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高端消费回暖，轻奢品牌崛起，如何把握投资脉搏

核心内容概述

2025年下半年以来，中国高端消费市场进入结构性复苏通道，商场租金收入和品牌销售额显著改善，轻奢品牌表现尤为突出。轻奢服饰品牌的需求曲线呈S型，价格越高，需求越可能扩张，而持续促销可能引发弹性陷阱，影响品牌溢价。通过“规模-价格-投入”三维框架，可以识别品牌势能变化，把握投资机会。

主要观点

• 中国高端消费市场在2025年下半年开始复苏，商场租户销售额持续增长。
• 轻奢品牌增长动能强劲，尤其是户外运动品牌如昂跑、亚玛芬和Ralph Lauren。
• 品牌势能变化可通过规模、价格和投入三组指标识别，提前捕捉增长拐点。

关键信息

• 高端消费复苏：

  • 恒隆内地商场租户销售额从24Q3的-18%改善至25Q4的+18%。
  • 华润万象生活重奢同店增速从+1.8%飙升至+15.3%。
  • 太古地产旗下商场零售销售额逐季加速增长。

• 轻奢服饰需求曲线：

  • 需求曲线呈S型，高价品牌如Moncler、LV等表现突出。
  • 促销初期可能刺激销售额增长，但持续促销可能导致心理锚定价位下移，影响品牌溢价。

• 品牌势能变化的三维框架：

  • 规模指标：包括GMV、同店、会员等，反映品牌成长性。
  • 价格指标：包括件单价、折扣率、售罄率等，反映品牌定位与客户心智。
  • 投入指标：包括营销投入、渠道铺设等，作为撬动品牌的杠杆。

投资建议

• 推荐品牌组合：
  • 安踏体育：高端品牌矩阵化与全球化并购双轮驱动，利润释放确定性强，预计2026年净利润个位数增长，2027-2028年加速至15%左右的复合增速。
  • 三夫户外：品牌化转型进入盈利释放期，预计2026-2028年净利润复合增速接近50%，当前PE约25倍，高成长性支撑估值溢价。
  • 江南布衣：设计驱动的粉丝经济模式稳健，高股息兼具成长与价值属性，预计未来三年保持中高个位数增长，当前PE约9.1倍，股息率高达8.2%。
  • 比音勒芬：经营拐点确认，电商渠道高增带动净利率修复，预计未来三年保持中双位数增长，当前PE约17.8倍。

风险提示

• 宏观经济风险：若经济表现不及预期，可能影响高端消费复苏。
• 门店扩张风险：若门店扩张不及预期，可能影响品牌势能增长。
• 品牌库存风险：库存恶化可能影响盈利。
• 原材料价格波动：原材料价格大幅波动可能影响成本控制。
• 国际政治经济风险：国际局势变化可能影响品牌全球扩张。
• 系统性风险：整体市场波动可能影响投资回报。

案例分析

案例1：亚瑟士与鬼塚虎的高端化

• 股价表现：2019年初至今股价累计涨幅超10倍，2023-2026年5月底涨幅达540%。
• 业绩表现：2021年以来收入保持15-20%的复合增长，净利润进入放量增长阶段。
• 谷歌搜索指数：2022年后持续加速增长，尤其鬼塚虎增速显著。
• 财务指标：毛利率和经营利润率持续提升，净利润增长显著。

案例2：Lululemon的困境

• 股价表现：2021年底快速上涨，2022年快速回落，2025年以来快速下跌。
• 业绩表现：FY24收入增速放缓至19%，毛利率提升带动业绩反弹。
• 谷歌搜索指数：搜索指数增长放缓，而品牌业绩反弹，可能存在品牌势能稀释。
• 财务指标：毛利率和OPM提升，但核心品类降价趋势可能影响未来增长。

估值与盈利预测

资料来源：Wind，彭博，国信证券经济研究所整理预测