> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 东吴证券晨会纪要 # 东吴证券晨会纪要 2026-03-02 # 宏观策略 # 宏观点评20260302：伊朗问题对股债商汇等大类资产的影响 事件：2026年02月28日，美国和以色列对伊朗发动军事打击，伊朗对以色列及中东地区多处目标予以还击，阿联酋、巴林、科威特、沙特等中东多国发生爆炸，中东地缘冲突正在加剧并扩散。观点：2月份以来，地缘政治风险已悄然积聚，全球金融市场通过原油和黄金的联动上涨显现出强烈的避险情绪。2月28日伊朗地区军事冲突爆发，核心风险主要体现在三个层面：（1）“能源咽喉”阻塞风险，霍尔木兹海峡是全球石油运输的咽喉要道，运输量约2000万桶/日，约占全球石油总消费量的 $20\%$ 约占全球1/4的海运石油贸易量，如果霍尔木兹海峡被实质性封锁，国际原油价格极可能在短期内持续冲高；（2）化工产业链中断风险，伊朗是全球第二大甲醇生产国，占全球产能约 $10\%$ ，而中国超过 $60\%$ 的进口甲醇来自伊朗，供应中断将直接冲击下游的烯烃和塑料加工行业；（3）运费与保险飙升风险，若地区冲突向着失控的局面演化，波斯湾及红海区域的航运保险费用将进一步指数级增长，这将抬高所有经由该航道的大宗商品成本。（1）对国际外汇市场的影响：短期市场避险情绪仍将持续存在，避险情绪或涌入美元和美债市场，但人民币或发挥“避风港”作用。美元指数：短期走强、中期承压。短期内伊朗问题驱动的避险资金或在全球金融市场开盘后涌入美元市场，导致美元指数出现脉冲式上行；但是中长期来看，如果事态向进一步失控的方向演绎，尤其是霍尔木兹海峡面临被封锁的风险，这将重演“油运供给冲击 $\rightarrow$ 油价飙升 $\rightarrow$ 通胀大涨 $\rightarrow$ 全球主要央行被迫加息抑制通胀”的局面，同时如果美国卷入长期战争导致财政赤字进一步扩大，美元的长期信誉可能受损，最终导致资金流出美元资产，中长期反而面临走弱的压力。预计美元对欧元等货币保持升值，但对日元、人民币等货币则出现贬值。人民币汇率：升值趋势稳固、韧性增强。虽然国际原油价格上涨或推升国内输入型通胀压力，但是由于中国国内财政、货币和产业政策空间灵活，加之庞大的内需支撑，人民币并没有持续贬值的基础，反而或在动荡的国际局势中显现“避险”属性。2020年在新冠疫情肆虐全球之际，由于中国经济率先走出新冠疫情的影响，2020年至2021年国际避险资金涌入国内，推动人民币汇率快速升值。短期人民币升值被宏观审慎政策按下暂停键，但中长期贸易顺差和美元指数结构性弱势这两大支撑人民币升值的核心因素并未发生根本性逆转，2026年开年以来，尽管地缘政治局势持续紧张，但是跨境资金保持净流入，根据国家外管局公布的数据显示，1月份银行结售汇总体净流入798.51亿美元，其中证券投资科目净流入259亿美元，延续了2025年12月以来较高水平的流入，人民币汇率的强势根基依然牢固，预计短期人民币对美元维持在6.80-6.95区间震荡，中期或升向6.70。（2）对大宗商品的影响：短期避险情绪推动金油共振上涨；中期供应链扰动和通胀压力或将重塑全球经济和金融格局；长期能源转型和地缘政治风险凸显能源和资源对于国民经济的战略意义。短期来看，伊朗问题或将在全球金融市场开盘初期通过黄金、原油的跳空高开和全球股市的低开来释放恐慌情绪，战争溢价和“抗通胀”属性对黄金和原油形成最盈利多，通胀预期也将推升铜、铝、镍等 2026年03月02日 晨会编辑 曾朵红 执业证书：S0600516080001 021-60199793 zengdh@dwzq.com.cn 工业金属和煤炭等资源品价格联动上涨。但是黄金和原油等商品价格带有较大的“情景化”特征，虽然避险情绪在地缘冲突初期推高了金油价格，但是市场定价逻辑也正处于极度敏感的摇摆期，如果局势发展最终趋向于某种程度的妥协或转折，即年初“委内瑞拉事件”重演，那么前期积聚的地缘溢价下降或导致商品价格大幅回调；反之，若冲突进入螺旋式升级的深水区，金油价格则也会面临进一步飙升的风险。中期来看，伊朗问题若演化为“持久的地区战争”，会深刻改变全球经济和金融市场的走向，伊朗地处欧亚非三大洲的地缘核心，航运运力锐减、原油出口受阻将导致全球供应链收缩乃至断裂，持续处于高位的油价和运力价格，一方面将导致全球经济增长放缓，以及二次通胀压力，或迫使主要央行不仅停止当前的降息路径，甚至不得不重启加息以对冲通胀风险，一旦货币政策发生这种剧烈的“鹰派”转弯，全球金融市场将面临流动性收紧与估值杀跌的双重打击，极易诱发严重的股债双杀局面，动摇全球金融体系的稳定性；另一方面，地缘局势持续紧张或加速能源转型和供应链重构，替代性能源、可再生能源等均可能提速。长期来看，年初以来，地缘政治紧张局势呈加速升级的趋势，由于美国特朗普政府进一步践行“唐罗主义”，先后对委内瑞拉采取军事行动、提出对格陵兰岛的主权诉求，以及当前联合以色列对伊朗升级热战，全球秩序不确定性进一步升级，美元及美元资产处于“震中”地位，导致全球货币信用体系进一步弱化。一方面，地缘风险溢价常态化将持续提升黄金的货币属性，黄金不仅是对冲战争风险的工具，更成为了对抗地缘政治摩擦、去全球化趋势以及潜在通胀失控的战略支点，随着全球避险逻辑从“择时投机”转向“长期配置”，黄金料将吸引更多具有深厚主权背景的买方力量，确立其在动荡周期中作为核心资产的定价权；另一方面，全球供应链断供风险再次推动全球能源和资源从“效率优先”向“安全优先”转变，尤其是铜铝锡镍等工业金属、钴锂等能源金属以及稀土等军工金属，能源和资源供给安全性成为国民经济运行的命脉。（3）对股票市场的影响：避险情绪或打击美股、A股市场或出现分化。地缘冲突爆发初期，全球股市往往普遍承压，A股或也会因普遍的恐慌情绪释放而承受一定的下行压力，但是地缘冲突对A股的冲击可能是脉冲式的，并不构成系统性转折。作为全球产业链的稳压器和远离冲突核心的巨型经济体，中国市场在一定程度上承接了避险情绪外溢带来的配置需求，同时中国“大而全”的现代化制造业体系为缓释海外市场冲击提供了坚实的基础。进入3月份，A股市场正处于“十五五”规划等国内重要政策的利多时期，中国稳定的产业趋势将继续是主导A股表现的力量，中东局势对黄金、石油石化、有色、军工等冲突直接受益板块构成利多，从市场情绪上利空其他板块，但是外部冲击会带来短期扰动，A股的中长期走势仍取决于国内经济基本面与政策。2026年美国AI叙事和实体经济都在寻求更宽松的货币政策，而财政刺激又可能推高通胀从而限制货币政策的宽松空间，AI叙事的波动性将进一步上升，全球市场与AI相关度高的资产都同样面临风险。近期高盛提出市场回归“HALO”交易，即重资产（Heavy Assets）、低淘汰率（Low Obsolescence），这些资产的经济相关性能够穿越技术周期而持久存在。面对流动性宽松逻辑出现瑕疵的AI叙事，市场正在对软件和IT服务的利润率及终端价值提出质疑，互联网巨头纷纷投入大量资本开支的重资产建设趋势，让市场对“轻资产”的信心有所动摇。因此，近期市场风格逐步实现切换的主要方向如输电网、油气管道、公用事业、交通基础设施、关键设备、化工 品等，均属于AI叙事下的凭借传统供需模式的涨价品。同时，这条主线也承载了地缘政治紧张带来的避险与供给溢价。两条线索交汇下，从成长风格到周期资源品的切换较为流畅。从海外环境来看，春节期间海外市场表现较为强劲也给A股市场提供了良好的外部环境。AI叙事的瑕疵被持续提起，尽管长期的宽松方向较为明确，但市场定价长远的宽松不妨碍短期市场对HALO交易的认同程度较高，因此风格上更多集中于涨价品，A股交易也因此受到一定程度的影响。从短期看，我们认为海外交易与国内日历效应可能同步呼应，涨价品相对应的油气、有色、化工、公用等中上游方向有望成为近期的主线，同时，AI叙事中较为明晰的科技类别硬件涨价品也有望进一步保持交易热度，如存储等。在流动性宽松进一步明确后，市场可能再度重回AI叙事和新兴产业的方向，等待后续AI应用、机器人、商业航天等下一阶段的机会。（4）对债券市场的影响：短期或有“避险”买盘、中期仍却取决于国内货币政策。全球避险情绪升温将促使资金涌入债券市场，尤其是处于人民币升值周期的中国国债，或得到避险资金的青睐，但是国际局势对中国债券市场的影响较弱，决定中国债券市场走势的主导力量仍是国内财政和货币政策，2026年以来，中国央行持续投放中长期流动性，资金面保持宽松，引导短端利率下行的同时也带动长端利率回落。进入3月份“两会季”，债券市场重点关注经济增速预期、财政政策强度等方面的内容，市场观望情绪或较浓，但是就年内来看，为协同配合国内积极的财政政策，货币政策将继续保持宽松的流动性环境，对债券市场构成支撑。风险提示：地缘政治冲突风险超预期演化；通胀预期脱锚影响国内外货币政策节奏；由于地缘政治失控诱发的全球经济“滞胀”风险。 # 宏观点评20260226：市场稳定趋势延续，行业如何配置？ 大势较为稳定，行业配置风格转向上游从国内市场来看，在春节流动性回流的驱使下，大盘宽基指数均呈现稳定回升的态势，截至2026年2月26日，市场成交额也较春节前低点有近 $30\%$ 的回升，市场流动性仍然较为宽松。往后看，参考往年春节至两会期间及两会后的日历效应，大盘整体稳定的趋势仍将维持一段时间。从行业层面看，两会确定全年经济增长目标，更多稳增长政策出台，顺周期板块上涨概率更高且平均收益也相对较高。因此，近期市场风格或从小盘、成长逐步转向大盘、价值，关注上游行业。从海外环境来看，春节期间海外市场表现较为强劲也给A股市场提供了良好的外部环境。海外AI叙事的瑕疵被持续提起，尽管长期的宽松方向较为明确，但市场定价长远的宽松不妨碍短期市场对HALO交易的认同程度较高，因此风格上更多集中于涨价品，A股交易也因此受到一定程度的影响。从短期看，我们认为海外交易与国内日历效应可能同步呼应，涨价品相对应的油气、有色、化工、公用等中上游方向有望成为近期的主线，同时，AI叙事中较为明晰的科技类别硬件涨价品也有望进一步保持交易热度，如存储等。在流动性宽松进一步明确后，市场可能再度重回AI叙事和新兴产业的方向，等待后续AI应用、机器人、商业航天等下一阶段的机会。风险提示：AI产业与全球资本市场趋势趋同，若海外发生超预期的流动性风险，全球AI产业叙事可能遭遇冲击，资本市场联动风险上升；近期上游行业上涨较快，短期估值偏高，注意估值与基本面差距引发的估值回归风险；年报一季报密集披露期临近，关注海外及国内企业业绩兑现可能不及预期的风险。 # 固收金工 # 固收深度报告20260225：债券“科技板”他山之石：海外科技巨头债券融资路径演变案例复盘之半导体行业 半导体产业“高资本密集、高技术壁垒、长投资周期”的固有属性，对其融资体系提出了严峻挑战。一方面，先进制程产线投资动辄千亿，核心设备价格高昂，且技术迭代迫使企业进行持续性的高额资本开支；另一方面，从研发到量产的转化周期长、风险高，叠加全球供应链的不确定性，企业对稳定、长期、且成本可控的资金来源需求较为迫切。审视国内，尽管2025年“债券科技板”已将半导体企业纳入重点支持范畴，但债券市场的服务能力与产业的巨大需求之间仍存在结构性错配：发行主体仍相对集中于国有背景的龙头企业，而大量处于技术攻坚期的民营半导体公司，因其盈利波动性、轻资产运营等特点，在利用债券市场优化资本结构方面步履维艰。这一融资瓶颈已明显制约我国半导体产业迈向全面突破。因此，本报告希望通过复盘海外成熟市场中三家顶尖半导体企业——存储芯片龙头海力士（SK Hynix Inc）、光刻机垄断型企业阿斯麦（ASML Holding NV）、通信与AI芯片领军者博通（Broadcom Inc.）的债券融资轨迹，分析其在不同发展阶段（如技术攻坚、并购扩张、ESG转型）对债券工具的运用策略，探究“发债融资-战略落地-业务增长”的协同逻辑。此举既是为我国半导体企业（尤其是民营高成长企业）拓展融资视野、优化资本结构提供可借鉴的海外经验，也为我国债券市场探索半导体领域的一级发行创新（如产业专项债、ESG挂钩债）与二级投资价值挖掘，提供新的思路与方向。风险提示：监管政策与地缘政治风险；行业竞争与技术迭代风险；融资扩张及并购整合风险；数据统计与分析偏差风险。 # 固收深度报告20260225：若政府房贷贴息政策实施，效果如何？ 从已实施贴息政策的城市数据看，政策效果存在显著的区域性差异。南京市雨花台区的政策促进效果最为突出：2024年6月至12月期间，其商品住宅销售面积同比上升 $28.6\%$ ，大幅领先于同期南京全市 $4.9\%$ 的同比增幅，短期刺激效应明显。其他试点区域的相对起色有限：武汉2025年10月至12月新政实施区域商品房成交面积同比深跌 $20\%$ ，低于全市 $-14\%$ 的跌幅；杭州临平区在2023年12月至2024年2月商品房成交面积同比 $-43.5\%$ ，低于杭州全市 $-26.5\%$ 的增速。综合来看，贴息政策能在短期内激活需求，但其对销售的整体拉动效能高度依赖于本地市场的基本面与政策协同环境。若考虑在2026年将 $1\%$ 的贴息政策推向全国，其财政成本是决策的基本考量因素。我们预测2026年全国新建住宅总销售额在6.2万亿元左右，二手住宅总销售额在8.9万亿元左右。我们假设2026年新房销售中贷款比例约为 $31.4\%$ ，则2026年新建商品住宅新增贷款规模约为1.9万亿元，二手房新增贷款规模约为2.8万亿元。假定贴息政策为期一年，贴息率为 $1\%$ ，针对政策执行后新发放的符合条件的商业性个人住房贷款进行直接贷款补贴，分三种政策情景进行测算。若贴息政策仅覆盖新建商品住宅，预计年度贴息覆盖的贷款总额约为1.9万亿元，按 $1\%$ 贴息率计算，年财政资金需求约为195亿元。若贴息政策仅覆盖二手住宅，其覆盖的贷款总额估算约为2.8万亿元，对应年贴息成本约280亿元。若政策全面覆盖新建与二手住宅，则年度贴息覆盖的贷款总额将升至约4.7万亿元，年资金需求高达约470亿元。此外，如果将财政贴息政策的范围扩大至全部存量房贷进行贴息，则涉及约37万亿的存量个人住房贷 款，其年化成本可能接近4000亿元人民币。 # 行业 # 推荐个股及其他点评 徐工机械（000425）：中国工程机械龙头，矿机成套打开第二增长曲线盈利预测与投资评级：公司作为中国工程机械龙头，主业稳健+矿机成为新增长点，通过电动化&全球化构筑核心壁垒，有望充分受益本轮行业上行周期。我们预计公司2025-2027年归母净利润为70/90/119亿元，当前市值对应PE分别为21/16/12倍。基于工程机械国内外共振回暖、矿山开采景气度高，公司具备高成长性与高业绩弹性，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示：行业周期波动，基建、地产、矿山项目落地不及预期，政策不及预期，地缘政治加剧风险 盛科通信-U（688702）：2025年业绩快报点评：研发驱动短期承压，继续看好Switch芯片产业趋势 盈利预测与投资评级：考虑公司短期加大研发力度旨在巩固并维持核心竞争优势，我们预计公司有望在算力国产化进程中持续、深度受益。根据公司2025年业绩快报，我们调整公司2025/2026/2027年预期营收为11.51/17.83/22.94亿元（前值13.39/17.83/22.94亿元）；将公司2025/2026/2027年预期归母净利润调整为-1.5/0.5/1.3亿元（前值-0.23/0.51/1.33亿元）。维持“增持”评级。风险提示：算力需求不及预期；高速交换机渗透不及预期；国产化替代进程不及预期等。 海光信息（688041）：2025年业绩快报点评：业绩高增验证景气，生态与研发共振打开成长空间 业绩高增持续兑现，公司增长动能进一步强化。据公司25年业绩快报，25全年预计实现营收143.76亿元，yoy $+57\%$ ；归母净利润25.4亿元，yoy $+32\%$ 。25Q4单季收入48.86亿元，yoy $+61\%$ 。归母净利润5.8亿元，yoy $+43\%$ 。公司预计26Q1营收中值40.65亿元，yoy $+69\%$ ；归母净利润中值6.7亿元，yoy $+32\%$ （若加回股份支付费用，则对应归母净利润9.1亿元，yoy $+80\%$ ）。我们认为梳理表观数字可以观察到公司营收连续三个季度维持高速增长，或体现DCU加速出货趋势。以开放兼容生态为底座，公司全场景算力适配能力持续强化。在技术层面，公司坚持基于x86指令集架构进行芯片研发，同时打造“CPU+DCU”双轮驱动的产品体系，形成了高度开放、全面兼容的产业生态。一方面，公司的CPU产品完全兼容主流x86软硬件生态，客户无需大幅改造现有系统即可完成国产化替代；另一方面，海光DCU对标国际主流GPGPU，算子覆盖度超 $99\%$ 兼容CUDA，可满足从十亿级模型推理到千亿级模型训练的全场景需求。海光光合组织已聚合6000余家合作伙伴，完成15000余项软硬件测试，覆盖芯片设计、整机制造、软件适配全链条，在政务、金融、能源等领域的联合解决方案超15000个，形成“芯片-整机-应用”的闭环生态。饱和式研发投入驱动产品快速迭代。截至公司25年12月投关公告，海光信息研发人员占比超 $85\%$ ，2025年前三季度，研发投入达29.35亿元，同比增长 $35.38\%$ 。未来海光信息会将全部资源集中于芯片设计迭代，持续推进C86架构的自主优化、DCU芯片与英伟达GPU的性能对标，在全栈能力上，海光信息将围绕互联总线与上下游厂商合作，全面打造GPGPU全栈产品。“饱和式”研发投入将直接为产品的快速迭代能力， 让公司能够快速响应市场需求，在国产化替代、AI算力爆发等关键节点抢占先机。 # 香港交易所（00388.HK）：2025年年报点评：市场交投活跃，IPO募资金额全球第一，全年业绩创历史新高 事件：香港交易所发布2025年业绩：1）实现收入及其他收益292亿港元，同比 $+30\%$ ，归母净利润178亿港元，同比 $+36\%$ 。全年业绩创历史新高，业绩高增长主要是由于在内地政策支持下投资气氛明显好转，内地投资者更积极参与离岸市场，带动港股现货市场成交额大幅增长；港股IPO募资金额位于全球第一。2025年ROE $33.2\%$ ，同比 $+7.3\mathrm{pct}$ 。2）四季度实现收入及其他收益73亿港元，同比增长 $15\%$ ，环比下滑 $6\%$ ；归母净利润43亿港元，同比增长 $15\%$ ，环比下滑 $12\%$ 。成交量创多项单日新高。2025年现货分部实现收入147亿港元，同比 $+56\%$ ，收入占比 $50\%$ 。1）现货市场日均交易额同比 $+93\%$ 至2320亿港元。沪深港通北向及南向每日平均成交额分别为2124亿元和1211亿港元，分别 $+42\%$ 和 $+151\%$ 。债券通北向通日均交易额390亿元，同比 $-6\%$ 。2）联交所IPO发行119家，同比增长 $68\%$ ，总融资额2869亿港元，同比 $+226\%$ 。截至2025年末港股IPO排队数量同比增长近3倍。衍生产品市场成交张数延续升势。2025年股本证券及金融衍生品分部收入69亿港元，同比 $+11\%$ ，增长主要是由于结构性产品交易及上市活动增加，以及衍生品市场成交量创新高。衍生产品平均每日成交合约张数达166万张，同比增长 $7\%$ 。联交所牛熊证及权证等日均交易额同比增长 $55\%$ 至183亿港元。期交所衍生品合约和联交所期权合约平均每日成交张数分别 $-6\%$ 和 $+22\%$ 。新上市权证、牛熊证数分别 $+50\%$ 、 $+27\%$ 。商品分部：2025年收入32亿港元，同比 $+14\%$ 。2025年LME收费交易的日均成交总额同比 $+8\%$ 。数据及连接分部：2025年收入23亿港元，同比 $+7\%$ ，主要是由于交易所参与者使用领航星/中华通中央交易网关的用量增加，网络费增长 $12\%$ 。此外客户使用量增加导致设备托管服务费增加了 $8\%$ 。公司项目：2025年公司项目收入22亿港元，同比 $+17\%$ 。公司内部投资收益19亿港元，同比 $+7\%$ 。2025年年化投资净回报 $5.06\%$ ，同比-3bps。公司平均资金余额增长 $8\%$ 至370亿港元。风险提示：香港现货及衍生品交易量大幅萎缩；互联互通进展停滞；LME改革效果不达预期，量价齐跌。 # 宏观策略 # 宏观点评20260302：伊朗问题对股债商汇等大类资产的影响 事件：2026年02月28日，美国和以色列对伊朗发动军事打击，伊朗对以色列及中东地区多处目标予以还击，阿联酋、巴林、科威特、沙特等中东多国发生爆炸，中东地缘冲突正在加剧并扩散。观点：2月份以来，地缘政治风险已悄然积聚，全球金融市场通过原油和黄金的联动上涨显现出强烈的避险情绪。2月28日伊朗地区军事冲突爆发，核心风险主要体现在三个层面：（1）“能源咽喉”阻塞风险，霍尔木兹海峡是全球石油运输的咽喉要道，运输量约2000万桶/日，约占全球石油总消费量的 $20\%$ ，约占全球1/4的海运石油贸易量，如果霍尔木兹海峡被实质性封锁，国际原油价格极可能在短期内持续冲高；（2）化工产业链中断风险，伊朗是全球第二大甲醇生产国，占全球产能约 $10\%$ ，而中国超过 $60\%$ 的进口甲醇来自伊朗，供应中断将直接冲击下游的烯烃和塑料加工行业；（3）运费与保险飙升风险，若地区突向着失控的局面演化，波斯湾及红海区域的航运保险费用将进一步指数级增长，这将抬高所有经由该航道的大宗商品成本。（1）对国际外汇市场的影响：短期市场避险情绪仍将持续存在，避险情绪或涌入美元和美债市场，但人民币或发挥“避风港”作用。美元指数：短期走强、中期承压。短期内伊朗问题驱动的避险资金或在全球金融市场开盘后涌入美元市场，导致美元指数出现脉冲式上行；但是中长期来看，如果事态向进一步失控的方向演绎，尤其是霍尔木兹海峡面临被封锁的风险，这将重演“油运供给冲击 $\rightarrow$ 油价飙升 $\rightarrow$ 通胀大涨 $\rightarrow$ 全球主要央行被迫加息抑制通胀”的局面，同时如果美国卷入长期战争导致财政赤字进一步扩大，美元的长期信誉可能受损，最终导致资金流出美元资产，中长期反而面临走弱的压力。预计美元对欧元等货币保持升值，但对日元、人民币等货币则出现贬值。人民币汇率：升值趋势稳固、韧性增强。虽然国际原油价格上涨或推升国内输入型通胀压力，但是由于中国国内财政、货币和产业政策空间灵活，加之庞大的内需支撑，人民币并没有持续贬值的基础，反而或在动荡的国际局势中显现“避险”属性。2020年在新冠疫情肆虐全球之际，由于中国经济率先走出新冠疫情的影响，2020年至2021年国际避险资金涌入国内，推动人民币汇率快速升值。短期人民币升值被宏观审慎政策按下暂停键，但中长期贸易顺差和美元指数结构性弱势这两大支撑人民币升值的核心因素并未发生根本性逆转，2026年开年以来，尽管地缘政治局势持续紧张，但是跨境资金保持净流入，根据国家外管局公布的数据显示，1月份银行结售汇总体净流入798.51亿美元，其中证券投资科目净流入259亿美元，延续了2025年12月以来较高水平的流入，人民币汇率的强势根基依然牢固，预计短期人民币对美元维持在6.80-6.95区间震荡，中期或升向6.70。（2）对大宗商品的影响：短期避险情绪推动金油共振上涨；中期供应链扰动和通胀压力或将重塑全球经济和金融格局；长期能源转型和地缘政治风险凸显能源和资源对于国民经济的战略意义。短期来看，伊朗问题或将在全球金融市 场开盘初期通过黄金、原油的跳空高开和全球股市的低开来释放恐慌情绪，战争溢价和“抗通胀”属性对黄金和原油形成最盈利多，通胀预期也将推升铜、铝、镍等工业金属和煤炭等资源品价格联动上涨。但是黄金和原油等商品价格带有较大的“情景化”特征，虽然避险情绪在地缘冲突初期推高了金油价格，但是市场定价逻辑也正处于极度敏感的摇摆期，如果局势发展最终趋向于某种程度的妥协或转折，即年初“委内瑞拉事件”重演，那么前期积聚的地缘溢价下降或导致商品价格大幅回调；反之，若冲突进入螺旋式升级的深水区，金油价格则也会面临进一步飙升的风险。中期来看，伊朗问题若演化为“持久的地区战争”，会深刻改变全球经济和金融市场的走向，伊朗地处欧亚非三大洲的地缘核心，航运运力锐减、原油出口受阻将导致全球供应链收缩乃至断裂，持续处于高位的油价和运力价格，一方面将导致全球经济增长放缓，以及二次通胀压力，或迫使主要央行不仅停止当前的降息路径，甚至不得不重启加息以对冲通胀风险，一旦货币政策发生这种剧烈的“鹰派”转弯，全球金融市场将面临流动性收紧与估值杀跌的双重打击，极易诱发严重的股债双杀局面，动摇全球金融体系的稳定性；另一方面，地缘局势持续紧张或加速能源转型和供应链重构，替代性能源、可再生能源等均可能提速。长期来看，年初以来，地缘政治紧张局势呈加速升级的趋势，由于美国特朗普政府进一步践行“唐罗主义”，先后对委内瑞拉采取军事行动、提出对格陵兰岛的主权诉求，以及当前联合以色列对伊朗升级热战，全球秩序不确定性进一步升级，美元及美元资产处于“震中”地位，导致全球货币信用体系进一步弱化。一方面，地缘风险溢价常态化将持续提升黄金的货币属性，黄金不仅是对冲战争风险的工具，更成为了对抗地缘政治摩擦、去全球化趋势以及潜在通胀失控的战略支点，随着全球避险逻辑从“择时投机”转向“长期配置”，黄金料将吸引更多具有深厚主权背景的买方力量，确立其在动荡周期中作为核心资产的定价权；另一方面，全球供应链断供风险再次推动全球能源和资源从“效率优先”向“安全优先”转变，尤其是铜铝锡镍等工业金属、钴锂等能源金属以及稀土等军工金属，能源和资源供给安全性成为国民经济运行的命脉。（3）对股票市场的影响：避险情绪或打击美股、A股市场或出现分化。地缘冲突爆发初期，全球股市往往普遍承压，A股或也会因普遍的恐慌情绪释放而承受一定的下行压力，但是地缘冲突对A股的冲击可能是脉冲式的，并不构成系统性转折。作为全球产业链的稳压器和远离冲突核心的巨型经济体，中国市场在一定程度上承接了避险情绪外溢带来的配置需求，同时中国“大而全”的现代化制造业体系为缓释海外市场冲击提供了坚实的基础。进入3月份，A股市场正处于“十五五”规划等国内重要政策的利多时期，中国稳定的产业趋势将继续是主导A股表现的力量，中东局势对黄金、石油石化、有色、军工等冲突直接受益板块构成利多，从市场情绪上利空其他板块，但是外部冲击会带来短期扰动，A股的中长期走势仍取决于国内经济基本面与政策。2026年美国AI叙事和实体经济都在寻求更宽松的货币政策，而财政刺激又可能推高通胀从而限制货币政策的宽松空间，AI叙事的波动性将进一步上升，全球市场与AI相关度高的资产都同 样面临风险。近期高盛提出市场回归“HALO”交易，即重资产（Heavy Assets）、低淘汰率（Low Obsolescence），这些资产的经济相关性能够穿越技术周期而持久存在。面对流动性宽松逻辑出现瑕疵的AI叙事，市场正在对软件和IT服务的利润率及终端价值提出质疑，互联网巨头纷纷投入大量资本开支的重资产建设趋势，让市场对“轻资产”的信心有所动摇。因此，近期市场风格逐步实现切换的主要方向如输电网、油气管道、公用事业、交通基础设施、关键设备、化工品等，均属于AI叙事下的凭借传统供需模式的涨价品。同时，这条主线也承载了地缘政治紧张带来的避险与供给溢价。两条线索交汇下，从成长风格到周期资源品的切换较为流畅。从海外环境来看，春节期间海外市场表现较为强劲也给A股市场提供了良好的外部环境。AI叙事的瑕疵被持续提起，尽管长期的宽松方向较为明确，但市场定价长远的宽松不妨碍短期市场对HALO交易的认同程度较高，因此风格上更多集中于涨价品，A股交易也因此受到一定程度的影响。从短期看，我们认为海外交易与国内日历效应可能同步呼应，涨价品相对应的油气、有色、化工、公用等中上游方向有望成为近期的主线，同时，AI叙事中较为明晰的科技类别硬件涨价品也有望进一步保持交易热度，如存储等。在流动性宽松进一步明确后，市场可能再度重回AI叙事和新兴产业的方向，等待后续AI应用、机器人、商业航天等下一阶段的机会。（4）对债券市场的影响：短期或有“避险”买盘、中期仍却取决于国内货币政策。全球避险情绪升温将促使资金涌入债券市场，尤其是处于人民币升值周期的中国国债，或得到避险资金的青睐，但是国际局势对中国债券市场的影响较弱，决定中国债券市场走势的主导力量仍是国内财政和货币政策，2026年以来，中国央行持续投放中长期流动性，资金面保持宽松，引导短端利率下行的同时也带动长端利率回落。进入3月份“两会季”，债券市场重点关注经济增速预期、财政政策强度等方面的内容，市场观望情绪或较浓，但是就年内来看，为协同配合国内积极的财政政策，货币政策将继续保持宽松的流动性环境，对债券市场构成支撑。风险提示：地缘政治冲突风险超预期演化；通胀预期脱锚影响国内外货币政策节奏；由于地缘政治失控诱发的全球经济“滞胀”风险。 # 宏观点评20260226：市场稳定趋势延续，行业如何配置？ 春节期间市场交易风格已然生变 春节期间，大部分资金担忧的海外科技股继续调整、美伊地缘冲突的风险没有兑现，反而海外算力、日韩存储、贵金属上涨，而A股则未能延续2025年科技股领街上涨的趋势，春节前炒作的影视和AI应用板块已经出现调整，2026年开年第一个交易日影视股继续回调，机器人、AI应用高开低走，市场风格逐步向上游周期切换，油气、磷化工、贵金属、稀土等产品涨价的方向明显上行。国内TMT强预期未兑现和海外流动性变化是主因从催化因素来看，春节档票房不及预期是影视行业调整的主要原因。另外，今年春节期间对于机器人的讨论热度也不及2025年机器人横空出世“从无到有”时期，字节的seedance2.0也同样在春节前较长的交易日中已经提前表现，导致2026年春节期间国内市场对于TMT板块整体的讨论热度同比2025有所下滑。另一个催化因素来自于海外流动性预期的反复对于AI叙事的冲击。互联网巨头纷纷投入大量资 本开支的重资产建设趋势，让市场对“轻资产”的信心有所动摇。近期市场风格逐步实现切换的主要方向如输电网、油气管道、公用事业、交通基础设施、关键设备、化工品等，均属于AI叙事下的凭借传统供需模式的涨价品。同时，这条主线也承载了地缘政治紧张带来的避险与供给溢价。两条线索交汇下，从成长风格到周期资源品的切换较为流畅。大势较为稳定，行业配置风格转向上游从国内市场来看，在春节流动性回流的驱使下，大盘宽基指数均呈现稳定回升的态势，截至2026年2月26日，市场成交额也较春节前低点有近 $30\%$ 的回升，市场流动性仍然较为宽松。往后看，参考往年春节至两会期间及两会后的日历效应，大盘整体稳定的趋势仍将维持一段时间。从行业层面看，两会确定全年经济增长目标，更多稳增长政策出台，顺周期板块上涨概率更高且平均收益也相对较高。因此，近期市场风格或从小盘、成长逐步转向大盘、价值，关注上游行业。从海外环境来看，春节期间海外市场表现较为强劲也给A股市场提供了良好的外部环境。海外AI叙事的瑕疵被持续提起，尽管长期的宽松方向较为明确，但市场定价长远的宽松不妨碍短期市场对HALO交易的认同程度较高，因此风格上更多集中于涨价品，A股交易也因此受到一定程度的影响。从短期看，我们认为海外交易与国内日历效应可能同步呼应，涨价品相对应的油气、有色、化工、公用等中上游方向有望成为近期的主线，同时，AI叙事中较为明晰的科技类别硬件涨价品也有望进一步保持交易热度，如存储等。在流动性宽松进一步明确后，市场可能再度重回AI叙事和新兴产业的方向，等待后续AI应用、机器人、商业航天等下一阶段的机会。风险提示：AI产业与全球资本市场趋势趋同，若海外发生超预期的流动性风险，全球AI产业叙事可能遭遇冲击，资本市场联动风险上升；近期上游行业上涨较快，短期估值偏高，注意估值与基本面差距引发的估值回归风险；年报一季报密集披露期临近，关注海外及国内企业业绩兑现可能不及预期的风险。 （证券分析师：芦哲 证券分析师：潘京） # 固收金工 # 固收深度报告20260225：债券“科技板”他山之石：海外科技巨头债券融资路径演变案例复盘之半导体行业 观点 亚洲：海力士（SK Hynix Inc）：1）发展路径：或可视为技术迭代与产能扩张双轮驱动下的周期穿越史：初期依托母集团完成技术原始积累后，通过关键并购与逆周期扩产，逐步确立公司在存储行业的市场地位，而发展中期SK集团的入主则为其注入了长期战略定力，使其能够前瞻性布局HBM等前沿技术，后期在AI浪潮中成功实现从周期性存储龙头向AI核心配套供应商的战略升级。2)结合债券发行：公司的债券融资策略演变与其发展战略路径之间呈现典型的“协同进化、相辅相成”的关系。这一关系的核心在于，海力士并非从初创期即依赖债务，而是随着自身实力的增强和战略需求的变化，逐步将债券市场锻造成为驱动增长的“资金双引擎”之一。在发展初期，债券融资并非公司资本结构的核心，海力士将其作为精准匹配特定重资产项目的专用工具，目的在于解决股权融资和内生现金流无法覆盖的、一次性的大额资本缺口，此时的债券融资，帮助公司完成关键产能布局，为其跻身全球前列奠定基础。随着SK集团的入主和公司市场地位的稳固，债券融资方可转变为一条稳定、可预期的资金动脉，并持续助力公司各项长周期、高投入的项目以及日常营运周转。进入AI赋能阶段，海力士的债券融资与业务增长形成了紧密的“飞轮效应”：业 务板块上取得的增长为其在资本市场的议价能力赋能，使其能够以更优的条件、更高的频率获取资金；而这一债券融资优势又为其提供取用灵活、成本稳定的资本，使其能够迅速扩大产能、拉大与竞争对手的差距，并进一步巩固市场地位。在海力士的生命周期中，债券融资不失为其将技术优势快速转化为市场优势的“加速器”，而这一正向循环或可视为其在瞬息万变的半导体行业中穿越周期、把握机遇的关键所在。欧洲：阿斯麦（ASML Holding NV）：1）发展路径：或可视为一条通过极致的技术聚焦和前瞻性的战略抉择从而跻身全球行业头部地位的经典路径。其发展过程中的核心战略拐点在于，当行业头部公司固守DUV技术路线时，阿斯麦将全部资源押注于前景未卜但代表未来的EUV光刻技术的研发与生产，并在历经逾十年的持续攻坚后，成功实现技术突破，借此一举超越同行业竞争对手，形成对7nm及以下先进制程光刻设备的绝对垄断。当前，公司再度复制这一路径，通过对下一代High-NA技术的持续探索和与上下游的深度生态绑定，不断加高技术壁垒与市场壁垒，进一步巩固其在半导体光刻设备的领军地位。2)结合债券发行：公司运用债券融资的策略模式高度契合公司在不同发展时期的财务考量与战略意图，换言之，其债券融资在更多情境下属于用于实现关键阶段战略目标的金融工具，同时亦适当作为常规性流动资金的补充。在EUV技术攻坚的关键时期，债券融资的核心价值系提供较大规模、较长期限的“耐心资本”，因此公司通过发行10年期长期债券，成功实现融资期限与研发周期的适度匹配，与此同时，这一前瞻性的融资策略，帮助公司保障其在技术商业化前漫长投入期的财务稳定性，系公司最终能够完成技术突破并确立市场地位的重要财务支撑之一。当公司凭借技术优势建立起市场垄断地位后，其发债与发展的关系进一步演变为良性循环，其中，行业龙头地位带来较强的信用资质，并直接转化为其在债券市场上可以较低的成本来撬动较长期资金的能力；公司继而利用这一显著的资本市场优势，为下一代技术研发和全球产能扩张提供资金，实现对核心业务和战略布局的有效反哺。回溯公司的发展路径和发债历程，期间过程已逐步形成“技术优势 $\rightarrow$ 信用优势 $\rightarrow$ 成本优势 $\rightarrow$ 再投资 $\rightarrow$ 巩固技术优势”的闭环，对于公司而言，债券融资已超越单纯的财务管理工具范畴，成为公司执行长期战略、巩固竞争优势、穿越技术周期的重要组成部分。美国：博通（Broadcom Inc.）：1）发展路径：与前述的海力士和阿斯麦以技术驱动的路径不同，系清晰的“并购驱动型”成长轨迹，其核心战略并非内生性研发，而是通过成熟的资本运作与产业整合能力，不断重塑自身业务版图。初期，公司聚焦于半导体领域的横向整合，通过一系列杠杆收购迅速扩大市场份额；随后，公司敏锐识别到半导体行业的周期性风险，果断开启向高毛利、高现金流的基础设施数件领域的跨界并购；当前，通过完成对VMware等关键资产的收购，成功构建“半导体芯片硬件+基础设施软件”双主业协同的强大生态，完成向平台型科技巨头的战略蜕变。2)结合债券发行：公司的债券融资与其并购驱动的增长模式形成深度的战略绑定，可概括为一种典型的债务驱动型并购整合模式，即债券融资并非用于内生性的资本开支或研发投入，而是作为其支付并购对价和进行后续债务结构优化的工具，助力公司在不大规模稀释股权的前提下，以显著低于股权融资的成本来实现资产规模和业务体量的快速扩张，换言之，债券市场为公司提供了执行杠杆收购所必需的大规模、可预期的资金来源。而这一模式的反哺效应则更为关键。通过并购整合具有稳定现金流的标的，公司所获得的现金流可被进一步用于偿付债务、管理杠杆水平，不仅可快速修复并增强公司的整体信用资质和财务弹性，也为 其启动下一轮杠杆收购储备加杠杆空间。因此，对于博通而言，发债与发展之间同样互为表里：债券融资可视为其外延式扩张的“发动机”，而被并购资产的现金流则可视同为到期偿付、滚续融资提供信用基础的“燃料”，公司在债券市场的融资能力，已成为其与技术整合能力并行的核心竞争力之一。风险提示：监管政策与地缘政治风险；行业竞争与技术迭代风险；融资扩张及并购整合风险；数据统计与分析偏差风险。 （证券分析师：李勇 证券分析师：徐津晶） # 固收深度报告20260225：若政府房贷贴息政策实施，效果如何？ 事件 当前，中国房地产市场正处于新旧动能转换、寻求新的动态平衡的关键阶段。2025年末至2026年初，市场环境呈现出新的特点：一方面，存量房贷利率与住房公积金贷款利率的同步下调，已将居民购房成本推至近年来的新低；另一方面，市场信心的稳固仍需更多精准、有效且可持续的政策支持，尤其在“高月供挤压消费”这一矛盾上，亟待破题。在此背景下，由财政资金主导的“房贷贴息”政策，存在从地方试点走向大众的可能性，构建了“财政补息差、银行扩投放、购房者享红利”的格局。观点 目前国际上多个国家或地区设有住房信贷的支持政策。例如中国香港的“居所贷款利息扣除”政策、美国面向退伍军人的低息贷款及住房可负担修订计划（HAMP）、以及日本由住宅金融支援机构推出的长期固定利率贷款产品等，均通过贴息、减税或优惠融资等方式缓解居民购房压力。自2023年末以来，武汉、长春、芜湖等城市已根据自身情况出台了实施细则，政策进入落地期。各地贴息政策形式多样，主要分为“固定比例贴息”“利息比例补贴”两类，房企定向补贴作为市场化补充。 按贷款金额固定比例进行贴息是应用最广泛的主流模式，地方政府对政策窗口期内符合条件的首套购房贷款，按其初始贷款本金的一定固定比例核算财政贴息总额。除了主流的按贷款金额固定比例贴息模式外，部分地区还采用“按贷款利息百分比进行贴息”的方式进行补贴。根据购房者实际支付的贷款利息，财政部门按照约定比例对该利息金额进行补贴，这种政策通常适用于需要长期激励或针对特定群体进行精细化支持的场景。除了以上两类贴息模式，房企定向补贴作为一种市场化的补充行为，运作机制与财政主导的政策有本质区别。房企定向补贴由房地产开发企业自主发起并承担全部成本，对特定楼盘的销售进行定向促销。 为客观地评估不同房贷贴息政策的实际减负效果，我们假设贷款总额为100万元，贷款期限为30年，还款方式为等额本息，贷款利率参考 $3.5\%$ 的LPR基准，合理减点30bp后估算为 $3.2\%$ 。在此基准下，原月供支出约为4325元，利息总额约为55.69万元。我们若按当下各地实施的房贷贴息政策进行测算，每月减负金额在417-2500元不等。 试点城市政策效果评估：对房地产销售的影响 从已实施贴息政策的城市数据看，政策效果存在显著的区域性差异。南京市雨花台区的政策促进效果最为突出：2024年6月至12月期间，其商品住宅销售面积同比上升 $28.6\%$ ，大幅领先于同期南京全市 $4.9\%$ 的同比增幅，短期刺激效应明显。其他试点区域的相对起色有限：武汉2025年10月至12月新政实施区域商品房成交面积同比深跌 $20\%$ ，低于全市 $-14\%$ 的跌幅；杭州临平区在2023年12月至2024年2月商品房成交面积同比 $-43.5\%$ ，低于杭州全市 $-26.5\%$ 的增速。综合来看，贴息政策能在短期内激活需求，但其对销售的整体拉动效能高度依赖于本地市场的基本面与政策协同环境。 如果房贷贴息政策全国展开，对于财政资金需求的预测 若考虑在2026年将 $1\%$ 的贴息政策推向全国，其财政成本是决策的基本考量因素。我们预测2026年全国新建住宅总 销售额在6.2万亿元左右，二手住宅总销售额在8.9万亿元左右。我们假设2026年新房销售中贷款比例约为 $31.4\%$ ，则2026年新建商品住宅新增贷款规模约为1.9万亿元，二手房新增贷款规模约为2.8万亿元。假定贴息政策为期一年，贴息率为 $1\%$ ，针对政策执行后新发放的符合条件的商业性个人住房贷款进行直接贷款补贴，我们分三种政策情景进行测算。若贴息政策仅覆盖新建商品住宅，预计年度贴息覆盖的贷款总额约为1.9万亿元，按 $1\%$ 贴息率计算，年财政资金需求约为195亿元。若贴息政策仅覆盖二手住宅，其覆盖的贷款总额估算约为2.8万亿元，对应年贴息成本约280亿元。若政策全面覆盖新建与二手住宅，则年度贴息覆盖的贷款总额将升至约4.7万亿元，年资金需求高达约470亿元。此外，如果将财政贴息政策的范围扩大至全部存量房贷进行贴息，则涉及约37万亿的存量个人住房贷款，其年化成本可能接近4000亿元人民币。如果从主要银行2024年投放个人住房贷款规模和余额比例来推断。2024年年报中披露投放个人住房贷款规模的是建设银行、农业银行、兴业银行和民生银行，其投放量分别是7263亿元、6111亿元、1861亿元和1062亿元，个人住房贷款存量规模分别为6.19万亿元、4.98万亿元、1.09万亿元和0.56万亿元。四家银行的2024年个人住房贷款投放金额为16297亿元，其存量个人住房贷款规模为12.8万亿元。假定四家银行的投放量占全行业比例，和其存量规模占整个个人住房贷款规模比例相同，四家银行存量房贷占全国个人住房贷款比例约为 $34\%$ 。那根据假设，可以推断全国商业银行2024年投放个人住房贷款规模为4.79万亿元。近年来，中国住房贷款规模整体呈现缩小趋势，预测2025年和2026年同比增速为 $-1.2\%$ ，可得预测贴息需要的财政资金约468亿元。风险提示：政策效果的短期性与局限性风险；财政可持续性与区域不平衡风险；市场扭曲风险 (证券分析师：李勇 证券分析师：徐沐阳) # 行业 # 推荐个股及其他点评 徐工机械（000425）：中国工程机械龙头，矿机成套打开第二增长曲线投资要点 中国工程机械龙头，混改 $+$ 全球化 $+$ 多元化助力业绩上行：徐工机械作为国内工程机械行业领军企业，通过技术创新与体制改革实现了从地方国企向全球化现代上市公司的跨越。公司已完成核心资产整体上市，构建了国资控股与市场化机制并存的治理结构，有效激发了企业活力。公司在起重机、土方机械等传统优势领域保持领先，同时大力拓展高空作业机械、矿山机械等新兴战略板块，形成了完善的产品矩阵。多元化布局与国际化拓展有效平滑行业周期波动，混改后公司盈利能力呈现逆势提升态势，正稳步向千亿级营收规模迈进。国内外共振向上，重点关注海外行业景气度复苏：（1）复盘2025年：工程机械板块国内实现全面复苏，出口温和回暖；起重机等非挖设备销量也明显改善。国内外需求共振向上、产能利用率提升及持续降本增效共同推动工程机械板块盈利能力增强，国内核心主机厂的销售净利率均显著提升。（2）展望2026年： $①$ 国内：根据周期更新替换理论，2025-2028年国内挖机需求预计年均增长超 $20\%$ ，本轮周期预计至2028年见顶。但受资金到位影响，需求转化为销量的速度较缓，整体呈现温和且持久的复苏态势。 $②$ 出口：海外挖机销量同样存 在周期扰动，核心扰动因素为美联储利率周期。我们判断，在美联储降息周期下，海外需求有望于2026年进入新一轮上行周期，形成国内外共振局面。矿机成套打开第二增长曲线，电动化&全球化构筑核心壁垒：矿山机械作为徐工的第二增长曲线，公司凭借成熟的成套化解决方案锁定高盈利的后市场业务，构建深厚护城河。在电动化领域，公司通过自研电池PACK及电驱系统实现产业链闭环，低成本与高技术优势加速了新能源产品的市场渗透，助力公司实现L3级无人驾驶矿卡的商业化落地。此外，公司全球化战略已从贸易型出海向本土化制造转型，完善的海外产能布局可有效规避贸易风险。整体来看，随着混改红利的持续释放及大规模股权激励的落地，公司经营质量与现金流状况显著优化，看好未来业绩持续上行。盈利预测与投资评级：公司作为中国工程机械龙头，主业稳健+矿机成为新增长点，通过电动化&全球化构筑核心壁垒，有望充分受益本轮行业上行周期。我们预计公司2025-2027年归母净利润为70/90/119亿元，当前市值对应PE分别为21/16/12倍。基于工程机械国内外共振回暖、矿山开采景气度高，公司具备高成长性与高业绩弹性，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示：行业周期波动，基建、地产、矿山项目落地不及预期，政策不及预期，地缘政治加剧风险 （证券分析师：周尔双 证券分析师：黄瑞） # 盛科通信-U（688702）：2025年业绩快报点评：研发驱动短期承压，继续看好Switch芯片产业趋势 投资要点 研发投入短期压制利润表现，技术布局战略定力凸显。据公司25年业绩快报，25全年预计实现营收11.5亿元，yoy+6.35%；归母净利润-1.5亿元，亏损同比扩大120.59%；实现扣非归母净利润-2.2亿元，亏损同比扩大101.85%。25Q4预计实现单季营收3.2亿元，yoy+16.25%，qoq-1.69%；归母净利润-1.6亿元；扣非后归母净利润-1.8亿元。报告期内公司营业利润、利润总额、归母净利润、扣非归母净利润、基本每股收益同比下降均达到了30%以上，主要系高强度研发投入导致2025年度利润下降。持续高强度投入研发，巩固产品性能和架构能力的技术领先优势。全互联时代对以太网交换芯片提出了全面需求，要求芯片实现更快、更灵活、更安全、更智能的网络连接。公司长期深耕以太网交换芯片领域，持续加大研发投入，技术积累与产品迭代形成正向飞轮。公司在FlexE、可编程管道、OAM/APS引擎等关键特性上已形成体系化技术优势，产品在高性能、灵活性与可视化能力等维度具备较强竞争力。与此同时，公司高端产品持续向大规模数据中心与云场景推进，800G端口、12.8Tbps及25.6Tbps交换容量等旗舰指标逐步进入市场推广与应用阶段，整体性能已对标国际竞品。我们认为，公司通过高强度研发投入构筑的底层技术壁垒正在转化为产品力与市场卡位优势，中长期有望在国产以太网交换芯片替代进程中持续受益。客户资源深度绑定叠加本土化服务与生态优势，竞争壁垒持续加固。公司依托长期客户服务积累与本土化深度布局，已与国内主流通信及信息技术厂商建立稳定合作关系，产品进入运营商及金融、政企、交通、能源等核心行业网络并实现规模应用，客户粘性与平台化壁垒持续强化。与此同时，公司立足本土市场需求，在服务响应、方案适配及生态协同方面具备更强贴近优势，有望在国产替代趋势下进一步巩固客户资源与本土化竞争力，形成稳固的行业卡位。盈利预测与投资评级：考虑公司短期加大研发力度旨在巩固并维持核心竞争优势，我们预计公司有望在算力国产化进程中持续、深度受益。根据公司2025年业绩快报，我们调整公司2025/2026/2027年预期营收为11.51/17.83/22.94亿元（前值 13.39/17.83/22.94亿元）；将公司2025/2026/2027年预期归母净利润调整为-1.5/0.5/1.3亿元（前值-0.23/0.51/1.33亿元）。维持“增持”评级。风险提示：算力需求不及预期；高速交换机渗透不及预期；国产化替代进程不及预期等。 （证券分析师：张良卫 证券分析师：陈海进 证券分析师：李雅文） # 海光信息（688041）：2025年业绩快报点评：业绩高增验证景气，生态与研发共振打开成长空间 投资要点 业绩高增持续兑现，公司增长动能进一步强化。据公司25年业绩快报，25全年预计实现营收143.76亿元，yoy+57%；归母净利润25.4亿元，yoy+32%。25Q4单季收入48.86亿元，yoy+61%。归母净利润5.8亿元，yoy+43%。公司预计26Q1营收中值40.65亿元，yoy+69%；归母净利润中值6.7亿元，yoy+32%（若加回股份支付费用，则对应归母净利润9.1亿元，yoy+80%）。我们认为梳理表观数字可以观察到公司营收连续三个季度维持高速增长，或体现DCU加速出货趋势。以开放兼容生态为底座，公司全场景算力适配能力持续强化。在技术层面，公司坚持基于x86指令集架构进行芯片研发，同时打造“CPU+DCU”双轮驱动的产品体系，形成了高度开放、全面兼容的产业生态。一方面，公司的CPU产品完全兼容主流x86软硬件生态，客户无需大幅改造现有系统即可完成国产化替代；另一方面，海光DCU对标国际主流GPGPU，算子覆盖度超99%，兼容CUDA，可满足从十亿级模型推理到千亿级模型训练的全场景需求。海光光合组织已聚合6000余家合作伙伴，完成15000余项软硬件测试，覆盖芯片设计、整机制造、软件适配全链条，在政务、金融、能源等领域的联合解决方案超15000个，形成“芯片-整机-应用”的闭环生态。饱和式研发投入驱动产品快速迭代。截至公司25年12月投关公告，海光信息研发人员占比超85%，2025年前三季度，研发投入达29.35亿元，同比增长35.38%。未来海光信息会将全部资源集中于芯片设计迭代，持续推进C86架构的自主优化、DCU芯片与英伟达GPU的性能对标，在全栈能力上，海光信息将围绕互联总线与上下游厂商合作，全面打造GPGPU全栈产品。“饱和式”研发投入将直接为产品的快速迭代能力，让公司能够快速响应市场需求，在国产化替代、AI算力爆发等关键节点抢占先机。盈利预测与投资评级：公司拥有CPU和DCU两大国内领先产品。CPU方面，随着行业信创稳步推进，公司CPU产品收入会稳健增长。DCU方面，AI算力需求释放叠加国产化趋势加快，国产AI芯片厂商迎来历史性机遇。公司DCU产品性能生态位列第一梯队，新产品不断迭代。基于公司2025年业绩快报以及行业最新动态变化，我们调整2025-2027年归母净利润分别为25.42/41.22/65.06亿元（前值：31.16/46.17/65.29亿元）。维持“买入”评级。风险提示：技术升级不及预期，需求不及预期，市场竞争风险，地缘政治风险等。 (证券分析师：陈海进 证券分析师：王紫敬 证券分析师：李雅文) # 香港交易所（00388.HK）：2025年年报点评：市场交投活跃，IPO募资金额全球第一，全年业绩创历史新高 投资要点 事件：香港交易所发布2025年业绩：1）实现收入及其他收益292亿港元，同比 $+30\%$ ，归母净利润178亿港元，同比 $+36\%$ 全年业绩创历史新高，业绩高增长主要是由于在内地政策支持下投资气氛明显好转，内地投资者更积极参与离岸市场，带动港股现货市场成交额大幅增长；港股IPO募资金额位于全球第一。2025年ROE 33.2%，同比+7.3pct。2）四季度实现收入及其他收益73亿港元，同比增长15%，环比下滑6%；归母净利润43亿港元，同比增长15%，环比下滑12%。成交量创多项单日新高。2025年现货分部实现收入147亿港元，同比+56%，收入占比50%。1）现货市场日均交易额同比+93%至2320亿港元。沪深港通北向及南向每日平均成交额分别为2124亿元和1211亿港元，分别+42%和+151%。债券通北向通日均交易额390亿元，同比-6%。2）联交所IPO发行119家，同比增长68%，总融资额2869亿港元，同比+226%。截至2025年末港股IPO排队数量同比增长近3倍。衍生产品市场成交张数延续升势。2025年股本证券及金融衍生品分部收入69亿港元，同比+11%，增长主要是由于结构性产品交易及上市活动增加，以及衍生品市场成交量创新高。衍生产品平均每日成交合约张数达166万张，同比增长7%。联交所牛熊证及权证等日均交易额同比增长55%至183亿港元。期交所衍生品合约和联交所期权合约平均每日成交张数分别-6%和+22%。新上市权证、牛熊证数分别+50%、+27%。商品分部：2025年收入32亿港元，同比+14%。2025年LME收费交易的日均成交总额同比+8%。数据及连接分部：2025年收入23亿港元，同比+7%，主要是由于交易所参与者使用领航星/中华通中央交易网关的用量增加，网络费增长12%。此外客户使用量增加导致设备托管服务费增加了8%。公司项目：2025年公司项目收入22亿港元，同比+17%。公司内部投资收益19亿港元，同比+7%。2025年年化投资净回报5.06%，同比-3bps。公司平均资金余额增长8%至370亿港元。盈利预测与投资评级：香港市场交投活跃，预计IPO发行有望延续升势，看好香港交易所α与β同步优化，进一步兑现发展前景。我们小幅调整此前盈利预测，预计港交所2026-2027年股东应占溢利分别为189.66/205.12亿港元（前值192.62/207.88亿港元），估算公司2028年股东应占溢利为224.15亿港元，对应增速分别为7%/8%/9%。当前股价对应PE估值分别为27.8x/25.7x/23.5x，维持“买入”评级。风险提示：香港现货及衍生品交易量大幅萎缩；互联互通进展停滞；LME改革效果不达预期，量价齐跌。 （证券分析师：孙婷 证券分析师：何婷） # 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明出处为东吴证券研究所，并注明本报告发布人和发布日期，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。 # 东吴证券投资评级标准 投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的），北交所基准指数为北证50指数），具体如下： 公司投资评级： 买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在 $15\%$ 以上； 增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于 $5\%$ 与 $15\%$ 之间； 中性：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于 $-5\%$ 与 $5\%$ 之间； 减持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间； 卖出：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在 $-15\%$ 以下。 行业投资评级： 增持：预期未来6个月内，行业指数相对强于基准 $5\%$ 以上； 中性：预期未来6个月内，行业指数相对基准 $-5\%$ 与 $5\%$ 减持：预期未来6个月内，行业指数相对弱于基准 $5\%$ 以上。 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议。投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 东吴证券研究所 苏州工业园区星阳街5号 邮政编码：215021 传真：（0512）62938527 公司网址： http://www.dwzq.com.cn