> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 海思科首次覆盖报告总结 ## 核心内容 海思科是一家正在经历创新转型的国内稀缺Pharma企业，公司自2012年起实施“仿制创新双线作战、国内海外并行发展”的战略。目前，仿制药板块已基本消化集采冲击，创新药板块在2026年预计营收占比突破50%，并有望成为公司增长的核心动力。 ## 主要观点 - **创新药发展迅速**：公司已推出环泊酚、苯磺酸克利加巴林胶囊、考格列汀片和安瑞克芬等多款创新药，并且这些产品已在国内获批上市并纳入医保目录。 - **国际化进程加快**：环泊酚预计2026Q2在美国获批上市，同时公司已与多个国际合作伙伴达成协议，推动其他创新药如TYK2、DPP1、PDE3/4、NAV1.8等出海。 - **围术期麻醉镇痛龙头**：公司在围术期医学领域布局全面，产品线覆盖镇静、镇痛、肌松等，创新药有望在术后疼痛管理方面发挥重要作用。 - **多元化管线布局**：公司不仅在麻醉领域，还在代谢、自免、呼吸、肿瘤等领域布局多个创新药管线，未来有望实现多领域、国内外协同发展。 ## 关键信息 ### 创新药管线 - **环泊酚**：国内静脉麻醉药第一大品种，预计2026年在美国获批上市，已在国内纳入医保。 - **安瑞克芬**：主打非成瘾阿片类镇痛，术后疼痛适应症NDA已获CDE受理，覆盖轻/中/重度术后疼痛。 - **苯磺酸克利加巴林**：全球首款无需滴定的第三代钙离子通道调节剂，用于糖尿病周围神经痛(DPNP)和带状疱疹后神经痛(PHN)，已在国内上市并纳入医保。 - **考格列汀**：全球首款双周DPP4抑制剂，国内老年糖尿病一线用药，2026年有望成为代谢领域大单品。 ### 国际化进展 - **环泊酚**：美国NDA已受理，预计2026Q2获批上市，有望成为公司国际化的重要里程碑。 - **TYK2**：通过BD方式授权给美国alumis公司，交易总价值达1.8亿美元。 - **DPP1、PDE3/4、NAV1.8**：均进入海外III期临床阶段，预计2026年后将陆续推进海外上市。 ### 财务预测 - **2026-2028年每股收益**：0.54元、0.76元、0.92元。 - **目标价**：70.11元，首次给予“买入”评级。 - **营收增长**：预计2026年营收为58.99亿元，同比增长34.4%。 - **利润增长**：2026年营业利润预计为7.6亿元，同比增长184.1%；2026年归属母公司净利润预计为6.06亿元，同比增长133.3%。 ## 风险提示 - **创新药研发失败**：部分管线尚未完成临床试验，存在研发失败风险。 - **商业化不及预期**：已上市产品销售可能不及预期，影响公司增长。 - **市场竞争加剧**：国内外市场竞争加剧可能影响产品市场份额。 - **医保政策变化**：国内外医保政策变化可能影响产品价格和销量。 - **核心人员流失**：核心技术、管理人员流失可能对公司发展造成压力。 ## 投资建议 - **首次给予“买入”评级**：基于公司创新药管线差异化布局、国内商业化成熟落地以及出海战略稳步推进，公司有望成长为国内稀缺的综合型创新Pharma。 ## 图表目录 - **图 1**：公司近五年营收已重回上行通道，2025年明显提速。 - **图 2**：公司2025年扣非归母净利润继续向好。 - **图 3**：收入结构更创新更多元。 - **图 4**：环泊酚销售快速爬坡。 - **图 5**：公司早在2015年就启动全球化战略，迎来国际化收获期，并有望引领出海2.0时代。 - **图 6**：术后并发症导致的死亡是被忽视的全球重大健康问题。 - **图 7**：麻醉医学转型为药物创新指明方向。 - **图 8**：2025年环泊酚已跃升为国内静脉麻醉药第一大品种。 - **图 9**：2025年丙泊酚及其中/长链脂肪乳样本医院销量仍是环泊酚的6倍以上。 - **图 10**：我国20-24年手术人次CAGR达11.8%，24年麻醉病例数或已突破9000万。 - **图 11**：我国无痛胃肠镜、介入治疗、ICU镇静、急诊急救等手术室外麻醉需求高速增长。 - **图 12**：克利加巴林第1周快速起效，13周镇痛效果显著。 - **图 13**：美洛加巴林从第2周开始逐渐拉开和安慰剂疗效差距。 - **图 14**：氮杂螺环和四肽母核结构高选择性亲和κ受体同时不易透过血脑屏障进入中枢。 - **图 15**：II期临床数据显示安瑞克芬在12周用药停药2周内未出现明显戒断症状。 - **图 16**：安瑞克芬可显著降低术后24h内疼痛近40%，且与曲马多非劣效。 - **图 17**：安瑞克芬与泰吉利定镇痛效果相当，止吐优势明显。 - **图 18**：安瑞克芬1周快速起效，长期应用持续缓解瘙痒。 - **图 19**：安瑞克芬安全性良好，中枢不良反应与安慰剂相当。 - **图 20**：美国阿片类药物泛滥成灾，中国镇痛药物治疗不足。 - **图 21**：癌痛流行病学形势极为严峻，近半国内患者报告止痛药疗效不足或对疼痛管理不满意。 - **图 22**：全球术后慢性疼痛发生率高达85%。 - **图 23**：针对已知路径的干预无法避免术后高疼痛率。 - **图 24**：VX-548较氨酚氢可酮非劣效，但起效慢，术后8小时才首次显现。 - **图 25**：超千人Ⅲ期临床证明VX-548安全性优于安慰剂。 - **图 26**：考格列汀创新分子结构：在DPP-4抑制剂单周制剂四氢吡喃环上6位引入三氟甲基。 - **图 27**：针对不同临床特征的2型糖尿病患者的口服降糖药治疗的简易流程。 - **图 28**：DPP-4抑制剂以葡萄糖浓度依赖的方式降低血糖，低血糖发生率低。 - **图 29**：诸多新型疗法在MSASLD治疗中展现潜力。 - **图 30**：Resmetirom率先突破无药可治，展现百亿市场潜力。 - **图 31**：160mg组治疗12周可使肝脏脂肪含量降低29%。 - **图 32**：160mg组治疗12周近半数患者脂肪降幅超30%。 - **图 33**：中国IgA肾病发病率达39.7%，且高发于经济发达省份和直辖市。 - **图 34**：全球6款药物获批，主要影响第1次打击和第4次打击。 - **图 35**：补体系统和补体调节器的三条路径示意图。 - **图 36**：蛋白尿基线与第9个月的比值对数变化。 - **图 37**：PDE4B避免抑制PDE4A/D的副作用，且具有抗炎和抗纤维化双重作用。 - **图 38**：那米司特的2项关键Ⅲ期临床结果获得成功。 - **图 39**：十年罕有新药获批，那米司特改变市场格局。 - **图 40**：尼达尼布2024年销售额超40亿美元，IPF/PPF市场空间潜力可观。 - **图 41**：IL-23R相比IL-23在信号阻断、选择性、药物形式等方面具备优势。 - **图 42**：首个口服IL-23Ricotrokinra银屑病疗效达到IL-23单抗水平。 - **图 43**：NSPs家族介导的炎症级联反应机制。 - **图 44**：DPP-1激活NSPs，是治疗中性粒细胞相关炎症疾病的潜在靶点。 - **图 45**：对于百年未有靶向药物问世的领域，Brensocatib已经取得突破性疗效。 - **图 46**：Brensocatib副作用发生率与安慰剂相当。 - **图 47**：老龄化导致全球COPD患病人数持续增加。 - **图 48**：中国COPD诊断率和治疗率远低于美国。 - **图 49**：PDE3和PDE4在气道平滑肌细胞、炎症细胞及支气管上皮细胞中均有表达。 - **图 50**：对PDE3/PDE4的双重抑制可产生叠加或协同效应，从而增强支气管扩张、气道抗炎及黏液纤毛清除作用。 - **图 51**：目标价敏感性分析（元）。 ## 表格目录 - **表 1**：海思科自12年起坚定走创新全球化，开启仿制创新双线作战、国内海外并行发展之路。 - **表 2**：海思科重点仿制药格局优异，集采风险基本出清。 - **表 3**：公司创新药管线布局多元、梯队清晰，研发成果持续兑现。 - **表 4**：麻醉药主要分为镇静、镇痛和肌松三大类，其中丙泊酚是静脉麻醉基石药物。 - **表 5**：镇静麻醉药领域过去鲜有创新，近年来涌现出瑞马唑仑、环泊酚等创新药。 - **表 6**：环泊酚与瑞马唑仑在安全性上较丙泊酚有提升，但环泊酚用药方式更接近丙泊酚。 - **表 7**：克利加巴林是下一代普瑞巴林药物中的翘楚。 - **表 8**：克利加巴林在快速起效、强效镇痛、综合获益、无需滴定等方面优势显著。 - **表 9**：VX-993的II期模型疼痛强度较VX548有明显提升。 - **表 10**：Vertex在NAV1.8的研发布局转向慢性疼痛。 - **表 11**：NAV1.8抑制剂全球在研管线竞争格局。 - **表 12**：东西方2型糖尿病患者的病理机制及管理逻辑存在较大差异。 - **表 13**：THRβ临床管线全球研发格局。 - **表 14**：临床及以后阶段CFB药物全球研发格局。 - **表 15**：PDE4B抑制剂全球在研管线竞争格局。 - **表 16**：IL-23R全球在研管线竞争格局。 - **表 17**：HSK31858的II期临床结果展现同类最佳潜力。 - **表 18**：DPP1抑制剂全球在研管线竞争格局。 - **表 19**：PDE3/4抑制剂全球在研管线竞争格局。 - **表 20**：盈利预测核心假设。 - **表 21**：估值假设参数。 ## 总结 海思科凭借创新药管线差异化布局、国内商业化成熟落地以及出海战略的稳步推进，有望成长为国内稀缺的综合型创新Pharma。公司已在国内多个创新药领域取得突破，并积极拓展国际市场，预计未来几年将实现业绩快速增长和估值提升。