20260303-国投证券_香港_-大模型动态_token增长强劲_MiniMax业绩亮眼_5页_612kb

> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** 2026年03月03日 行业动态分析 # 大模型动态：token增长强劲，MiniMax业绩亮眼 最近一个月，模型 token 消耗量环比增长强劲，中国模型公司 token 调用量在全球的份额明显提升。MiniMax 2025 年业绩亮眼，ARR 已突破 1.5 亿美元。我们认为模型 token 调用量当前仍在早期阶段，未来仍有指数级增长潜力，在编程、Agent、办公等场景渗透有较高天花板。 # 报告摘要 模型 token 消耗量维持强劲趋势：据OpenRouter数据（图表1-2），2026年2月全球token日均调用量较1月环比增 $69\%$ ，增速强劲。从模型token调用量排名看，MiniMaxM2.5（2月12日发布）、KimiK2.5、DeepSeekV3.2位列榜单第1、2、4名，中国模型公司token调用量快速增长，我们认为受益于中国模型的快速迭代、技术能力、性价比、及开源生态。 MiniMax2025年业绩亮眼：2025年总收入7,900万美元，同比增 $159\%$ ，其中AI原生产品收入5,300万美元，同比增 $143\%$ ，占比 $67\%$ ，开放平台及其他基于AI的企业服务收入2,600万美元，同比增 $198\%$ ，占比 $33\%$ 。按区域划分，中国大陆境外的收入占比 $73\%$ 。毛利2000万美元，毛利率 $25\%$ ，对比2024年为 $12\%$ 。研发开支2.5亿美元，同比增 $34\%$ ，约为总收入的3.2倍。经调整净亏损2.51亿美元，对比2024年为2.44亿美元。据业绩会信息，2026年2月，ARR突破1.5亿美元，M2系列文本模型日均token消耗量超2025年12月的6倍，CodingPlan token消耗量增超10倍。管理层指引公司目标是成为AI时代平台型公司，将聚焦实现L4-L5级智能、坚持多模态路线和生态构建、提升智能密度和token吞吐量等。 智谱迭代GLM-5模型：2月11日发布新一代基座模型GLM-5，在智能体和编程能力显著提升，目前仍为Artificial Analysis开源模型榜单第一。此外，GLM-5模型实现与摩尔线程旗舰GPU MTT S5000适配，与国产算力实现深度融合。2月12日，智谱宣布GLM Coding Plan套餐价格上调 $30\%$ ，以保障在需求激增背景下的模型稳定性和服务质量，反映技术高壁垒与议价能力，或支撑收入快速增长前景。 阿里巴巴：2月16日，阿里正式发布Qwen3.5，并陆续发布该系列多款模型，在推理、编程、智能体能力、多模态理解能力等方面有明显提升，目前在全球开源模型基准测试中位列第3。据Frost&Sullivan数据，2H25中国企业级大模型tokens日均调用量37.0万亿，较1H25增长 $263\%$ ，其中阿里云Qwen份额第一，为 $32.1\%$ ，对比第二豆包 $21.3\%$ 、DeepSeek $18.4\%$ 。据晚点LatePost此前报道，2026年阿里云目标是拿下中国AI云市场增量的 $80\%$ 。此外，千问AI眼镜将于3月8日现货发售，全面接入千问App，可实现点外卖、订酒店等功能。 投资建议：中国大模型在开源领域的优势持续强化，高性能+高性价比优势下，token调用份额快速增长。我们认为模型token调用量当前仍在早期阶段，未来仍有指数级增长潜力，在编程、Agent、办公等场景渗透有较高天花板。建议关注模型公司产品迭代、模型架构创新、成本下降、国产算力适配、海外影响力提升等。 风险：大模型技术迭代迅速，领先优势或持续较短时间；商业化进展不及预期。 # 行业动态分析 证券研究报告 软件与互联网 关注股份 MinMax (100.HK) 智谱 (2513.HK) 阿里巴巴 (9988.HK/BABA.US) 王婷 tinawang@sdicsi.com.hk # 大模型 token 调用量追踪 图表1：大模型API token调用量加速增长 资料来源：OpenRouter，国投证券国际（注：数据为周度数据；截至2026/2/23） 图表2：中国模型公司token调用量增速强劲，排名提升 资料来源：OpenRouter，国投证券国际 # MiniMax 业绩表现亮眼 2025年业绩：总收入7,900万美元，同比增 $159\%$ 。毛利2000万美元，毛利率 $25\%$ ，对比2024年为 $12\%$ 。研发开支2.5亿美元，同比增 $34\%$ ，约为总收入的3.2倍。经调整净亏损2.51亿美元，对比2024年为2.44亿美元。 4Q25业绩：总收入2600万美元，同比增 $131\%$ ，毛利率 $30\%$ 。经调整净亏损6,500万美元，对比4Q24为亏损7,400万美元。 收入结构：2025年，AI原生产品收入5,300万美元，同比增 $143\%$ ，占比 $67\%$ ，开放平台及其他基于AI的企业服务收入2,600万美元，同比增 $198\%$ ，占比 $33\%$ 。按区域划分，中国大陆境外的收入占比 $73\%$ 经营数据亮点：1）2026年2月，ARR突破1.5亿美元，M2系列文本模型日均token消耗量超2025年12月的6倍，Coding Plan token消耗量增超10倍。2）视频模型Hailuo累计视频生成超6亿个，语音模型累计生成超2亿小时语音，音乐模型Music单首作品时长达5分钟。 图表3：MiniMax财务表现 MiniMax(100.HK)百万美元 2022 2023 2024 2025 9M24 9M25 4Q24 4Q25 收入 - 3 31 79.0 19 53 11 26 同比 782% 159% 175% 131% 营业成本 - -4 -27 -59 -19 -41 -8 -18 毛利 - -1 4 20 1 12 3 8 同比 437% 2346% 136% 毛利率 -25% 12% 25% 3% 23% 29% 30% 其他收入及收益净额 1 9 36 40 25 31 11 9 销售及分销开支 -1 -23 -87 -52 -53 -39 -34 -13 同比 281% -40% -26% -63% 占收入比 660% 285% 66% 274% 74% 304% 49% 行政开支 -3 -8 -14 -37 -10 -22 -5 -15 同比 89% 156% 130% 209% 占收入比 220% 47% 47% 49% 41% 43% 58% 研发开支 -11 -70 -189 -253 -139 -180 -50 -72 同比 170% 34% 30% 44% 占收入比 2023% 619% 320% 713% 337% 454% 283% 净亏损 -74 -269 -465 -1,872 -304 -512 -161 -1,360 同比 73% 302% 68% 745% 净亏损率 -7782% -1524% -2368% -1564% -958% -1454% -5311% 经调整调整净亏损 -12 -89 -244 -251 -170 -186 -74 -65 同比 174% 3% 9% -13% 经调整净亏损率 -2574% -800% -317% -875% -349% -669% -252% 分部业绩(百万美元) 按产品 AI原生产品 1 22 53 14 38 8 15 同比 2777% 143% 181% 82% 占收入比 22% 71% 67% 70% 71% 75% 59% 开放平台及其他基于AI的企业服务 3 9 26 6 15 3 11 同比 223% 198% 160% 278% 占收入比 78% 29% 33% 30% 29% 25% 41% 按地区 中国内地 3 9 21 7 14 2 7 同比 230% 132% 113% 185% 占收入比 81% 30% 27% 35% 27% 22% 27% 其他地区 1 21 58 13 39 9 19 同比 3114% 171% 208% 116% 占收入比 19% 70% 73% 65% 73% 78% 73% 资料来源：OpenRouter，国投证券国际 # 估值表 图表4：估值表 公司 股票代码 交易货币 收盘价(交易货币) 最新市值(十亿港元) P/E P/S 收入(报表货币,百万) 净利润(报表货币,百万) 1FY 2FY 1FY 2FY 1FY 1FY 1FY 1FY 1FY 海外云服务商 微软 MSFT US USD 399 23.6 21.0 9.0 7.8 327,786 16% 125,910 24% 亚马逊 AMZN US USD 208 22.8 19.3 2.8 2.5 805,784 12% 104,182 11% Alphabet GOOGL US USD 307 25.2 21.6 9.2 7.9 404,773 18% 143,771 -8% 平均 23.9 20.6 7.0 6.1 芯片/半导体 英伟达 NVDA US USD 182 34,664 22.3 16.8 12.4 9.5 357,482 66% 200,116 71% 博通 AVGO US USD 319 11,817 31.2 22.3 15.4 11.2 98,091 54% 51,525 53% AMD AMD US USD 199 2,532 29.6 18.5 6.9 4.9 46,739 35% 10,988 61% 高通 QCOM US USD 141 1,176 12.6 12.6 3.4 3.4 43,888 -1% 11,917 -10% ARM ARM US USD 124 1,033 70.9 57.5 26.9 22.4 4,901 22% 1,874 8% 平均 33.3 25.5 13.0 10.3 中国互联网公司 腾讯控股 700 HK HKD 514 4,713 16.4 14.5 5.5 5.0 751,249 14% 260,199 17% 阿里巴巴 9988 HK HKD 136 2,619 24.7 15.9 2.2 2.0 1,035,173 4% 99,300 -37% 网易 9999 HK HKD 177 573 12.7 11.4 4.2 3.8 121,094 8% 40,783 9% 美团 3690 HK HKD 77 471 NA NA 1.1 1.0 365,913 8% -17,116 -139% 百度 9888 HK HKD 119 334 14.8 12.7 2.2 2.1 133,622 4% 19,495 3% 携程 9961 HK HKD 404 273 12.3 10.9 3.4 3.0 70,679 13% 19,743 -38% 京东 9618 HK HKD 101 297 10.3 9.2 0.2 0.2 1,307,447 13% 26,671 -44% 快手 1024 HK HKD 61 265 11.3 9.9 1.6 1.5 142,158 12% 20,599 16% 哔哩哔哩 9626 HK HKD 214 91 33.1 25.8 2.7 2.4 30,166 12% 2,487 11350% 平均 16.9 13.8 2.6 2.3 独立模型公司 智谱 2513 HK HKD 550 265 NA NA 308.0 141.4 757 -3,697 MiniMax 100 HK HKD 753 272 NA NA 487.2 158.3 71 -326 平均 NA NA 487.2 158.3 资料来源：彭博，国证国际（截至2026/3/2） # 客户服务热线 香港：2213 1888 国内：4008695517 # 免责声明 此报告只提供给阁下作参考用途，并非作为或被视为出售或购买或认购证券的邀请或向任何特定人士作出邀请。此报告内所提到的证券可能在某些地区不能出售。此报告所载的资料由国投证券(香港)有限公司（国投证券国际）编写。此报告所载资料的来源皆被国投证券国际认为可靠。此报告所载的见解，分析，预测，推断和期望都是以这些可靠数据为基础，只是代表观点的表达。国投证券国际，其母公司和/或附属公司或任何个人不能担保其准确性或完整性。此报告所载的资料、意见及推测反映国投证券国际于最初发此报告日期当日的判断，可随时更改而毋须另行通知。国投证券国际，其母公司或任何其附属公司不会对因使用此报告内之材料而引致任何人士的直接或间接或相关之损失负上任何责任。 此报告内所提到的任何投资都可能涉及相当大的风险，若干投资可能不易变卖，而且也可能不适合所有的投资者。此报告中所提到的投资价值或从中获得的收入可能会受汇率影响而波动。过去的表现不能代表未来的业绩。此报告没有把任何投资者的投资目标，财务状况或特殊需求考虑进去。投资者不应仅依靠此报告，而应按照自己的判断作出投资决定。投资者依据此报告的建议而作出任何投资行动前，应咨询专业意见。 国投证券国际及其高级职员、董事、员工，可能不时地，在相关的法律、规则或规定的许可下(1)持有或买卖此报告中所提到的公司的证券，(2)进行与此报告内容相异的仓盘买卖，(3)与此报告所提到的任何公司存在顾问，投资银行，或其他金融服务业务关系，(4)又或可能已经向此报告所提到的公司提供了大量的建议或投资服务。投资银行或资产管理可能作出与此报告相反投资决定或持有与此报告不同或相反意见。此报告的意见亦可能与销售人员、交易员或其他集团成员专业人员的意见不同或相反。国投证券国际，其母公司和/或附属公司的一位或多位董事，高级职员和/或员工可能是此报告提到的证券发行人的董事或高级人员。(5)可能涉及此报告所提到的公司的证券进行自营或庄家活动。 此报告对于收件人来说是完全机密的文件。此报告的全部或任何部分均严禁以任何方式再分发予任何人士，尤其（但不限于）此报告及其任何副本均不可被带往或传送至日本、加拿大或美国，或直接或间接分发至美国或任何美国人士（根据1933年美国证券法S规则的解释），国投证券国际也没有任何意图派发此报告给那些居住在法律或政策不允许派发或发布此报告的地方的人。 收件人应注意国投证券国际可能会与本报告所提及的股票发行人进行业务往来或不时自行及/或代表其客户持有该等股票的权益。因此，投资者应注意国投证券国际可能存在影响本报告客观性的利益冲突，而国投证券国际将不会因此而负上任何责任。 此报告受到版权和资料全面保护。除非获得国投证券国际的授权，任何人不得以任何目的复制，派发或出版此报告。国投证券国际保留一切权利。 # 规范性披露 - 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