20260302-国投证券_香港_-四季度门店增长强劲_同店增长放缓_6页_1mb

> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** 2026年3月2日 瑞幸咖啡 (LKNCY.PQ) # 四季度门店增长强劲，同店增长放缓 瑞幸发布4Q25财报，四季度公司总收入达到127.8亿人民币（货币下同，列明除外），同比增长 $32.9\%$ 。净利润为5.2亿元，同比下降 $38.4\%$ ，净利率为 $4.1\%$ 同比下降4.6pct。我们预期26/27/28年净利润为40.2/55.8/67.1亿人民币。对应每ADS收益为2.1/2.9/3.5美元；给与公司ADS目标价43.0美元，维持“买入”评级。 # 报告摘要 4Q25收入增长强劲。四季度公司总收入达到127.8亿人民币，同比增长 $32.9\%$ 这得益于门店数量的持续强劲增长。毛利率为 $60.0\%$ ，环比下降3.7pct；经营利润8.2亿元，经营利润率为 $6.4\%$ ，环比下降5.2pct，同比下降3.9pct，主要是外卖运输费用的增加拖累了利润。直营店门店利润率为 $15.0\%$ ，环比下降2.5pct，同比下降4.6pct。四季度直营店同店收入同比增长 $1.2\%$ ，较去年同期的 $-3.4\%$ 有明显改善，但是由于外卖平台补贴的退坡，增速较三季度的 $14.4\%$ 还是有显著回落。我们认为25年二、三季度受到外卖大战的影响，同店数据有所扭曲，26年预期同店收入将面临短期波动。尽管我们看到公司正在逐步减少9.9元产品的促销，且友商也有类似动作，但是奶茶连锁普遍开始销售咖啡产品，在未来也许会在价格上对公司形成制约。 门店增长超预期。截止至4Q25，公司共有门店31048家，其中包含20234家直营门店与10814家加盟门店；四季度净开设新店1834家，总店数较24年底同比增长 $39.0\%$ ，环比三季度末增长 $6.3\%$ 。我们预期未来门店增长仍将是公司业绩增长的主要动力。 外卖费用增加拖累利润。四季度原材料占收入比重为 $40.0\%$ ，环比增加3.7pct，同比持平，租金和其他开支占收入比重 $24.7\%$ ，环比增加4.4pct，同比持平，外卖费用占收入比重 $12.8\%$ ，环比减少6.1pct，同比增加4.0pct，营销费用占收入比重 $5.9\%$ ，环比提升1.0pct，同比持平，管理费用占收入比重 $6.6\%$ ，环比提升1.4pct，同比持平，折旧摊销占收入比重 $3.4\%$ ，环比提升0.7pct，同比减少0.1pct。几项费用中，主要是外卖费用占比大幅提升，拖累了利润。后续随着外卖占比的下降，这部分费用有望减少。 财务状况稳健。公司截止12月现金及类现金共82亿元，无有息负债。全年经营性现金流为61亿元，同比增长 $44\%$ 。资产负债率 $43.4\%$ ，与24年底基本持平。财务状况较为稳健。 投资建议：我们预期26/27/28年净利润为40.2/55.8/67.1亿人民币。对应每ADS收益为2.1/2.9/3.5美元；给与公司ADS目标价43.0美元，较最新价有 $23\%$ 上涨空间，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧，同店或门店增速不及预期；海外市场扩张不及预期。 财务及估值摘要 人民币百万 2023A 2024A 2025A 2026E 2027E 2028E 营业收入 24,903 34,475 49,288 60,991 70,160 77,675 增长率(%) 38.44% 42.97% 23.74% 15.03% 10.71% 净利润 2,848 2,932 3,600 4,021 5,582 6,710 增长率(%) 2.94% 22.81% 11.69% 38.83% 20.20% 毛利率(%) 56.26% 59.06% 61.89% 61.89% 61.89% 61.89% 净利润率(%) 11.44% 8.50% 7.30% 6.59% 7.96% 8.64% 每ADS收益(美元) 1.49 1.53 1.88 2.11 2.92 3.51 每ADS净资产(美元) 4.26 6.04 8.18 10.28 13.21 16.72 市盈率 23.5 22.8 18.6 16.6 12.0 10.0 市净率 8.2 5.8 4.3 3.4 2.6 2.1 净资产收益率(%) 34.85% 25.75% 23.85% 21.00% 23.31% 22.29% 数据来源：公司资料，国投证券国际预测 # 公司动态 证券研究报告 连锁经营 投资评级: 买入 维持 6个月目标价 43.0美元 股价2026-3-1 36.07美元 总市值 (百万美元) 93.13 流通市值 (百万美元) 93.13 总股本 (百万股) 2.66 流通股本 (百万股) 2.66 12 个月低/高(美元） 32/40.1 平均成交 (百万美元) 71.01 股东结构（截止2025-3-31） 大钲资本 31.3% 愉悦资本 4.7% Jinyi Guo 1.0% 其他股东 63.0% 总共 100.0% 股价表现 数据来源：彭博、港交所、公司 # 曹莹 消费行业分析师 gloriacao@sdicsi.com.hk # 1 公司经营数据 图表1：直营店和加盟店数量 数据来源：公司资料 图表2：平均月交易用户数（百万人次）及平均月用户交易额（元） 数据来源：公司资料 图表3：直营店同店收入同比增速 数据来源：公司资料 # 2 盈利预测及估值 图表4：盈利预测 人民币百万 2023A 2024A 2025A 2026E 2027E 2028E 主营业务收入 24,903 34,475 49,288 60,991 70,160 77,675 YoY 38.4% 43.0% 23.7% 15.0% 10.7% 材料成本 -10,892 -14,115 -18,783 -23,244 -26,738 -29,601 毛利 14,011 20,360 30,505 37,748 43,422 48,073 毛利率 56.3% 59.1% 61.9% 61.9% 61.9% 61.9% 租金及其他经营费用 -5,167 -8,541 -11,242 -13,911 -16,003 -17,717 占收入比例 -20.8% -24.8% -22.8% -22.8% -22.8% -22.8% D&A -605 -1,190 -1,557 -1,927 -2,217 -2,454 占收入比例 -2.4% -3.5% -3.2% -3.2% -3.2% -3.2% 外卖费用 -2,011 -2,821 -6,879 -9,149 -9,121 -9,321 占收入比例 -8.1% -8.2% -14.0% -15.0% -13.0% -12.0% 销售及营销费用 -1,287 -1,920 -2,596 -3,212 -3,695 -4,091 占收入比例 -5.2% -5.6% -5.3% -5.3% -5.3% -5.3% 管理费用 -1,830 -2,420 -3,057 -3,783 -4,352 -4,818 占收入比例 -7.3% -7.0% -6.2% -6.2% -6.2% -6.2% 其他费用 -86 71 -101 -125 -144 -159 占收入比例 -0.3% 0.2% -0.2% -0.2% -0.2% -0.2% 经营利润 3,026 3,538 5,073 5,641 7,892 9,514 占收入比例 12.1% 10.3% 10.3% 9.2% 11.2% 12.2% 财务收入/(支出) 109 85 189 233 268 297 占收入比例 0.4% 0.2% 0.4% 0.4% 0.4% 0.4% 其他损益 -27 71 19 23 27 30 占收入比例 -0.1% 0.2% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 除税前溢利 3,107 3,694 5,280 5,897 8,187 9,841 所得税 -259 -763 -1,680 -1,876 -2,605 -3,131 所得税率 8.3% 20.6% 31.8% 31.8% 31.8% 31.8% 净利润(含少数股东权益) 2,848 2,932 3,600 4,021 5,582 6,710 净利率 11.4% 8.5% 7.3% 6.6% 8.0% 8.6% 少数股东损益 - -0 - - - - 净利润(不含少数股东权益) 2,848 2,932 3,600 4,021 5,582 6,710 每股收益（人民币） 1.29 1.33 1.63 1.82 2.53 3.04 每ADS收益（美元） 1.49 1.53 1.88 2.11 2.92 3.51 市盈率（倍） 23.5 22.8 18.6 16.6 12.0 10.0 数据来源：iFind资讯，国投证券国际预测 我们采用PE估值和DCF两种方法进行估值。 我们选取了港股中奶茶连锁企业，2026年预测PE的平均值在18.7x。考虑到目前市场情绪较为低迷，以及未来瑞幸咖啡的成长空间，给予26年PE $20x$ 。2026年预测每ADS收益为2.11美元，对应股价测算42.1美元。 用DCF方式估算时，考虑公司的成长阶段和行业发展空间，我们给予WACC为 $14\%$ ，短期增速 $2\%$ ，长期给予 $2\%$ 的增速。合理市值为121亿美元，对应股价为43.8美元。 综合可比公司和DCF的估值，我们认为公司目标价为43.0美元，较最新收盘价有 $23\%$ 的上涨空间。 图表 5: 可比上市公司当前市盈率对比 公司 代码 市值 (亿) 货币 归母净利润(亿元) P/E 2023 2024 2025 2026 2027 2023 2024 2025 2026 2027 蜜雪集团 yoy 2097.HK 1,264 港元 34.9 47.2 65.8 76.9 88.1 36.2 26.8 19.2 16.4 14.4 54% 35% 39% 17% 14% 古茗 yoy 1364.HK 660 港元 12.0 15.8 30.0 31.2 37.8 54.9 41.7 22.0 21.1 17.5 186% 32% 89% 4% 21% 沪上阿姨 yoy 2589.HK 84 港元 4.3 3.5 5.6 6.6 7.7 19.8 24.2 14.9 12.9 11.0 152% -18% 62% 16% 17% 茶百道 yoy 2555.HK 92 港元 12.6 5.1 9.6 10.9 12.6 7.3 18.0 9.6 8.4 7.3 16% -60% 88% 14% 15% 奈雪的茶 yoy 2150.HK 17 港元 0.1 -9.8 -1.5 0.5 1.1 139.5 34.9 15.0 N/A N/A N/A N/A 133% 霸王茶姬 yoy CHA.O 20 美元 1.1 3.4 17.7 5.8 N/A 205% 平均估值 45.9 23.3 16.4 18.7 13.0 注：时间截止2026/3/2,预测值为iFind一致预测 资料来源：iFind，国投证券国际研究 图表6：可比估值法下目标价的敏感性分析 2026年每ADS收益(美元) 1.71 1.89 2.11 2.32 2.55 PE 10.0 17.1 18.9 21.1 23.2 25.5 15.0 25.6 28.4 31.6 34.7 38.2 20.0 34.1 37.9 42.1 46.3 50.9 25.0 42.6 47.4 52.6 57.9 63.7 30.0 51.2 56.8 63.2 69.5 76.4 资料来源：国投证券国际研究 图表7：自由现金流折让模型估值（DCFValuation） (年结31/12; RMB 000) FY 2024 实际 FY 2025 实际 FY 2026 预测 FY 2027 预测 FY 2028 预测 FY 2029 预测 FY 2030 预测 FY 2031 预测 FY 2032 预测 FY 2033 预测 FY 2034 预测 FY 2035 预测 营业额 34,475 49,288 60,991 70,160 77,675 85,190 92,705 增长率% 43.0% 23.7% 15.0% 10.7% 9.7% 8.8% EBIT 3,698 5,280 5,897 8,187 9,841 10,793 11,745 增长率% 42.8% 11.7% 38.8% 20.2% 9.7% 8.8% EBIT率% 10.7% 10.7% 9.7% 11.7% 12.7% 12.7% 12.7% 有效税率% 20.6% 31.8% 31.8% 31.8% 31.8% 31.8% 31.8% EBIT x (1-有效税率) 2,935 3,600 4,021 5,583 6,710 7,359 8,009 +折旧 1,190 1,557 1,927 2,217 2,454 2,692 2,929 +金融资产公允价值亏损 11 - - - - - - +营运资金变动 -2,679 - 563 317 260 260 260 -资本支出 -2,418 - -2,000 -1,500 -1,500 -1,500 -1,500 自由现金流,FCF -961 5,158 4,511 6,617 7,925 8,811 9,698 9,892 10,090 10,292 10,497 10,707 10,921 增长率% -636.6% -12.5% 46.7% 19.8% 11.2% 10.1% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% 折现年份 - 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 折现因子 1,0000 0.8772 0.7695 0.6750 0.5921 0.5194 0.4556 0.3996 0.3506 0.3075 0.2697 FCF现值 4,511 5,804 6,098 5,947 5,742 5,138 4,597 4,113 3,680 3,293 2,946 FY2026-36 FCF现值总额 51,868 永续期价值现值 25,041 企业价值 76,909 +净现金 6,805 -少数股东权益 - DCF估值(HKD 000) 12,091 假设:WACC 14% 短期增长率 2% 永续增长率 2% 资料来源：国投证券国际研究预测 # 3 风险提示 行业竞争加剧，同店收入增速或者门店开店速度不及预期，客户口味偏好变化风险，海外市场扩张不及预期。 # 附表：财务报表预测 资产负债表 人民币百万 2024A 2025A 2026E 2027E 2028E 现金及现金等值项目 4,612 8,202 12,713 19,329 27,254 应收、预付及其他应收 2,488 3,258 3,317 3,436 3,534 存货 2,473 2,967 3,366 3,872 4,286 其他流动资产 1,131 5 5 5 5 流动资产总额 10,705 14,431 19,401 26,643 35,080 物业、厂房及设备 5,066 6,290 6,363 5,646 4,692 使用权资产 5,937 7,637 7,637 7,637 7,637 于联营及合营企业投资 272 217 217 217 217 无形资产 - - - - - 商誉 - - - - - 递延税项资产 272 217 217 217 217 其他非流动资产 848 1,509 1,509 1,509 1,509 非流动资产总额 12,394 15,871 15,943 15,227 14,272 总资产 23,099 30,302 35,344 41,869 49,352 贸易应付款项 739 1,104 1,140 1,311 1,452 其他应付及合同负债 3,028 4,148 5,133 5,905 6,537 短期有息债务 -300 - - - - 应付即期税项 - - - - - 租赁负债 2,343 2,948 2,948 2,948 2,948 其他流动负债 873 306 306 306 306 流动负债总额 6,682 8,507 9,528 10,471 11,244 长期有息债务 34 - - - - 租赁负债-非流动 3,364 4,316 4,316 4,316 4,316 递延收入-非流动负债 - - - - - 递延税负债 - - - - - 其他 -67 340 340 340 340 非流动负债总额 3,331 4,656 4,656 4,656 4,656 总负债 10,013 13,162 14,183 15,126 15,899 优先股 1,515 1,515 1,515 1,515 1,515 普通股 11,538 15,625 19,646 25,228 31,938 少数股东权益 - - - - - 总股东权益 13,053 17,139 21,161 26,743 33,453 现金流量表 人民币 百万 2024A 2025A 2026E 2027E 2028E 净利润 2,932 - 4,021 5,582 6,710 非现金调整 454 - - - - 营运资本变动 -2,679 - 563 317 260 折旧及摊销 3,522 - 1,927 2,217 2,454 其他 -0 6,091 - - - 经营性现金流净额 4,229 6,091 6,511 8,117 9,425 资本开支 -2,418 - -2,000 -1,500 -1,500 其他 -791 -7,787 - - - 投资性现金流净额 -3,210 -7,787 -2,000 -1,500 -1,500 新发股份 - - - - - 支付股息 - - - - - 新增债务 - - - - - 租赁利息 - - - - - 其他 334 -334 - - - 筹资性现金流净额 334 -334 - - - 现金净变动 1,353 -2,029 4,511 6,617 7,925 现金期初余额 2,926 4,362 2,294 6,805 13,422 现金期末余额 4,279 2,333 6,805 13,422 21,346 利润表 人民币百万 2024A 2025A 2026E 2027E 2028E 主营业务收入 34,475 49,288 60,991 70,160 77,675 原材料及消耗品 -14,115 -18,783 -23,244 -26,738 -29,601 毛利 20,360 30,505 37,748 43,422 48,073 租金折旧及运营费用 -9,731 -12,799 -15,838 -18,219 -20,171 外卖费用 -2,821 -6,879 -9,149 -9,121 -9,321 销售费用 -1,920 -2,596 -3,212 -3,695 -4,091 管理费用 -2,420 -3,057 -3,783 -4,352 -4,818 其他费用 71 -101 -125 -144 -159 经营利润 3,538 5,073 5,641 7,892 9,514 财务费用 85 189 233 268 297 其他收入/支出 71 19 23 27 30 除税前利润 3,694 5,280 5,897 8,187 9,841 所得税 -763 -1,680 -1,876 -2,605 -3,131 净利润 2,932 3,600 4,021 5,582 6,710 归属母公司净利润 2,932 3,600 4,021 5,582 6,710 每ADS收益(美元) 1.53 1.88 2.11 2.92 3.51 EBITDA 4,888 6,838 7,825 10,404 12,295 主要财务比率 2024A 2025A 2026E 2027E 2028E 同比增长率: 营业收入增长率(%) 43.0% 23.7% 15.0% 10.7% 除税前利润增长率(%) 42.9% 11.7% 38.8% 20.2% 净利润增长率(%) 22.8% 11.7% 38.8% 20.2% 盈利能力: 毛利率(%) 59.1% 61.9% 61.9% 61.9% 61.9% 净利率(%) 8.5% 7.3% 6.6% 8.0% 8.6% ROE(%) 25.8% 23.8% 21.0% 23.3% 22.3% 偿债能力: 资产负债率(%) 43.3% 43.4% 40.1% 36.1% 32.2% 流动比率(x) 1.60 1.70 2.04 2.54 3.12 利息覆盖倍数(x) -57.33 -36.27 -33.54 -38.77 -41.39 营运能力 存货周转天数 60 53 53 53 53 应收账款周转天数 4 5 5 5 5 应付账款周转天数 20 18 18 18 18 每股资料 每ADS收益(美元) 1.53 1.88 2.11 2.92 3.51 每ADS净资产(美元) 6.04 8.18 10.28 13.21 16.72 每ADS经营现金流(美元) 2.21 3.19 3.41 4.25 4.93 估值比率 PE 22.79 18.56 16.62 11.97 9.96 PB 5.79 4.28 3.40 2.65 2.09 数据来源：iFind资讯，国投证券国际预测 # 客户服务热线 香港：2213 1888 国内：4008695517 # 免责声明 此报告只提供给阁下作参考用途，并非作为或被视为出售或购买或认购证券的邀请或向任何特定人士作出邀请。此报告内所提到的证券可能在某些地区不能出售。此报告所载的资料由国投证券国际证券(香港)有限公司（国投证券国际）编写。此报告所载资料的来源皆被国投证券国际认为可靠。此报告所载的见解，分析，预测，推断和期望都是以这些可靠数据为基础，只是代表观点的表达。国投证券国际，其母公司和/或附属公司或任何个人不能担保其准确性或完整性。此报告所载的资料、意见及推测反映国投证券国际于最初发此报告日期当日的判断，可随时更改而毋须另行通知。国投证券国际，其母公司或任何其附属公司不会对因使用此报告内之材料而引致任何人士的直接或间接或相关之损失负上任何责任。 此报告内所提到的任何投资都可能涉及相当大的风险，若干投资可能不易变卖，而且也可能不适合所有的投资者。此报告中所提到的投资价值或从中获得的收入可能会受汇率影响而波动。过去的表现不能代表未来的业绩。此报告没有把任何投资者的投资目标，财务状况或特殊需求考虑进去。投资者不应仅依靠此报告，而应按照自己的判断作出投资决定。投资者依据此报告的建议而作出任何投资行动前，应咨询专业意见。 国投证券国际及其高级职员、董事、员工，可能不时地，在相关的法律、规则或规定的许可下(1)持有或买卖此报告中所提到的公司的证券，(2)进行与此报告内容相异的仓盘买卖，(3)与此报告所提到的任何公司存在顾问，投资银行，或其他金融服务业务关系，(4)又或可能已经向此报告所提到的公司提供了大量的建议或投资服务。投资银行或资产管理可能作出与此报告相反投资决定或持有与此报告不同或相反意见。此报告的意见亦可能与销售人员、交易员或其他集团成员专业人员的意见不同或相反。国投证券国际，其母公司和/或附属公司的一位或多位董事，高级职员和/或员工可能是此报告提到的证券发行人的董事或高级人员。(5)可能涉及此报告所提到的公司的证券进行自营或庄家活动。 此报告对于收件人来说是完全机密的文件。此报告的全部或任何部分均严禁以任何方式再分发予任何人士，尤其（但不限于）此报告及其任何副本均不可被带往或传送至日本、加拿大或美国，或直接或间接分发至美国或任何美国人士（根据1933年美国证券法S规则的解释），国投证券国际也没有任何意图派发此报告给那些居住在法律或政策不允许派发或发布此报告的地方的人。 收件人应注意国投证券国际可能会与本报告所提及的股票发行人进行业务往来或不时自行及/或代表其客户持有该等股票的权益。因此，投资者应注意国投证券国际可能存在影响本报告客观性的利益冲突，而国投证券国际将不会因此而负上任何责任。 此报告受到版权和资料全面保护。除非获得国投证券国际的授权，任何人不得以任何目的复制，派发或出版此报告。国投证券国际保留一切权利。 # 规范性披露 - 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