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华泰 | 策略财报深读：从盈利拐点到ROE拐点总结

核心内容

2025年年报及2026年一季报显示，A股盈利周期已步入上行趋势，制造业产能周期拐点刚刚迈过，板块间分化加剧。同时，剔除亏损企业后的分红企业数量创新高，企业海外收入占比也达到历史新高。整体来看，A股盈利和收入均出现明显改善，企业盈利能力逐步回升，ROE呈现复苏迹象。

主要观点

1. 盈利周期上行

   • A股非金融企业收入与归母净利增速在2026年一季度明显改善，表明盈利周期已进入上行阶段。
   • 2026年一季度非金融企业归母净利同比增速为+12.7%，整体盈利增速为+7.6%，较去年三季报有显著提升。
   • 营收同比增速继续回升，收入端已脱离震荡底部区间，体现下游需求有效复苏。

2. 行业分化加剧

   • TMT、先进制造、出口链及基建链等板块表现出不同趋势，其中TMT和先进制造仍处于主动补库阶段，表现出高景气。
   • 内需消费、顺周期板块收入增速有所好转，但尚未完全复苏。
   • 出口链和基建链受到地缘扰动和财政力度减弱的影响，订单及收入增速放缓。

3. 制造业产能周期拐点

   • 广义制造业固定资产周转率触底回升，资本开支回正，表明产能周期拐点已迈过。
   • 产能周期的改善为ROE的复苏奠定了基础，企业盈利有望进一步修复。

4. 股东回报与海外收入提升

   • 剔除亏损企业后，分红企业占比达到98.6%，显示企业对股东回报的重视。
   • A股全A海外收入占比达19.8%，创历史新高，部分板块如航运港口、工程机械、家电、元件等海外收入占比居前。
   • 海外收入毛利率持续优于国内业务，表明企业海外业务盈利能力较强。

关键信息

• 盈利周期改善：2026年一季度A股非金融企业归母净利同比增速为+12.7%，整体盈利增速为+7.6%，表明盈利周期已进入复苏通道。
• 收入增长：2026年一季度A股非金融企业营收同比增速为+5.3%，收入趋势连续两个季度回暖。
• ROE回升：非金融企业ROE在2026年一季度达到6.1%，较2025年三季报有所回升，资产周转率筑底，三费降低对ROE回升贡献显著。
• 行业机会：建议关注新增供需双向改善型行业，包括消费电子、小金属、煤炭、装修建材，以及之前筛选出的电池、电网设备、工程机械、光伏设备、商用车。
• 海外业务表现：海外收入占比和毛利率均高于国内业务，部分行业如医药生物、通信、计算机、电力设备等表现出较强的海外盈利能力。
• 风险提示：财报数据具有一定滞后性，国内政策力度不及预期可能影响盈利复苏节奏。

配置启示

• 重点关注行业：TMT、先进制造、消费电子、小金属、煤炭、装修建材、电池、电网设备、工程机械、光伏设备、商用车。
• 盈利修复：随着财政发力和地缘缓和，订单增速有望修复，从而支撑盈利复苏。
• 股东回报：分红企业数量创新高，显示企业对股东回报的重视，未来可能持续提升。

数据概览

图表摘要

• 图表1：每一轮产能周期嵌套2-3轮库存周期，显示周期间的关系。
• 图表2：2026Q1 A股营收/归母净利润同比为2.2%/-3.6%，显示业绩修复。
• 图表3：2026Q1 A股非金融营收/归母净利润同比为1.7%/-12.5%，显示收入改善。
• 图表4：TMT、先进制造、工业金属等板块归母净利润增速居前，显示高景气。
• 图表5：全A非金融ROE筑底，初现回升迹象。
• 图表6：杜邦分解显示固定资产周转率企稳是ROE回升的主要因素。
• 图表7：2025年全A海外收入毛利率为21.2%，高于国内业务。
• 图表8：剔除亏损企业后，全A分红个股占比创新高。
• 图表9：2025年全A派息率37.5%，较前一年小幅回落。
• 图表10：TMT、先进制造等板块归母净利润增速明显回升，显示业绩修复。
• 图表11：全A非金融收入及盈利增速底部回升，显示复苏趋势。
• 图表12：资产负债表修复，货币资金同比持续改善，显示企业财务状况好转。
• 图表13：订单修复受到财政放缓和地缘扰动影响，但后续有望修复。
• 图表14：广义制造业库存增速回升，表明主动补库阶段到来。

结论

A股盈利周期已步入上行趋势，制造业产能周期拐点刚刚迈过，板块间分化加剧。TMT、先进制造、出口链等板块表现突出，企业海外收入占比和毛利率持续提升，显示海外业务强劲。未来应重点关注消费电子、小金属、煤炭、装修建材等行业，同时关注政策支持和地缘缓和对订单修复的支撑作用。