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报告摘要

固定收益点评：城投年报反映的九大变化

核心内容概述

2023年7月中央政治局会议提出“一揽子化债方案”，到2025年化债已持续两年。通过对2025年城投平台年报数据的分析，发现城投在负债端和资产端均出现显著变化。本报告基于已公开财报数据的3175家城投平台，探讨了化债背景下城投平台的债务变化、资产结构调整及融资成本变化等。

负债端变化

1. 有息债务增速略有上升

2025年底，城投有息负债规模从2024年底的64.26万亿元增长至68.27万亿元，增速为6.2%，较2024年的4.0%略有上升，但仍低于2022年的13.3%和2023年的12.5%。重点地区债务增速低于非重点地区，其中重点地区同比增长2.59%，而非重点地区同比增长6.67%。

2. 期限结构有所缩短

2025年各地城投短期有息债务为15.10万亿元，短债占比从2024年的28.35%升至28.75%。西藏、海南的短期债务占比上升，而宁夏、黑龙江的短期债务占比下降。重点地区如天津、重庆的短债占比达到34.39%以上，显示出化债政策对债务期限结构的改善。

3. 有息债务结构优化

城投有息负债继续向银行贷款转移，债券融资受限，非标融资受到严格限制。2025年末，银行贷款占比达到60.27%，债券占比为23.69%，非标融资占比为16.04%。银行贷款占比持续上升，而非标融资占比有所增加，债券融资占比下降。

4. 融资成本持续走低

2025年城投平台的平均融资成本为4.54%，相比2024年的5.0%下降了42bp。重点地区如天津、辽宁、新疆的融资成本下降幅度较大，分别下降了128bp、100bp以上。融资成本下降趋势反映了化债政策的实施效果。

5. 城投融资周期持续偏紧

城投债净融资持续偏紧，2023年10月以来，半数月份为负。尽管“退平台”政策持续推进，但并未明显缓解融资约束。2025年城投平台整体融资偏紧，显示出融资环境的持续压力。

资产端变化

1. 资产规模向头部城投集中，城投整合效果显著

2025年末，城投平台整体资产规模为158.26万亿元，相比2024年的150.59万亿元增速为5.09%。资产规模在1000亿以上的平台资产增速显著高于其他规模，而100亿以下平台资产增速为负，反映出资产向头部平台集中。

2. 货币资金增长，占比上升

2025年末，城投平台整体货币资金为7.69万亿元，同比增长7.38%。货币资金占总资产的比例为4.9%，较2024年的4.8%有所上升。甘肃、宁夏、重庆等地货币资金增长较快，而辽宁、西藏、青海等地则增长缓慢甚至下降。

3. 土地市场遇冷，存货增速持续下行

2025年末，城投平台存货规模增长率为1.84%，相比2024年的27.62%小幅下降至26.77%。浙江、江苏两省存货规模位列全国前二，而甘肃、西藏等地存货规模下降幅度较大，显示出城投平台在土地开发方面的谨慎态度。

4. 应收账款增速降低，其他应收款增速基本持平

2025年应收账款同比增速为7.69%，较2022年的18.50%大幅下降。其他应收款同比增速为7.14%，与2024年基本持平。应收账款和其他应收款占总资产的比例分别小幅上升至4.55%和7.5%，显示出城投平台在代建工程和政府往来方面的资金回收压力。

5. 在建工程规模下行，长期股权投资增速放缓

2025年在建工程同比增速为-1.28%，为近年来首次出现负增长，显示城投建设进度放缓。长期股权投资同比增速也逐年下降，从2021年的21.43%降至2025年的8.57%。化债政策和房地产下行背景下，新增投资能力受到挤压。

关键信息总结

债务结构：银行贷款占比持续上升，债券和非标融资受限，融资渠道进一步向银行贷款集中。
融资成本：2025年平均融资成本为4.54%，较2024年下降42bp，重点地区如天津、辽宁、新疆的降幅明显。
资产集中度：资产规模向头部平台集中，500亿元以下平台资产规模增长为负，显示城投整合进程加快。
货币资金：货币资金规模增长，占比上升，甘肃、宁夏、重庆等地增长较快。
存货规模：存货增速持续下行，显示城投平台在土地开发方面的谨慎态度。
应收账款和应收款：应收账款增速下降，其他应收款增速基本持平，反映出代建工程受限和政府往来款项的回收压力。
在建工程：在建工程规模首次出现负增长，长期股权投资增速逐年放缓，显示投资能力受到挤压。

风险提示

数据口径可能存在差异；
政策变化可能超出预期；
数据或存在遗漏。