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文档总结：3月PPI转正背后两个“预期差”

核心内容

2024年3月，中国工业生产者价格指数（PPI）同比转正，这一现象背后存在两个重要的“预期差”：一是本轮PPI上行的持续性不宜低估，二是本轮油价上涨对中游制造业盈利的影响不宜高估。

主要观点

第一个预期差：PPI上行的持续性不宜低估

• 能源价格上涨是快变量：油价上涨是推动PPI转正的直接因素，但并非决定性因素。
• 制造业供需缺口扩张是慢变量但更关键：供需缺口是影响价格变化的前瞻指标和主要矛盾，决定了价格的中期运行趋势。
• 当前供需缺口仍在上行：这表明PPI上行的持续性较强，即使油价上涨的影响减弱，价格趋势仍可能保持稳定。
• 未来价格改善信号明确：至少到第三季度，PPI持续改善的信号较为明确，对中游制造业盈利的支撑也将持续增强。

第二个预期差：油价上涨对中游制造业盈利的影响不宜高估

• 成本传导能力提升：近年来，核心中游制造业的成本传导能力显著增强，远超以往。
• 行业集中度提升：供给出清和行业集中度的提高增强了企业的议价能力。
• 出口份额扩张：优势制造业在全球市场的定价权和议价能力增强，有助于缓解上游成本上涨的压力。
• 中游盈利受压制有限：尽管油价上涨可能带来成本压力，但中游制造业的顺价能力较强，因此其盈利受到的影响有限。

关键信息

• PPI转正原因：能源价格上涨和制造业供需缺口扩张共同作用。
• 供需缺口指标：以制造业投资增速作为供给，以基建投资、地产投资、出口、社零增速作为需求，需求-供给构建供需缺口指标。
• 中游制造业范围：包括计算机电子通信、电气机械、通用/专用设备、铁路船舶航空航天等行业。
• 核心上游资源：涵盖有色、钢铁、化工、石油等原材料。
• 成本传导能力：在2010年以来的四轮涨价周期中，中游制造业的成本传导能力有所提升，本轮表现尤为突出。

数据支持

• 图1：显示供需缺口是支撑本轮价格趋势上行的主要矛盾，当前仍在继续上行。
• 图2：对比2010年以来上游资源&原材料价格向中游制造传导的情况。
• 图3：表明本轮中游制造业的成本传导能力已远超以往。

结论

综上所述，3月PPI转正主要由制造业供需缺口扩张驱动，而油价上涨只是加速这一趋势的快变量。同时，中游制造业的成本传导能力增强，使得油价上涨对其盈利的影响相对有限。未来价格趋势仍有望保持改善，对中游制造业盈利的支撑将持续。