> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 高端消费回暖，轻奢品牌崛起，如何把握投资脉搏 ## 核心内容概述 2025年下半年以来，中国高端消费市场进入结构性复苏通道，商场租金收入和品牌销售额显著改善，轻奢品牌表现尤为突出。轻奢服饰品牌的需求曲线呈S型，价格越高，需求越可能扩张，而持续促销可能引发弹性陷阱，影响品牌溢价。通过“规模-价格-投入”三维框架，可以识别品牌势能变化，把握投资机会。 ## 主要观点 - 中国高端消费市场在2025年下半年开始复苏，商场租户销售额持续增长。 - 轻奢品牌增长动能强劲，尤其是户外运动品牌如昂跑、亚玛芬和Ralph Lauren。 - 品牌势能变化可通过规模、价格和投入三组指标识别，提前捕捉增长拐点。 ## 关键信息 - **高端消费复苏**： - 恒隆内地商场租户销售额从24Q3的-18%改善至25Q4的+18%。 - 华润万象生活重奢同店增速从+1.8%飙升至+15.3%。 - 太古地产旗下商场零售销售额逐季加速增长。 - **轻奢服饰需求曲线**： - 需求曲线呈S型，高价品牌如Moncler、LV等表现突出。 - 促销初期可能刺激销售额增长，但持续促销可能导致心理锚定价位下移，影响品牌溢价。 - **品牌势能变化的三维框架**： - **规模指标**：包括GMV、同店、会员等，反映品牌成长性。 - **价格指标**：包括件单价、折扣率、售罄率等，反映品牌定位与客户心智。 - **投入指标**：包括营销投入、渠道铺设等，作为撬动品牌的杠杆。 ## 投资建议 - **推荐品牌组合**： - **安踏体育**：高端品牌矩阵化与全球化并购双轮驱动，利润释放确定性强，预计2026年净利润个位数增长，2027-2028年加速至15%左右的复合增速。 - **三夫户外**：品牌化转型进入盈利释放期，预计2026-2028年净利润复合增速接近50%，当前PE约25倍，高成长性支撑估值溢价。 - **江南布衣**：设计驱动的粉丝经济模式稳健，高股息兼具成长与价值属性，预计未来三年保持中高个位数增长，当前PE约9.1倍，股息率高达8.2%。 - **比音勒芬**：经营拐点确认，电商渠道高增带动净利率修复，预计未来三年保持中双位数增长，当前PE约17.8倍。 ## 风险提示 - **宏观经济风险**：若经济表现不及预期，可能影响高端消费复苏。 - **门店扩张风险**：若门店扩张不及预期，可能影响品牌势能增长。 - **品牌库存风险**：库存恶化可能影响盈利。 - **原材料价格波动**：原材料价格大幅波动可能影响成本控制。 - **国际政治经济风险**：国际局势变化可能影响品牌全球扩张。 - **系统性风险**：整体市场波动可能影响投资回报。 ## 案例分析 ### 案例1：亚瑟士与鬼塚虎的高端化 - **股价表现**：2019年初至今股价累计涨幅超10倍，2023-2026年5月底涨幅达540%。 - **业绩表现**：2021年以来收入保持15-20%的复合增长，净利润进入放量增长阶段。 - **谷歌搜索指数**：2022年后持续加速增长，尤其鬼塚虎增速显著。 - **财务指标**：毛利率和经营利润率持续提升，净利润增长显著。 ### 案例2：Lululemon的困境 - **股价表现**：2021年底快速上涨，2022年快速回落，2025年以来快速下跌。 - **业绩表现**：FY24收入增速放缓至19%，毛利率提升带动业绩反弹。 - **谷歌搜索指数**：搜索指数增长放缓，而品牌业绩反弹，可能存在品牌势能稀释。 - **财务指标**：毛利率和OPM提升，但核心品类降价趋势可能影响未来增长。 ## 估值与盈利预测 | 公司代码 | 公司名称 | 投资评级 | 收盘价 | 2025A EPS | 2026E EPS | 2027E EPS | 2025A PE | 2026E PE | 2027E PE | 总市值 | |----------|----------|----------|--------|-----------|-----------|-----------|----------|----------|----------|--------| | 2020.HK | 安踏体育 | 优于大市 | 64.52 | 4.86 | 5.00 | 5.62 | 13.3 | 12.9 | 11.5 | 1,815 | | 002780.SZ | 三夫户外 | 优于大市 | 13.13 | 0.32 | 0.56 | 0.78 | 40.7 | 23.5 | 16.9 | 22 | | 3306.HK | 江南布衣 | 优于大市 | 16.77 | 1.74 | 1.85 | 1.97 | 9.6 | 9.1 | 8.5 | 90 | | 002832.SZ | 比音勒芬 | 优于大市 | 20.39 | 0.96 | 1.14 | 1.30 | 21.2 | 17.8 | 15.7 | 116 | | AS.N | 亚玛芬体育 | 无评级 | 278.03 | 5.15 | 7.90 | 9.88 | 54.0 | 35.2 | 28.1 | 1,412 | | RL.N | 拉夫劳伦 | 无评级 | 2,659 | 112.17 | 122.67 | 135.57 | 23.7 | 21.7 | 19.6 | 1,595 | 资料来源：Wind，彭博，国信证券经济研究所整理预测