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沃什通胀新锚意在打开年内降息空间

核心内容

本报告分析了美联储主席候选人沃什提出的新通胀观测指标——截尾平均PCE，并探讨了该指标对年内降息空间的影响。报告认为，沃什主张以截尾平均PCE替代传统核心PCE，旨在更准确地反映经济的内生性通胀，并为未来降息提供数据支持。

主要观点

1. 截尾平均PCE的定义与优势

• 截尾平均PCE是通过每月将177个PCE分项按价格变动幅度由低到高排列，剔除支出权重低于第24百分位和高于第69百分位的分项，对剩余约45%的分项取加权平均值。
• 截尾PCE相比传统核心PCE更具适应性，尤其在关税和能源冲击等外生因素影响下，能更准确反映通胀的粘性。
• 在历史数据中，截尾PCE更接近通胀中枢，而非核心PCE，说明其可能成为更优的长期通胀指标。

2. 截尾PCE与当前通胀水平

• 截尾PCE在2026年3月的同比增速为2.4%，低于同期核心PCE（3.2%）和PCE（3.5%）。
• 截尾PCE与核心PCE的差异主要由核心商品分项引起，尤其是在特朗普关税战之后。
• 截尾PCE在2025年10月后持续下降，而核心PCE和PCE则上行，表明外生冲击已被部分抵消，内生通胀压力下降。

3. 泰勒规则下的降息空间

• 沃什主张使用截尾PCE作为通胀锚，根据泰勒规则，当前政策利率隐含上限为3.34%。
• 若以核心PCE或PCE作为通胀锚，联邦基金利率上限分别为4.7%和5.15%，而截尾PCE对应上限比当前利率低41BP，意味着年内存在降息空间。

4. 产出缺口与加息约束

• 当前美国产出缺口为负，表明经济运行低于潜在水平，对加息形成实质性约束。
• 产出缺口的衡量方法为失业率与自然失业率之差，截至2026年3月，失业率为4.3%，高于自然失业率4.2%。
• 高油价和消费分化进一步加剧了产出缺口的负向压力，进一步加息可能加剧经济衰退风险。

关键信息

• 沃什的通胀观测方法：截尾平均PCE，剔除高、低波动分项，保留中间45%的分项加权平均。
• 通胀锚的调整意义：截尾PCE更贴近长期通胀趋势，为降息提供依据。
• 降息空间测算：基于泰勒规则，截尾PCE对应的联邦基金利率上限为3.34%，较当前利率有41BP的降息空间。
• 产出缺口现状：当前产出缺口为负，且有进一步下行风险，对加息形成约束。
• 历史对比：1994年格林斯潘前瞻加息时，产出缺口同样为负，但当时经济尚未过热，而当前情况不同，加息风险更高。

风险提示

• 中美摩擦超预期：可能影响市场风险偏好。
• 地缘政治风险：中东、俄乌等地区局势可能对年内货币政策和经济判断产生影响。

图表说明

• 图1：展示核心PCE与截尾PCE在2026年一季度的差异，显示截尾PCE保持较低水平。
• 图2：反映2025年以来PCE与截尾PCE之差的变化，主要由核心商品分项推动。
• 图3：展示核心PCE在泰勒规则下的政策利率水平。
• 图4：展示截尾PCE在泰勒规则下的政策利率水平，显示其较低。
• 图5：显示实际GDP与潜在GDP的差距。
• 图6：展示产出缺口的变化趋势。

总结

沃什提出的截尾平均PCE作为新的通胀观测指标，不仅在技术上更适应当前的关税与能源冲击背景，还为美联储提供了降息空间。结合当前产出缺口为负的宏观环境，截尾PCE所对应的政策利率上限显著低于现有水平，表明年内存在宽松货币政策的可能。然而，需警惕中美摩擦与地缘政治风险对市场和政策的潜在影响。