深度报告-2026-02-27-华创证券-药明合联（02268）_蓄势待发_全球领先的XDC_CRDMO有望进入商业化收获期_33页_3mb

药明合联（02268.HK）深度研究报告总结

核心内容

药明合联是一家专注于生物偶联药物（包括ADC和XDC）的全球领先CRDMO服务商，凭借其端到端一体化服务能力及领先技术平台，持续巩固在全球生物偶联药物领域的领先地位。随着公司项目数量稳步增长，尤其是PPQ（工艺验证）项目的增加，药明合联正逐步迈入商业化收获期，预计其收入和利润将实现中长期快速增长。

主要观点

1. 行业前景广阔

   • 生物偶联药物行业正在高速发展，其中ADC药物作为最主流的类型，已有多款“重磅炸弹”药物问世，预计2030年全球ADC市场规模将达662亿美元。
   • XDC药物也在快速发展，拓展至肿瘤以外的多种适应症，如免疫疾病、神经系统疾病等。

2. 技术平台领先

   • 药明合联拥有丰富的偶联技术，包括WuXiDARx™、X-LinC接头、WuXiTecan系列等。
   • 公司采用“赋能、跟随并赢得分子”策略，提升早期客户转化率，建立了快速增长的客户群和项目结构。

3. 商业化进展迅速

   • 截至2025年底，药明合联共有18个处于PPQ阶段的项目，显示其IND后管线加速向商业化转化。
   • 公司已进入商业化项目收获期，预计2025-2027年收入分别为59.22、80.11和104.61亿元，归母净利润分别为14.81、19.89和26.00亿元。

4. 资本开支前瞻

   • 公司计划在2026年投入17亿元资本开支，以支持“全球双工厂生产”战略，提升国内外偶联原液、制剂及载荷连接子产能。

5. 投资建议

   • 根据可比公司法，给予药明合联2026年约45倍PE，目标价约80港元，首次覆盖，给予“推荐”评级。

关键信息

市场表现

• 当前股价为58.35港元，目标价80港元。
• 2025年上半年实现收入27.01亿元，同比增长62.2%；经调整归母净利润8.00亿元，同比增长50.1%。

财务预测

市场份额

• 2025年，药明合联在全球ADC外包市场市占率已达24%以上。
• 全球ADC外包服务市场规模预计从2025年的35亿美元增长至2030年的110亿美元，年复合增长率约28.4%。

技术平台

• WuXiDARx™：精准利用抗体链间半胱氨酸进行定点偶联，实现高度可控的DAR值，适用于新型生物偶联药物如AOC、APC等。
• WuXiDAR4：实现DAR4高度同质性，超过65%的DAR4含量，提升ADC药物的药代动力学特性和稳定性。
• X-LinC接头：解决马来酰亚胺接头在血浆中发生逆迈克尔加成的问题，提升ADC药物的稳定性与反应活性。

项目进展

• 2025年新增10个PPQ项目，共计18个，显示其IND后项目正加速进入商业化阶段。
• 公司在多个适应症领域（如乳腺癌、尿路上皮癌、非小细胞肺癌等）取得进展，包括多项联合疗法（如IO + ADC）。

风险提示

• 行业竞争加剧
• 项目推进不及预期
• 产能扩张风险
• 收购进展不及预期

技术与服务优势

• 公司拥有完整的生物偶联药物开发与生产平台，涵盖从抗体DNA序列到IND申报的开发周期，以及从原液到制剂的生产流程。
• 公司能够提供高通量偶联筛选技术，加快ADC发现项目进程。
• 通过与第三方合作，如启德医药和SyntaBio，拓展技术应用范围，提升客户体验。

产业链受益

• 生物偶联药物研发复杂，高度依赖外包服务，预计未来ADC药物的外包率维持在约60%。
• 药明合联凭借其综合技术实力，成为全球领先的XDC CRDMO服务商，未来有望进一步扩大市场份额。

市场趋势

• 全球ADC药物市场预计持续增长，2025年达172亿美元，2030年有望突破110亿美元。
• XDC药物正在拓展至多种适应症，包括免疫疾病和神经系统疾病，展现更广泛的应用前景。

结论

药明合联凭借其领先的技术平台、强大的研发能力及前瞻性的产能扩张，正逐步进入商业化收获期，有望在未来几年内实现收入和利润的快速增长。随着生物偶联药物市场的持续扩张，药明合联有望成为该领域的重要参与者，其“全球双工厂生产”战略将为其未来发展提供有力支撑。