> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** 证券研究报告——晨会聚焦 2026年2月12日 2月金股组合 <table><tr><td>股票代码</td><td>股票名称</td></tr><tr><td>0119.HK</td><td>保利置业集团</td></tr><tr><td>000099.SZ</td><td>中信海直</td></tr><tr><td>601111.SH</td><td>中国国航</td></tr><tr><td>600352.SH</td><td>浙江龙盛</td></tr><tr><td>002409.SZ</td><td>雅克科技</td></tr><tr><td>603806.SH</td><td>福斯特</td></tr><tr><td>300760.SZ</td><td>迈瑞医疗</td></tr><tr><td>600519.SH</td><td>贵州茅台</td></tr><tr><td>000524.SZ</td><td>岭南控股</td></tr><tr><td>603986.SH</td><td>兆易创新</td></tr><tr><td>688123.SH</td><td>聚辰股份</td></tr></table> 资料来源：中银证券 中银国际证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 产品组 证券分析师：王军 (8621)20328310 jun.wang_sh@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300511070001 # 中银晨会聚焦-20260212 # ■重点关注 # 【宏观】1月通胀点评—春节错月影响一季度，基期轮换影响全年*朱启兵张晓娇 1月CPI同比增速低于万得一致预期，PPI同比增速略高于万得一致预期；春节错月因素或将在一季度持续影响CPI和PPI数据，但基期轮换或影响全年，统计局测算本次基期轮换对CPI和PPI各月同比指数的影响平均约为0.06和0.08个百分点，总体较小。 # 【宏观】2025年四季度货币政策执行报告学习体会—把“促进经济稳定增长”写进货币政策的KPI*朱启兵张晓娇 2026年的重点之一是“十五五”开局，重点之二是做好“五篇大文章”，重点之三是经济稳定增长，重点之四是做强国内大循环。 # 【房地产】新消费时代下的大机遇系列报告一从“场所”到“场景”，新消费时代下的商业地产迎来重大机遇*夏亦丰许佳璐 在地产增长引擎转换的下半场，传统住宅开发赛道的规模开始收缩，反观商业地产，迎来了政策红利期。从政策导向看，15-23年中央出台众多新消费支持政策，但均未涉及消费场景，而从24年开始反复提及“消费新场景”这一概念。我们认为，以往同质化的传统商业已经无法满足当下多样化的新消费需求与新消费习惯。未来商业地产机遇将增加，围绕消费群体偏好变化打造新消费的实体商业场景，为新业态、新模式提供新的场景载体。 # 【基础化工】染料价格上行，一体化企业有望受益*余嫄嫄、赵泰 1月中旬以来，还原物等染料中间体价格连续上涨，推动染料价格上行。染料行业供给集中，高安全、环保监管推动行业格局持续优化，当前价格处于历史较低水平，成本压力有望进一步向下游传导，份额稳定、拥有相关中间体配套的企业有望充分受益。维持行业强于大市评级。 # 【电子】AI算力材料行业更新-算力市场供不应求，电子布涨价趋势确立*苏凌瑶茅珈恺 海外云服务厂商大幅提高资本开支，算力材料市场亦有望深度受益。传统电子布产能向低介电电子布产能切换的过程中引发供需错配，传统电子布和低介电电子布价格有望迎来普涨。 # 重点关注 【宏观】1月通胀点评—春节错月影响一季度，基期轮换影响全年 # 朱启兵 张晓娇 # 报告摘要： 1月CPI同比增速低于万得一致预期，PPI同比增速略高于万得一致预期；春节错月因素或将在一季度持续影响CPI和PPI数据，但基期轮换或影响全年，统计局测算本次基期轮换对CPI和PPI各月同比指数的影响平均约为0.06和0.08个百分点，总体较小。 1月CPI环比增长 $0.2\%$ ，同比增长 $0.2\%$ ，核心CPI同比增长 $0.8\%$ ，服务价格同比增长 $0.1\%$ ，消费品价格同比增长 $0.3\%$ 。春节错月影响一季度，基期轮换影响全年。1月CPI同比增速较2025年12月下降，且低于万得一致预期，主要因有两点，一是春节错月因素导致基数较高，二是输入性因素持续影响。其中，受春节错月影响的分项主要是食品和服务，食品价格影响CPI同比下降约0.11个百分点，服务价格整体主要是对CPI同比的上拉影响比上月减少约0.20个百分点。输入性因素的影响依然分化，1月能源价格同比下降 $5.0\%$ ，影响CPI同比下降约0.34个百分点，黄金饰品价格同比上涨 $77.4\%$ ，仍是拉动CPI上行的因素。此外，2026年1月的CPI和PPI数据，是以2025年为基期首次发布的，本次基期轮换，一是调整了调查分类目录，调整后，大类和基本分类个数不变，仍为8个大类和268个基本分类，新增了住房安防设备、老年用品、洗碗机、车用电力、摄影服务、互联网医疗服务、医疗美容服务等反映消费新内容的商品和服务分类，二是调整了权数，具体来看，食品烟酒及在外餐饮、衣着、居住、生活用品及服务、交通通信、教育文化娱乐、医疗保健、其他用品及服务八个大类的2025年基期权数分别为 $29.5\%$ 、 $5.4\%$ 、 $22.1\%$ 、 $5.5\%$ 、 $14.3\%$ 、 $11.4\%$ 、 $8.9\%$ 和 $2.9\%$ ，从结构看，CPI中服务权数有所上升，消费品权数有所下降，从分类看，食品烟酒及在外餐饮、交通通信、教育文化娱乐、医疗保健、其他用品及服务五个大类权数有所上升，衣着、居住、生活用品及服务三个大类权数有所下降。经统计局测算，本次基期轮换对CPI各月同比指数的影响平均约为0.06个百分点，总体较小。我们认为春节错月的影响更加集中在一季度，可能造成1月偏低、2月偏高、3月大幅回落的情况，但是进入二季度之后，基数的影响将明显减小；但是基期轮换和权数调整的影响或体现在2026年全年，其中服务权数上升、消费品权数下降，结合2025年服务价格累计同比增长 $0.5\%$ ，消费品价格累计同比下降 $0.3\%$ 来看，或有利于2026年CPI同比增速小幅上行。 1月PPI环比增长 $0.4\%$ ，同比下降 $1.4\%$ ，其中生产资料同比下降 $1.3\%$ ，生活资料同比下降 $1.7\%$ 。1月PPIRM环比增长 $0.5\%$ ，同比下降 $1.4\%$ 。 1月PPI环比运行的主要特点：一是全国统一大市场建设持续推进带动部分行业价格上涨，二是需求增加带动相关行业价格上涨，三是输入性因素影响国内有色金属和石油相关行业价格走势分化。 2026年基期轮换影响PPI同比增速。1月PPI同比降幅继续收窄，主要是“反内卷”政策、新兴行业快速发展、季节性消费品需求上行和输入性因素影响等因素共同带动的结果。我们维持此前观点，认为2026年同比增速仍将维持上行趋势，同时建议关注基期轮换因素的影响，根据统计局测算，本次基期轮换对PPI各月同比指数影响平均约为0.08个百分点。 # 风险提示： 全球通胀二次上行的风险；欧美经济回落速度偏快；国际局势复杂化。 # 【宏观】2025年四季度货币政策执行报告学习体会——把“促进经济稳定增长”写进货币政策的KPI 朱启兵 张晓娇 # 报告摘要： 2026年的重点之一是“十五五”开局，重点之二是做好“五篇大文章”，重点之三是经济稳定增长，重点之四是做强国内大循环。 2025年四季度货币政策执行报告内容，较三季度变化之处主要在于： 一是在内外部环境方面，三季度的表述是“外部不稳定不确定性因素较多，国际经济贸易秩序遇到严峻挑战”，四季度的表述更进一步，表示“外部环境变化影响加深”和“贸易壁垒增多”，对全球经济前景的判断则是“通胀走势和货币政策调整存在不确定性”，对国内经济的表述，从三季度的“国内经济回升向好基础仍需加力巩固”，调整为“高质量发展取得新成效，但仍存在供强需弱等挑战”； 二是在国内经济发展方面，相较三季度报告，四季度报告有三处主要不同：首先是增加了“把做强国内大循环摆到更加突出的位置”，其次是删减了“稳增长与防风险”的表述，并且将“支持实体经济与保持银行体系自身健康性”的顺位有所提前，再者是增加了“支持‘十五五’实现良好开局”； 三是货币政策目标表述变化较大，不仅体现在位置有所提前，而且较三季度表述增加两处内容：在自2024年三季度以来持续了五个季度的“把物价合理回升作为货币政策的重要考量”基础上，增加了“促进经济稳定增长”也作为货币政策的重要考量；新增“根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，把握好政策实施的力度、节奏和时机”； 四是在货币政策工具方面，也有两处明显变化：三季度报告只是提及“综合运用多种工具”，四季度报告直接明确提及“灵活高效运用降准降息等多种政策工具”；新增“引导金融总量合理增长、信贷均衡投放”； 五是在货币政策传导方面，三季度和二季度报告都强调的是“推动社会综合融资成本下降”，四季度则是“促进社会综合融资成本低位运行”，并且首次新增表述“有序扩大明示企业贷款综合融资成本工作覆盖面”； 六是货币政策工具落实的重点与三季度相比，增加了“扩大内需”，删减了“提振消费”和“稳定外贸”，不变的是“科技创新”和“小微企业”，“提振消费”仅在正文“发挥货币政策结构优化作用”，“支持做好金融‘五篇大文章’”中有所体现； 七是在外汇方面，四季度增加了“发挥汇率调节宏观经济和国际收支自动稳定器功能”； 八是在防风险方面，此前对中央银行宏观审慎管理与金融稳定功能的表述是“探索拓展”，四季度是“拓展丰富”和“完善宏观审慎和金融稳定管理工具箱”。 我们认为2026年经济工作的重点包括以下两方面： 一是用稳增长为全球经济提供确定性。从国际环境来看，2026年世界经济增长动能不足，一方面是美国的关税政策将一定程度上提高全球贸易壁垒，通过贸易部门影响我国外需，另一方面是全球的地缘局势动荡加剧，部分关键物资的需求上升带动价格上涨，可能对我国造成一定输入性通胀上行影响。从国内环境看，2026年是我国“十五五”开局第一年，同时经济增长延续了自2025年而来的特点，供强需弱、总体平稳、科技突破、通胀偏低。无论从国内经济发展阶段还是全球经济格局来看，我国作为一个政策环境可预期、中高速增长的大型经济体都是全球经济增长的压舱石，同时也将较大程度上受益于为全球经济增长提供的确定性。 二是稳增长或更多依靠国内大循环。我们认为现阶段国内大循环对稳增长的重要性上升，是受外部环境不确定性上升影响的结果，也是我国经济高质量发展取得新成效的成果。2026年稳增长的抓手或围绕科技创新和扩大内需展开。 2026年适度宽松的货币政策，重点在“促进经济稳定增长”。我们认为：第一，降准降息等多种政策工具和各类结构性货币政策工具，都在灵活高效运用的范围内，但是考虑到当前利率水平偏低、融资条件较宽松和流动性较为充裕，我们认为单纯的货币政策宽松或对市场的影响边际下降，第二，货币政策或主要着力加大与其他政策配合，协同发力，一个主要方向就是“专栏1财政金融协同支持扩内需”，第三，货币政策调整对实体经济的影响相对间接，因此货币政策或将加大对金融机构的影响力度，关注“覆盖全面的宏观审慎管理体系”和“中国特色金融发展之路”下的金融改革，第四，海外主要央行货币政策调整存在不确定性，无论是美联储降息还是日央行加息，都可能对国际金融市场和汇率市场造成超预期冲击，不排除央行或灵活调整货币政策工具应对冲击。 # 风险提示： 国际地缘局势复杂化；国际贸易壁垒增多对全球经济增长影响加深；全球通胀和货币政策的不确定性。 # 【房地产】新消费时代下的大机遇系列报告一从“场所”到“场景”，新消费时代下的商业地产迎来重大机遇夏亦丰许佳璐 # 核心观点： 在地产增长引擎转换的下半场，传统住宅开发赛道的规模开始收缩，反观商业地产，迎来了政策红利期。从政策导向看，15-23年中央出台众多新消费支持政策，但均未涉及消费场景，而从24年开始反复提及“消费新场景”这一概念。我们认为，以往同质化的传统商业已经无法满足当下多样化的新消费需求与新消费习惯。未来商业地产机遇将增加，围绕消费群体偏好变化打造新消费的实体商业场景，为新业态、新模式提供新的场景载体。 对于运营商来说，只有将“场景”和“消费”两件事情完美融合，提升“三复率”，才能在这个拥挤的赛道中开辟出新机遇。当下的商业地产不再只靠地段或交通取胜，经营者需要打开思路，清楚定位项目方向，从客户的角度出发，挖掘消费者的潜在需求，有针对性的打造“独家”；更要增加客户粘性，实际上是想方设法去留住或占用消费者时间，提升“复游”、“复购”、“复荐”率。 传统的商业项目可以通过引入新消费业态或通过调整空间布局、呈现形式等方式成为符合新时代消费需求、消费习惯的“新场景”；此外，各类创新型的“新场景”也不断涌现，尤其是非标商业新场景，无论是在存量改造项目、还是在增量入市项目中，都占据了重要位置。从当前我国商业地产现状来看，商业地产行业发展已进入相对存量期，2025年新开业项目数量创2013年以来的新低，同时面临空置率高、租金持续下行等压力。从25年新开业的项目来看，存量焕新项目占比2成，部分项目被改造为创新的二次元主题商场、城市奥莱、非标商业项目；增量入市项目占比8成，奥特莱斯、特色主题mall、复合型非标商业正构成差异化的“新场景”。 新场景的“新”，核心在于从传统的“提供一个销售服务场所”转向到“共创一个有情感共鸣的沉浸化体验场景”。1）商业地产中的新消费业态崛起。“新消费”指的是围绕年轻一代消费者的需求而产生的全新消费品和服务模式，往往涉及国产品牌崛起、精神消费与悦己消费，以及以高增长为特征的市场趋势。传统消费到新消费的核心差别在于从“物质消费”走向“精神消费”，高度重视情绪价值。2）场景体验是实体商业的核心优势。实体商业仍是消费的基本盘。25年我国社会消费品零售总额中线下占比 $74\%$ 。有较多新消费品牌想要进入线下消费渠道。我们认为，场景体验是电商难以企及的实体核心优势。电商的核心竞争力在于满足消费者高效获取商品的需求。而商业地产的价值不止于提供商品交易场所，还承载着消费者的社交、体验、情感等多重需求，更加注重“精神需求”的满足。新消费品牌在线下渠道不再仅仅关注“卖出商品”，而更加注重为消费者提供独特的体验，让消费者亲身感受品牌文化与产品魅力。场景化趋势下，线下实体门店的核心定位，正在从“交易”转变为“体验”。 商业地产的新消费“含量”提升，运营思路也相应转变。新消费的新势力品牌不断涌现，提升了商业项目的运营效率。例如，泡泡玛特、蜜雪冰城等深受Z世代青睐的新消费品牌，入驻后可直接为商业地产带来客流增量；同时还能带动商业地产线上热度攀升，进一步强化整体吸引力。根据仲量联行，上海核心商圈引入潮玩品牌后，一层租金涨幅超周边均值 $15\%$ 。此外，根据飘马商业地产的数据，体验类业态（如餐饮、娱乐、文化体验）在购物中心的占比已经突破 $40\%$ ，且持续提升。例如北京SKP-S通过打造火星基地、AI互动艺术装置等沉浸式场景，将商场变成“可逛可玩的未来博物馆”；广州正佳广场将“微度假”理念植入商业地产，引入海洋馆、雨林生态园和自然博物馆，消费者在这里不仅能购物，还能探索自然奥秘，年客流突破5000万人次。对于商业地产运营商而言，商业地产空间不再是货架的容器，而是故事的载体，用场景吸引客流，用体验获得客流粘性。 除了集中式商业项目主动进行调改之外，我们发现，在商业地产中也出现了业态转型的非标商业项目。凡在空间形态、场景营造、业态组合、运营模式等维度创新的商业项目，都可以称之为非标商业。小体量、开放式街区是当前我国非标商业的主要特征。25年国内重点城市非标商业项目客流量增速达 $18.7\%$ ，远超传统购物中心 $5.2\%$ 的增速，其中35岁以下客群占比高达 $72\%$ 。5万方以下小体量的项目占比约6成，小体量商业虽然品牌丰富度有限，但便于资源整合，运营成本较低，具备灵活性和多元性，更容易贯彻具有标签感的定位。从建筑形态来看，国内非标商业以开放式街区为主，占比超6成；盒子为辅，占比约2成。开放式街区往往包括大面积的开放空间、绿地和休闲设施，更容易促进社交及体验活动的发生。 从地域分布来看，非标商业场景集中在上海、北京、杭州、成都等城市。根据赢商网，样本非标商业项目中，上海占比 $22.2\%$ 、杭州占比 $12.9\%$ 、成都占比 $10.1\%$ 、北京占比 $8.3\%$ ，以上城市的商业项目较多，结构丰富，为项目打造提供了丰富的存量，且这些城市的消费者对新事物的接受能力较强，具备较好的客群基础，更适合打造非标商业场景。我们整理选取了52个非标商业样本进行分析，我们发现，不管是数量、质量、还是创新性，一线城市、杭州、成都仍处于非标商业的第一梯队，但项目仍存在细微差异。1）从体量上来看，北京非标商业项目数量虽然不多，但体量集中在大中型。杭州以中小型项目为主，项目商业面积多集中在4万平以下。成都、上海、深圳、广州各个面积段均有项目分布。2）从开发运营主体来看，北京央国企占比较高，上海多元开发主体并存，成都本地运营商主导，杭州、广州、深圳跨界产业方深度介入。 未来的消费趋势是逐渐注重精神追求和需求多样化，由此一些新的需求点产生，如情感认同、情绪价值、自在生活方式等，消费模式和需求的变化，也催生了更多多元的新型非标商业形态，针对不同的新消费需求，衍生出了众多细分赛道，将商业与艺术、文化、自然、兴趣、社交等融合，核心在于为“情绪消费”提供载体。从项目类型来看，我们可以将大部分的非标商业场景分为三大类：1）时尚创新型：聚焦年轻人的生活方式，围绕“兴趣、社交、运动、潮流、艺术”等年轻客群关注的高频消费标签，构建全新空间形态、全新业态组合方式，推动传统零售向“情绪消费”转型。典型形态有策展型商业、市集型商业、社群型商业、主理人商业型。2）复古创新型：从在地文化内涵出发，将历史建筑、历史街区、工业遗存等进行保护性还原与活化，连为商业注入人文底蕴和地域基因，让历史文化与生活购物融为一体。部分项目或带有文旅属性。典型形态有历史文化街区型商业、历史建筑改造型商业、工业遗存型商业、文旅型商业。3）生态创新型：着眼于人们对都市微度假体验、亲近自然体验的渴望，将绿植、喷泉、山川、河流等户外景观搬进商业地产，打造公园式的消费场景，带给消费者一种真切的户外“逛公园”体验。典型形态有公园型商业、社群型商业、文旅型商业。 对于开发方、设计方、运营方来说，都需要跳出原来的模式，去打造“差异化供给”。我们认为，可以通过以下方式来打造新消费时代下的新场景：1）特定主体深创新。精准击中某一类特定人群的个性化需求，深度创新，有“舍”才有“得”，培养自己的强粘性客户群体。2）文化共鸣重塑造。打造具有地域文化特色的商业环境，将城市文化基因注入商业空间设计与运营。3）社交空间再组合。强调多元动线设计，弱化商业目的性，突出空间的社交属性与松弛感，允许消费者“不消费”。4）互动氛围全释放。把话语权交给消费者，注重年轻人的“情绪消费”需求，为年轻人提供了重要的情绪出口，实现“价值共鸣”。 我们认为，从“场所”到“场景”，商业地产迎来了重大机遇。让消费者从“买完就走”到“边逛边买”，到“拉着朋友一起逛一起买”，到“成群结队的逛+玩+买”，中间的提升过程，都有可能伴随消费者的“掏兜”行为。而作为商业地产运营商来说，感受和体验成为留住年轻人时间的重要因素。“允许消费者不消费”反而可能会带来更多的消费。运营商可能也需要重新考虑评判指标，在原先关注的租金收入、多经收入、出租率、收缴率、坪效、客流量、销售额等基础上，可以更多的去关注：留客时长/游逛时长、主题活动影响力、体验活动参与度、提袋率、会员复购率与推荐率、自有线上平台活跃度、社交媒体曝光度、品牌换新率、新势力品牌签约率等。我们认为，新消费下的“新场景、新业态、新模式”并非孤立存在的关系，而是形成“消费内容——场景支撑——商业模式”的有机闭环，是新时期消费结构优化升级、消费基础设施升级、商业模式升级的内在要求。 # 投资建议： “十五五”期间消费存在政策提振的机会，优质的商业地产是典型的红利资产。而以往同质化的传统存量商业已经无法满足当下多样化的新消费需求，商业地产有必要积极调改转型，围绕消费群体偏好变化进行新业态、新呈现形式的创新探索，打造新消费的实体商业场景，未来商业地产领域机遇或将增加。我们认为，头部优秀的商业地产及商业地产运营公司有较高护城河，即使在过去几年消费降级冲击下，仍具有稳定性。从去年以来，我们就已经持续推荐商业地产板块，随着商业不动产REITs政策的正式出台以及首批REITs的申报，我们预计2026年商业不动产REITs将加速发力，后续将有更多企业参与申报发行行列。持有性运营型房地产的行业大环境也会有所改善。 未来房地产的新模式也会从原先的追求投资开发增加值转向运营服务增加值，我们建议提前关注相关布局的商业运营公司。我们建议关注两条主线：1）积极探索新消费时代下的新场景建设和运营模式的商业地产公司：大悦城、华润万象生活、太古地产、瑞安房地产、百联股份；2）存量资产成熟稳定、具备成熟商办资产和运营能力、作为商业不动产REITs发行主体优质可靠的标的：保利发展、华润置地、招商蛇口、中国海外发展、茂业商业、武商集团。 # 风险提示： 居民消费超预期下行；购物中心租金波动风险；行业竞争加剧。 # 【基础化工】染料价格上行，一体化企业有望受益 # 余嫄嫄、赵泰 # 报告摘要： 1月中旬以来，还原物等染料中间体价格连续上涨，推动染料价格上行。染料行业供给集中，高安全、环保监管推动行业格局持续优化，当前价格处于历史较低水平，成本压力有望进一步向下游传导，份额稳定、拥有相关中间体配套的企业有望充分受益。维持行业强于大市评级。 # 支撑评级的要点： 中间体成本驱动，染料价格快速上行。还原物是分散染料的重要中间体，根据印染纺及闰土股份投资者关系活动记录，还原物价格低位为2.5万元/吨，但1月中旬以来连续快速上涨，截至2月9日，报价达7万元/吨左右。染料厂家上调产品价格传导还原物成本上涨，根据证券时报，浙江龙盛、闰土股份、福莱蕙特等公司就分散染料发布提价通知，自2月8日起，浙江龙盛分散黑等各产品价格上调2000元/吨；自2月9日起，福莱蕙特分散黑ECT等9款产品提价2000元/吨，藏青HW-SR产品提价3000元/吨。闰土股份在投资者关系活动记录（2月9日）中披露，由于还原物价格上涨，近期公司分散染料黑价格累计上涨约5000元/吨。根据百川盈孚，截至2月10日，分散、活性染料均价分别为2.1万元/吨、2.3万元/吨，较此轮涨价前（1月下旬）价格分别提升0.4万元/吨、0.1万元/吨，涨幅分别为 $24\%$ 、 $5\%$ 。 染料价格长期低迷，当前仍处于较低水平。受行业竞争加剧影响，染料价格持续下滑，2025年已处于历史较低水平。从出口价格看，2025年我国分散染料出口均价同比下滑 $6.66\%$ 至4.36美元/公斤，为近十年以来最低水平；活性染料出口均价为5.12美元/公斤，近十年中仅高于2024年5.00美元/公斤。 供给集中，安全生产等因素驱动格局持续优化。我国是世界染料生产、贸易、消费数量第一大国，染料产量约占世界总产量 $70\% - 75\%$ 。2024年我国染料产量前五名的上市公司是浙江龙盛（22.06万吨）、闰土股份（19.37万吨）、吉华集团（7.46万吨）、锦鸡股份（4.96万吨）、安诺其（3.55万吨），合计产量占全国总比重达 $61.07\%$ ，较2023年提升1.54pct。根据百川盈孚，截至2026年2月，分散染料、活性染料CR5分别为 $77.59\%$ 、 $75.90\%$ 。此外，安全、环保等因素是制约染料企业生产的关键，严格的安全、环保监管下，缺乏相应投入的企业或将长期处于关停或停产整顿状态，供应格局有望持续优化。 # 投资建议： 染料价格处于底部区间，成本端变化、严监管等外部因素或促进行业景气度改善。行业集中度较高，且安全监管、环保政策等因素或对已有产能形成制约，份额稳定、安全环保投入较高、产业链配套齐全的龙头企业有望受益。推荐：浙江龙盛，建议关注：闰土股份，吉华集团。 # 评级面临的主要风险： 下游需求不及预期；环保与安全生产风险；行业竞争加剧。 # 【电子】AI算力材料行业更新-算力市场供不应求，电子布涨价趋势确立 # 苏凌瑶茅珈恺 # 报告摘要： 海外云服务厂商大幅提高资本开支，算力材料市场亦有望深度受益。传统电子布产能向低介电电子布产能切换的过程中引发供需错配，传统电子布和低介电电子布价格有望迎来普涨。 # 支撑评级的要点： 海外云服务商大幅提高资本开支。根据华尔街见闻报道，美国云服务商在最新财报季中进一步明确了AI驱动的资本开支加速趋势。Meta预计2026年资本开支为1150~1350亿美元，中值 $\mathrm{YoY} + 73\%$ ，重点投向超级智能实验室和AI基础设施。Alphabet（谷歌母公司）预计2026年资本支出为 $1750\sim 1850$ 亿美元，中值 $\mathrm{YoY} + 97\%$ ，主要用于AI功能优化和云基础设施扩容。亚马逊预计2026年资本开支约为2000亿美元， $\mathrm{YoY} + 52\%$ 。微软表示短期资产（CPU和GPU服务器）占资本开支的比例将维持在三分之二左右。美国四大云服务商均表示，2026年全年将持续面临关键计算资源的供应限制，并需要通过加速投资、优化产能配置来应对快速攀升的需求。我们预计算力市场资本开支将持续推动技术迭代和需求增长，算力材料市场亦有望深度受益。 传统电子布产能转向低介电电子布产能。根据MoneyDJ报道，台耀已经发布通知，因市场结构变化和特殊产品需求调整，将停止部分E-glass电子布系列产品的生产，相关停产安排将分阶段进行。随着Low-Dk电子布需求持续增长，台耀将部分E-glass产能转换为Low-Dk产能，公司将逐步减产TU-662（668/F）、TU-768（752）及TU-747（742）等系列产品，并预计自2026年起，逐步停止上述产品的生产。我们认为受算力驱动影响，行业内低端的传统电子布产能将逐步退出，并向高端低介电电子布持续升级。 传统电子布和低介电电子布价格普涨。根据MoneyDJ报道，日本昭和电工宣布对CCL和PCB涨价 $30\%$ 以上，系铜箔、电子布等原料供需紧绷。根据台媒工商时报报道，E-glass价格全面上调1月涨幅约 $15\%$ ，2月预计再涨 $10\sim 15\%$ 。Low-Dk一代和二代布也将启动新一轮涨价谈判，目标涨幅 $20\%$ 。我们认为一方面高端低介电电子布供不应求，致使传统电子布产能转向高端并引发了供给收缩。另一方面大宗铜价上涨传导至CCL环节，涨价效应外溢至电子布环节，引发补涨效应。 # 投资建议： 我们看好算力市场资本开支持续推动技术迭代和需求增长，算力材料市场亦有望深度受益。在传统电子布产能向低介电电子产能切换的关键节点，市场供给和需求错配，传统电子布和低介电电子价格均有望上涨。建议关注中材科技、国际复材、宏和科技、菲利华。 # 评级面临的主要风险： AI市场需求过热引发行业泡沫。远期供给端产能过剩引发价格下滑。技术变革导致原有产品淘汰。 # 中银证券研究部 首席经济学家 <table><tr><td>徐高</td><td>S1300519050002</td><td>gao.xu@bocichina.com</td></tr><tr><td colspan="3">全球首席经济学家</td></tr><tr><td>管涛</td><td>S1300520100001</td><td>tao.guan@bocichina.com</td></tr><tr><td colspan="3">宏观研究团队</td></tr><tr><td>朱启兵</td><td>S1300516090001</td><td>qibing.zhu@bocichina.com</td></tr><tr><td>张晓娇</td><td>S1300514010002</td><td>xiaojiao.zhang@bocichina.com</td></tr><tr><td>刘立品</td><td>S1300521080001</td><td>lipin.liu@bocichina.com</td></tr><tr><td>陈琦</td><td>S1300521110003</td><td>qi.chen@bocichina.com</td></tr><tr><td>郭军</td><td>S1300519070001</td><td>Jun.guo@bocichina.com</td></tr></table> 固收研究团队 <table><tr><td>肖成哲</td><td>S1300520060005</td><td>chengzhe.xiao@bocichina.com</td></tr><tr><td>张鹏</td><td>S1300520090001</td><td>peng.zhang_bj@bocichina.com</td></tr></table> 策略研究团队 <table><tr><td>王君</td><td>S1300519060003</td><td>jun.wang@bocichina.com</td></tr><tr><td>徐沛东</td><td>S1300518020001</td><td>peidong.xu@bocichina.com</td></tr><tr><td>郭晓希</td><td>S1300521110001</td><td>xiaoxi.guo@bocichina.com</td></tr><tr><td>徐亚</td><td>S1300521070003</td><td>ya.xu@bocichina.com</td></tr><tr><td>高天然</td><td>S1300522100001</td><td>tianran.gao@bocichina.com</td></tr></table> 金融工程研究团队 <table><tr><td>郭策</td><td>S1300522080002</td><td>ce.guo@bocichina.com</td></tr><tr><td>李腾</td><td>S1300522080001</td><td>tengli@bocichina.com</td></tr><tr><td>宋坤笛</td><td>S1300123070004</td><td>kundi.song@bocichina.com</td></tr></table> 非银金融研究团队 <table><tr><td>张天愉</td><td>S1300521100002</td><td>tianyu.zhang@bocichina.com</td></tr><tr><td colspan="3">医药生物研究团队</td></tr><tr><td>刘恩阳</td><td>S1300523090004</td><td>enyang.liu@bocichina.com</td></tr></table> 地产研究团队 <table><tr><td>夏亦丰</td><td>S1300521070005</td><td>yifeng.xia@bocichina.com</td></tr><tr><td>许佳璐</td><td>S1300521110002</td><td>jialu.xu@bocichina.com</td></tr></table> 电新研究团队 <table><tr><td>武佳雄</td><td>S1300523070001</td><td>jiaxiong.wu@bocichina.com</td></tr><tr><td>李扬</td><td>S1300523080002</td><td>yang.li@bocichina.com</td></tr><tr><td>顾真</td><td>S1300525040003</td><td>zhen.gu@bocichina.com</td></tr></table> 机械研究团队 <table><tr><td>陶波</td><td>S1300520060002</td><td>bo.tao@bocichina.com</td></tr><tr><td>曹鸿生</td><td>S1300523070002</td><td>hongsheng.cao@bocichina.com</td></tr><tr><td colspan="3">化工研究团队</td></tr><tr><td>余嫄嫄</td><td>S1300517050002</td><td>yuanyuan.yu@bocichina.com</td></tr><tr><td>徐中良</td><td>S1300524050001</td><td>zhongliang.xu@bocichina.com</td></tr><tr><td>赵泰</td><td>S1300525100001</td><td>tai.zhao@bocichina.com</td></tr></table> 食品饮料研究团队 <table><tr><td>邓天娇</td><td>S1300519080002</td><td>tianjiao.deng@bocichina.com</td></tr></table> 社会服务团队 <table><tr><td>李小民</td><td>S1300522090001</td><td>xiaomin.li@bocichina.com</td></tr><tr><td>宋环翔</td><td>S1300524080001</td><td>huanxiang.song@bocichina.com</td></tr><tr><td>纠泰民</td><td>S1300524040001</td><td>taimin.jiu@bocichina.com</td></tr></table> 计算机研究团队 <table><tr><td>杨思睿</td><td>S1300518090001</td><td>sirui.yang@bocichina.com</td></tr><tr><td>郑静文</td><td>S1300525010001</td><td>jingwen.zheng@bocichina.com</td></tr></table> 电子研究团队 <table><tr><td>苏凌瑶</td><td>S1300522080003</td><td>lingyao.su@bocichina.com</td></tr><tr><td>李圣宣</td><td>S1300525110001</td><td>shengxuan.li@bocichina.com</td></tr><tr><td>茅珈恺</td><td>S1300525110002</td><td>jiakai.mao@bocichina.com</td></tr><tr><td>周世辉</td><td>S1300525080001</td><td>shihui.zhou@bocichina.com</td></tr></table> 通信研究团队 <table><tr><td>吕然</td><td>S1300521050001</td><td>ran.lv@bocichina.com</td></tr><tr><td colspan="3">交通运输研究团队</td></tr><tr><td>王靖添</td><td>S1300522030004</td><td>jingtian.wang@bocichina.com</td></tr></table> # 披露声明 本报告准确表述了证券分析师的个人观点。该证券分析师声明，本人未在公司内、外部机构兼任有损本人独立性与客观性的其他职务，没有担任本报告评论的上市公司的董事、监事或高级管理人员；也不拥有与该上市公司有关的任何财务权益；本报告评论的上市公司或其它第三方都没有或没有承诺向本人提供与本报告有关的任何补偿或其它利益。 中银国际证券股份有限公司同时声明，将通过公司网站披露本公司授权公众媒体及其他机构刊载或者转发证券研究报告有关情况。如有投资者于未经授权的公众媒体看到或从其他机构获得本研究报告的，请慎重使用所获得的研究报告，以防止被误导，中银国际证券股份有限公司不对其报告理解和使用承担任何责任。 # 评级体系说明 以报告发布日后公司股价/行业指数涨跌幅相对同期相关市场指数的涨跌幅的表现为基准： # 公司投资评级： 买入：预计该公司股价在未来6-12个月内超越基准指数 $20\%$ 以上； 增持：预计该公司股价在未来6-12个月内超越基准指数 $10\% -20\%$ 中性：预计该公司股价在未来6-12个月内相对基准指数变动幅度在 $-10\% - 10\%$ 之间； 减持：预计该公司股价在未来6-12个月内相对基准指数跌幅在 $10\%$ 以上； 未有评级：因无法获取必要的资料或者其他原因，未能给出明确的投资评级。 # 行业投资评级： 强于大市：预计该行业指数在未来6-12个月内表现强于基准指数； 中性：预计该行业指数在未来6-12个月内表现基本与基准指数持平； 弱于大市：预计该行业指数在未来6-12个月内表现弱于基准指数； 未有评级：因无法获取必要的资料或者其他原因，未能给出明确的投资评级。 沪深市场基准指数为沪深300指数；新三板市场基准指数为三板成指或三板做市指数；香港市场基准指数为恒生指数或恒生中国企业指数；美股市场基准指数为纳斯达克综合指数或标普500指数。 # 风险提示及免责声明 本报告由中银国际证券股份有限公司证券分析师撰写并向特定客户发布。 本报告发布的特定客户包括：1）基金、保险、QFII、QDII等能够充分理解证券研究报告，具备专业信息处理能力的中银国际证券股份有限公司的机构客户；2）中银国际证券股份有限公司的证券投资顾问服务团队，其可参考使用本报告。中银国际证券股份有限公司的证券投资顾问服务团队可能以本报告为基础，整合形成证券投资顾问服务建议或产品，提供给接受其证券投资顾问服务的客户。 中银国际证券股份有限公司不以任何方式或渠道向除上述特定客户外的公司个人客户提供本报告。中银国际证券股份有限公司的个人客户从任何外部渠道获得本报告的，亦不应直接依据所获得的研究报告作出投资决策；需充分咨询证券投资顾问意见，独立作出投资决策。中银国际证券股份有限公司不承担由此产生的任何责任及损失等。 本报告内含保密信息，仅供收件人使用。阁下作为收件人，不得出于任何目的直接或间接复制、派发或转发此报告全部或部分内容予任何其他人，或将此报告全部或部分内容发表。如发现本研究报告被私自刊载或转发的，中银国际证券股份有限公司将及时采取维权措施，追究有关媒体或者机构的责任。所有本报告内使用的商标、服务标记及标记均为中银国际证券股份有限公司或其附属及关联公司（统称“中银国际集团”）的商标、服务标记、注册商标或注册服务标记。 本报告及其所载的任何信息、材料或内容只提供给阁下作参考之用，并未考虑到任何特别的投资目的、财务状况或特殊需要，不能成为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据的要约或邀请，亦不构成任何合约或承诺的基础。中银国际证券股份有限公司不能确保本报告中提及的投资产品适合任何特定投资者。本报告的内容不构成对任何人的投资建议，阁下不会因为收到本报告而成为中银国际集团的客户。阁下收到或阅读本报告须在承诺购买任何报告中所指之投资产品之前，就该投资产品的适合性，包括阁下的特殊投资目的、财务状况及其特别需要寻求阁下相关投资顾问的意见。 尽管本报告所载资料的来源及观点都是中银国际证券股份有限公司及其证券分析师从相信可靠的来源取得或达到，但撰写本报告的证券分析师或中银国际集团的任何成员及其董事、高管、员工或其他任何个人（包括其关联方）都不能保证它们的准确性或完整性。除非法律或规则规定必须承担的责任外，中银国际集团任何成员不对使用本报告的材料而引致的损失负任何责任。本报告对其中所包含的或讨论的信息或意见的准确性、完整性或公平性不作任何明示或暗示的声明或保证。阁下不应单纯依靠本报告而取代个人的独立判断。本报告仅反映证券分析师在撰写本报告时的设想、见解及分析方法。中银国际集团成员可发布其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告，亦有可能采取与本报告观点不同的投资策略。为免生疑问，本报告所载的观点并不代表中银国际集团成员的立场。 本报告可能附载其它网站的地址或超级链接。对于本报告可能涉及到中银国际集团本身网站以外的资料，中银国际集团未有参阅有关网站，也不对它们的内容负责。提供这些地址或超级链接（包括连接到中银国际集团网站的地址及超级链接）的目的，纯粹为了阁下的方便及参考，连结网站的内容不构成本报告的任何部份。阁下须承担浏览这些网站的风险。本报告所载的资料、意见及推测仅基于现状，不构成任何保证，可随时更改，毋须提前通知。本报告不构成投资、法律、会计或税务建议或保证任何投资或策略适用于阁下个别情况。本报告不能作为阁下私人投资的建议。 过往的表现不能被视作将来表现的指示或保证，也不能代表或对将来表现做出任何明示或暗示的保障。本报告所载的资料、意见及预测只是反映证券分析师在本报告所载日期的判断，可随时更改。本报告中涉及证券或金融工具的价格、价值及收入可能出现上升或下跌。部分投资可能不会轻易变现，可能在出售或变现投资时存在难度。同样，阁下获得有关投资的价值或风险的可靠信息也存在困难。本报告中包含或涉及的投资及服务可能未必适合阁下。如上所述，阁下须在做出任何投资决策之前，包括买卖本报告涉及的任何证券，寻求阁下相关投资顾问的意见。 中银国际证券股份有限公司及其附属及关联公司版权所有。保留一切权利。 # 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