为 $-2.60\%$ 、 $-3.0\%$ 、 $-2.7\%$ 。进入2024年，原油等国际大宗商品价格上涨叠加制造业PMI于收缩区间小幅回暖，2024年1月PPI同比、环比下降，但降幅均收窄，2月PPI同比增速为 $-2.7\%$ ，主要受到地产和基建偏弱的影响。虽然PPI同比降幅收窄的过程中出现反复，不过，2024年二季度策略报告中，我们认为同比降幅收窄的大趋势不会改变，结果如我们说预料，2024年4月、5月、6月PPI同比增速降幅继续收窄，6月PPI同比增速为 $-0.8\%$ ，受国际大宗商品价格上涨影响，生产资料价格上涨是PPI同比降幅收窄的主要原因。7月PPI同比增速为 $-0.8\%$ ，同比降幅与6月持平。2024年8月PPI同比下降 $1.8\%$ ，9月PPI同比下降 $2.8\%$ ，10月PPI同比下降 $2.9\%$ ，降幅连续三个月扩大。11月PPI同比为 $-2.5\%$ ，降幅较10月收窄0.4个百分点。2024年12月份，受部分行业进入传统生产淡季、国际大宗商品价格波动传导等因素影响，全国PPI环比下降 $0.1\%$ ，同比下降 $2.3\%$ ，同比降幅比上月收窄0.2个百分点。2025年1月份，受春节假日等因素影响，工业生产处于淡季，全国PPI环比下 降 $0.2\%$ ，同比下降 $2.3\%$ 。2025年2月工业生产者出厂价格指数（PPI）环比下降 $0.1\%$ ，同比下降 $2.2\%$ 。2月工业生产淡季、部分国际大宗商品价格波动等多因素影响PPI下降，但降幅略有收窄。2025年3月PPI同比下降 $2.5\%$ ，受国际大宗商品价格下跌和国内需求不足拖累。4月PPI同比降幅扩大至 $-2.7\%$ ，这一表现反映了当前工业品价格面临的多重压力，包括国际大宗商品价格下行、出口需求疲软以及国内经济复苏动能偏弱。2025年5月PPI同比下降 $3.3\%$ ，环比下降 $0.4\%$ ，延续了自2023年以来的负增长趋势。整体来看，PPI同比降幅较上月扩大0.6个百分点，为2023年8月以来的最低水平，显示出工业领域价格承压仍在加大。受环比下降及对比基数变动影响，6月PPI同比降幅为 $3.6\%$ ，比上月扩大0.3个百分点。7月PPI同比下降 $3.6\%$ ，降幅与上月相同。2025年8月PPI同比下降 $2.9\%$ ，降幅比7月收窄0.7个百分点，为2025年3月份以来首次收窄。从环比看，PPI结束连续8个月下行态势，由7月下降 $0.2\%$ 转为持平。除受上年同期对比基数走低影响外，我国加紧实施更加积极有为的宏观政策，一些行业价格呈现积极变化。近期，综合整治“内卷式”竞争政策持续推进，重点行业产能治理接连开展，相关行业价格同比降幅收窄。2025年10月，工业生产者出厂价格指数(PPI)环比为上涨 $0.1\%$ ，为2025年内首次上涨；同比下降 $2.1\%$ ，降幅比上月收窄0.2个百分点。11月，PPI同比下降 $2.2\%$ ，环比上涨 $0.1\%$ ，已连续两个月维持正增长，显示工业品价格在低位持续筑底，结构性改善特征明显，工业通缩呈现“弱企稳”特征。2025年12月PPI同比下降 $1.9\%$ ，降幅较上月收窄0.3个百分点，PPI环比上涨 $0.2\%$ ，连续3个月上涨，且涨幅扩大。12月PPI同比降幅收窄、环比持续上涨，传递出积极信号。总的来看，数据反映出国内经济内生动能正在逐步累积和修复，通胀水平温和可控，为宏观政策继续保持支持力度提供了空间。2025年PPI持续处于低位，2026年基数压力减小，随着更加积极的财政政策工作的推进及“反内卷”政策进一步深化与落地，后市价格有望呈现积极变化。2026年PPI大概率结束近年通缩压力，进入小幅正增长区间，但反弹力度受制于内需修复节奏和全球宏观环境。 # （2）三驾马车分析 投资方面，2020年1-2月份，全国固定资产投资累计同比增长 $-24.5\%$ ，受疫情影响投资明显下降，之后，为了应对疫情冲击，中央出台了一系列稳投资政策，各地整合资源优化项目审批流程，推出并集中开工一批重点项目，随着抗“疫”的胜利及政策的推进落实，固定资产投资逐步恢复，2020年1-9月全国固定资产投资增长转正为 $0.8\%$ ，之后加快修复，受2020年初低基数的影响，2021年1-2月固定资产投资完成额累计同比飙高至 $35.0\%$ ，之后逐步回落，1-8月固定资产投资增长为 $8.90\%$ ，跌破两位数的增长率，之后继续放缓，2021年1-12月固定资产投资增长为 $4.90\%$ ，主要是受基建投资和房地产投资的拖累，其中房地产行业投资增速由一季度的 $24.7\%$ 降至 $5.0\%$ ，降幅显著。不过，2022年1-2月固定资产投资累计同比回升至 $12.2\%$ ，较2021年12月大幅抬升10.2个百分点。3-4月疫情聚集性发生，制造业投资回落，4月涉疫地区开工停滞，基建增速大幅回落，5月之后，疫情好转，但时不时仍有多地散发，2022年1-12月，固定资产投资累计增速 $5.1\%$ ，延续放缓的态势。2023年全 国固定资产投资增长3.0%。2024年，全国固定资产投资（不含农户）514374亿元，比上年增长3.2%。2025年1—2月份，全国固定资产投资（不含农户）52619亿元，同比增长4.1%，增速比2024年全年加快0.9个百分点。2025年1—4月份，全国固定资产投资（不含农户）累计完成额为147024亿元，同比增长4.0%。分领域看，基础设施投资同比增长5.8%；制造业投资同比增长8.8%；房地产开发投资下降10.3%。2025年1—11月份，全国固定资产投资（不含农户）444035亿元，同比下降2.6%。分领域看，基础设施投资同比下降1.10%，制造业投资增长1.90%，房地产开发投资下降15.90%。在整体投资收缩的背景下，制造业投资保持正增长，体现了“制造强国”战略和产业升级的支撑。尤其是高技术制造业、设备更新改造等领域的投资增速应显著高于此整体水平。不过，+1.9%的增速相对历史水平偏低，反映企业面对内外需求不足、盈利预期偏弱时，资本开支意愿仍显谨慎。需要政策持续激励以巩固回升势头；基础设施投资小幅回落，传统“铁公基”项目相对饱和，地方政府债务约束强化，使基建投资从过去“逆周期调节利器”转变为“精准有效托底”工具。负增长表明大规模刺激已成过去式，投资重点正转向“新基建”、城市更新、防洪排涝等民生领域；房地产开发投资是核心拖累，两位数下降表明房地产市场仍处于调整期，对整体投资增长形成拖累，止跌回稳还需持续用力。2026年固定资产投资走势将取决于：制造业升级的持续性（能否抵消地产下滑），财政政策的精准度（能否在化解地方债的同时，有效支持新基建和民生项目），房地产市场的企稳时点。 消费方面，2024年1-12月份，社会消费品零售总额同比增长 $3.5\%$ ，消费对2024年经济增长贡献有所下降，消费表现偏弱，除受2023年高基数的影响外，也和居民消费意愿偏弱有关。中央与地方推出的各类消费刺激政策的刺激下，消费出现回暖。2025年1-2月份，社会消费品零售总额同比增长 $4\%$ ，2月当月同比增长 $4\%$ 。2025年1-4月社会消费品零售总额累计值为161845亿元，同比增长 $4.7\%$ 。其中，4月份当月同比增速为 $5.1\%$ ，显示整体消费市场呈现温和复苏态势。不过，2025年1-8月，全国社会消费品零售总额为323906亿元，同比增长 $4.6\%$ 。其中，8月份当月同比增速为 $3.4\%$ ，消费数据相对走弱。2025年1—11月份，社会消费品零售总额456067亿元，增长 $4.0\%$ 。其中，11月份当月同比增长 $1.3\%$ ，消费数据继续走弱。11月社会消费品零售总额同比增长 $1.3\%$ ，较上月回落1.6个百分点。主要原因是2024年同期的基数较高，以及“双十一”促销活动提前至10月等因素。不过，累计增长稳健：1-11月累计总额同比增长 $4.0\%$ 。这一增速不仅高于上年同期，也快于上年全年水平，显示出消费市场的基本盘依然稳固。展望2026年，2025年底的重要会议已明确，扩大内需是2026年排在首位的重点任务。这意味着提振消费已成为经济工作的“第一任务”。预计政策将从供需两侧同时发力。通过稳就业、完善社保来直接提升居民“能消费”和“敢消费”的能力。另外，扩大优质商品和服务供给，并清理汽车、文旅等领域的不合理限制措施，以释放消费潜力。其实，消费受居民对于未来收入与经济预期的影响，若居民预期改善，则消费有望随之好转。在居民资产端仍有拖累的背景下，当前企业、居民部门的杠杆率均处于历史高位区域。鉴于居民可支配收入增长有限、房地产负担仍重、高负债对居民消费的 挤压效应等因素影响，我们期待消费能够出现超预期的惊喜，是否能够出现尚需观察（提升消费的关键是先提升收入）。 出口方面，2024年1-12月，我国出口3.58万亿美元，同比增长 $5.86\%$ ，出口维持较高景气，2024年出口的优异表现成为了拉动经济增长的重要推手。2025年1-5月，中国出口总额累计为14848.5亿美元，同比增长 $6\%$ 。5月当月出口额为3161亿美元，同比增长 $4.8\%$ ，较4月的 $8.1\%$ 明显回落。出口增速的放缓主要受到以下几方面因素的影响：一是外需边际走弱。全球制造业PMI连续几个月低于荣枯线，显示外需疲软；二是高基数效应。2024年5月出口基数较高，导致2025年5月增速承压；三是中美贸易摩擦。对美出口大幅下滑，拖累整体出口增速。4月初，特朗普政府的“对等关税”的横空出世且一度不断升级，之后，中美进行多轮经贸谈判并取得实质性进展，特别是5月12日中美日内瓦会谈后，部分过高关税下调，但由于出口订单到实际出口的时滞，6、7月数据更充分体现了关税缓和的影响。2025年6、7月以美元计价的出口同比增长分别为 $5.8\%$ 、 $7.1\%$ ，主要得益于中美关税摩擦缓和后的出口修复。6、7月外贸数据反映了关税缓和的积极影响。2025年8月中国出口总值同比增长 $4.4\%$ ，较7月低2.7个百分点。除2024年同期出口基数抬升影响外，8月出口增速下行主要由于对美直接出口继续走弱。数据显示，8月对美出口同比下降 $33.1\%$ ，降幅比上月扩大11.4个百分点。在对美出口大幅下滑的同时，近期贸易转移效应强化，显示当前我国贸易多元化正在对外部经贸环境波动形成重要缓冲，这是8月出口能够保持同比正增长的主要原因。2025年9月美元计价中国出口同比增长 $8.3\%$ ，数据亮眼。主要原因是对非美市场出口强劲，另外，对美国出口降幅收窄。2025年10月出口数据（同比下降 $1.1\%$ ）与9月的强劲增长形成明显对比，转为同比负增长。其背后主要是高基数效应。2025年11月出口同比增长 $5.9\%$ ，数据显著回暖，结束了10月的负增长。11月出口反弹主要受到以下二个关键因素共同驱动：一方面，非美市场出口保持强劲韧性，另一方面，2024年11月出口基数较低，同时中美贸易摩擦阶段性缓和，有利于出口节奏恢复。2025年12月出口同比增长 $6.6\%$ ，增长主要得益于多元化的市场和优化的产品结构，有效对冲了对美出口的下滑。展望2026年，尽管面临全球经济不确定性，但中国出口在2026年仍有望保持韧性。综合来看，相较于之前讨论的固定资产投资（同比下降）和社会消费（增速回落），出口仍是当前中国宏观经济的“三驾马车”中表现最稳定、韧性最强的一环。其核心逻辑是通过市场多元化和产业升级来抵御外部风险。尽管未来数月数据可能因基数效应出现波动，但这一结构性趋势预计将延续。 图4：上证指数与GDP增速走势 数据来源：WIND，英大证券研究所整理。数据截止日期：2025.12.31 图5：CPI、PPI同比、环比（月） 图6：PMI和财新PMI（月） 数据来源：WIND，英大证券研究所整理。数据截止日期：2025.12.31 图7：固定资产投资完成额：累计同比 $(\%)$ 图8：消费品零售总额：当月同比（%） 数据来源：WIND，英大证券研究所整理。数据截止日期：2025.12.17 # 2、货币政策 金融市场的流动性是股票市场交易活性的重要影响因素之一，股票市场的上涨与货币增速关联度较高。2023年美联储4次加息，每次分别加息25个基点，2023年加息100个基点，自美联储2022年3月启动加息周期以来，累计加息幅度525个基点。2023年国内货币政策是稳健偏宽松，国内央行2次降准，每次降低0.25个百分点，另外，六大行及12家股份制银行 下降存款利率，央行下调逆回购、常备借贷便利（SLF）、中期借贷便利（MLF）、LPR利率等，“宽货币”等。2024年1月25日分别下调支农再贷款、支小再贷款和再贴现利率各0.25个百分点，降低银行资金成本；2024年2月5日下调存款准备金率0.5个百分点，释放中长期流动性约1万亿元；2024年2月20日，央行5年期及以上LPR下降0.25个百分点……一系列重量级货币政策工具接连落地。2024年9月18日，美国联邦储备委员会宣布，将联邦基金利率目标区间下调50个基点，降至4.75%-5.00%之间的水平，开启宽松周期。2024年9月27日起，中国央行下调金融机构存款准备金率0.5个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构）。2024年11月7日，美联储宣降息25个基点，2024年12月18日，美联储宣降息25个基点，联邦基金利率目标区间降至到4.25%至4.50%之间。2025年5月7日，央行等三部门联合会议推出“一揽子金融政策”：不仅降准、降息，还降低了各类政策利率、公积金贷款利率，增设新的再贷款，增加了原有再贷款的额度等。2025年9月18日凌晨两点，美联储决定将联邦基金利率目标区间下调25个基点，至4.00%-4.25%之间，符合市场预期。这也是美联储继2024年12月之后，时隔9个月再次宣布降息。2025年10月30日凌晨两点，美联储决定将联邦基金利率目标区间下调25个基点，至3.75%至4.00%之间。2025年12月11日，美联储联邦公开市场委员会(FOMC)发布了利率决议，宣布降息25个基点，将联邦基金利率目标区间降至3.50%-3.75%，符合市场“鹰派降息”预期。这也是美联储连续第三次会议宣布降息，2025全年的累计降息幅度就此达到75个基点。2025年下半年，央行通过多种工具保持流动性合理充裕，社会融资规模和M2增速仍高于名义GDP增速，显示金融对实体经济的支持力度持续。展望2026年，预计央行仍可能继续采取适度宽松的货币政策，降准降息仍可期待，预计将带动企业和居民贷款利率下降，有助于促进社会融资成本稳中有降，扩大宏观经济总需求，支持物价合理回升，带动实体经济稳定增长，进而为市场带来支撑。不过，目前信贷增长已由供给约束转化为需求约束，我们认为，目前货币供给端已经比较宽松了，问题出在需求端，国内有效需求仍偏弱，这个才是问题的关键。货币量能不能真的扩大，还要看需求侧的企业和居民是否愿意贷款。随着美联储进入降息周期，国内处在低通胀环境，预计货币环境依旧宽松，宽松的路径可能包括进一步的降息降准，也可能是结构性货币政策工具的扩张等，更注重“灵活高效”。届时可能形成海内外流动性宽松的共振，共同提振A股市场继续向更好方向挺进。 # （1）存款准备金率 2020年年初，1月6日，央行下调金融机构存款准备金率0.5个百分点(不含财务公司、金融租赁公司和汽车金融公司)，此次全面降准大约释放长期资金8000亿元。3月16日，央行实施普惠金融定向降准，对达到考核标准的银行定向降准0.5至1个百分点。在此之外，对符合条件的股份制商业银行再额外定向降准1个百分点，支持发放普惠金融领域贷款，此次定向降准共释放长期资金5500亿元。2020年3月31日，国常会表示，增加中小银行再贷款再贴现额度1万亿，进一步实施对中小银行定向降准。加大对中小微企业的精准支持，提高 金融服务疫情防控、复工复产和实体经济发展的质效。2020年4月3日，央行中国人民银行决定对农村信用社、农村商业银行、农村合作银行、村镇银行和仅在省级行政区域内经营的城市商业银行定向下调存款准备金率1个百分点，于4月15日和5月15日分两次实施到位，每次下调0.5个百分点，共释放长期资金约4000亿元。2021年7月15日，全面降准，除已执行 $5\%$ 存款准备金率的部分县域法人金融机构外，对其他金融机构普遍下调存款准备金率0.5个百分点，降准释放长期资金约1万亿元。2021年12月6日央行宣布，决定于2021年12月15日下调金融机构存款准备金率0.5个百分点(不含已执行 $5\%$ 存款准备金率的金融机构)。此次降准为全面降准，共计释放长期资金约1.2万亿元。本次下调后，金融机构加权平均存款准备金率为 $8.4\%$ 。此次降准体现了货币政策“以我为主”的特点。货币政策“稳”字当头，但边际宽松明显。2022年4月15日，中国人民银行决定于2022年4月25日下调金融机构存款准备金率0.25个百分点（不含已执行 $5\%$ 存款准备金率的金融机构）。为加大对小微企业和“三农”的支持力度，对没有跨省经营的城商行和存款准备金率高于 $5\%$ 的农商行，在下调存款准备金率0.25个百分点的基础上，再额外多降0.25个百分点。本次下调后，金融机构加权平均存款准备金率为 $8.1\%$ 。对于这次降准，市场普遍认为是克制的降准。2022年11月25日，人民银行宣布，将于12月5日下调金融机构存款准备金率。此次降准幅度为0.25个百分点（不含已执行 $5\%$ 存款准备金率的金融机构）。本次下调后，金融机构加权平均存款准备金率为 $7.8\%$ 。2023年3月17日晚间，中国人民银行决定全面降准，于2023年3月27日降低金融机构存款准备金率0.25个百分点(不含已执行 $5\%$ 存款准备金率的金融机构)。本次下调后，金融机构加权平均存款准备金率约为 $7.6\%$ 。2023年4月以来，中国经济恢复动能趋弱，货币政策需要进一步加力。5月开始，从大行下降存款利率，再到央行下调逆回购、常备借贷便利、中期借贷便利利率，新一轮宽松已经开启。2023年9月14日，中国人民银行宣布于2023年9月15日下调金融机构存款准备金率0.25个百分点，（不含已执行 $5\%$ 存款准备金率的金融机构）。本次下调后，金融机构加权平均存款准备金率约为 $7.4\%$ 。此次降准有助于增加金融机构长期稳定资金来源，进一步加大对实体经济的资金投入。2024年2月5日起，下调金融机构存款准备金率0.5个百分点(不含已执行 $5\%$ 存款准备金率的金融机构)，向市场提供长期流动性约1万亿元。本次下调后，金融机构加权平均存款准备金率约为 $7.0\%$ 。此次的降准幅度大于近两年的降准幅度。从2022年以来，降准操作是以下降0.25个百分点的小步幅进行。2024年9月27日起，下调金融机构存款准备金率0.5个百分点（不含已执行 $5\%$ 存款准备金率的金融机构）。本次下调后，金融机构加权平均存款准备金率约为 $6.6\%$ ，向金融市场提供长期流动性约1万亿元。2025年以来，央行多次表示，实施好适度宽松的货币政策，根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，择机降准降息，综合运用公开市场操作等多种货币政策工具，保持流动性充裕，使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配。2025年5月15日起，下调金融机构存款准备金率0.5个百分点（不含已执行 $5\%$ 存款准备金率的金融机构），下调汽车金融公司和金融租赁公司存款准备金率5个百分点。降低存款准备金率0.5个百分点，预计将向市场提供长期流动性约1万亿元。汽车金融 公司、金融租赁公司的存款准备金率从原来的 $5\%$ 调降为 $0\%$ ，将增强这两类机构面向特定领域的信贷供给能力。之后，2025年8月、10月，央行分别加量续作MLF及加大买断式逆回购操作，以维持市场流动性合理充裕。央行当前更倾向于使用精准、灵活的短期和中期限流动性投放工具来调节市场资金面，以应对政府债券发行、季节性因素等引起的短期波动。相较于直接降准，这些工具具有操作灵活、期限可控的优势。后续是否降准，将主要取决于国内外经济金融形势的变化以及央行对流动性环境的综合判断。2025年12月的重要会议已明确“适度宽松货币政策”的工作要求。预计随着美联储降息周期深入推进，2026年国内货币政策再度降准降息的概率增加。不过，我们认为，降准就是从货币供给侧，提高了上限，减小了约束。但货币量能不能真的扩大，还要看需求侧的企业和居民是否愿意贷款。 # （2）M1、M2增速 M1从2016年7月份25.4%开始逐步下降，同时M1与M2剪刀差进入收窄趋势之中，2018年2月份开始出现负的剪刀差，之后负的剪刀差逐步扩大，2019年1月份M1和M2增速的剪刀差扩大到8个百分点，创下近年新高，宽货币向宽信用传导不畅，央行意识到这个问题之后逐步加大疏通货币政策传导渠道，通过各种措施缓解实体经济特别是民营和小微企业融资难融资贵问题。之后，负的剪刀差明显收窄，企业现金流水平持续好转。2021年1月M1同比增长 $14.7\%$ ，在连续35月负的剪刀差后首次转正，之后再度回到负的剪刀差，且再度走扩。2022年1月，M1增长为 $-1.90\%$ （蛮罕见的），同时剪刀差扩大至11.7，再创新高，反映企业生产、投资活动仍较为谨慎。不过，2月M1拐点出现，同比为正值 $4.7\%$ ，环比提升6.6个百分点，主要受益于企业活期存款增速转负为正。企业活期存款的增多反映出企业投资经营意愿正在回暖。2022年5月末，M2、M1同比分别增长 $11.1\%$ 、 $4.6\%$ ，增速分别比上月末高0.6个、低0.5个百分点。5月金融数据整体超预期增长。M2增速较快回升，体现了货币金融政策落实一揽子稳增长政策要求，加大信用供给力度，宽货币向宽信用传导效果显现。2022年5月之后，随着疫情好转，叠加稳增长政策进一步释放，企业经营和投资活动修复，6、7俩月M1、M2同比连续走高，8月M2同比继续上行至 $12.2\%$ ，不过，M1同比增长 $6.1\%$ ，出现小幅背离。11月M2增速达 $12.4\%$ ，创逾6年新高。但11月末M1增速连续2个月回落，出现明显背离，负的剪刀差扩大，反映出货币政策宽松，但从宽货币到宽信用传导依旧不畅。2023年2月，M2增速继续走高至 $12.9\%$ ，创近7年新高，增速分别比上月末和上年同期高0.3个和3.7个百分点。与之相反的是，M1同比增长 $5.8\%$ ，增速比上月末低0.9个百分点。3月开始，M1、M2增速回落，8月份M1、M2同比分别增长 $2.2\%$ 、 $10.6\%$ ，增速继续双下降，9-11月依然维持增速下降的趋势，11月份M1、M2同比分别增长 $1.3\%$ 、 $10.0\%$ ，M1-M2剪刀差-8.7维持高位，企业端资金活性仍偏低，反映出经济活力仍显不足，也反映当前企业和居民的信心有待提振。2024年1月M1、M2同比分别增长 $5.9\%$ 、 $8.7\%$ ，1月M1增速明显走强，受春节错位的影响，2月M1同比增长 $1.2\%$ ，M2同比增长 $8.7\%$ 。5月M2同比增长 $7\%$ ，M1同比下降 $4.2\%$ 。2024年3-6月M1、M2同比增速节节走低，主要是受到了多重因素扰动。首先，2024年以来债市持续上涨，居 民购买理财的热情升温，银行存款向理财等非银产品分流转化。其次，资金空转、手工补息等现象已在规范治理，过去相当一部分虚增的、不规范的存贷款有所减少，特别是对企业活期存款中的手工补息部分受影响较大，短期内有“挤水分”效应。最后，与楼市销售增速有较高的关联性，M1增速持续为负，体现企业部门投资扩张意愿偏弱，主要反映地产销售偏弱。2024年7月、8月、9月M1同比增速继续回落，10月、11月M1同比增速跌幅收窄。7月M2同比增速提升0.1个百分点至6.3%，8月M2增速低位趋稳，9月、10月M2增速回升，10月一度回升至7.5%，11月再度小幅回落。4至9月，货币供应量M1同比连续六个月负增、降幅持续扩大，同样有规范手工补息和企业存款搬家等的拖累，但更多反映出实体经营转差、资金活化程度低迷，尤其是房地产销售仍在走弱。此外，2024年9月M1与M2增速负剪刀差创下历史新低，表明实体经济动能偏弱格局没有得到实质性扭转。当然，当前庞大的货币总量增长可能放缓（M2余额已超300万亿元），数据上会有扰动。“9.26”政策后，特别是债务置换之后，化债能够改善企业和居民现金流量表，企业应收账款可以转化为现金流，政府对非税收入依赖度下降，企事业单位工资收入有了保障，也是2024年10月、11月M1同比增速跌幅大幅收窄的原因。2024年11月M2同比7.1%，较前值下降0.4个百分点，其中非银金融机构存款11月增幅仅为1800亿元，同比少增13900亿元。2024年12月末，广义货币(M2)余额313.53万亿元，同比增长7.3%。2025年1月末，广义货币（M2）余额318.52万亿元，同比增长7%。狭义货币（M1）余额112.45万亿元，同比增长0.4%。2025年2月末，广义货币(M2)余额320.52万亿元，同比增长7%。狭义货币(M1)余额109.44万亿元，同比增长0.1%。3月M1同比增速回升至1.6%，4月M1同比增速为1.5%，环比略有回落，5月M1同比增速进一步回升至2.3%，环比提升0.8个百分点。主要原因是MO增长、企业信心修复及房地产销售边际改善。3月M2同比增速为7.0%，与2月持平，货币政策仍保持适度宽松。4月M2同比增速为8.0%，环比上升1.0个百分点，主要由于低基数效应和政策逐步落地。2025年5月M2同比增速为7.9%，环比小幅回落0.1个百分点，但仍处于高位。5月M1同比增速的回升表明企业活期存款有所增加，经济活跃度边际改善。但整体来看，M1增速仍处于低位，反映出私人部门信贷需求疲软，居民消费和购房需求仍偏弱。M1与M2增速之间的剪刀差是衡量经济活跃度的重要指标。2025年前两个月M1增速显著下降，与M2增速剪刀差扩大，反映企业活期存款减少，经济活动放缓。不过，随着财政政策和信贷投放对经济的支撑作用初步显现，企业经营活力有所回升。3月M1与M2增速“剪刀差”收窄，M1同比增速从2月的0.1%回升至1.6%，而M2增速保持在7.0%不变，两者之间的剪刀差收窄，5月再次小幅收窄。不过，M1与M2增速仍存在一定剪刀差，表明部分资金可能仍以定期存款等形式沉淀，尚未充分转化为实体经济中的活跃资金流，经济内生动力的全面复苏仍需时日。7月M1增速为5.6%，较上月提高1.0个百分点，连续三个月明显回升，原因主要有三：一是低基数的支撑，如2024年7月M1增速仅为-2.6%；二是受权益市场赚钱效应提升和居民预期有所改善等因素影响，居民存款或明显活化；三是受益于多地加快发行专项债券偿还拖欠企业账款和人民币汇率升值预期下结售汇需求增加，企业活期存款增速或提升较多。7月M2增速较上月提高0.5个百分点至8.8%，连续二个月明 显回升，驱动因素在于：7月股市上涨，股债跷跷板效应下，部分居民赎回理财、增加权益资产。8月M1同比 $6.0\%$ ，较上月回升0.4个百分点，M1增速连月回升的主要原因在于：8月份活期存款仍受到2024年同期的低基数效应支撑；8月份M2增速同比 $8.8\%$ ，与上月持平。M2-M1剪刀差回落至 $2.8\%$ （前值为 $3.2\%$ ）。从M2增长来看，政府债融资是推动M2增速保持较高的因素。2025年9月的M1（同比增长 $7.2\%$ ）与M2（同比增长 $8.4\%$ ）增速呈现“一升一降”的分化走势，“M1-M2剪刀差”显著收窄。2025年11月M2同比增长 $8.0\%$ ，增速小幅回落，但绝对水平仍处于高位。11月M1同比增长 $4.9\%$ ，回落幅度较大。M1与M2剪刀差再度走扩。2024年11月，因财政集中投放和企业化债等因素，M1基数异常高，导致同比读数被拉低。2025年12月M2同比增长 $8.5\%$ ，增速回升，明显高于名义GDP增速，显示金融体系流动性整体充裕。12月M1同比增长 $3.8\%$ ，增速持续处于低位，反映企业活期存款和现金等高流动性资金增长乏力。展望2026年，2025年底的重要会议已明确2026年“继续实施适度宽松的货币政策”，并提出要“灵活高效运用降准降息等多种政策工具”。预期2026年有降息降准空间。另外，人民币升值可能带来的企业结汇和跨境资本流入，也会对国内流动性形成边际支撑。最后，随着积极的财政政策落地见效，改善实体部门预期，同时伴随各种政策举措助力企业发展及消费政策的刺激，叠加低利率的环境，预计居民与企业的储蓄意愿将边际下降，投资消费倾向将有所抬升，M1的同比增速有望小幅回升，M2增速有望持稳。 图9：存款准备金率 $(\%)$ 图10：货币供应量M1和M2增速 数据来源：WIND，英大证券研究所整理。 数据截止日期：2025.12.31 # （3）社会融资规模 2025年1月社会融资规模增量为7.06万亿元，比上年同期多5833亿元，为历史同期最高水平。2月社会融资规模新增2.23万亿元，同比多增7000多亿元，同比增速回升至 $8.2\%$ ，1-2月社融同比多增，存量社融增速升至 $8.2\%$ ，主要贡献在于2025年政府债靠前发力。2025年3月中国社会融资规模（社融）数据表现亮眼，新增社融5.89万亿元，社融存量同比增速提升至 $8.4\%$ ，延续了年初以来的扩张趋势。整体来看，政府债券发行加速是推动社融增长的核心力量，私人部门融资需求虽有改善，但仍显疲软，信贷结构分化明显。2025年4月中国 社会融资规模（社融）增量为1.16万亿元，同比多增1.22万亿元，社融存量同比增长8.7%，增速较3月上行0.3个百分点。整体来看，4月社融增速的回升主要得益于政府债券的快速发行，而实体经济的融资需求仍显疲弱，信贷结构呈现“小月”特征，票据融资成为主要支撑。2025年5月中国社会融资规模（社融）增量为2.29万亿元，存量同比增速保持在8.7%，与上月持平。尽管人民币贷款增长偏弱，但政府债券和企业债券的强劲表现支撑了社融的稳定增长。2025年6月新增社融4.2万亿元，社融同比增速为8.9%，6月社融总量不差。2025年7月社融新增1.1万亿元，社融存量同比增速为9.0%。7月是传统信贷小月，主要是因为6月末是银行上半年业务考核关键时刻，为了追求更好的数据表现，银行往往倾向于推动信贷增量前移。6、7月贷款平均增速保持平稳，既体现了银行对实体经济的有力支持，也反映了实体经济回升向好、有效需求逐步恢复。8月社融规模增量为2.57万亿元，8月新增社融低于季节性，主因政府债券支撑减弱。2025年9月、10月、11月社会融资规模当月增量分别是3.53万亿元、0.81万亿元、2.49万亿元。9月、11月增量较高，而10月数据是季节性低谷。11月2.49万亿元的增量大幅超出市场预期，显示了宏观政策加大逆周期调节的力度。年末财政资金拨付加快、政府债券集中发行是主要推动力。11月数据显示，政府债券是主力，企业债券贡献也显著，这是积极财政政策和宽松流动性共同作用的结果。不过，11月居民贷款同比少增，反映私人部门信心和加杠杆意愿有待提振。展望2026年，“继续实施适度宽松的货币政策”和“更加积极的财政政策”。这意味着支持社融增长的宏观政策方向明确，政府债券在社融中的占比预计将维持在较高水平。未来的核心看点在于“政策驱动”能否有效转化为“内生驱动”。需要重点关注：居民购房信心能否恢复、企业中长期贷款能否回暖，以及财政资金落地后对民间投资的带动效果。我们倾向认为，随着积极有为的宏观政策持续用力、更加给力、协同发力，我国经济增长的内生动能将不断增强，有效融资需求有望进一步回升，为社融总量合理增长提供坚实稳定的基础。 # （4）外汇占款 保持外汇储备和人民币汇率的稳定仍是央行的目标之一。外汇占款。2016年1月开始，央行外汇占款在下滑，特别是2016年7月至2017年1月出现大幅减少，直到2017年9月出现企稳，之后窄幅波动，变化不大。2018年1至7月央行口径的外汇占款连续小幅回升，连续5个月在21.5万亿以上，但2018年9、10月又出现大幅下滑，分别减少了1193、915亿元，之后几个月外汇占款降幅收窄趋稳。2020年12月略减后，2021年小幅增加，2022年一季度延续增长的势头，不过，随着美联储连续加息，2022年4-9月外汇占款小幅减少，之后，逐步回升。2023年1月末央行外汇占款21.6万亿元人民币，连续第四个月增加，增幅1537亿元，3月外汇占款又大幅增加了1712亿元，之后几个月整体上小幅减少，2023年9月至2024年2月连续6个月增加了5000多亿元，不过，2024年4至2025年11月连续20个月出现小幅减少，截止到2025年11月，外汇占款212418亿元人民币，2025年初至11月底，减少约7500亿元。 外汇储备。2017年1月我国外汇储备跌破3万亿美元的关口，之后几个月略有上升，维持在3万亿美元以上，2019年5月重回3.1万亿以上，之后围绕3.1万亿上下窄幅波动，变化不大。2023年全年，外汇储备增加1102.86亿美元。主要原因是美元指数下跌，全球金融资产价格总体上涨，也带来了外储账面升值。2024年以来，月外汇储备出现小幅变动，但整体变化不大，小幅增加，截止到2025年11月，外汇储备33463.72亿美元。展望2026年，美联储进入谨慎降息周期，国内货币及财政政策发力，中国经济韧性强，国际收支总体均衡，有利于外汇储备规模继续保持基本稳定。 美联储货币政策。受疫情的影响，2020年3月3日，美联储宣布紧急降息50个基点后，3月15日，美联储再次紧急100个基点，联邦基金利率目标区间下调至0-0.25%区间，并宣布不限量买入美债和MBS，开启无限量QE等救市对冲政策。2021年3月18日，美联储宣布将继续保持0-0.25%的低利率不变，同时重申维持资产购买步伐不变。2021年4月28日，美联储公布4月议息会议（FOMC）决议。决议宣布，维持当前利率在0-0.25%水平不变，维持超额准备金利率在0.1%水平不变，维持贴现利率在0.25%水平不变，同时，保持购债规模不变。2021年6月17日，美联储公布利率决议，将基准利率维持在0%-0.25%区间不变，将超额准备金利率(IOER)从0.1%上调至0.15%，将继续每月增持至少800亿美元的国债和至少400亿美元的住房抵押贷款支持证券，直到委员会的充分就业和物价稳定目标取得实质性进展。2021年9月22日，美联储宣布将继续保持0-0.25%的低利率不变。2021年11月3日，美联储宣布继续保持0-0.25%的低利率不变，11月和12月每月资产购买量将减少150亿美元，Taper落地。2021年11月30日，美联储主席鲍威尔表示，美联储将考虑加快缩减购债，以应对高通胀，放弃通胀“暂时”说法。2021年12月16日，美联储宣布将基准利率维持在0%-0.25%不变，将每月资产购买规模减少300亿美元，此前为每月减少150亿美元（Taper速度翻倍）。2022年3月16日，美联储联邦公开市场委员会(FOMC)如市场预期将联邦基准利率从0%-0.25%区间上调25个基点至0.25%-0.50%区间，为该行2018年12月以来首次加息，加息靴子落地。2022年5月4日，美联储通过会议决定将美国联邦基金利率增加0.5%(即上涨50个基点)，以降低美国高企的通胀率。加息后，联邦基金利率区间增至0.75%-1%。同时，美联储还宣布将启动一项缩表计划，从6月开始，每月从9万亿美元资产负债表中减少475亿美元资产负债，三个月后，每月将减少950亿美元。2022年6月15日，美国联邦储备委员会宣布加息75个基点，将基准利率上调至1.50%-1.75%区间，加息幅度为1994年以来最大。2022年7月28日，美联储宣布继续加息75个基点，将联邦基金利率区间上调至2.25%-2.50%，并将延续此前既定的缩表进程。2022年9月22日，美联储加息75个基点，将基准利率升至3.00%-3.25%区间，2022年11月2日，美联储加息75个基点，将联邦基金利率目标区间上调至3.75%-4%。2022年12月15日，美联储加息50个基点，将联邦基金利率目标区间上调至4.25%-4.50%。2022年美联储累计加息425个基点，连续七次加息，其中连续四次分别加息75个基点。2022年12月这次加息50基点是美联储放慢加息步伐的第一步。2023年2月2日，美联储联邦公开市场委员会（FOMC）宣布，将联邦基金利率目标区间上调25个基点到4.50%至4.75%之间，这也是美联 储2023年第1次加息，符合市场预期。3月中旬左右，硅谷银行、瑞士信贷等银行接连出事后，美联储加息延续放缓步伐，2023年3月22日，美国联邦储备委员会宣布，将联邦基金利率目标区间上调25个基点到4.75%至5%的水平。2023年5月3日，美联储宣布加息25个基点，联邦基金利率目标区间上调至5%-5.25%，为自2022年3月以来连续第十次加息，累计加息幅度达500个基点。2023年6月14日，美联储宣布维持联邦基金利率目标区间在5%至5.25%之间不变，这是美联储2022年3月以来连续10次加息后首次暂停加息，符合此前市场预期。2023年7月27日，美联储公布利率决议，美联储宣布加息25个基点，将联邦基金利率目标区间上调至5.25%-5.5%，为2001年以来的最高水平。符合市场预期。2023年9月21日，美国联邦储备委员会宣布，将联邦基金利率目标区间维持在5.25%至5.5%的水平不变，符合普遍预期。2023年11月2日，美联储宣布将联邦基金利率目标区间维持在5.25%至5.5%之间不变。缩表上限按计划维持每月950亿美元，并开始关注金融条件大幅收紧的问题。2023年12月14日，美联储将联邦基金利率的目标区间维持在5.25%-5.5%不变，符合市场预期。总结一下，自美联储2022年3月启动加息周期以来，累计加息幅度已达525个基点。其间，单次加息由25个基点逐步提高至75基点，并在75基点的水平上连续加息4次，达到近40年来最快加息速度。2023年2月，美联储首次放缓加息幅度至25个基点，并在6月暂停加息，随后7月加息25个基点，2023年9月、11月、12月及2024年1月、3月、5月、6月、7月连续8次暂停加息，将基准利率维持在5.25%-5.50%区间不变。2024年9月18日，美国联邦储备委员会宣布，将联邦基金利率目标区间下调50个基点，降至4.75%-5.00%之间的水平，这是美联储自2020年3月以来首次降息。2024年11月7日，美联储宣布将联邦基金利率目标区间下调25个基点到4.50%至4.75%之间。2024年12月18日，宣布将联邦基金利率目标区间下调25个基点到4.25%至4.50%之间。2025年1月30日凌晨，美联储宣布将联邦基金利率目标区间维持在4.25%至4.50%之间。这是美联储自2024年9月连续降息以来首次维持利率不变。2025年3月20日凌晨，美联储宣布，将联邦基金利率的目标区间维持在4.25%-4.5%不变。2025年5月8日凌晨，美联储公布最新利率决议，将联邦基金利率目标区间维持在4.25%至4.5%之间，符合市场预期。这也是美联储连续第三次会议按兵不动。2025年6月19日凌晨，美联储宣布将联邦基金利率目标区间维持在4.25%至4.50%之间不变，这是该行连续第四次决定维持利率不变。不过，特朗普频繁喊话鲍威尔降息。2025年7月31日凌晨，美联储宣布将联邦基金利率目标区间维持在4.25%至4.50%之间不变。这一决定符合市场预期，同时也是美联储货币政策会议连续第五次决定维持利率不变。鲍威尔认为，政策的不断变化对经济影响仍不确定，关税上调已开始体现在某些商品价格上，但对经济和通胀的总体影响仍有待观察。2025年9月18日凌晨两点，美联储决定将联邦基金利率目标区间下调25个基点，至4.00%-4.25%之间，符合市场预期。这也是美联储继2024年12月之后，时隔9个月再次宣布降息。2025年10月30日凌晨两点，美联储决定将联邦基金利率目标区间下调25个基点，至3.75%至4.00%之间。2025年12月11日，美联储联邦公开市场委员会(FOMC)发布了利率决议，宣布降息25个基点，将联邦基金利率目标区间降至3.50%-3.75%，符合市场“鹰派降息”预期。这也是美联储连续第 三次会议宣布降息，2025年全年的累计降息幅度就此达到75个基点。展望2026年，美联储仍处于降息周期，美元降息周期对新兴市场构成利好，部分流动性会寻找其他地区资产进行配置，这将导致非美资产吸引力上升。2026年重点观察美联储“独立性”情况。假如2026年在特朗普提名的新任美联储主席上任后，美联储可能迫于政治压力，降息节奏或将加快，但此举将明显损害美联储独立性，也将影响社会通胀预期。整体来看，预计2026年美联储货币政策基调或更为宽松。 人民币汇率问题。2025年1月份人民币汇率呈现双向波动的态势，2月至3月，人民币汇率延续双向波动态势。2025年4月，在特朗普“对等关税”的影响下，人民币出现情绪性急速贬值。但随着政策落地，市场情绪逐步消化，人民币汇率开始企稳回升。5月人民币汇率整体呈现震荡回升态势，市场对人民币的信心逐步增强，主要受到中美贸易关系阶段性缓和、美元指数走弱以及国内宏观政策支持等因素的推动。6月人民币汇率窄幅震荡，7月人民币汇率呈现双向波动特征，8月至12月中旬人民币汇率整体呈现单边升值的趋势。2025年12月，人民币对美元汇率走出了一轮强势升值行情，离岸和在岸人民币相继“破7”。背后是中国经济韧性、美联储降息的共振。展望2026年，美元指数和国内经济基本面的修复仍然是影响人民币汇率走势的两大关键因素。一方面，美联储仍处于降息周期，2026年美元指数大概率维持弱势，人民币汇率外部压力缓解。另一方面，我们认为，决定一国货币走势的根本因素还是“内因”。在适度宽松的货币政策以及积极的财政政策有望协同发展的基础上，国内经济稳中向好有支撑。最后，央行的调控能力不容小觑。中国外汇储备规模在3.3万亿美元以上，且拥有逆周期因子、离岸央票等丰富的政策工具。历史经验表明，当汇率偏离基本面时，央行往往通过“预期引导+市场干预”组合拳稳定市场。当前汇率虽处高位，但“保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”是政策主基调，避免单边大幅波动，因此，市场不宜过度押注单边行情。 图11：社会融资规模（亿） 图12：外汇占款（亿） 数据来源：WIND，英大证券研究所整理。数据截止日期：2025.12.22 # （5）利率指标 2020年初，在疫情影响下，央行通过公开市场操作、降准、再贷款等货币政策工具投放大量流动性，为抗疫提供流动性支持。之后几个月，银行体系流动性一直处于相对充裕合理的水平，短端国债收益率大幅走低，长端国债收益率也出现明显下行，2020年4月8日，10年期国债收益率最低向下跌破 $2.5\%$ ，创出2002年以来的新低。2020年3-4月间，隔夜Shibor多个交易日连续低于 $1\%$ ，最低时仅 $0.66\%$ 。5月以后，随着市场对经济回暖预期增强，央行收紧流动性投放后，叠加疫情影响逐渐减弱，经济复苏预期增强，国债收益率有明显上行，2020年11月19日，10年期国债到期收益率升至 $3.335\%$ ，12月以后，为了缓解年底流动性偏紧，央行多次开展中期借贷便利及逆回购操作，国债到期收益率小幅回落，银行间同业隔夜拆借利率也明显回落。2021年之后，随着经济持续修复，货币政策渐渐回归常态，十年期国债利率回到疫情前水平，2021年春节前后流动性偏紧，10年期国债到期收益率升至 $3.276\%$ ，3月中旬之后逐步回落，7月以后仅一个月时间里，在央行超预期全面降准的影响下，10年期国债收益率快速下行，从 $3.11\%$ 一路下滑至 $2.82\%$ 附近，9月后小幅回升，10月中后旬涨至 $3.03\%$ 后逐级回落。2021年12月6日央行宣布全面降准后，隔天央行下调支农、支小再贷款3个月、6个月、1年期利率0.25个百分点，分别至 $1.70\%$ 、 $1.90\%$ 、 $2.00\%$ 。随后不久，又调降LPR，2022年开年又下调MLF和逆回购利率10个基点等等。2022年年初，10年期国债收益率走势整体震荡下行,3月疫情多地散发，4月上海新冠疫情扩散并最终封城，疫情对消费产生明显抑制，对部分制造业也造成了冲击，房地产景气仍在弱势下行，国内经济下行压力持续加大，随后，一揽子稳增长的货币金融政策出台，如，2022年5月20日，下调5年期以上LPR 15个基点，8月22日，LPR非对称“降息”，1年期降5个基点，5年期以上降15个基点，8月15日，央行下调了MLF和逆回购利率10个基点，9月15日，四大行主动下调了存款利率，带动其他银行跟随调整。之后，国债收益率也跟随下行，2022年10月30，10年期国债收益率一度降至 $2.6425\%$ ，一年期国债收益率下滑至 $1.7375\%$ 。不过，2022年四季度策略报告中提醒，考虑到美联储大幅加息后，届时人民币仍有贬值压力，央行对降息将更加谨慎，后续利率下行空间有限。市场走势如我们的预期，2022年11月11日-16日，债券市场波动明显加大，持续杀跌，银行间主要利率债收益大幅上行，短券调整更大，2022年12月30日，10年期国债利率为 $2.8312\%$ ，SHIBOR隔夜为 $1.9570\%$ 。2023年1月十年期国债收益率小幅走高，2月国债收益率曲线呈现平坦化趋势，3月再度小幅回落，4-6月继续回落，2023年6月14日，10年期国债收益率降至 $2.6138\%$ ，之后略有回升，7-8月再度回落，10年期国债收益率一度下探到 $2.5411\%$ ，1年期国债收益率一度下探到 $1.74\%$ 附近。之后，10年期国债收益率略有回升，在 $2.6 - 2.7\%$ 附近徘徊，临近2023年末再度小幅回落，最后以 $2.5579\%$ 报收。回顾2023年，从大行下降存款利率，到央行下调逆回购、常备借贷便利（SLF）、中期借贷便利（MLF）、LPR利率，再到降准。加强逆周期调节，全力支持实体经济。2024年，货币政策仍然维持着偏宽松的基调，2024年1月25日下调支农支小再贷款、再贴现利率0.25个百分点，从 $2\%$ 下调到 $1.75\%$ 。2月20日非对称降息落地，1年期LPR为 $3.45\%$ ，5年期以上LPR调降25BP至 $3.95\%$ 。本轮非对称降息对5年期LPR调降力度较大。三中全会之后政策不断落地。降息稳 步推进。2024年7月22日，1年期和5年期限LPR双双迎来下调：1年期LPR为 $3.35\%$ ，5年期以上LPR为 $3.85\%$ ，均较前一期下调10个基点。LPR是贷款利率定价主要参考基准，LPR下降传递出稳增长、促发展的政策信号，或将带动实体经济融资成本进一步稳中有降，有利于激发信贷需求，促进企业投资。而且下调5年期以上LPR，有利于减轻房贷借款人利息负担，促进居民消费。2024年9月27日，下调存款准备金率0.5个百分点。同时，人民银行将央行政策利率，也就是公开市场7天期逆回购操作利率由 $1.7\%$ 下调至 $1.5\%$ ，带动中期借贷便利利率下降0.3个百分点。随后，10月18日主要商业银行下调存款利率，2024年10月21日报出的10月LPR也跟随下行，1年期和5年期利率均下调25个基点，有效反映央行政策利率变化，这表明由短及长的利率传导关系在逐步理顺，货币政策传导效率不断提升。与之相伴的是10年期国债收益率震荡下行，并于2024年12月初跌至 $2\%$ 重要关口下方，且2024年12月24日1年期国债收益率一度触及 $0.8807\%$ 低点。2025年5月20日，中国贷款市场报价利率（LPR）迎来年内首次下调，1年期LPR和5年期以上LPR均下调10个基点。同时，多家国有大行及股份行下调存款利率，活期、定期及通知存款利率全面调降。政策进一步释放流动性宽松信号，降低存量房贷利率以刺激消费和经济复苏。2025年上半年，中国货币政策延续了适度宽松的基调，通过降准、降息等手段推动融资成本下降。下半年央行通过多种工具保持流动性合理充裕，社会融资规模和M2增速仍高于名义GDP增速，显示金融对实体经济的支持力度持续。2025年8月、10月，央行分别加量续作MLF及加大买断式逆回购操作，以维持市场流动性合理充裕。央行当前更倾向于使用精准、灵活的短期和中长期流动性投放工具来调节市场资金面，以应对政府债券发行、季节性因素等引起的短期波动。2025年以来，10年期国债收益率一直处于 $2\%$ 下方，在一季度震荡上行后，逐步回落，尤其在4月和6月初出现了明显的下行趋势，8月-12月略有抬升。截止2025年12月19日，10年期国债利率为 $1.8306\%$ ，1年期国债利率为 $1.3572\%$ ，SHIBOR隔夜为 $1.2720\%$ 。展望2026年，预计央行仍可能继续采取适度宽松的货币政策，降准降息仍可期待，预计将带动企业和居民贷款利率下降，有助于促进社会融资成本稳中有降（不过，考虑到目前的存款准备金率及利率水平，下降空间也有限了），扩大宏观经济总需求，支持物价合理回升，带动实体经济稳定增长，进而为市场带来支撑。不过，我们认为，目前货币供给端已经比较宽松了，问题出在需求端，国内有效需求仍偏弱，这个才是问题的关键。货币量能不能真的扩大，还要看需求侧的企业和居民是否愿意贷款。 图13：银行间同业拆借利率（%） 图14：1年和10年期国债收益率（%） 数据来源：WIND，英大证券研究所整理。数据截止日期：2025.12.19 # （二）市场估值 近期A股的估值是否便宜？处于何种水平？2026年估值趋势如何？下面，我们通过纵横比较来定位目前A股估值所处的位置，通过流动性及企业盈利分析来预估市场估值的未来走向。 # 1、纵横比较 近期市场估值水平如何？我们下面通过纵向和横向两个方面进行比较。 # （1）纵向比较 回顾历史，展望将来。从历史行情的顶和底，以及相应的市盈率的对比发现，大盘平均市盈率的高低和大盘指数的顶与底有一定的关系。从纵向的历史数据看，过去30多年，沪指平均市盈率在15倍左右、市净率1.7倍左右的时候，市场就是一个底部区域。截止2025年12月31日，上证综指市盈率维持在16倍左右，PB是1.5倍左右，沪深300市盈率是14倍左右，PB是1.5倍左右，深圳成指市盈率是31倍左右，PB是2.8倍左右，创业板指的市盈率是41倍左右，PB是5.5倍左右，科创50指数市盈率是161倍左右，PB是6.1倍左右。从纵向比较看，自2024年9月末以来，市场上涨后，各主要指数估值修复，不过，沪深300估值仍旧处于相对低水平（不过，更具有参考价值的沪深300指数市盈率中位数估值为21倍左右，上证综指市盈率38倍，其实也不算低）。2024年9月以来及2025年A股表现主要为估值修复，当前市场估值已经得到明显修复，估值层面的推动空间已经不大，指数向上的机会将更多来自于业绩，2026年关注重点为估值驱动能否向盈利驱动顺利切换。展望2026年，“反内卷”政策效果的延续及2025年上半年的盈利低基数或带来盈利增速的保持，从而对行情的发展带来推动，而涉及科技、政策等领域的潜在催化，或将推动行情出现阶段性表现。总体而言，指数将逐渐进入到中枢缓慢抬升，而波动特征更加明显的阶段。 # （2）横向比较 从横向比较的角度来看，目前A股与美股相比依旧具备估值优势，截止2025年12月31日，上证综指市盈率约为16倍，除相对港股（恒生指数PE≈12）外，比美股（道琼斯工业指数PE≈31）、日股（日经225 PE≈21）、法股（法国CAC40 PE≈18）、德股（德国DAX PE≈19）等市场估值水平还是偏低些。高位美股面临估值重估压力，而A股相对来说，仍具备配置价值。 图15：上证指数市盈率比较 数据来源：WIND，英大证券研究所整理。 数据截止日期：2025.12.31 # 2、流动性及企业盈利 （1）流动性影响市场估值。流动性宽松时有利于估值整体上升，反之亦然。2021年度策略报告中提示，2021年货币政策大概率回归常态，与2020年相比，宏观流动性或将维持紧平衡，对A股市场微观流动性预期将会调降，从而形成估值收缩，流动性导致的估值提升行情或将结束（2021二季度策略报告维持了该看法）。从2021年上半年市场表现看，高估值抱团股大幅调整也验证了我们的判断，2021年三季度策略报告中我们提醒，美联储货币政策趋势是边际收紧，国内是缓而不紧格局，三季度市场整体估值难提升，低估值和高景气行业占优，三季度低估值大蓝筹大幅上涨，业绩大增的周期股表现优异，高景气赛道也表现不错，完美的验证了我们的预判。2021年四季度策略报告提醒，美联储缩减购债规模，但国内流动性有望偏宽松，对估值影响不大，整体也符合我们的预判。2022年受美联储货币收紧及国内疫情反复的影响，A股市场表现不佳。2023年策略报告中我们提醒，国内货币政策仍有望延续偏宽松的基调，货币政策收紧甚至转向的可能性较小，从2023年度货币政策看，也基本验证了我们的偏宽松的判断，如降准，大行下降存款利率，再到央行下调逆回购、常备借贷便利、中期借贷便利利率、LPR利率等。2024年1月初的2024年A股市场投资策略报告，当时认为，2024年稳健的货币政策是主基调，根据内外部形势、流动性情况变化等相机抉择、灵活适度、精准有效。整体上看，流动性维持相对充裕对估值的影响偏正面。从2024年市场整体表现看，沪深三大指数估值修复，符合我们预期。2025年的年度、二季度、下半年及四季度策略报告中，我们认为，2025年，货币政策“适度宽松”是主基调。 不过，目前货币供给端已经比较宽松了，问题出在需求端，国内有效需求仍偏弱，这个才是问题的关键。展望2026年，我们依旧维持该观点不变。 （2）企业盈利增速影响未来估值。如果企业盈利增加，有利于增加上市公司估值，反之亦然。A股上市公司盈利增速与工业企业利润增速一直保持高度相关（工业利润数据相对高频，我们用工业利润增速粗略代替上市公司盈利增速），2020年1-12月，全国规模以上工业企业实现利润总额64516.10亿元，同比上升 $4.10\%$ 。受益于2020年的低基数，2021年无论是累计同比还是当月同比，工业企业利润数据都表现特别靓丽，延续了2020年下半年以来较快增长态势。2021年1-2月，全国规模以上工业企业利润总额累计同比飙高到 $178.90\%$ ，之后两个月稍有回落，但依旧在 $100\%$ 以上，随后继续下行，2021年1-12月，全国规模以上工业企业实现利润总额87092.10亿元，同比上升 $34.30\%$ ，整体上，全年表现靓丽，不过，2021年11、12月份当月利润同比大幅下滑。2022年1-2月，全国规模以上工业企业实现利润总额11575.60亿元，同比上升 $5.0\%$ ，工业企业效益状况延续了2021年以来的恢复态势。之后，3月疫情扩大，4月上海新冠疫情扩散并最终封城，之后，7-8月疫情又多地散发，企业生产经营面临不少困难和挑战，经济下行压力加大，工业企业利润总额累计同比大幅下滑，2022年1-7月，全国规模以上工业企业实现利润总额48929.50亿元，同比下降 $1.10\%$ ，由正转负，之后逐步小步下滑，2022年1-12月工业企业利润总额84038.50亿元，同比下降 $4.0\%$ 。2022年受疫情的影响，工业企业利润累计同比逐级走低。2023年1-2月份，全国规模以上工业企业实现利润总额8872.1亿元，同比下降 $22.9\%$ 。1月份左右，疫情蔓延，给生产和生活带来较大干扰（不过，这是一次性冲击，不具有可比性），叠加春节因素，2023年1-2月份工业企业盈利大幅下降。在低基数因素下，前4月规模以上工业企业利润同比下降 $20.6\%$ ，降幅虽继续小幅收窄，但考虑2022年低基数因素影响后，企业利润仍然承压。之后几个月累计同比增速降幅收窄，2023年前8个月，全国规模以上工业企业实现利润总额46558.20亿元，同比下降 $11.70\%$ ，其中，2023年8月当月，全国规模以上工业企业利同比增长 $17.2\%$ ，自2022年下半年以来，工业企业当月利润首次实现正增长，9至12月继续维持正增长的态势。2023年1-12月，全国规模以上工业企业实现利润总额76858.30亿元，同比下降 $2.3\%$ ，其中，12月当月，全国规模以上工业企业利同比增长 $16.80\%$ 。2024年1-2月，全国规模以上工业企业实现利润总额9140.6亿元，同比增长 $10.2\%$ ，利润由2023年全年下降 $2.3\%$ 转为正增长。2024年1-12月，全国规模以上工业企业实现利润总额74310.50亿元，同比下降 $3.30\%$ 。分月看，规模以上工业企业当月利润，2024年1月份至2月份延续恢复向好态势，工业企业效益起步平稳。不过，3月规模以上工业企业实现利润同比下降 $3.5\%$ ，需求端的疲软，3月的生产降速，导致利润回落。4月份，规模以上工业企业实现利润由3月份同比下降 $3.5\%$ 转为增长 $4\%$ 增速回升 $7.5\%$ ，数据表现亮眼，市场重拾上涨态势。6、7月份，规模以上工业企业实现利润分别同比增长 $3.6\%$ 、 $4.1\%$ 。总体看，规模以上工业企业效益延续平稳恢复态势。8月工业企业利润同比增速从7月的 $4.1\%$ 转至 $-17.8\%$ ，利润增速大幅转弱，受市场有效需求不足以及高温、暴雨、洪涝等自然灾害对部分地区冲击较大等因素影响，加之8月份当月同期基数较 7月份明显抬高。8月工业企业经营状况恢复出现波动，表明在内需波动扰动下，当前企业经营平稳恢复状况并不牢靠，仍需相关政策大力扶持。2024年9月工业企业盈利同比增速较8月的-17.8%进一步下探至-27.1%，可能主要由于9月上游原材料价格仍普遍承压，10月、11月利润当月同比分别下跌10%、7.3%，跌幅较连续收窄，这主要是受2023年同期基数下行、一揽子增量政策落地后基本面改善的影响。2024年12月当月，全国规模以上工业企业利润由11月份同比下降7.3%转为增长11.0%，利润由降转增，不过，2025年1-2月份，全国规模以上工业企业实现利润总额9109.9亿元，同比下降0.3%。从上面数据看，当前企业经营平稳恢复状况并不牢靠，仍需相关政策大力扶持。2025年1-3月，全国规模以上工业企业利润总额累计同比增长0.8%，结束了自2024年第三季度以来的持续下降趋势。2025年3月当月，全国规模以上工业企业利润总额同比增长2.6%，实现了由负转正的改善。2025年1-4月，全国规模以上工业企业利润总额累计同比增长1.4%，4月当月，全国规模以上工业企业利润同比增长3.0%。不过，2025年1-5月，全国规模以上工业企业利润总额累计同比下降1.1%，而5月单月利润同比降幅扩大至9.1%。2025年5月PPI同比下降3.3%，较4月的-2.7%进一步加深，导致企业营收增长受限。不过，随着反内卷促物价回升政策落地，带动企业盈利持续恢复。2025年1-7月规上工业企业利润总额同比降1.7%，较上半年(-1.8%)收窄0.1个百分点，企业盈利水平略有好转。2025年1-8月规上工业企业利润总额同比上升0.9%，8月份，规模以上工业企业利润同比由上月下降1.5%转为增长20.4%，工业企业利润明显改善。主要受低基数、扩内需等政策提振、叠加反内卷和降息预期催化下PPI止跌回暖，8月工业企业利润当月同比转正。2025年1-9月规上工业企业利润总额同比上升3.2%，9月份，规模以上工业企业利润同比增长21.6%，工业企业利润继续改善。2025年1-10月规上工业企业利润总额同比上升1.9%，10月份，规模以上工业企业利润同比下降5.50%，整体呈现出“累计增速小幅放缓，单月数据由正转负”的特征。2024年同期的利润基数较高，直接拉低了2025年10月的同比增速。企业盈利的全面稳固复苏，仍需在扩大有效需求和继续推进产业升级上同时发力。未来需关注：工业品价格修复情况？预计在政策持续发力和制造业升级的推动下，随着经济基本面的回升，A股盈利增速将逐步修复，但整体增速不会大幅提高。2024年9月以来，市场驱动力主要体现为估值修复，2026年能否由估值驱动成功切换至基本面驱动至关重要。如果2026年“反内卷”政策进一步深化与落地，供给层面的边际变化有望带动PPI进一步上行，尽管具体幅度取决于“反内卷”、财政政策及内需政策合力度，但PPI上行仍能驱动上游和中游行业涨价，如果内需政策效果进一步显现，价格全面回升，盈利有望进一步向下游传导。2026年全年，A股盈利增速有望再上一个台阶。 图16：工业企业盈利表现（%） 数据来源：WIND，英大证券研究所整理。数据截止日期：2025.12.22 # （三）A股的供求关系 影响股票价格波动的因素很多，供求关系的因素在股票市场价格波动中至关重要。股票市场的需求，是指能够进入股票市场购买股票的资金总量。股票的需求者就是我们常谓的股票投资者（即资金供给端），是指以取得股息和资本收入为目的而在证券市场买入股票的个人和机构，按照证监会在《股票投资者分类标准》中的划分，分为自然人投资者、专业机构投资者、一般机构投资者和陆股通投资者，对应市场中熟知的个人投资者、专业机构投资者（基金、保险、社保、企业年金等）、一般法人（既是资金供给者又是资金需求者）和陆股通（沪股通、深股通）。证券市场的供给主体是上市公司，由已经上市的老股票和新上市的新股票构成。 # 1、股票市场需求的主要决定因素 # （1）个人资金 个人资金来源于自有资金及借入资金，我们用银证转账和杠杆资金（场外杠杆拿不到确切数据，只用场内融资代表）两个方面来衡量。根据wind资讯的数据显示，截至2023年12月，我国股票市场期末投资者账户数量总计22406.06万，其中，自然人账户数量为22351.33万，占比99.76%。2015年6月股灾以后至2018年底，股票市场低迷，除极少数持仓大白马投资者有正收益外，大多数个人投资者是伤痕累累。2019年以后，市场行情转暖吸引部分个人投资者资金重新入场，2020年7月A股进入普涨阶段，沪指连续突破3000、3100、3200、3300、3400点，个人投资者资金加速入场，两市成交连续17天破万亿，之后随着行情回落，个人投资者资金入市放缓，2020年四季度沪深三大指数大涨，2021年元旦至春节前后，指数接连上涨，两市成交额频频破万亿，个人投资者资金流入明显，春节后指数小幅调整，资金流出，4月之后，行情逐步回暖，资金再现流入。增量资金可能主要来自于银行资金“搬家”。除此之外，炒房资金也可能在流入。8-9份，随着沪指再创阶段新高，资金进场节奏再度加快，两市成交额连续49天超万亿。之后市场小幅回调，虽然两市成交额跌破万亿，但很快就回到万亿上方。2021年A股的总成交额创历史新高，日均成交额为1.06 万亿元。2022年初以来，市场震荡下行，特别是3月份，受俄乌冲突、美联储加息及中概股大跌的影响，A股出现大幅动荡，虽然市场大幅波动，但成交并未明显减少，两市成交额一直在万亿附近，2022年4月，A股市场继续下行，高位权重股轮番杀跌，两市成交萎靡不振，5月A股三大指数企稳回升，6月延续回暖的趋势，成交量也温和回升，6月底一度攀升至1.3万亿，之后略有萎缩，但基本保持在万亿水平，进入9月，随着美联储大幅加息，A股也被拖累调整，量能萎靡不振，缩至六七千亿的水平，11月市场探底回升，沪指连续收复2900点、3000点、3100点整数关口，两市成交额再度突破万亿大关。2022年12月中下旬，沪深三大指数连续回踩，两市成交额再度回到六七千亿的水平。2023年元旦后，市场连续回暖，北向资金大幅净流入，在春节之后，不仅北向资金继续保持大幅的净流入，不断提振市场信心和对相关板块带来提振，而且场内资金也有所回流，市场成交热情也在回升，2023年春节后市场成交快速突破万亿，整体远强于春节前的成交额。2月末至3月中上旬，大盘上行的节奏和力度明显放缓后出现小幅调整，两市成交也略有萎缩，4月市场震荡上行，两市成交额连续超万亿，之后，受经济数据不佳的影响，5月市场小幅回调，两市成交额再度跌破万亿，6月初指数弱势震荡，成交萎靡不振，三季度市场表现不佳，成交更加清淡，两市成交额一度萎缩到6000亿下方。2023年国庆节后，受国际地缘政治冲突加大的影响，沪深三大指数均创出年内新低后展开反弹，两市成交在8000亿左右徘徊。之后，受美联储暂停加息的利好刺激，2023年11月外围市场全面上涨，A股11月中上旬也出现小幅反弹，两市成交一度超万亿，不过，在北向资金净流出的拖累下，A股再度回落，并在12月上旬跌破3000点整数关口，2023年12月末一度跌破2900点，也伴随着两市成交的再度低迷。2024年元旦以后，对国内经济的担忧叠加雪球结构产品被动清盘导致中小盘股一度急速杀跌。2月初上证指数一度跌至2635点，深成指跌破8000点，创业板指跌破1500点。在国家队借道ETF基金稳定市场，证监会新主席上任等一系列因素后，A股迎来了强势反弹行情，各大指数普涨。大盘不仅收复2024年失地，而且还收复了3000点整数关口，成交量也同步回升，3月中下旬成交多数时间维持在万亿上方。4月A股表现分化，上证指数、沪深300指数稳中有升，科创50、创业板表现低迷。两市成交额也出现小幅波动，时而超万亿，时而跌破8000亿。新国九条发布后，对于A股产生深远影响。随着年报披露完毕，A股出现批量个股被ST的局面，ST股、问题股及微盘股大跌，2024年5月沪深三大指数均出现下跌，而这对于市场情绪有较大影响，两市成交额由月初的超万亿逐步萎缩到月末的7000多亿水平。5月经济数据显示，国内宏观基本面修复还不强，有效需求依旧不足，市场基本面提振动力依然缺失，而海外流动性也迟迟未能释放，指数整体的上行仍被抑制。沪指退守3000点。2024年6月A股震荡下跌，陆家嘴论坛的政策低于预期，上证指数失守3000点整数关口，两市成交额也萎靡不振，在7000亿左右徘徊。上证指数7月继续下探，跌破2900点整数关口，市场的存量博弈和配置保守化特征明显。8月至9月中旬市场呈现全线走低态势，下跌过程中，三大主要指数皆此轮调整以来的新低，板块和个股更是损失惨重。成交量也出现大幅萎缩，两市成交额一度跌破5000亿元关口。不过，否极泰来，2024年9月24日，国新办新闻发布会央行货币 政策超预期释放后，政治局9月26日会议提出加大财政货币逆周期调节力度之下，点燃市场热情，2024年9月23至9月27日那周，沪指周涨幅12.81%，创指周涨幅22.71%。市场赚钱效应显现，资金跑步入场，两市成交额连续超万亿，2024年日均成交额10636亿元。2025年8月市场节节走高，2025年8月25日，全部A股成交额突破3万亿元，8月末9月初市场成交额在3万亿附近徘徊，之后成交略有回落，但仍在2万亿上方，10月中旬至11月中旬，在2万亿附近徘徊，临近2025年年底，成交进一步萎缩至1.7-1.8万亿左右。2025年沪指创十年新高，最高时突破4000点，迎来强势回暖走势，2025年市场全线走牛。截止2025年12月31日，2025年的市场日均成交额17295亿元，展望2026年，市场在经历连续两年的上涨后，估值层面的推动空间已经不大，指数向上的机会将更多来自于业绩，“反内卷”政策效果的延续及2025年上半年的盈利低基数或带来盈利增速的保持或略有回升，从而对行情的发展带来推动，而涉及科技、政策等领域的潜在催化，或将推动行情出现阶段性表现。总体而言，指数将逐渐进入到中枢缓慢抬升，而波动特征更加明显的阶段。2026年两市日均成交有望维持在2万亿左右。 ① 银证转账。2019年沪深三大指数普涨，2020年沪深三大股指大涨，创业板指数涨幅更是高达64.96%，个人投资者银证转账资金净流入3600亿元，个人资金入市与市场行情高度相关，由于2021年春节后，高位抱团白马股接连调整，投资者做多情绪受到打击，而且银行严查信贷资金违规流入楼市股市（如果炒楼的资金出现紧张，先抛出流动性好的股票是理性的选择），资金流出，4月之后，行情逐步回暖，资金再现流入，2021年8月两市成交额每天都超万亿。2021年沪深三大指数小幅普涨，个人投资者银证转账资金净流入2400亿元，其中，上半年净流入1300亿元，三季度净流入1500亿元，四季度净流出400亿元。2022年上半年净流入2300亿元，三季度A股大跌，资金净流出3900亿元，2022年A股熊市，资金全年净流出200亿元。2023年市场表现不佳，个人投资者银证转账资金继续净流出1200亿元。2024年上半年，个人投资者银证转账资金净流入700亿元。2024年9月末市场大幅上涨，个人资金大幅净流入，2024年下半年，个人投资者银证转账资金净流入7500亿元。资金是逐利的，与行情高度相关。如果股市赚钱效应持续改善，存款有望向权益市场搬家。2024年以来，国债收益率呈现出持续震荡下行的态势，理财产品及存款的预期回报率均在下降，中高预期回报率资产缺失。2025年在居民资产荒的背景下，居民资金入市力度进一步提升。2025年上半年，个人投资者银证转账资金净流入2400亿元。展望2026年资金是净流入还是流出，需留意2026年经济复苏（如消费、地产数据企稳）或政策发力（如财政刺激）情况，如果经济回暖带动指数继续回升，资金有望净流入，反之亦然。自2024年9月以来的上涨，在赚钱效应的利诱下，个人投资者倾向于追涨，预计居民有望加大权益类资产配置。 ②场内融资。两融是个人投资者加杠杆参与股市的主要方式。融资余额与指数的走势高度相关。2018年市场大跌，沪指跌破3000、2900、2800、2700、2600、2500点整数关口，两市融资余额逐步下滑，相继跌破1万亿、9千亿、8千亿，2018年10月19日沪指创下2449低 点，两融余额萎缩到7600亿元。2018年市场的大幅调整，让融资资金受了很大的创伤。2019年春节之后，特别是3月连续逼空式的上涨，市场人气回暖，融资余额开始回升，最高到9823亿元，4月中旬以后市场的逐步回调，融资余额又出现回落，7月22日再度回到9000亿下方。8月监管层为了提振市场打出了政策组合拳，如融资融券标的由950只扩大至1600只、取消了最低维持两融担保比例不得低于130%的统一限制、证金公司整体下调转融资费率80个基点等，受此政策利好的影响，两市融资余额缓慢回升，2019年12月26日两市融资余额突破1万亿，2019年年底达到10055亿（2018年底7490亿元），提升2565亿。2020年年初，随着市场的快速上涨，融资资金积极流入，两市融资余额回升到1.1万亿，而后在海外疫情冲击和海内外市场的大幅波动下，资金连续流出，重新回到1.1万亿下方，5月之后再度转为净流入，7月之后两市融资余额逐步攀升，8-12月份多数时间维持在1.4万亿上方，2020年两市融资余额净流入4765亿元。2021年元旦后，高位抱团股加速冲高，融资余额也跟随冲高到15665亿元，之后逐步回落，5月初，随着沪指的逐步回暖，融资余额小幅回升至16000元附近，8月中旬以后，随着沪指再创阶段新高，融资资金进场节奏再度加快，融资余额升至17584亿，后随着指数调整略有回落，2021年全年净流入约2300亿元。2022年1-4月市场大幅调整，两市融资余额也从年初的17190亿元回落至14338亿元左右，之后市场企稳回升，两市融资余额也小幅回暖，7-9月基本维持在1.5万亿上下，之后，市场出现回调，临近2022年年底，两市融资余额再度回到1.45万亿左右。整体上，2022年净减少2675亿元。进入2023年，特别是自全面注册制落地后，低估值为代表的中字头大盘蓝筹股明显走强，两市融资余额出现小幅回升，2023年4月20日一度回升在15487亿元，之后中字头和TMT板块出现高位震荡，两市融资余额小幅下降。8月份市场表现不佳，两市融资余额一度跌破15000亿元。2023年8月27日，中国证监会推出调降融资保证金比例等多项活跃资本市场的政策。之后，上交所、深交所、北交所修订《融资融券交易实施细则》，将投资者融资买入证券时的融资保证金最低比例由100%降低至80%。2023年9月11日，是融资保证金比例下调实施的第一天，融资余额增加明显，再度回到15000亿元上方，就意味着在投资者保证金金额一定的情况下，保证金比例调降，证券公司向投资者融资规模就会增加，财务杠杆效应就会增强。历史看，融资规模和大盘涨跌有一定的正相关性，不过，2023年9月11日后的一段时间，场内融资规模与沪数涨跌出现反方向走势，即在指数出现调整下跌的过程中，融资规模反而出现上升，这个异常还是值得投资者注意（2024年1月初的年度策略报告提醒，之后晨报也是经常提醒，要提防后市出现故意砸融资盘，逼迫融资的杠杆资金被动止损或减仓)。从事后结果看，2024年1月5日至2月8日，市场大跌也验证了我们的判断，部分融资资金也被迫止损，融资余额也同步下降，2024年2月8日滑落至13752亿元。2024年春节后，行情逐步回暖，融资余额也同步上行，3月下旬，融资余额重新回到15000亿上方，2024年4月12日，新国九条发布，随后微盘股、垃圾股、ST股大跌影响了市场情绪，融资余额小幅下降，跌破15000亿。5月沪深三大指数均出现下跌，2024年6月A股震荡下跌，陆家嘴论坛的政策低于预期，上证指数失守3000点整数关口，7月大盘继续下探，跌破2900点整数关口，2024年8月至9月中旬市场呈现全线走低态势，下跌过程 中，三大主要指数皆创那轮调整以来的新低，杠杆资金受到伤害，融资余额跌至13600亿附近，2024年9月末市场连续大涨，国庆节后场内融资开始回暖并大幅回升。两融资金后续的流入很大程度上取决于市场的走势及对未来指数走势的预期，2024年末，沪深北三市融资余额为18541亿元，沪指收盘价3351.76点。2025年一季度融资余额小幅增加，5月小幅减少。随着A股市场6、7、8月市场逐步上涨，融资余额也跟随市场上行回升，融资余额在2025年8月初突破2万亿元，创十年新高，8-12月融资余额逐步上行，截止2025年12月30日，融资余额为25385亿元，展望2026年，指数或将逐渐进入到中枢抬升缓慢，而波动特征更加明显的阶段，场内融资规模有望继续增加，但波动也可能加大。 图17：证券公司客户交易结算资金余额 图18：上证指数及市场融资余额 数据来源：WIND，英大证券研究所整理。数据截止日期：2025.12.30 ③ 居民财富配置有望向权益资产倾斜。目前居民财富大部分被房地产占据。据Wind数据显示，截止2021年末，个人住房贷款余额合计为38.3万亿元，较2020年末的34.5万亿元，继续增长3.8万亿元。截止2022年末，个人住房贷款余额合计为38.8万亿元，小幅增长0.5万亿元。2021年，商品房销售面积179433万平方米，同比增长 $1.9\%$ ，商品房销售额181930亿元，增长 $4.8\%$ ，全国房地产开发投资147602亿元，同比增长 $4.4\%$ 。2021年上半年数据显示房地产市场非常火爆。不过8月房地产数据全线下滑，既有2021年下半年商品房销售景气度走弱、2021年房地产融资大幅收缩的影响，也叠加了2018来这三年行业去杠杆政策的累积效应。之后房地产行业投资增速一路下滑，多家龙头房企暴雷。从具体月份看，2021年，无论是商品房销售面积、销售额同比，还是全国房地产开发投资同比都是逐月下降，2022年1-7月继续下滑，之后，商品房销售面积、销售额同比下滑略有趋缓，不过，全国房地产开发投资同比依旧是逐月下降。2022年1-12月份，商品房销售面积135837万平方米，同比增长 $-24.30\%$ ，商品房销售额133308亿元，同比增长 $-26.70\%$ ，全国房地产开发投资132895亿元，同比增长 $-10.00\%$ 。（2021年8月至2022年12月，地产销售出现了持续的显著负增长，这在历史上是前所未有的。） 虽然“房住不炒”是大方向，但会考虑因城制宜。2022年四季度以来，房地产支持政策开始密集出台，2022年11月14日，银保监会、住建部、人民银行三部门发布《关于商业银行出具保函置换预售监管资金有关工作的通知》，支持优质房地产企业合理使用预售监管 资金，防范化解房地产企业流动性风险，促进房地产业良性循环和健康发展。2022年11月23日，人民银行、银保监会又正式印发《关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知》，提出16条金融举措，即上述“16条”，内容涵盖房地产融资、“保交楼”、受困房企风险处置、依法保障住房金融消费者合法权益、阶段性调整部分金融管理政策和住房租赁等六大方面。紧接着，交通银行、农业银行、中国银行、工商银行、建设银行、邮储银行相继与房企签订战略合作协议。2022年11月28日，证监会新闻发言人表示，在资本市场支持房地产市场平稳健康发展上，将从股权融资方面进行5项优化调整措施，并且从即日起施行。这5项措施包括：恢复涉房上市公司并购重组及配套融资；恢复上市房企和涉房上市公司再融资；调整完善房地产企业境外市场上市政策；进一步发挥REITs盘活房企存量资产作用以及积极发挥私募股权投资基金作用等。随着利好政策持续出台，2023年一季度，在积压需求释放及前期政策效果显现等因素推动下，房地产市场活跃度上升，但进入二季度，回暖态势未能延续，三四季度进一步低迷，2023年1-12月份，商品房销售面积111735万平方米，同比增长 $-8.5\%$ ，商品房销售额116622亿元，同比增长 $-6.5\%$ ，全国房地产开发投资110913亿元，同比增长 $-9.60\%$ 。进入2024年，中央和地方政府密集出台稳地产政策，限贷、限购、限价等调控措施持续放松，不过，从2024年前两个月的销售数据看，仍未能阻止下行的态势，2024年1-2月份，商品房销售面积11369万平方米，同比增长 $-20.5\%$ ，商品房销售额10566亿元，同比增长 $-29.30\%$ ，全国房地产开发投资11842亿元，同比增长 $-9.00\%$ 。房地产企业资金紧张等问题仍未完全扭转。居民购房意愿仍弱，收入预期偏弱或压制购房需求。当时，我们认为，2024年房地产能否企稳对稳定宏观大局尤为重要。2024年3月22日，国务院总理李强主持召开国务院常务会议，指出要进一步优化房地产政策，持续抓好保交楼、保民生、保稳定工作，进一步推动城市房地产融资协调机制落地见效，系统谋划相关支持政策，有效激发潜在需求。2024年5月17日，央行“四箭齐发”稳楼市。取消全国层面首套住房和二套住房商业性个人住房贷款利率政策下限，下调个人住房公积金贷款利率0.25个百分点，5年以下（含5年）和5年以上首套个人住房公积金贷款利率分别调整为 $2.35\%$ 和 $2.85\%$ ，首套住房商业性个人住房贷款最低首付款比例调整为不低于 $15\%$ ，二套住房商业性个人住房贷款最低首付款比例调整为不低于 $25\%$ 。设立3000亿再贷款，支持地方国企收购库存商品房。自央行5月17日新政发布后，多地相继跟进落实首付比例、房贷利率等方面的调整。不过，从2024年5-8月的销售数据看，仍未见明显好转，2024年1-8月份，商品房销售面积60602万平方米，同比增长 $-18\%$ ，商品房销售额59723亿元，同比增长 $-23.60\%$ ，全国房地产开发投资69284亿元，同比增长 $-10.2\%$ 。根据国家统计局数据显示，8月份，70个大中城市中，各线城市商品住宅销售价格环比下降、同比降幅总体略有扩大，其中一线城市新建商品住宅销售价格环比降幅收窄、同比降幅与上月相同。2024年9月24日，国务院新闻办公室举行的新闻发布会上，中国人民银行行长宣布了一组增量政策，包括降低存款准备金率和政策利率、降低存量房贷利率、统一房贷最低首付比例、优化保障性住房再贷款政策等。潘功胜表示，统一首套房和二套房房贷最低首付比例，将全国层面二套 房房贷最低首付比例由当前的25%下调到15%。“银行下调存量房贷利率，有利于进一步降低借款人房贷利息支出。”预计这项政策将惠及5000万户家庭、1.5亿人口，平均每年减少家庭利息支出总额1500亿元。这有助于促进扩大消费和投资，也有利于减少提前还贷行为，同时还可以压缩违规置换存量房贷的空间，保护金融消费者的合法权益，维护房地产市场平稳健康发展。2024年9月26日，中共中央政治局召开会议，关房地产的叙述如下：要促进房地产市场止跌回稳，对商品房建设要严控增量、优化存量、提高质量，加大“白名单”项目贷款投放力度，支持盘活存量闲置土地。要回应群众关切，调整住房限购政策，降低存量房贷利率，抓紧完善土地、财税、金融等政策，推动构建房地产发展新模式。随着上述政策的逐步落地，2024年9-11月的销售数据出现好转，2024年1-11月份，商品房销售面积86118万平方米，同比下降 $14.3\%$ （2024年1-8月是同比下降 $18\%$ ），商品房销售额85125亿元，同比下降 $19.20\%$ （2024年1-8月是同比下降 $23.60\%$ ），全国房地产开发投资93634亿元，同比下降 $10.40\%$ （2024年1-8月是同比下降 $10.20\%$ ）。2024年12月的两个重要会议都强调“稳住楼市股市”。2025年上半年数据相对好转，不过，下半年数据再度不乐观，2025年1-11月份，商品房销售面积78702万平方米，同比下降 $7.8\%$ （2025年1-5月同比下降 $2.9\%$ ，2024年1-11月是同比下降 $14.3\%$ ），商品房销售额75130亿元，同比下降 $11.1\%$ （2025年1-5月同比下降 $3.8\%$ ，2024年1-11月是同比下降 $19.20\%$ ），全国房地产开发投资78591亿元，同比下降 $15.9\%$ （2025年1-5月同比下降 $10.7\%$ ，2024年1-11月是同比下降 $10.4\%$ ）。 2025年，北京，上海，深圳等一线城市接连发布楼市新政，多维度惠及购房者。政策呵护地产止跌回稳的意愿较强。另外，2025年，多家房企的债务重组取得重大进展。行业纾困从“个案突破”迈向“模式复制”的关键一步，有助于推动整个房地产行业实现风险出清、良性循环。2025年12月的重要会议聚焦房地产和地方债务风险。预计后续稳地产措施包括：加大收储力度，收购存量商品房作为保障性住房，或通过购房贷款贴息、降低相关税费等刺激有效需求。2026年房地产风险有望边际缓释，政策持续释放以及供需有望改善之下，将给行业以及板块带来短期的提振，后市需要关注基本面回升的力度。经过近几年出清后，行业“剩者为王”的现状将持续深化，优秀企业仍有配置价值，建议把握房地产板块以及相关链条的底部反弹机会。不过，考虑到中长期人口周期需求导致整个行业逻辑的生变，“昨日辉煌”或难再现，具体可重点关注一些土地储备优势的国企房企以及重回稳健发展的优质民企龙头公司（逢低关注）。 过去几十年居民资产配置以房地产为主，未来股票市场或将成为居民资产配置的重要方向。在低利率的背景下，缺乏优质的资产可能也是前期居民存款持续高增的主要原因之一。因此，未来若股票市场能够持续回暖活跃，或将成为居民资产配置的重要方向，存款也有望从银行搬家到股市。权益市场逐渐成为居民财富管理的“新主场”，资金由“房产到股票/基金”的结构性迁移有望带动市场的底部抬升。 图19：商品房销售同比走势 数据来源：WIND，英大证券研究所整理。数据截止日期：2025.11.30 # (2）公私募基金 权益类公私募基金也是A股重要的资金来源。尽管公私募基金在整体持股市值占比方面不及个人投资者，但由于账户数量少、资金量集中，公私募基金所具有的持股集中和类似“一致行动人”的特征，他们的股票持仓和结构调整对市场影响较大。 公募方面，2019年公募基金发行明显回暖，Wind数据显示，2019年，公募基金发行股票型基金2432亿份（2018年1442亿份），混合型基金2898亿份（2018年3353亿份）。2019年是机构大年，股票型基金指数明显跑赢大多数投资者，随着个股的分化，很多投资者发现“赚了指数不赚钱”，这种差距会带来基金份额的发行加速，叠加疫情影响下流动性极为宽松的环境，2020年公募基金发行继续井喷，公募基金发行股票型基金3613亿份（2019年2432亿份），混合型基金16804亿份（2019年2898亿份）。2021年，权益类公募基金发行冷热交替，但总体来看，发行规模超2020年同期。具体看，2021年初，抱团股连续上行，基金发行渐趋狂热，春节成为新基金发行的一道分水岭。节前，市场高歌猛进，新基金爆款频现；节后，连续回调的市场令新基金发行市场有所降温，叠加部分基民的非理性的羊群效应行为大面积赎回导致市场进一步回落，但五月以后，随着市场的企稳和市场情绪的升温，基金发行规模出现了回暖。6月，随着股市再度活跃，基金赚钱效应恢复，6-8月基金销售市场快速回暖，前八月新基金发行破两万亿，超过2020年同期，创下历史新高。不过，9月公募基金规模出现高位回落态势，特别是股票型基金，但这个跌势在10月出现逆转。2021年公募基金发行股票型基金3808亿份（2020年3563亿份），混合型基金16684亿份（2020年16393亿份）。2021年2.95万亿元的新设公募基金募资规模，彰显了投资者“借基入市”热情高涨。不过，物极必反，2022年以来，股市大幅波动，基金发行遇冷，2022年1-6月股基、混基发行同比断崖式下降，随着5-6月A股企稳回升，7-8月股票型基金发行也明显回暖。不过，7、8、9连续三个月调整，赚钱效应的缺失，让公募基金的人气显著降低，10月发行市场低迷情况持续，之后，随着市场企稳，11月基金发行再度回暖。2022年公募基金发行股票型基金1459亿份（2021年3808亿份），混合型基金2487亿份（2021年16684亿份）。2022年新发基 金份额与2019年相近。鉴于2022年很多基金净值损失惨重，公募基金发行市场面临着较大的考验。进入到2023年1月，正处于疫情高峰蔓延阶段，叠加春节，公募基金发行依旧非常低迷，不过，随着A股市场走势整体向上，2-5月公募发行略有回暖，之后市场整体呈现弱势，偏股型基金和混合型基金发行都再度遇冷。8月基金发行有所改观，但之后再次出现持续缩量的局面。2023年末，受A股市场震荡走低、投资者情绪趋冷等因素影响，基金发行市场表现也较为低迷。2023年公募基金发行股票型基金1436亿份（2022年是1476亿份），混合型基金1474亿份（2022年2569亿份）。2023年，市场行情分化、板块轮动明显加速，曾经的核心资产和赛道股纷纷偃旗息鼓，由于赚钱效应不佳，基金不仅在新发市场持续遇冷，存量市场也如履薄冰，清盘基金屡见不鲜。2024年前三季度，公募基金发行规模依旧萎靡不振。截止至2024年9月30日，公募基金发行股票型基金1016亿份（2023年1-9月是1007亿份），混合型基金506亿份（2023年1-9月是1217亿份）。前三季度，通过基金发行为股市输入的流动性仍偏低，主要原因是前三季度市场多数时间表现不佳。2024年9月底市场大涨，10月份以来，公募基金发行规模明显增加，2024年公募基金发行股票