> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 沃什通胀新锚意在打开年内降息空间 ## 核心内容 本报告分析了美联储主席候选人沃什提出的新通胀观测指标——**截尾平均PCE**，并探讨了该指标对年内降息空间的影响。报告认为，沃什主张以截尾平均PCE替代传统核心PCE，旨在更准确地反映经济的**内生性通胀**，并为未来降息提供数据支持。 --- ## 主要观点 ### 1. 截尾平均PCE的定义与优势 - 截尾平均PCE是通过**每月将177个PCE分项按价格变动幅度由低到高排列**，**剔除支出权重低于第24百分位和高于第69百分位的分项**，对剩余约45%的分项取**加权平均值**。 - 截尾PCE相比传统核心PCE更具**适应性**，尤其在**关税和能源冲击**等外生因素影响下，能更准确反映通胀的**粘性**。 - 在历史数据中，**截尾PCE更接近通胀中枢**，而非核心PCE，说明其可能成为更优的长期通胀指标。 ### 2. 截尾PCE与当前通胀水平 - 截尾PCE在2026年3月的同比增速为**2.4%**，低于同期核心PCE（3.2%）和PCE（3.5%）。 - 截尾PCE与核心PCE的差异主要由**核心商品分项**引起，尤其是在**特朗普关税战**之后。 - 截尾PCE在2025年10月后持续下降，而核心PCE和PCE则上行，表明**外生冲击已被部分抵消**，**内生通胀压力下降**。 ### 3. 泰勒规则下的降息空间 - 沃什主张使用截尾PCE作为通胀锚，根据泰勒规则，**当前政策利率隐含上限为3.34%**。 - 若以核心PCE或PCE作为通胀锚，联邦基金利率上限分别为**4.7%**和**5.15%**，而截尾PCE对应上限**比当前利率低41BP**，意味着**年内存在降息空间**。 ### 4. 产出缺口与加息约束 - 当前美国**产出缺口为负**，表明经济运行低于潜在水平，对加息形成**实质性约束**。 - 产出缺口的衡量方法为**失业率与自然失业率之差**，截至2026年3月，失业率为**4.3%**，高于自然失业率**4.2%**。 - 高油价和消费分化进一步加剧了产出缺口的负向压力，**进一步加息可能加剧经济衰退风险**。 --- ## 关键信息 - **沃什的通胀观测方法**：截尾平均PCE，剔除高、低波动分项，保留中间45%的分项加权平均。 - **通胀锚的调整意义**：截尾PCE更贴近长期通胀趋势，为降息提供依据。 - **降息空间测算**：基于泰勒规则，截尾PCE对应的联邦基金利率上限为**3.34%**，较当前利率有**41BP**的降息空间。 - **产出缺口现状**：当前产出缺口为负，且有进一步下行风险，对加息形成约束。 - **历史对比**：1994年格林斯潘前瞻加息时，产出缺口同样为负，但当时经济尚未过热，而当前情况不同，**加息风险更高**。 --- ## 风险提示 - **中美摩擦超预期**：可能影响市场风险偏好。 - **地缘政治风险**：中东、俄乌等地区局势可能对年内货币政策和经济判断产生影响。 --- ## 图表说明 - **图1**：展示核心PCE与截尾PCE在2026年一季度的差异，显示截尾PCE保持较低水平。 - **图2**：反映2025年以来PCE与截尾PCE之差的变化，主要由核心商品分项推动。 - **图3**：展示核心PCE在泰勒规则下的政策利率水平。 - **图4**：展示截尾PCE在泰勒规则下的政策利率水平，显示其较低。 - **图5**：显示实际GDP与潜在GDP的差距。 - **图6**：展示产出缺口的变化趋势。 --- ## 总结 沃什提出的截尾平均PCE作为新的通胀观测指标，不仅在技术上更适应当前的**关税与能源冲击**背景，还为美联储提供了**降息空间**。结合当前**产出缺口为负**的宏观环境，截尾PCE所对应的政策利率上限显著低于现有水平，表明**年内存在宽松货币政策的可能**。然而，需警惕**中美摩擦与地缘政治风险**对市场和政策的潜在影响。