> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 恒瑞医药（600276.CH/1276.HK）总结 ## 核心内容 恒瑞医药（600276.CH/1276.HK）是A股及港股上市的医药企业，专注于创新药研发与销售。2026年上半年，公司收入小幅承压，但创新药收入保持双位数增长，占药品销售收入比重提升至63.2%。同时，公司对外许可收入有所下降，但预计2026年全年许可收入将不低于2025年的33.92亿元，其中BMS合作预计贡献17亿元。 ## 主要观点 - **创新药增长分化**：创新药整体增长保持16.4%，但抗肿瘤类增速放缓至2.6%，而非肿瘤类新品如代谢、自免及心血管药物增速较快，达74.0%。 - **仿制药收入收缩**：受集采续约及部分品种主动收缩影响，仿制药收入同比下降16.1%，拖累整体药品销售增速。 - **研发投入持续增加**：1H26研发投入46.05亿元，同比增长19.0%，研发强度达29.8%。 - **2H26展望**：创新药销售增速有望改善，主要依赖新进医保品种医院准入推进及新增适应症放量。BMS合作首付款预计在3Q26到账，将对收入产生积极影响。 - **估值与目标价**：基于DCF模型，公司2026-2028E营业收入分别为331/385/429亿元，对应股权价值约3,317亿元，A股/H股目标价分别为人民币50.0元（+4.7%）和54.6港元（+13.3%）。 - **评级**：维持“持有”评级，认为公司中长期价值有支撑，但近端基本面改善仍需观察。 ## 关键信息 ### 1H26业绩表现 - **营业收入**：154.56亿元，同比下降1.9% - **药品销售收入**：139.48亿元，同比增长1.9% - **归母净利润**：44.65亿元，同比增长0.3% - **扣非归母净利润**：37.30亿元，同比下降12.7% - **创新药收入**：88.09亿元，同比增长16.4% - **仿制药收入**：51.39亿元，同比下降16.1% - **对外许可收入**：14.22亿元，同比下降28.6% ### 2Q26表现 - **创新药收入同比增长**：约8% - **抗肿瘤创新药收入占比**：71.1% - **非肿瘤创新药收入同比增长**：74.0% ### 2H26展望 - **创新药销售增速改善**：依赖医保品种准入及适应症放量 - **BMS合作收入**：预计3Q26收到6亿美元首付款，全年贡献约17亿元 - **估值调整**：下调2026/2027E收入预测11.8%/8.3% ### 财务预测（2024A-2028E） | 年度 | 营业收入（亿元） | 同比变动 | 归母净利润（亿元） | 同比变动 | PE(x) | |------|------------------|----------|--------------------|----------|------| | 2024A | 279.85 | +22.6% | 63.37 | +47.3% | 47.7 | | 2025A | 316.29 | +13.0% | 77.17 | +21.7% | 40.5 | | 2026E | 331.21 | +4.7% | 108.10 | +40.2% | 28.9 | | 2027E | 384.94 | +16.2% | 118.38 | +9.5% | 26.4 | | 2028E | 428.97 | +11.4% | 127.48 | +7.7% | 24.5 | ### 财务比率 | 指标 | 2024A | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E | |------|-------|-------|-------|-------|-------| | 毛利率 | 86.2% | 86.2% | 86.8% | 86.6% | 85.9% | | 税前利润率 | 25.6% | 27.5% | 36.5% | 34.4% | 33.2% | | 归母净利率 | 22.6% | 24.4% | 32.6% | 30.7% | 29.7% | | 流动比率(x) | 9.7 | 8.1 | 11.7 | 11.9 | 12.3 | | 速动比率(x) | 9.1 | 7.6 | 11.1 | 11.3 | 11.6 | | 现金比率(x) | 6.8 | 6.4 | 9.5 | 9.6 | 9.9 | | 市盈率(x) | 47.7 | 40.5 | 28.9 | 26.4 | 24.5 | | 市销率(x) | 10.9 | 9.9 | 9.4 | 8.1 | 7.3 | ### 投资风险 **上行风险**： - 阿帕替尼生产场地整改及“双艾”组合 FDA 再申报进展快于预期 - HRS-7535 III 期完整数据披露及注册进展超预期 - 创新药销售放量超预期 **下行风险**： - 阿帕替尼生产场地整改及 FDA 再申报进度不及预期 - 国内创新药竞争加剧及医保降价压力超预期 - 仿制药收入收缩快于预期 - BMS/GSK 合作收入确认节奏低于预期 - NewCo 股权公允价值波动 ### 乐观与悲观情景 - **乐观情景**（概率：20%）： - 口服 GLP-1 海外三期读出成功 - 瑞康曲妥珠单抗等新进医保品种放量超预期 - 集采续约降幅温和，仿制药收缩慢于预期 - 目标价：59.3 港元 - **悲观情景**（概率：20%）： - 口服 GLP-1 三期读出失败 - 吡咯替尼竞争加剧，国谈品种爬坡不及预期 - 集采与医保谈判降价力度超预期 - 目标价：50.3 港元 ## 其他信息 - **当前股价**：A股47.7元，H股48.2港元 - **52周股价区间**：A股45.3-74.0元，H股47.6-95.2港元 - **总市值**：A股315,205百万人民币，H股367,606百万港元 - **日均成交额**：A股5,025百万人民币，H股261百万港元 - **分析师**：季昶阳 - **联系方式**：Joule\_ji@spdbi.com / (852) 2808 6434 ## 评级定义 - **“持有”**：预期个股表现与同期所属行业指数持平 - **“买入”**：预期个股表现超过行业指数 - **“卖出”**：预期个股表现逊于行业指数 ## 行业评级定义（相对于MSCI中国指数） - **“超配”**：优于MSCI中国10%或以上 - **“标配”**：优于/劣于MSCI中国少于10% - **“低配”**：劣于MSCI中国超过10%