_可落地的宏观框架_系列之一_现实世界的价格传导模型_10页_484kb

现实世界的价格传导模型总结

核心内容

本报告是“可落地的宏观框架”系列之一，主要分析了中国制造业中价格传导的机制与特点，重点探讨了PPI（工业生产者价格指数）的构成及传导路径，并结合油价上涨对PPI的影响，提出了当前涨价交易应关注上游行业的观点。

主要观点

• 价格传导分层：中国制造业成本率高于70%，理论上各行业价格应与投入品价格高度相关。但实际中，上游行业的价格传导能力最强，中游次之，下游最弱，说明价格传导存在“摩擦”。
• PPI的构成：PPI的变化可以拆解为成本传导贡献和供需格局贡献。当前供需格局对PPI的拖累程度在2023-2025年达到历史高点，且2026年上半年传导难度将更大。
• 涨价交易重点：在当前“涨供给不涨需求、涨政治不涨经济”的背景下，应更多关注上游行业，因为其价格传导能力最强，而中下游传导难度大。
• 油价传导路径：油价上涨对PPI的影响可分为三个层次：
  1. 有限传导：仅带动油化工链条涨价，布油每涨1%，拉动PPI约0.041%。
  2. 替代效应传导：带动油化工和煤化工链条涨价，布油每涨1%，拉动PPI约0.071%。
  3. 全链条传导：假设供需格局完全修复，布油每涨1%，拉动PPI约0.083%。

关键信息

• 传导模型有效性：基于2020年投入产出表构建的价格传导模型，能够较好拟合PPI环比数据，说明成本传导在PPI变化中起主导作用。
• 历史对比：2014-2015年和2023-2025年是供需格局恶化对PPI形成拖累的两个重要时期，且2023-2025年的拖累更严重。
• 未来展望：2025年下半年产能利用率走弱将影响2026年上半年的价格传导能力，意味着当前的涨价趋势在中下游传导将更加困难。
• 风险提示：由于产业结构可能变化，基于2020年投入产出表构建的传导模型可能存在误差。

传导模型分析

• 模型构建方法：通过投入产出表的直接消耗系数矩阵，结合各行业PPI环比数据，计算出各行业理论上应反映的PPI变化，再加权得到总体PPI环比。
• 模型验证：模型拟合的PPI环比与实际值基本一致，说明其合理性与有效性。
• 供需格局影响：供需格局优化可提升价格传导效率，反之则拖累PPI。因此，分析PPI需同时考虑成本传导与供需格局的双重因素。

油价传导机制

• 油化工链条：油价上涨直接影响石油和天然气开采、石油煤炭及其他燃料加工业，进而通过成本传导影响部分化工、化纤、橡胶塑料行业。
• 煤化工链条：油价上涨可能引发煤化工价格上升，因存在替代效应。
• 全链条传导：在供需格局完全修复的情况下，油价上涨将更广泛地影响所有相关行业，对PPI的拉动幅度更大。

行业与投资建议

• 投资策略：当前应关注上游行业，因为其价格传导能力最强，而中下游传导难度大。
• 投资评级标准：
  • 公司投资评级：
    • 买入：相对市场基准指数收益率15%以上
    • 增持：相对市场基准指数收益率5%~15%
    • 中性：相对市场基准指数收益率-5%~+5%
    • 减持：相对市场基准指数收益率-5%以下
  • 行业投资评级：
    • 看好：相对市场基准指数收益率5%以上
    • 中性：相对市场基准指数收益率-5%~+5%
    • 看淡：相对市场基准指数收益率-5%以下

风险提示与免责声明

• 风险提示：PPI传导模型可能存在误差，需注意产业结构变化带来的影响。
• 免责声明：本报告内容仅供参考，不构成投资建议。投资者应自行判断并承担风险，公司不承担因使用报告内容导致的损失责任。

结论

当前PPI的核心问题在于价格能否自上而下传导，而非是否涨价。上游行业价格传导能力强，中下游则较弱。油价上涨对PPI的影响具有分层特征，从有限传导到全链条传导不等。2026年上半年价格传导难度将比2025年更大，因此“涨上游不涨下游”将成为涨价交易的重要逻辑。