> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** 医疗服务 2026年02月27日 药明合联（02268.HK）深度研究报告 # 蓄势待发，全球领先的XDC CRDMO有望进入商业化收获期 蓄势待发，全球领先的XDC CRDMO有望进入商业化收获期。药明合联凭借端到端一体化生物偶联药物CRDMO服务能力与行业领先的技术平台，持续巩固并夯实全球生物偶联药物CRDMO领域的领先地位。 站在当前时点，公司在手项目数量稳步攀升，尤其是商业化验证前期关键环节的PPQ（工艺验证）项目持续增加，充分印证公司IND后管线正加速向商业化阶段转化。随着公司逐步进入商业化项目收获期，收入体量与利润规模有望实现中长期快速增长。 从ADC到XDC，生物偶联药物行业高速发展。ADC药物作为生物偶联药物中最主要的一类，以2024年销售额计已出现6款“重磅炸弹”药物；此外，以双抗ADC和双载荷ADC为代表的新型ADC商业化在即。据Frost&Sullivan统计及预测，全球ADC药物有望于2030年达到662亿美元。除了ADC，载体和有效载荷还可以替换为其他形式的药物，并且有望拓展肿瘤以外的多种适应症，进一步拓宽应用场景。 同时，生物偶联药物开发复杂，高度依赖外包，产业链有望充分受益。据Frost&sullivan和公司分析，未来ADC药物的外包率有望维持在较高水平（ $\sim 60\%$ ），同时格局相对集中，结合公司分析，2025年药明合联在全球ADC外包市场市占率已达到 $24+\%$ 药明合联前瞻投入资本开支，生物偶联CRDMO龙头扬帆起航。1）药明合联综合技术实力强劲，技术平台行业领先。公司拥有丰富的偶联技术，在连接子及有效载荷合成和工艺开发技术方面储备深厚，推出了自有知识产权的WuXiDARxTM，X-LinC偶联技术平台和WuXiTecan-1及WuXiTecan-2的载荷连接子技术平台，技术实力强劲。2）公司采用“赋能、跟随并赢得分子”策略，提升早期阶段客户转化并不断争取新客户，建立了广泛、高粘性且快速增长的客户群，形成了可持续增长的项目结构。2025年底，公司共有18个处在工艺验证阶段的PPQ项目，有望迈入商业化收获期。3）前瞻投入资本开支，全面支持“全球双工厂生产”战略。2026年公司资本开支预计为17亿元，持续提升国内外的偶联原液、偶联制剂及载荷连接子产能。 投资建议：我们预计公司2025-2027年收入分别为59.22、80.11和104.61亿元，同比增长 $46.1\%$ 、 $35.3\%$ 和 $30.6\%$ ；归母净利润为14.81、19.89和26.00亿元，同比增长 $38.5\%$ 、 $34.3\%$ 和 $30.7\%$ ，EPS为1.18、1.58和2.07元。由于ADC研发处于高速增长期，作为XDCCRDMO行业龙头，随着公司早期项目推进及后期项目进入商业化，收入有望迅速增长。根据可比公司法，给予药明合联2026年约45倍PE，目标价约80港元。首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：行业竞争加剧，项目推进不及预期，产能扩张风险，收购进展不及预期 主要财务指标 <table><tr><td></td><td>2024A</td><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2027E</td></tr><tr><td>营业总收入(百万元)</td><td>4,052</td><td>5,922</td><td>8,011</td><td>10,461</td></tr><tr><td>同比增速(%)</td><td>90.8%</td><td>46.1%</td><td>35.3%</td><td>30.6%</td></tr><tr><td>归母净利润(百万元)</td><td>1,070</td><td>1,481</td><td>1,989</td><td>2,600</td></tr><tr><td>同比增速(%)</td><td>277.2%</td><td>38.5%</td><td>34.3%</td><td>30.7%</td></tr><tr><td>每股盈利(元)</td><td>0.85</td><td>1.18</td><td>1.58</td><td>2.07</td></tr><tr><td>市盈率(倍)</td><td>58</td><td>44</td><td>33</td><td>25</td></tr><tr><td>市净率(倍)</td><td>9.3</td><td>8.0</td><td>6.4</td><td>5.1</td></tr></table> 资料来源：公司公告,华创证券预测 注：股价为 2026 年 2 月 26 日收盘价 # 推荐（首次） 目标价：80港元 当前价：58.35港元 # 华创证券研究所 证券分析师：郑辰 邮箱：zhengchen@hcyjs.com 执业编号：S0360520110002 证券分析师：王宏雨 邮箱：wanghongyu@hcyjs.com 执业编号：S0360523080006 公司基本数据 <table><tr><td>总股本(万股)</td><td>125,799.27</td></tr><tr><td>已上市流通股(万股)</td><td>125,799.27</td></tr><tr><td>总市值(亿港元)</td><td>734.04</td></tr><tr><td>流通市值(亿港元)</td><td>734.04</td></tr><tr><td>资产负债率(%)</td><td>29.94</td></tr><tr><td>每股净资产(元)</td><td>6.19</td></tr><tr><td>12个月内最高/最低价(港元)</td><td>78.30/28.85</td></tr></table> 市场表现对比图(近12个月) 《药明合联（02268.HK）新股定价报告：ADC外包服务龙头，综合实力强劲》 2023-11-17 # 投资主题 # 报告亮点 在本篇报告中，我们基于生物偶联药物的行业趋势、行业格局，对公司未来发展逻辑进行了较为详细的分析和探讨。站在当前时点，公司在手项目数量稳步攀升，尤其是商业化验证前期关键环节的PPQ（工艺验证）项目持续增加，充分印证公司IND后管线正加速向商业化阶段转化。随着公司逐步进入商业化项目收获期，收入体量与利润规模有望实现跨越式增长。 # 投资逻辑 生物偶联药物行业高速发展，产业链有望充分受益。据Frost & sullivan统计及预测，全球ADC药物销售有望于2030年达到662亿美元。除了ADC，载体和有效载荷还可以替换为其他形式的药物，并且有望拓展肿瘤以外的多种适应症，进一步拓宽应用场景。同时，生物偶联药物开发复杂，高度依赖外包，预计未来ADC药物的外包率有望维持在较高水平（ $\sim 60\%$ ）。 药明合联前瞻投入资本开支，生物偶联CRDMO龙头扬帆起航。1）药明合联综合技术实力强劲，技术平台行业领先。公司拥有丰富的偶联技术，在连接子及有效载荷合成和工艺开发技术方面储备深厚，推出了自有知识产权的WuXiDARxTM，X-LinC偶联技术平台和WuXiTecan-1及WuXiTecan-2的载荷连接子技术平台，技术实力强劲。2）公司采用“赋能、跟随并赢得分子”策略，提升早期阶段客户转化并不断争取新客户，建立了广泛、高粘性且快速增长的客户群，形成了可持续增长的项目结构。2025年底，公司共有18个处在工艺验证阶段的PPQ项目，有望迈入商业化收获期。3）资本开支前瞻投入，全面支持“全球双工厂生产”战略。2026年公司资本开支预计为17亿元，持续提升国内外的偶联原液、偶联制剂及载荷连接子产能。 # 关键假设、估值与盈利预测 我们预计公司2025-2027年收入分别为59.22、80.11和104.61亿元，同比增长 $46.1\%$ 、 $35.3\%$ 和 $30.6\%$ ；归母净利润为14.81、19.89和26.00亿元，同比增长 $38.5\%$ 、 $34.3\%$ 和 $30.7\%$ ，EPS为1.18、1.58和2.07元。由于ADC研发处于高速增长期，作为XDCCRDMO行业龙头，随着公司早期项目推进及后期项目进入商业化，收入有望迅速增长。根据可比公司法，给予药明合联2026年约45倍PE，目标价约80港元。首次覆盖，给予“推荐”评级。 # 目录 # 一、药明合联：全球领先的XDC CRDMO服务商，有望进入商业化收获期……6 # 二、生物偶联药物行业高速发展，产业链有望充分受益 8 （一）从ADC到XDC，生物偶联药物行业有望快速扩容. 8 （二）生物偶联药物高度依赖外包，产业链公司有望充分受益 15 # 三、前瞻产能扩张，生物偶联药物CRDMO龙头扬帆起航 18 （一）综合技术实力强劲，技术平台行业领先 18 （二）迈入商业化收获期，前瞻投入资本支出 24 # 四、投资建议 28 # 五、风险提示 29 # 图表目录 图表 1 药明合联历史沿革 图表2 药明合联股权结构图 图表3 药明合联附属公司详情 6 图表 4 药明合联不同阶段项目收入 (亿元) 图表 5 药明合联收入和经调整归母净利润 (亿元) 图表6 药明生物的商业化、PPQ项目数及IND后收入 图表7 药明合联的商业化、PPQ项目数及IND后收入 图表8近年来获批上市的部分ADC药物 8 图表 9 部分已上市 ADC 药物销售额 (亿美元) 图表 10 ADC 全球市场规模预测 (亿美元) 图表 11 一线尿路上皮癌不同疗法 ORR 对比 图表 12 一线尿路上皮癌不同疗法 mPFS (月) 对比 图表 13 一线 TNBC 不同疗法 ORR 对比 ..... 10 图表 14 一线 TNBC 不同疗法 mPFS (月) 对比 图表 15 全球新型 ADC 细分类型 (按项目数量) ..... 10 图表 16 2016-2025 年全球 ADC 医药交易数量及金额 (亿美元) 图表 17 2016-2025 年中国及美国的 ADC 对外授权交易数量 (起) 图表 18 近年海外药企 ADC 交易项目 (部分) ..... 11 图表 19 ADC 向 XDC 的拓展方式 ..... 13 图表20 已获批的治疗用RDC药物 14 图表 21 已获批的治疗用 RDC 药物销售额 (亿美元) ..... 14 图表 22 其他类型的 XDC 及代表药物 ..... 14 图表 23 近年海外药企 XDC 交易项目 (部分) ..... 15 图表 24 全球 ADC 外包服务市场规模 (十亿美元) ..... 16 图表 25 ADC 外包公司竞争格局. 16 图表 26 全球前几大 ADC 外包服务商能力对比 ..... 17 图表 27 药明合联平台可加快开发和生产周期. 17 图表 28 药明合联收入及全球 ADC 外包服务市场份额. 17 图表 29 药明合联 “全球双工厂生产” 战略图 18 图表 30 WuXiDAR4 技术实现较高 DAR4 同质性 ..... 19 图表 31 WuXiDAR4 技术实现较高偶联位置同质性 ..... 19 图表32 MMAE偶联赫赛汀的大鼠PK研究 20 图表 33 药明合联高通量偶联筛选技术 ..... 20 图表 34 X-LinC 的血浆稳定性及反应速率曲线 ..... 21 图表 35 药明合联部分偶联产品和连接子及有效载荷储备 ..... 21 图表 36 药明合联现有平台/授权喜树碱类成熟载荷-连接子 ..... 22 图表 37 WuXiTecan-1 的小鼠 in vivo 药效以及急性毒性实验. 22 图表 38 WuXiTecan-2 的小鼠 in vivo 药效以及急性毒性实验. 23 图表 39 药明合联分析表征的部分参数 ..... 23 图表 40 药明合联制剂处方开发技术平台 ..... 24 图表 41 药明合联客户数量 ..... 25 图表 42 药明合联项目数量 ..... 25 图表 43 药明合联资本开支 (亿元) ..... 26 图表 44 药明合联生产基地分布 ..... 26 图表 45 药明合联收入拆分 ..... 28 图表 46 可比公司 PE 估值表 ..... 28 # 一、药明合联：全球领先的XDC CRDMO服务商，有望进入商业化收获期 药明合联（WuXiXDC）是药明生物和合全药业成立的合资公司，是专注于抗体药偶联药物(ADC)及更广泛生物偶联药物市场的全球领先合同研究、开发及制造组织(CRDMO)，也是一家致力于提供全面综合服务的公司。药明合联凭借端到端一体化生物偶联药物CRDMO服务能力与行业领先的技术平台，持续巩固并夯实全球生物偶联药物CRDMO领域的领先地位。 图表1 药明合联历史沿革 资料来源：药明合联招股书,药明合联 2024 年年报,药明合联 2025 年中期报告,华创证券 截至2026年1月15日，药明生物技术持有药明合联 $50.82\%$ 的股份，是公司的控股股东，合全药业持有药明合联 $21.88\%$ 的股份。公司拥有多家附属公司，成立时间覆盖2018至2025年，业务各有侧重：无锡药明合联负责ADC原料药及药品生产，上海药明联合聚焦ADC研发等环节，XDCHongKong承担投资控股职能，XDCSingapore则待2026年新加坡设施投产后开展研发相关工作。 图表2 药明合联股权结构图 资料来源：Wind，华创证券 *截至2026年1月15日 图表3 药明合联附属公司详情 <table><tr><td></td><td>注册成立日期</td><td>公司持股比例</td><td>主要业务</td></tr><tr><td>XDC Hong Kong</td><td>2021.06.07</td><td>100%</td><td>投资控股</td></tr><tr><td>无锡药明合联生物技术</td><td>2018.03.13</td><td>100%</td><td>ADC原料药及ADC药品生产</td></tr><tr><td>上海药明合联生物技术</td><td>2021.03.31</td><td>100%</td><td>ADC的研究及工艺开发、抗体的工艺开发及生产</td></tr><tr><td>常州药明合联生物技术</td><td>2021.07.02</td><td>100%</td><td>连接子及有效载荷的发现、工艺开发及生产</td></tr><tr><td>XDC Singapore</td><td>2022.11.16</td><td>100%</td><td>于2026年新加坡设施投产后原料及药物项目的发展及开发</td></tr><tr><td>合肥药明合联生物技术</td><td>2025.6.23</td><td>100%</td><td>多肽业务的研发中心</td></tr><tr><td>江阴药明合联生物技术</td><td>2025.11.11</td><td>100%</td><td>综合性商业化生产基地</td></tr></table> 资料来源：药明合联招股书，Wind，华创证券 2025年上半年，公司实现收入27.01亿元，同比增长 $62.2\%$ ，实现经调整归母净利润8.00亿元，同比增长 $50.1\%$ 。从公司的收入结构来看，随着IND前项目推进至IND后阶段以及IND后项目在临床和商业化阶段的进展，公司IND后服务收入持续增长，2025H1公 司IND后服务收入占比 $59\%$ 图表 4 药明合联不同阶段项目收入 (亿元) 资料来源：药明合联公告，华创证券 图表 5 药明合联收入和经调整归母净利润(亿元) 资料来源：药明合联公告，华创证券 站在当前时点，公司在手项目数量稳步攀升，尤其是商业化验证前期关键环节的PPQ（工艺验证）项目持续增加（2025年新增10个PPQ项目，共计18个），充分印证公司IND后管线正加速向商业化阶段转化。参考药明生物的发展历程，随着PPQ项目逐步向商业化项目转化，公司的收入体量与利润规模有望迎来中长期稳步增长。 图表6 药明生物的商业化、PPQ项目数及IND后收入 资料来源：药明生物公司公告，华创证券 图表7 药明合联的商业化、PPQ项目数及IND后收入 资料来源：药明合联公司公告，华创证券 # 二、生物偶联药物行业高速发展，产业链有望充分受益 生物偶联药物是利用连接子将载体（如抗体、多肽、融合蛋白等）和有效载荷（如小分子毒素、放射性同位素、类固醇等）进行连接，从而达到靶向递送有效载荷的目的，提升药物治疗效果，扩展治疗靶点选择。 # （一）从ADC到XDC，生物偶联药物行业有望快速扩容 # 1、ADC：重磅炸弹药物涌现，新型ADC商业化在即 抗体偶联药物（Antibody-drug conjugate，ADC）是生物偶联药物中最主要的一类，通过连接靶点选择性抗体及高活性细胞杀伤毒性药物，利用抗体与肿瘤特异性抗原结合将有效载荷输送到目标癌细胞，然后释放有效载荷导致癌细胞死亡，相比标准疗法显著提升治疗效果。 图表8 近年来获批上市的部分ADC药物 <table><tr><td>通用名</td><td>公司</td><td>靶点</td><td>适应症</td><td>上市时间</td></tr><tr><td>博度曲妥珠单抗</td><td>科伦博泰；科伦药业</td><td>HER2</td><td>HER2阳性乳腺癌</td><td>2025年10月17日</td></tr><tr><td>德达博妥单抗</td><td>Daiichi Sankyo</td><td>TROP2</td><td>HR阳性乳腺癌</td><td>2025年8月22日</td></tr><tr><td>瑞康曲妥珠单抗</td><td>恒瑞医药</td><td>HER2</td><td>非小细胞肺癌</td><td>2025年5月29日</td></tr><tr><td>维贝柯妥塔单抗</td><td>乐普生物；乐普医疗</td><td>EGFR</td><td>鼻咽癌</td><td>2025年10月30日</td></tr><tr><td>芦康沙妥珠单抗</td><td>科伦博泰；科伦药业</td><td>TROP2</td><td>三阴性乳腺癌；非鳞状非小细胞肺癌</td><td>2024年11月27日</td></tr><tr><td>索米妥昔单抗</td><td>艾伯维</td><td>FRα</td><td>输卵管癌；腹膜癌；卵巢癌</td><td>2024年11月22日</td></tr><tr><td>替朗妥昔单抗</td><td>ADC Therapeutics</td><td>CD19</td><td>弥漫性大B细胞淋巴瘤</td><td>2024年12月10日</td></tr><tr><td>维恩妥尤单抗</td><td>安斯泰来</td><td>nectin-4</td><td>尿路上皮癌</td><td>2024年8月13日</td></tr><tr><td>德曲妥珠单抗</td><td>Daiichi Sankyo</td><td>HER2</td><td>HER2低表达乳腺癌；非小细胞肺癌；HER2阳性 乳腺癌</td><td>2023年2月24日</td></tr><tr><td>维泊妥珠单抗</td><td>罗氏</td><td>CD79b</td><td>弥漫性大B细胞淋巴瘤</td><td>2023年1月13日</td></tr><tr><td>戈沙妥珠单抗</td><td>吉利德</td><td>TROP2</td><td>HR阳性乳腺癌；三阴性乳腺癌</td><td>2022年6月7日</td></tr><tr><td>奥加伊妥珠单抗</td><td>辉瑞</td><td>CD22</td><td>急性淋巴细胞白血病</td><td>2021年12月20日</td></tr><tr><td>维迪西妥单抗</td><td>荣昌制药；荣昌生物</td><td>HER2</td><td>癌症肝转移；胃癌；尿路上皮癌；乳腺癌；胃食管 交界处癌</td><td>2021年6月9日</td></tr><tr><td>恩美曲妥珠单抗</td><td>罗氏</td><td>HER2</td><td>HER2阳性乳腺癌</td><td>2020年1月21日</td></tr><tr><td>维布妥昔单抗</td><td>武田</td><td>CD30</td><td>蕈样肉芽肿；系统性间变性大细胞淋巴瘤；原发性 皮肤间变性大细胞淋巴瘤；霍奇金淋巴瘤</td><td>2020年5月12日</td></tr></table> 资料来源：医药魔方，华创证券 # A）ADC药物中涌现多款重磅炸弹 ADC药物中已出现多款“重磅炸弹”，其中Enhertu、Kadcyla和Adcetris三款药物在2022年销售额已超过10亿美元。根据2025年前三季度销售额，预计25年将有六款药物销售额有望超过10亿美元。根据Frost&Sullivan统计及预测，ADC全球市场规模处于高速增长阶段，预计2025年销售额达172亿美元，2032年有望超过千亿美元。 图表 9 部分已上市 ADC 药物销售额 (亿美元) 资料来源：医药魔方，华创证券 图表 10 ADC 全球市场规模预测 (亿美元) 资料来源：Frost & sullivan, 转引自映恩生物招股书, 华创证券 随着ADC技术的成熟，ADC作为一类“高效、靶向化疗”，还正在显示出与IO联用的潜力。包括Nectin-4 ADC、TROP2 ADC、CLDN18.2 ADC、HER2 ADC、B7H3 ADC、TF ADC等产品有望在一系列实体瘤中和PD-1/L1单抗联合用药，实现疗效的进一步提升，带来更大的临床和商业价值。 例如：多个 $\mathrm{IO} + \mathrm{ADC}$ 联合疗法在于尿路上皮癌患者的一/二线治疗中展现出更优的 ORR 和 PFS 水平。 2025年1月2日，维恩妥尤单抗联合帕博利珠单抗获批局部晚期或转移性尿路上皮癌成人患者一线适应症。基于EV-302研究，联合组在总生存期、无进展生存期均较传统化疗组有显著提升，同时其安全性较好，不良事件发生率显著降低。联合组总生存期（IS）中位数为31.5个月，死亡风险降低 $53\%$ ，联合组无进展生存期（PFS）中位数为12.5个月，疾病进展或死亡风险降低 $55\%$ 。联合组客观缓解率(ORR) $67.7\%$ ，相较化疗组提高 $23.3\%$ ；联合组缓解持续时间（DoR）中位数为23.3个月，相较化疗组延长16.3个月。联合组 $\geqslant$ 3级治疗相关不良事件（TRAE）发生率为 $56\%$ ，相较化疗组降低 $14\%$ ，其中联合组常见 $\geqslant$ 3级TRAE包括：斑丘疹（ $7.7\%$ ）、中性粒细胞减少症（ $4.8\%$ ）等。 图表 11 一线尿路上皮癌不同疗法 ORR 对比 资料来源：Hoimes, C. J., Rosenberg, J. E., & Petrylak, D. P. (2020). The EV-103 Trial: Enfortumab vedotin plus pembrolizumab and/or chemotherapy for patients with locally advanced or metastatic urothelial cancer, 医药魔方, 华创证券 图表 12 一线尿路上皮癌不同疗法 mPFS (月) 对比 资料来源：Hoimes, C. J., Rosenberg, J. E., & Petrylak, D. P. (2020). The EV-103 Trial: Enfortumab vedotin plus pembrolizumab and/or chemotherapy for patients with locally advanced or metastatic urothelial cancer, 医药魔方, 华创证券 TROP2 ADC联合疗法在TNBC中表现出更好的ORR和PFS，有望成为一线治疗新选择。 2025年5月31日，默沙东宣布TROP-2 ADC联合PD-1抑制剂在转移性三阴性乳腺癌（mTNBC）一线治疗的关键III期试验中取得成功，这是mTNBC首个达到PFS终点的TROP-ADC和PD-1抑制剂联合治疗的三期临床试验。联合组无进展生存期（PFS）中位数为11.2个月，相较化疗组延长3.4个月；联合组客观缓解率（ORR）为 $60\%$ ，相较化疗组提升 $7\%$ ；联合组缓解持续时间（DOR）中位数为16.5个月，相较化疗组延长7.3个月。 图表 13 一线 TNBC 不同疗法 ORR 对比 资料来源：UmabsDB，医药魔方，华创证券 图表 14 一线 TNBC 不同疗法 mPFS (月) 对比 资料来源：UmabsDB，医药魔方，华创证券 # B）新型ADC药物商业化在即 全球新型 ADC 药物主要包括双抗 AIC、AOC、双载荷 ADC、DAC、抗体片段偶联物、双载荷双抗 ADC 等。在新型 ADC 中，双抗 ADC 在项目数量和临床进展方面均处于领先地位，其次是 AOC 和双载荷 ADC。 图表 15 全球新型 ADC 细分类型 (按项目数量) 资料来源：药明合联2025年中期演示材料，华创证券 双抗 ADC 在靶点组合优化、连接子与载荷改进、生产工艺优化等方面产生了大量新突破。除传统 HER2、EGFR、C-MET 等热门靶点组合外，出现了 FR α/CEACAM6、STEAP1/PSMA 等差异化靶点组合，拓展了适应症范围。可裂解连接子（如 Val-Cit）的 应用增加，载荷类型扩展至PROTAC、铁死亡诱导物等，提高肿瘤杀伤效率并降低脱靶毒性。定点偶联技术的应用，提高了药物均一性和稳定性，降低了生产成本。目前，百利天恒BL-B01D1作为全球首款EGFR/HER3双抗ADC，已在中国完成鼻咽癌III期临床试验并达到主要终点，另有多款药物进入临床III期、II期、I期试验。 抗体-核酸偶联药物也是生物偶联药物中重要的一类。LNP和GalNAc递送系统的发现大幅提高了小核酸药物的器官靶向性和细胞摄取效率，但目前仍局限于肝脏组织。开发靶向肝脏外其他组织的递送策略是拓展小核酸药物应用范围、进一步促进领域发展的关键。通过配体偶联增强细胞摄取，将小核酸药物递送至肝脏外不同的组织和细胞是最常用的策略。 # C）ADC药物授权交易火热，海外大型药企争相布局 ADC药物巨大的商业化潜力也吸引了众多药企争相布局。2024年全球ADC交易项目数量达53项，总交易金额高达145亿美元。中国药企深度参与其中，自2022年以来，中国已超过美国，成为ADC对外授权交易数量最多的国家。科伦博泰与默沙东、康诺亚/乐普生物/礼新医药与阿斯利康、宜联生物/映恩生物与BioNTech、翰森制药与GSK、恒瑞医药与德国默克在多个不同靶点上达成授权交易，此外和铂医药、百奥赛图、多禧生物等公司基于ADC技术平台与海外多家药企达成合作研发协议。 图表16 2016-2025年全球ADC医药交易数量及金额（亿美元） 资料来源：医药魔方，华创证券 图表 17 2016-2025 年中国及美国的 ADC 对外授权交易数量 (起) 资料来源：医药魔方，华创证券 海外大型药企的研发布局和交易项目也体现出这些公司对ADC研发的重视：默沙东与Seagen和科伦博泰陆续达成多项重磅授权引进，阿斯利康引进多款第一三共ADC药物，强生、BMS、GSK等公司也在ADC技术或药物方面进行了多项合作交易。 图表 18 近年海外药企 ADC 交易项目 (部分) <table><tr><td>受让方</td><td>转让方</td><td>交易时间</td><td>总金额 (百万美 元)</td><td>首付款 (百万美 元)</td><td>靶点</td><td>研发阶段(交易时)</td><td>项目名称</td></tr><tr><td rowspan="3">默沙东</td><td>科伦博泰</td><td>2024-11-18</td><td></td><td></td><td></td><td>申报临床</td><td>MK-6204</td></tr><tr><td>科伦博泰</td><td>2024-08-20</td><td></td><td>38</td><td>c-Met; EGFR</td><td>临床前</td><td>SKB571</td></tr><tr><td>Caris Life Sciences</td><td>2024-04-04</td><td>1,400</td><td></td><td></td><td>临床前</td><td>FIC ADC against novel targets</td></tr><tr><td rowspan="5"></td><td>C4 Therapeutics</td><td>2023-12-12</td><td>2,500</td><td>10</td><td></td><td>临床前</td><td>DACs for three additional targets; DAC for one oncology target</td></tr><tr><td>恒瑞医药</td><td>2023-10-30</td><td>1,515</td><td>171</td><td>PARP1; CLDN18.2</td><td>I期临床; I/II期临床</td><td>HRS-1167; SHR-A1904</td></tr><tr><td>Daiichi Sankyo</td><td>2023-10-19</td><td>22,000</td><td>4,000</td><td>HER3; CDH6; B7-H3</td><td>III期临床; I期临床; II期临床</td><td>patritumab deruxtecan; raludotatug deruxtecan; ifinatamab deruxtecan</td></tr><tr><td>科伦博泰</td><td>2022-05-16</td><td>1,410</td><td>47</td><td>TROP2</td><td>III期临床</td><td>芦康沙妥珠单抗</td></tr><tr><td>Seagen</td><td>2020-09-14</td><td>4,475</td><td>725</td><td>HER2; LIV-1</td><td>批准上市; II期临床</td><td>妥卡替尼; ladiratuzumab vedotin</td></tr><tr><td rowspan="4">AstraZeneca</td><td>礼新医药</td><td>2023-05-12</td><td>600</td><td>55</td><td>GPRC5D</td><td>I/II期临床</td><td>LM-305</td></tr><tr><td>康诺亚</td><td>2023-02-23</td><td>1,188</td><td>63</td><td>CLDN18.2</td><td>I期临床</td><td>sonesitug vedotin</td></tr><tr><td>Daiichi Sankyo</td><td>2020-07-27</td><td>6,000</td><td>1,000</td><td>TROP2</td><td>I期临床</td><td>德达博妥单抗</td></tr><tr><td>Daiichi Sankyo</td><td>2019-03-28</td><td>6,900</td><td>1,350</td><td>HER2</td><td>III期临床</td><td>德曲妥珠单抗</td></tr><tr><td rowspan="2">Bristol-Myers Squibb</td><td>百利天恒</td><td>2023-12-12</td><td>8,400</td><td>800</td><td>HER3; EGFR</td><td>III期临床</td><td>伦康依隆妥单抗</td></tr><tr><td>Tubulis</td><td>2023-04-20</td><td>1,023</td><td>23</td><td></td><td>I期临床</td><td>Tubutecan payloads and P5 conjugation platform; ADC programs</td></tr><tr><td rowspan="4">GSK</td><td>Syndivia</td><td>2025-10-27</td><td>343</td><td></td><td></td><td>临床前</td><td>GeminiMab ADC</td></tr><tr><td>映恩生物</td><td>2024-12-04</td><td>1,005</td><td>30</td><td></td><td>临床前</td><td>DB-1324</td></tr><tr><td>翰森制药</td><td>2023-12-20</td><td>1,710</td><td>185</td><td>B7-H3</td><td>II期临床</td><td>HS-20093</td></tr><tr><td>翰森制药</td><td>2023-10-20</td><td>1,570</td><td>85</td><td>B7-H4</td><td>II期临床</td><td>HS-20089</td></tr><tr><td rowspan="3">强生</td><td>多禧生物</td><td>2022-06-01</td><td></td><td></td><td></td><td>临床前</td><td>至多5个靶点开发新型ADC药物</td></tr><tr><td>Mersana Therapeutics</td><td>2022-02-03</td><td>1,040</td><td>40</td><td></td><td>临床前</td><td>novel ADCs for three targets</td></tr><tr><td>LCB</td><td>2023-12-26</td><td>1,700</td><td>100</td><td>TROP2</td><td>I/II期临床</td><td>LCB84</td></tr><tr><td rowspan="4">Takeda</td><td>信达生物</td><td>2025-10-21</td><td>11,400</td><td>1,200</td><td>CLDN18.2; IL-2/PD1; EGFR/B7-H3</td><td>III期临床; III期临床; I期临床</td><td>IBI343; IBI363; IBI3001</td></tr><tr><td>ImmunoGen</td><td>2023-08-28</td><td></td><td>34</td><td>FR α</td><td>批准上市</td><td>索米妥昔单抗</td></tr><tr><td>Heidelberg Pharma</td><td>2022-09-11</td><td></td><td></td><td></td><td>临床前</td><td>TAK-ATAC</td></tr><tr><td>LCB</td><td>2019-03-22</td><td>411</td><td>7</td><td></td><td>临床前</td><td>ADC technology, ConjuAll; LCB69</td></tr><tr><td rowspan="2">Seagen</td><td>和铂医药</td><td>2023-12-15</td><td>1,103</td><td>53</td><td>MSLN</td><td>申报临床</td><td>HBM9033</td></tr><tr><td>荣昌生物</td><td>2021-08-09</td><td>2,600</td><td>200</td><td>HER2</td><td>批准上市</td><td>维迪西妥单抗</td></tr><tr><td>Sanofi</td><td>Seagen</td><td>2022-03-16</td><td></td><td></td><td>NA; CEA</td><td>临床前</td><td>2 Novel Antibody-Drug Conjugates; SGN-CEACAM5C</td></tr><tr><td rowspan="3">Roche</td><td>翰森制药</td><td>2025-10-17</td><td>1,530</td><td>80</td><td>CDH17</td><td>I期临床</td><td>HS-20110</td></tr><tr><td>信达生物</td><td>2025-01-02</td><td>1,080</td><td>80</td><td>DLL3</td><td>I期临床</td><td>IBI3009</td></tr><tr><td>宜联生物</td><td>2024-01-02</td><td>1,050</td><td>50</td><td>c-Met</td><td>临床前</td><td>YL211</td></tr><tr><td></td><td>Aimed Bio</td><td>2025-10-15</td><td>991</td><td></td><td></td><td>临床前</td><td>ADC program</td></tr><tr><td>Boehringer Ingelheim</td><td>Tegmine Therapeutics</td><td>2025-09-23</td><td></td><td></td><td></td><td>临床前</td><td>Novel 2-Factor Antibody System; safer, more-specific ADCs</td></tr><tr><td>Astellas Pharma</td><td>信诺维</td><td>2025-05-30</td><td>1,540</td><td>130</td><td>CLDN18.2</td><td>I/II期临床</td><td>XNW27011</td></tr><tr><td>Amgen</td><td>LCB</td><td>2022-12-23</td><td>1,250</td><td></td><td></td><td>临床前</td><td>ADCs against up to other 4 targets; LCB42A</td></tr></table> 资料来源：医药魔方，华创证券 # 2、XDC：核素RDC商业化领跑，XDC有望不断拓展应用范围 除了传统的抗体偶联药物，载体和有效载荷还可以替换为其他形式的药物，并且有望拓展肿瘤以外的多种适应症，如免疫疾病、神经系统疾病、代谢及心血管疾病等，进一步拓宽生物偶联药物应用场景。 图表 19 ADC 向 XDC 的拓展方式 资料来源：Frost & sullivan, 转引自药明合联招股书 多种新型 XDC 已获批上市或进入临床后期阶段，其中最受关注的一类是核素偶联药物。这种药物是将放射性核素作为有效载荷，通过连接子与靶向抗体进行偶联，从而达到将放射性毒素递送至特定细胞以发挥辐射杀伤效果的目的。核素偶联药物的一个重要优势在于其能够发挥“旁观者效应”，能够辐射杀伤靶向细胞周围不表达或低表达靶向抗原的肿瘤细胞。常用的放射性核素通常为 $\beta$ 粒子，如 $^{131}\mathrm{I}$ 、 $^{90}\mathrm{Y}$ 、 $^{177}\mathrm{Lu}$ 等，近年来 $\alpha$ 粒子也逐渐开始应用于核素偶联药物。 # A）核素RDC商业化领跑 当前已有两款治疗用的RDC药物获批，均为诺华研发。 1）Lutathera：2017年，诺华以39亿美元收购AdvancedAcceleratorApplications获得Lutathera，2018年获批上市，2024年营收7.24亿美元。 2)Pluvicto: 2022年3月, Pluvicto获FDA批准。ESMO2023年会上,诺华公布了Pluvicto临床III期研究PSMAfore结果,在既往经雄激素受体通路抑制剂(ARPI)治疗进展且PSMA阳性的转移性去势抵抗性前列腺癌(mCRPC)患者中,与对照组相比,经177Lu-PSMA-617治疗的患者在影像学无进展生存期(rPFS)上达到统计学差异显著且具有临床意义的获益(12.0 vs 5.6个月, HR=0.41, p<0.0001),两组ORR分别为50.7% vs. 14.9%,展现出优异的疗效。2024年,Pluvicto销售额超过13亿美元。 图表 20 已获批的治疗用 RDC 药物 <table><tr><td>名称</td><td>公司</td><td>靶点</td><td>核素</td><td>适应症</td><td>FDA 批准时间</td></tr><tr><td>Pluvicto</td><td>诺华</td><td>PSMA</td><td>177Lu</td><td>去势抵抗性前列腺癌</td><td>2022-03-23</td></tr><tr><td>Lutathera</td><td>诺华</td><td>SSTR</td><td>177Lu</td><td>胃肠胰神经内分泌肿瘤</td><td>2018-01-26</td></tr></table> 资料来源：医药魔方数据库，华创证券 图表 21 已获批的治疗用 RDC 药物销售额 (亿美元) 资料来源：医药魔方，华创证券 除诺华外，拜耳近年来也加大对核药领域的投资。2013年，拜耳研发的核素药物Xofigo获批，用于治疗晚期骨转移型去势抵抗性前列腺癌。2021年，拜耳收购Noria Therapeutics和PSMA Therapeutics，获得一项基于锕-225和一种靶向PSMA差异性α放射性核素疗法的专有权。2023年5月，拜耳与Bicycle达成合作共同开发环肽类放射共轭化合物。2024年2月，拜耳和PanTera签署了锕-225（ ${}^{225}\mathrm{Ac}$ ）产能预留供应协议，锁定核素供应，保障新一代靶向α治疗药物的临床管线顺利推进。 # B）多元化的生物偶联药物有望不断拓展应用范围 多种不同载体和有效载荷组合的 XDC 药物已进入临床研究阶段，用于治疗肿瘤、眼科疾病等。 图表 22 其他类型的 XDC 及代表药物 <table><tr><td>名称</td><td>载体</td><td>有效载荷</td><td>代表药物</td><td>研发公司</td><td>适应症</td><td>临床阶段</td></tr><tr><td>免疫刺激抗体偶联物 (iADC)</td><td>抗体</td><td>TLR或STING激动剂</td><td>BDC-1001</td><td>Bolt Biotherapeutics</td><td>HER2+实体瘤</td><td>II期临床</td></tr><tr><td>抗体生物聚合物偶联物</td><td>抗体</td><td>大分子聚合物</td><td>KSI-301</td><td>Kodiak Sciences</td><td>眼科疾病</td><td>III期临床</td></tr><tr><td>(ABC)</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>多肽偶联药物(PDC)</td><td>多肽</td><td>小分子毒素或核素</td><td>zelenectide pevedotin</td><td>Bicycle Therapeutics</td><td>尿路上皮癌</td><td>II/III期临床</td></tr><tr><td>小分子偶联药物(SMDC)</td><td>小分子</td><td>小分子毒素</td><td>莱古比星</td><td>亲合力生物</td><td>软组织肉瘤</td><td>II/III期临床</td></tr><tr><td>核酸适配体偶联物(ApDC)</td><td>核酸适配体</td><td>小分子毒素</td><td>AST-201</td><td>Aptamer Sciences</td><td>实体瘤</td><td>I期临床</td></tr><tr><td>抗体-PROTAC 偶联物(DAC)</td><td>抗体</td><td>PROTAC</td><td>ORM-6151; BMS-986497</td><td>BMS;Orum Therapeutics</td><td>骨髓增生异常综合征;急性髓系白血病</td><td>I期临床</td></tr><tr><td>支架蛋白偶联药物</td><td>支架蛋白</td><td>小分子毒素</td><td>临床前研发</td><td></td><td></td><td></td></tr></table> 资料来源：医药魔方数据库，华创证券 随着XDC设计逐渐丰富，在多种适应症中展现治疗潜力，近年海外大型药企在XDC领域进行布局，已达成多项重磅交易。 图表 23 近年海外药企 XDC 交易项目 (部分) <table><tr><td>交易时间</td><td>受让方</td><td>转让方</td><td>首付款(百万美元)</td><td>总金额(百万美元)</td><td>项目名称</td><td>作用机制</td></tr><tr><td>2024-09-12</td><td>Sanofi</td><td>Orano Med;RadioMedix</td><td>108.15</td><td>346.08</td><td>212Pb-dotamtate</td><td>多肽偶联核素等</td></tr><tr><td>2023-11-06</td><td>Bristol-MyersSquibb</td><td>OrumTherapeutics</td><td>100.00</td><td>180.00</td><td>BMS-986497</td><td>抗体偶联降解剂</td></tr><tr><td>2023-09-07</td><td>Seagen</td><td>NurixTherapeutics</td><td>60.00</td><td>3,460.00</td><td>DAC program</td><td>抗体偶联降解剂</td></tr><tr><td>2023-03-28</td><td>Novartis</td><td>BicycleTherapeutics</td><td>50.00</td><td>1,750.00</td><td>Bicycle® radio-conjugates</td><td></td></tr><tr><td>2022-12-12</td><td>Novartis</td><td>Clovis Oncology</td><td>50.00</td><td>680.75</td><td>68Ga-FAP-2286; 111In-FAP-2286; 177Lu-FAP-2286; FAP-2286</td><td>多肽偶联核素等</td></tr><tr><td>2023-05-10</td><td>Bayer</td><td>BicycleTherapeutics</td><td>45.00</td><td>1,745.00</td><td>Bicycle radioconjugates</td><td></td></tr><tr><td>2023-09-20</td><td>Genentech</td><td>PeptiDream</td><td>40.00</td><td>1,040.00</td><td>peptide-radioisotope drug conjugates</td><td></td></tr><tr><td>2023-04-24</td><td>Novartis</td><td>3BPharmaceuticals</td><td>40.00</td><td>465.00</td><td>68Ga-FAP-2286; 177Lu-FAP-2286; FAP-2286</td><td>多肽偶联核素等</td></tr><tr><td>2024-07-16</td><td>VertexPharmaceuticals</td><td>OrumTherapeutics</td><td>15.00</td><td>945.00</td><td>degrader-antibody conjugates;TPD² technology</td><td>抗体偶联降解剂</td></tr><tr><td>2022-12-27</td><td>Merck & Co.</td><td>PeptiDream</td><td></td><td>2,100.00</td><td>peptide candidates for use as PDCs</td><td>创新肽药物偶联物</td></tr><tr><td>2022-12-27</td><td>Eli Lilly</td><td>PeptiDream</td><td></td><td>1,235.00</td><td>创新肽药物偶联物</td><td></td></tr></table> 资料来源：医药魔方，华创证券 # （二）生物偶联药物高度依赖外包，产业链公司有望充分受益 生物偶联药物结构复杂，载体、连接子和有效载荷三部分的设计选择及协同优化常常需要并行推进，且互相高度依赖，这使得这类药物的研发难度相比单克隆抗体等传统药物难度更大。此外，生物偶联药物的研发还需要洁净室生物设施及高容限细胞毒性设施才能安全处理，对大多数公司来说在能力和经济方面是巨大挑战。因此，外包已成为该领域的首选业务策略。ADC外包服务涵盖ADC开发过程从发现到商业制造的每个阶段。 ADC开发的复杂性及高技术性导致大多数制药及生物技术公司依赖外包合作伙伴进行ADC开发。根据Frost&Sullivan的资料，截至2024年，而ADC药物整个研发和生产制造的外包渗透率达到 $70\%$ 以上，超过整体生物制剂 $34\%$ 的外包率。 随着生物偶联药物特别是ADC药物研发热度不断攀升，合作交易及资金投入增加，全球ADC外包服务市场规模有望稳步增长。据Frost&Sullivan统计，2025年全球ADC外包服务市场规模约为35亿美元，并有望以 $28.4\%$ 的年复合增长率增长至2030年的110亿美元。 全球ADC外包服务市场呈现出集中度不断提升的趋势。2022年按收入计排名前五大及前十大参与者合计分别占 $50.0\%$ 及 $74.3\%$ 的市场份额，其中第一大公司拥有 $21.4\%$ 的市场份额。 图表 24 全球 ADC 外包服务市场规模 (十亿美元) 资料来源：Frost & sullivan, 转引自药明合联招股书, 华创证券 图表 25 ADC 外包公司竞争格局 资料来源：Frost & sullivan，转引自药明合联招股书，华创证券*按2022年收入 药明合联是一家专注于生物偶联药物且可从邻近设施提供全方位服务的 CRDMO。一般而言，公司能将传统 ADC 从抗体 DNA 序列至 IND 申报的开发周期缩短至 13-15 个月（行业平均水平 24-30 个月），也能将 ADC 的典型 GMP 生产周期（包括生产生物偶联药物相关单克隆抗体中间体、连接子及有效载荷、ADC 原料药和 ADC 药品）从约 1 年半缩短至几个月。同时公司对项目承担全部项目管理责任，有效避免多家服务供应商造成的追责困难问题。 图表 26 全球前几大 ADC 外包服务商能力对比 资料来源：Frost & sullivan, 转引自药明合联招股书 图表 27 药明合联平台可加快开发和生产周期 资料来源：药明合联官网 药明合联凭借综合实力强劲的全流程XDC CRDMO一站式服务平台，按照收入计公司的全球市占率持续增长。2020年，药明合联的市场占有率仅有 $1.8\%$ ，2025年，公司在全球XDC CDMO的市占率已经超过 $24\%$ 。 图表 28 药明合联收入及全球 ADC 外包服务市场份额 资料来源：药明合联招股书，药明合联2024年年报，药明合联2025年中期报告，药明合联2025年中期业绩演示材料，药明合联2026年医疗健康年会简报，华创证券 *注：2025年收入和市占率数据为公司披露的预告下限 # 三、前瞻产能扩张，生物偶联药物CRDMO龙头扬帆起航 药明合联建立了专注于ADC等生物偶联药物的全方位一站式研究、开发及制造平台，凭借在小分子、大分子及偶联技术方面的世界级能力，公司的综合服务涵盖生物偶联药物开发及生产的每个关键步骤，包括生物偶联药物、单克隆抗体中间体及生物偶联药物相关连接子及有效载荷的发现、工艺开发及GMP生产。 公司总部位于中国无锡，当前已在无锡、上海、常州、苏州、江阴、合肥以及新加坡布局生产基地，形成覆盖抗体中间体、载荷连接子、偶联原液、偶联制剂及多肽偶联物的完整产业链能力。 图表 29 药明合联 “全球双工厂生产” 战略图 资料来源：药明合联2026年医疗健康年会简报 # （一）综合技术实力强劲，技术平台行业领先 公司的全方位一站式生物偶联药物平台涵盖行业领先的偶联技术、深厚的连接子及有效载荷合成和工艺开发技术储备、精湛的工艺开发能力和全面的分析方法。具体而言，公司能够无缝整合对ADC及其他生物偶联药物的发现、开发及生产至关重要的跨学科专业知识。截至25H1末，公司已为客户生成 $16000+$ 个生物偶联药物分子，包括 $2600+$ 蛋白质载体及 $3100+$ 载荷连接子。 # 1、偶联技术丰富，WuXiDARx™技术平台行业领先 公司偶联技术组合是行业内最丰富的技术组合之一，采用10多种偶联技术进行偶联发现，包括非位点特异性偶联技术如赖氨酸或半胱氨酸随机偶联等、位点特异性偶联技术（如涉及工程改造的半胱氨酸、聚糖重塑、二硫键重桥以及酶辅助或亲和肽辅助的位点特异性偶联等）。 抗体偶联的小分子毒素载量会影响ADC药物的有效性和毒性，毒素载量过高会引起ADC药物稳定性差和毒性高，载量过低会影响药效，另外DAR分布过宽，ADC的均一性不易控制，精确控制DAR值一直是行业面临的主要挑战之一。 公司自主研发的 $\mathrm{WuXiDARx^{TM}}$ 技术平台核心技术原理在于精准利用抗体链间半胱氨酸进行定点偶联，实现高度灵活且精确控制的药物抗体比（Drug-to-Antibody Ratio, DAR），不仅在早期研发阶段帮助确定抗体/接头-有效负载组合的最佳 DAR值，亦可在CMC阶段通过应用其简单的工艺加速产品开发并降低生产成本。 $\mathrm{WuXiDARx^{TM}}$ 技术平台灵活 DAR值的核心优势在于： 1）满足新型偶联物需求。由于载荷（如 siRNA, mRNA）本身分子量大、理化性质复杂，新型生物偶联药物（如 AOC、APC 等）相比 ADC 更适合采用低 DAR 值（如 DAR1 或 DAR2），显著降低聚集风险、改善药代动力学特性。而 WuXiDARx™ 是业内少数能稳定制备 DAR1 的技术平台之一。 2）突破性定点偶联技术。WuXiDAR2™无需依赖工程化半胱氨酸或额外的酶催化步骤，成功解决了实现高均一性、定点偶联ADC的关键挑战。WuXiDAR2™能够精准地利用抗体的内源性结构，实现高度选择性的双位点偶联，避免了基因工程改造抗体的复杂性和成本，也无需引入昂贵的酶，显著简化工艺开发和生产流程。 3）赋能双载荷ADC开发。双载荷ADC面临复杂的分子设计、精确的偶联控制、产品均一性保证以及工艺可行性等多方面技术难题。药明合联WuXiDARxTM技术平台利用抗体分子链间半胱氨酸位点实现了两种不同载荷的有序偶联，实现了对抗体分子结构的最小干扰，保持了抗体的天然构象和生物活性，同时避免了复杂的蛋白质工程改造过程。通过这种方式，WuXiDARxTM技术能够与各种类型的人源IgG1抗体兼容，为双载荷ADC的广泛应用奠定了坚实的技术基础。 公司于2020年就已推出自主研发并获得专利的WuXiDAR4技术平台，包括WuXiDAR4 Process（无需进行任何工程改造）、WuXiDAR4 Scaffold（含简单的抗体工程改造）。WuXiDAR4技术平台可有效提高ADC产品的均一性和DAR值的可控性。WuXiDAR4Process可使天然抗体在整个ADC产品中实现DAR4高度同质性(超过 $65\%$ ),WuXiDAR4Scaffold可使DAR4含量高于 $85\%$ 。通过WuXiDAR4技术，连接子及有效载荷连接到抗体的Fab区，且不会干扰Fab区域与肿瘤抗原间的相互作用，在偶联位置方面表现出高同质性。 图表 30 WuXiDAR4 技术实现较高 DAR4 同质性 附註：同一合成反應生成的不同種類的ADC通過疏水作用色譜法(HIC)進行分離，較親水的種類(即低DAR值的ADC)首先洗脫。圖中的每個峰值表示一個獨特種類。纖軸表示不同種類的ADC分子的豐度。横軸上的「分鐘」表示「分鐘」。每個峰值上方帶有數字的「D」表示DAR值，即通過連接子附著到每個抗体的載荷數。例如，每個抗体附著四個有效截荷分子的ADC表示為D4。 左：使用傳統方法生產的ADC包含附有不同VAR值的種類（D2、D4及D6是主要的種類。中間及右：使用我們的WuXIDAR4技術生產的ADC具有VAR值為4的主要種類，表明同質性有所改善。 资料来源：药明合联招股书 图表 31 WuXiDAR4 技术实现较高偶联位置同质性 附註： $H=$ 重鍍； $L=$ 輕鍍。數字描述了連接到各部分的連接子及有效載荷的數量。抗体由兩條重鍍及兩條輕鍍組成。 资料来源：药明合联招股书 WuXiDAR4技术有助于形成有利的药代动力学特性。与对照相比，用WuXiDAR4技术生产的偶联赫赛汀(Conj-T-MMAE-WX)展示出比使用传统方法生产的偶联赫赛汀（Conj-T-MMAE-Ctrl）更长的半衰期。 图表 32 MMAE 偶联赫赛汀的大鼠 PK 研究 附註：「Total」指未偶聯抗體(連接子及有效載荷在循環中與其分離)及偶聯ADC。「Conj」指偶聯ADC。 ${PK} =$ 藥代動力學；MMAE=單甲基澳瑞他汀E；小時=小時。 资料来源：药明合联招股书 公司还开发了高通量偶联筛选技术以支持 ADC 发现项目中的抗体选择需求。该技术可直接将杂交瘤细胞培养基上清液中浓度不同的 IgG 抗体转化为 DAR 一致的 ADCs，从而快速进行理化性质鉴定和生物学性质比较，确定候选 ADC。 图表 33 药明合联高通量偶联筛选技术 资料来源：药明生物官网 # X-LinC接头 在巯基偶联当中最常用的接头是马来酰亚胺接头，其具有反应迅速且反应专一程度高的优点，现阶段上市的巯基偶联的ADC中，绝大部分都采用了马来酰亚胺作为偶联接头。但马来酰亚胺在血浆中会发生逆迈克尔加成，使得已连接到抗体上的药物剥落下来。 为了应对这一副反应，药明合联成功开发出 X-LinC 新型硫醇反应接头，作为新的药物-抗体连接平台，其能够在保证不发生逆迈克尔加成的基础上，维持较高的反应活性，以保证其生产的时间流程与现有工艺相当。 图表 34 X-LinC 的血浆稳定性及反应速率曲线 资料来源：药明合联一站式平台 公司的偶联技术平台不仅包含内部开发的偶联技术，还通过第三方合作伙伴（包括启德医药和SyntaBio）提供各种技术。2022年公司与启德医药达成战略合作，公司将在全球范围内积极拓展和推广启德医药自主开发的生物酶固相催化连续偶联技术平台iLDC和iGDC，赋能全球客户新一代生物偶联药物开发和商业化生产。 # 2、连接子及有效载荷方面技术储备深厚 公司在生物偶联药物的关键组成部分连接子及有效载荷方面建立了深厚的技术储备。 一方面，公司开发了丰富的现有连接子及有效载荷库供客户使用，包括vcMMAE、mcMMAF、MC-GGFG-DXd、MC-GGFG-Exatecan、CL2A-SN38、Tesirine，SPBDDM4及SMCC-DM1。许多现有连接子及有效载荷已向FDA提交DMF。 图表 35 药明合联部分偶联产品和连接子及有效载荷储备 资料来源：药明合联招股书 同时，为节省客户研发周期与机会成本，药明合联已筛选出多款经实验验证，具有与GGFG-DXd同等或更佳体内/体外药效水平的载荷连接子，可供客户灵活选择。 图表 36 药明合联现有平台/授权喜树碱类成熟载荷-连接子 <table><tr><td></td><td>产品代号</td><td>接头</td><td>释放机制</td><td>载荷药物</td><td>食蟹猴无观察到有害作用剂量(DAR8)</td><td>设计策略</td><td>阶段</td><td>来源</td></tr><tr><td>PL1</td><td>WuXiTecan-1</td><td>马来酰亚胺</td><td>肽酶(溶酶体)</td><td>新型载荷药物</td><td>≥55毫克/千克(待确定)</td><td>新型载荷药物</td><td>临床前研究</td><td>药明合联</td></tr><tr><td>PL2</td><td>WuXiTecan-2</td><td>马来酰亚胺</td><td>肽酶(溶酶体)</td><td>依喜替康</td><td>≥45毫克/千克(待确定)</td><td>新型接头</td><td>临床前研究</td><td>药明合联</td></tr><tr><td>PL3</td><td>T1000-Exatecan</td><td>马来酰亚胺</td><td>肽酶(溶酶体)</td><td>依喜替康</td><td>≥30毫克/千克</td><td>新型接头</td><td>1期临床试验</td><td>合作方</td></tr><tr><td>PL4</td><td>OHPAS-Nexatecan</td><td>马来酰亚胺/碘乙酰胺</td><td>葡萄糖醛酸酶(溶酶体)</td><td>奈沙替康</td><td>≥75毫克/千克</td><td>新型接头 + 载荷药物</td><td>临床前药学开发</td><td>合作方</td></tr><tr><td>PL5</td><td>Unilinker-Exatecan</td><td>马来酰亚胺</td><td>肽酶(溶酶体&肿瘤微环境)</td><td>依喜替康</td><td>≥30毫克/千克</td><td>新型接头</td><td>临床前药学开发</td><td>合作方</td></tr></table> 资料来源：药明合联一站式平台，华创证券 药明合联研发了自主知识产权的基于喜树碱衍生物的载荷连接子：WuXiTecan。WuXiTecan-1 载荷连接子具有与 Enhertu 相同的 GGFG 连接子，搭配上药明合联自研的喜树碱衍生物，其载荷本身具有比 DXd 相当的毒性表现，且其 DAR8 的 Trasuzumab ADC 具有比 Trasuzumab-GGFG-DXd 更好的生物耐受性，在小鼠急毒实验中体现了更轻微的体重下降，在食蟹猴毒性实验中，应用 $55 \mathrm{mpk}$ 的剂量时，食蟹猴展现出了良好的耐受性。 图表 37 WuXiTecan-1 的小鼠 in vivo 药效以及急性毒性实验 资料来源：药明合联一站式平台 WuXiTecan-2载荷连接子以传统的Exatecan作为载荷，保证了其杀伤能力优于DXd；在连接子方面则使用了具有更佳亲水性的可裂解连接子。所产生的ADC与临床阶段采用Exatecan载荷的对照ADC分子相比，亲水性更佳，体现出了良好的肿瘤杀伤能力和小鼠急毒耐受，并在食蟹猴毒性实验中，应用 $45\mathrm{mpk}$ 的剂量时，食蟹猴展现出了良好的耐受性。 图表 38 WuXiTecan-2 的小鼠 in vivo 药效以及急性毒性实验 资料来源：药明合联一站式平台 另一方面，凭借多年经验和专门设计用于安全处理高活化合物的实验室，公司为客户特定的连接子及有效载荷提供合成及工艺开发服务，包括许多具有挑战性的化学合成工艺。公司不仅能帮助客户对各种化学连接子及有效载荷进行筛选，以选择所需药物作用机制的有效载荷和不同释放机制和理化性质的连接子，而且能对连接子及有效载荷进行结构修改，进一步改善生物偶联药物的理化性质、体外生物学特性、体内疗效、药代动力学特征及毒性，最终确定与指定单克隆抗体结合的最佳连接子及有效载荷。 # 3、工艺开发能力精湛，分析方法全面完备 分析表征是生物偶联药物开发的要素，公司利用专业知识和分析设备表征中间体，包括单克隆抗体或其他蛋白质、连接子及有效载荷以及处于不同开发阶段的生物偶联药物分子。分析方法包括高效液相色谱法、ELISA、细胞生物测定及液相色谱-质谱联用（LC-MS）等，测量影响偶联过程及所得生物偶联药物质量的关键参数，包括纯度、浓度、等电点等。 图表 39 药明合联分析表征的部分参数 <table><tr><td rowspan="2"></td><td colspan="3">分析能力</td></tr><tr><td>純度測量</td><td>特徵,由以下決定</td><td>效力,由以下決定</td></tr><tr><td rowspan="5">ADC</td><td>DAR</td><td>高階結構</td><td>結合試驗</td></tr><tr><td>HMW及LMW種類*</td><td>毛細管等電聚焦</td><td>功能測定</td></tr><tr><td>電荷變異體</td><td>肽圖分析</td><td>細胞檢測</td></tr><tr><td>殘留游離藥物</td><td>藥物負荷分佈</td><td></td></tr><tr><td></td><td>偶聯位點分析</td><td></td></tr><tr><td rowspan="3">其他生物偶聯藥物</td><td>有效載荷加載</td><td>分子量</td><td>結合試驗</td></tr><tr><td>HMW及LMW種類</td><td>多分散性</td><td>功能測定</td></tr><tr><td>殘留物</td><td>粒徑</td><td></td></tr><tr><td colspan="4">* HMW=高分子量; LMW=低分子量</td></tr></table> 资料来源：药明合联招股书 公司工艺开发能力精湛，在各种类型生物偶联药物的工艺开发（包括放大工艺）方面有着丰富的知识积累和独特的见解，公司的工艺开发知识储备可确保优化关键质量属性，包括DAR、游离药物去除、工艺效率和一致性。 在生物偶联原液工艺开发中，公司拥有的丰富的偶联技术和经验，在各种载体和连接子及有效载荷的偶联技术中建立了全面的专业知识，使得公司客户的所有生物偶联药物均适用于工艺开发及GMP生产，也使得公司能够优化各种生物偶联药物的工艺开发、放大工艺以及支持技术转让以进行GMP生产、IND备案等。在全方位分析的支持下，公司能够进行过程测试，在工艺开发期间监测关键参数。公司的工艺开发工作基于质量源于设计理念，并专注于关键质量属性以优化工艺，如协助客户的产品达到一致且有利的DAR。公司的工艺开发延伸至偶联反应外，公司为各种生物偶联药物开发了各种纯化方案，可根据需要应用于不同规模的各种生物偶联药物。 在生物偶联制剂工艺开发中，公司可为浓度高达 $150\mathrm{mg / mL}$ 的高效及非强效生物偶联药物产品的偶联制剂工艺开发提供广泛的服务，助力早期分子评估并开发合适的剂型。公司多方面的能力使得客户能够选择各种剂型，包括液体制剂、冻干制剂和其他生物药及小分子特殊制剂等。 图表 40 药明合联制剂处方开发技术平台 资料来源：药明生物官网 # （二）迈入商业化收获期，前瞻投入资本支出 公司采用“赋能、跟随并赢得分子”策略，一方面从产品开发周期早期阶段为客户提供服务，与现有客户共同成长，也随着其生物偶联药物取得进展赢得新客户。凭借全方位的技术实力和良好的过往表现，公司已成为领导全球生物偶联药物开发的深受信赖的合作伙伴，拥有广泛、高粘性且快速增长的客户群（包括全球制药公司和创新生物技术公司）。 截至22、23、24年底以及25H1末，公司共有24、36、45、54款ADC候选药物从发现阶段进入CMC开发阶段，由于“赢得分子”策略截至24年末公司在进行中的194个整体项目中，有69个项目由客户或其外包服务商转给公司。公司客户数量在过去几年时间快速增长，25年末超过630名。 图表41 药明合联客户数量 资料来源：药明合联招股书、2024年年报、2025年中期报告，药明合联2026年医疗健康年会简报，华创证券 公司的项目漏斗结构成型，有望迈入商业化收获期。自公司成立以来至2025年底，公司已执行累计1039个发现项目，124个临床前项目和128个IND后生物偶联项目。其中，IND后项目包括临床1期项目86个，临床2期项目18个，临床3期项目23个和1个商业化项目。 更重要的是，PPQ（工艺验证）项目是药物进入商业化生产前确认生产工艺稳定性、一致性和质量可控性的最后一个环节，也是CDMO商业化的重要先导指标。截至2025年底，公司共有18个处在工艺验证阶段的PPQ项目，有望进入商业化收获期。 图表 42 药明合联项目数量 资料来源：药明合联招股书、2023年度报告、2024中期业绩演示材料、2024年度业绩演示材料、2025中期业绩演示材料，药明合联2026年医疗健康年会简报，华创证券 药明合联正不断前瞻投入资本性开支，以支持其全球产能扩张战略。根据规划，2026年公司资本开支预计为17亿元人民币，其中约5亿元将投入新加坡新基地的建设，约12 亿元用于国内生产基地的扩建，公司预计到2029年的累计资本开支将超过70亿元人民币，旨在大幅提升其国内外的偶联原液、偶联制剂及载荷连接子产能。 图表 43 药明合联资本开支 (亿元) 资料来源：公司公告，iFinD，华创证券 公司正依托全球产能网络不断深化"全球双厂生产"战略，公司将无锡基地为当前国内商业化生产核心，同步新加坡基地也在加速建设，有望于2026年实现GMP放行。此外，公司还通过并购与自建并举的措施拓展产能版图：1）并购方面，2025年8月完成对合肥基地的整合，新增 $40+$ 公斤/年多肽偶联产能，强化多肽合成研发能力；2026年1月公告拟收购东曜药业，其位于苏州的商业化基地具备GMP合规资质，可快速补充公司在国内的ADC商业化产能，进一步巩固行业龙头地位。2）自建产能方面，承接载荷-连接子和原料药生产的江阴综合性商业化生产基地，预计2027年底至2028年初实现GMP放行，有望作为无锡基地产能饱和后的战略延伸。 图表 44 药明合联生产基地分布 <table><tr><td>生产基地</td><td>核心定位</td><td>核心设施/生产线</td><td>产能用途</td><td>产能规模</td><td>当前状态</td><td>占地面积</td></tr><tr><td rowspan="8">无锡</td><td rowspan="8">综合性生产基地(抗体中间体、原液、制剂)</td><td>BCM1</td><td>生物偶联原液</td><td>5L-500L</td><td>已投产</td><td rowspan="8">58749㎡</td></tr><tr><td>BCM2 L1/L2</td><td>裸抗&生物偶联原液</td><td>50L-2000L</td><td>已投产(BCM2 L2于2024年投产)</td></tr><tr><td>DP1</td><td>制剂</td><td>300万瓶</td><td>已投产</td></tr><tr><td>DP2</td><td>制剂</td><td>500万瓶</td><td>已投产</td></tr><tr><td>DP3</td><td>制剂</td><td>700万瓶</td><td>2025年投产,处在产能爬坡阶段</td></tr><tr><td>DP5</td><td>制剂</td><td>1200万瓶</td><td rowspan="2">预计2027年底-2028年初投产</td></tr><tr><td>DP6</td><td>制剂</td><td>1000万瓶</td></tr><tr><td>PLM1</td><td>linker-Payload</td><td>最高可达公斤级50公斤/年</td><td>已投产</td></tr><tr><td rowspan="3">新加坡</td><td rowspan="3">全球商业化生产支柱(端到端CRDMO服务)</td><td>BCM3</td><td>裸抗&生物偶联原液</td><td>50L-2000L</td><td>预计2026H1投产</td><td rowspan="3">25000㎡</td></tr><tr><td>BCM4</td><td>生物偶联原液</td><td>最多500L</td><td>预计2026H1投产</td></tr><tr><td>DP4</td><td>制剂</td><td>800万</td><td>预计2026H2投产</td></tr><tr><td>常州</td><td>关键物料生产基地 (连接子/有效载荷)</td><td>连接子及有效载荷</td><td>linker-Payload</td><td>最多150L</td><td>运营中,保障核心化学组分供应</td><td>819㎡</td></tr><tr><td rowspan="2">上海</td><td rowspan="2">研发与技术孵化枢纽 (发现、工艺开发)</td><td>生物偶联药物工艺开发实验室</td><td rowspan="2">用于研发</td><td rowspan="2">-</td><td rowspan="2">运营中,是“一站式”服务的重要研发支持环节</td><td rowspan="2">8927㎡</td></tr><tr><td>发现实验室</td></tr><tr><td>江阴</td><td>Payload-linker 以及原液生产</td><td></td><td></td><td></td><td>预计2027年底-2028年初投产</td><td></td></tr><tr><td>合肥</td><td>多肽偶联药物</td><td></td><td>多肽偶联药物</td><td>40kg</td><td>2025年8月完成收购</td><td>6000+m2</td></tr><tr><td rowspan="3">苏州*</td><td rowspan="3">一站式、端到端制造基地,覆盖抗体、融合蛋白、ADC及各类生物偶联物</td><td rowspan="3"></td><td>抗体(2条产线)</td><td>每年80批次</td><td rowspan="3"></td><td rowspan="3">50,000m2</td></tr><tr><td>原液(3条产线)</td><td>超过800kg</td></tr><tr><td>制剂</td><td>每年超过250个批次</td></tr></table> 资料来源：药明合联公告，药明合联2025中期业绩演示材料，药明合联2026年医疗健康年会简报，华创证券 *苏州即拟收购的东曜药业基地 # 四、投资建议 我们看好生物偶联药物发展前景及巨大的市场潜力，药明合联有望凭借强劲的综合实力在不断增长的相关外包服务市场中获得竞争优势。 根据IND前项目推进至IND后，以及IND后项目在临床和商业化阶段进展顺利、并有望随着更多项目的商业化迎来中长期快速增长，我们预计公司的IND后服务收入在未来三年有望保持高于IND前服务收入的增速。同时，随着临床三期及商业化占比持续提高我们预计公司的毛利率有望保持提升的趋势。 我们预计公司2025-2027年收入分别为59.22、80.11和104.61亿元，同比增长 $46.1\%$ 、 $35.3\%$ 和 $30.6\%$ ；归母净利润为14.81、19.89和26.00亿元，同比增长 $38.5\%$ 、 $34.3\%$ 和 $30.7\%$ ，EPS为1.18、1.58和2.07元。 图表45 药明合联收入拆分 <table><tr><td></td><td>2023</td><td>2024</td><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2027E</td></tr><tr><td>营业总收入(亿元)</td><td>21.24</td><td>40.52</td><td>59.22</td><td>80.11</td><td>104.61</td></tr><tr><td>YoY</td><td>114%</td><td>91%</td><td>46%</td><td>35%</td><td>31%</td></tr><tr><td>毛利率</td><td>26%</td><td>31%</td><td>36%</td><td>36%</td><td>36%</td></tr><tr><td>IND前服务(亿元)</td><td>9.27</td><td>16.76</td><td>25.47</td><td>33.87</td><td>44.04</td></tr><tr><td>占比</td><td>44%</td><td>41%</td><td>43%</td><td>42%</td><td>42%</td></tr><tr><td>增速</td><td>143%</td><td>81%</td><td>52%</td><td>33%</td><td>30%</td></tr><tr><td>IND后服务(亿元)</td><td>11.97</td><td>23.77</td><td>33.75</td><td>46.24</td><td>60.57</td></tr><tr><td>占比</td><td>56%</td><td>59%</td><td>57%</td><td>58%</td><td>58%</td></tr><tr><td>增速</td><td>96%</td><td>99%</td><td>42%</td><td>37%</td><td>31%</td></tr></table> 资料来源：WIND，华创证券预测 药明合联主营业务为ADC相关的CRDMO服务，我们选取类似CRDMO服务公司药明生物、皓元医药、昭衍新药和药石科技作为可比公司。由于ADC研发处于高速增长期，公司作为ADCCRDMO行业龙头，随着早期项目推进及后期项目进入商业化，收入处于快速增长期，给予药明合联2026年约45倍PE，目标市值1011亿港元，目标价约80港元。 图表 46 可比公司 PE 估值表 <table><tr><td></td><td>总市值(亿元)</td><td>2024A</td><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2027E</td></tr><tr><td>药明生物</td><td>1,402.6</td><td>41.8x</td><td>31.9x</td><td>27.7x</td><td>23.4x</td></tr><tr><td>皓元医药</td><td>149.2</td><td>74.0x</td><td>49.3x</td><td>35.6x</td><td>27.0x</td></tr><tr><td>昭衍新药</td><td>134.0</td><td>n.m.</td><td>63.4x</td><td>39.1x</td><td>30.3x</td></tr><tr><td>药石科技</td><td>93.5</td><td>42.6x</td><td>53.3x</td><td>40.0x</td><td>30.9x</td></tr><tr><td colspan="3">行业平均数</td><td>49.5x</td><td>35.6x</td><td>27.9x</td></tr></table> 资料来源：WIND,华创证券 * 以 2026 年 2 月 26 日收盘价计,可比公司盈利预测按照 wind 一致预期 # 五、风险提示 1、行业竞争加剧。若ADC相关CRDMO服务公司变多，可能会导致价格竞争，进而影响公司盈利水平。 2、项目进展不及预期。客户管线从研发到临床到商业化生产阶段推进，项目单价迅速提升，若客户项目推进放缓或取消会一定程度影响公司收入。 3、产能扩张风险。公司基于业务发展和全球客户需求进行产能扩张，如果下游行业需求发生较大变化或者公司业务拓展进展不及预期，可能面临产能过剩风险。 4、收购进展不及预期。公司近期公告拟收购东曜药业，如果并购进展发生变化，可能导致产能扩张不及预期，导致收入不及预期。 # 附录：财务预测表 资产负债表 单位：百万人民币 <table><tr><td>会计年度</td><td>2024A</td><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2027E</td></tr><tr><td>现金及现金等价物</td><td>1,925</td><td>1,490</td><td>2,290</td><td>3,915</td></tr><tr><td>应收款项合计</td><td>1,800</td><td>2,426</td><td>3,027</td><td>3,648</td></tr><tr><td>存货</td><td>119</td><td>201</td><td>214</td><td>306</td></tr><tr><td>其他流动资产</td><td>2,257</td><td>4,136</td><td>4,222</td><td>4,364</td></tr><tr><td>流动资产合计</td><td>6,102</td><td>8,253</td><td>9,753</td><td>12,232</td></tr><tr><td>固定资产净额</td><td>2,725</td><td>3,585</td><td>4,869</td><td>5,875</td></tr><tr><td>权益性投资</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>其他长期投资</td><td>12</td><td>12</td><td>12</td><td>12</td></tr><tr><td>商誉及无形资产</td><td>277</td><td>318</td><td>303</td><td>295</td></tr><tr><td>土地使用权</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>其他非流动资产</td><td>9</td><td>9</td><td>8</td><td>9</td></tr><tr><td>非流动资产合计</td><td>3,023</td><td>3,924</td><td>5,192</td><td>6,191</td></tr><tr><td>资产总计</td><td>9,124</td><td>12,177</td><td>14,946</td><td>18,424</td></tr><tr><td>应付账款及票据</td><td>1,020</td><td>1,798</td><td>2,112</td><td>2,790</td></tr><tr><td>短期借贷及长期借贷当期到期部分</td><td>478</td><td>1,078</td><td>1,278</td><td>1,378</td></tr><tr><td>其他流动负债</td><td>968</td><td>1,162</td><td>1,427</td><td>1,528</td></tr><tr><td>流动负债合计</td><td>2,466</td><td>4,038</td><td>4,817</td><td>5,696</td></tr><tr><td>长期借贷</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>其他非流动负债</td><td>18</td><td>18</td><td>18</td><td>18</td></tr><tr><td>非流动负债合计</td><td>18</td><td>18</td><td>18</td><td>18</td></tr><tr><td>负债总计</td><td>2,485</td><td>4,056</td><td>4,836</td><td>5,714</td></tr><tr><td>归属母公司所有者权益</td><td>6,639</td><td>8,121</td><td>10,110</td><td>12,710</td></tr><tr><td>少数股东权益</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>股东权益总计</td><td>6,639</td><td>8,121</td><td>10,110</td><td>12,710</td></tr><tr><td>负债及股东权益总计</td><td>9,124</td><td>12,177</td><td>14,946</td><td>18,424</td></tr></table> 现金流量表 单位：百万人民币 <table><tr><td>会计年度</td><td>2024A</td><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2027E</td></tr><tr><td>经营活动现金流</td><td>717</td><td>1693</td><td>2119</td><td>2900</td></tr><tr><td>净利润</td><td>1070</td><td>1481</td><td>1989</td><td>2600</td></tr><tr><td>折旧和摊销</td><td>110</td><td>300</td><td>390</td><td>517</td></tr><tr><td>营运资本变动</td><td>-156</td><td>16</td><td>-165</td><td>-120</td></tr><tr><td>其他非现金调整</td><td>-307</td><td>-105</td><td>-96</td><td>-97</td></tr><tr><td>投资活动现金流</td><td>-3330</td><td>-842</td><td>-1666</td><td>-1523</td></tr><tr><td>资本支出</td><td>-1505</td><td>-1208</td><td>-1667</td><td>-1523</td></tr><tr><td>长期投资减少</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>少数股东权益增加</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>其他长期资产的减少/(增加)</td><td>-1826</td><td>366</td><td>1</td><td>-1</td></tr><tr><td>融资活动现金流</td><td>475</td><td>-1286</td><td>347</td><td>247</td></tr><tr><td>借款增加</td><td>478</td><td>600</td><td>200</td><td>100</td></tr><tr><td>股利分配</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>普通股增加</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>其他融资活动产生的现金流量净额</td><td>-3</td><td>-1886</td><td>147</td><td>147</td></tr></table> 利润表 单位：百万人民币 <table><tr><td>会计年度</td><td>2024A</td><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2027E</td></tr><tr><td>营业总收入</td><td>4,052</td><td>5,922</td><td>8,011</td><td>10,461</td></tr><tr><td>主营业务收入</td><td>4,052</td><td>5,922</td><td>8,011</td><td>10,461</td></tr><tr><td>其他营业收入</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>营业总支出</td><td>3,139</td><td>4,334</td><td>5,847</td><td>7,603</td></tr><tr><td>营业成本</td><td>2,812</td><td>3,802</td><td>5,143</td><td>6,716</td></tr><tr><td>营业开支</td><td>327</td><td>532</td><td>704</td><td>887</td></tr><tr><td>营业利润</td><td>913</td><td>1,588</td><td>2,164</td><td>2,857</td></tr><tr><td>净利息支出</td><td>3</td><td>5</td><td>4</td><td>3</td></tr><tr><td>权益性投资损益</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>其他非经营性损益</td><td>310</td><td>110</td><td>100</td><td>100</td></tr><tr><td>非经常项目前利润</td><td>1,220</td><td>1,693</td><td>2,260</td><td>2,954</td></tr><tr><td>非经常项目损益</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>除税前利润</td><td>1,220</td><td>1,693</td><td>2,260</td><td>2,954</td></tr><tr><td>所得税</td><td>150</td><td>212</td><td>271</td><td>355</td></tr><tr><td>少数股东损益</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>持续经营净利润</td><td>1,070</td><td>1,481</td><td>1,989</td><td>2,600</td></tr><tr><td>非持续经营净利润</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>净利润</td><td>1,070</td><td>1,481</td><td>1,989</td><td>2,600</td></tr><tr><td>优先股利及其他调整项</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>归属普通股东净利润</td><td>1,070</td><td>1,481</td><td>1,989</td><td>2,600</td></tr><tr><td>EPS（摊薄）</td><td>0.85</td><td>1.18</td><td>1.58</td><td>2.07</td></tr></table> 主要财务比率 <table><tr><td>会计年度</td><td>2024A</td><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2027E</td></tr><tr><td>成长能力</td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>营业收入增长率</td><td>90.8%</td><td>46.1%</td><td>35.3%</td><td>30.6%</td></tr><tr><td>归属普通股东净利润增长率</td><td>277.2%</td><td>38.5%</td><td>34.3%</td><td>30.7%</td></tr><tr><td>获利能力</td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>毛利率</td><td>30.6%</td><td>35.8%</td><td>35.8%</td><td>35.8%</td></tr><tr><td>净利率</td><td>26.4%</td><td>25.0%</td><td>24.8%</td><td>24.9%</td></tr><tr><td>ROE</td><td>17.7%</td><td>20.1%</td><td>21.8%</td><td>22.8%</td></tr><tr><td>ROA</td><td>13.5%</td><td>13.9%</td><td>14.7%</td><td>15.6%</td></tr><tr><td>偿债能力</td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>资产负债率</td><td>27.2%</td><td>33.3%</td><td>32.4%</td><td>31.0%</td></tr><tr><td>流动比率</td><td>2.5</td><td>2.0</td><td>2.0</td><td>2.1</td></tr><tr><td>速动比率</td><td>2.4</td><td>2.0</td><td>2.0</td><td>2.1</td></tr><tr><td>每股指标（元）</td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>每股收益</td><td>0.85</td><td>1.18</td><td>1.58</td><td>2.07</td></tr><tr><td>每股经营现金流</td><td>0.57</td><td>1.35</td><td>1.68</td><td>2.31</td></tr><tr><td>每股净资产</td><td>5.28</td><td>6.46</td><td>8.04</td><td>10.10</td></tr><tr><td>估值比率</td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>P/E</td><td>58</td><td>44</td><td>33</td><td>25</td></tr><tr><td>P/B</td><td>9.3</td><td>8.0</td><td>6.4</td><td>5.1</td></tr></table> 资料来源：公司公告,华创证券预测 # 医药组团队介绍 # 研究所所长助理、首席分析师：郑辰 复旦大学金融学硕士，2020年加入华创证券研究所。2020年新财富最佳分析师第四名，2024年证券时报·新财富最佳分析师第五名，2025年证券时报·新财富最佳分析师第四名。 # 联席首席分析师：刘浩 中科院有机化学博士，2020年加入华创证券研究所。2020年新财富最佳分析师第四名，2024年证券时报·新财富最佳分析师第五名，2025年证券时报·新财富最佳分析师第四名。 # 医疗器械组组长、资深分析师：李婵娟 上海交通大学会计学硕士，2020年加入华创证券研究所。2020年新财富最佳分析师第四名，2024年证券时报·新财富最佳分析师第五名，2025年证券时报·新财富最佳分析师第四名 # 中药和流通组组长、高级分析师：高初蕾 中国科学院理学博士，2024年加入华创证券研究所。2024年证券时报·新财富最佳分析师第五名，2025年证券时报·新财富最佳分析师第四名。 # 高级分析师：王宏雨 复旦大学金融硕士，2023年加入华创证券研究所。2024年证券时报·新财富最佳分析师第五名，2025年证券时报·新财富最佳分析师第四名。 # 高级分析师：朱珂琛 中南财经政法大学金融硕士，2022年加入华创证券研究所。2024年证券时报·新财富最佳分析师第五名，2025年证券时报·新财富最佳分析师第四名。 # 分析师：张良龙 复旦大学生物化学与分子生物学硕士，2023年加入华创证券研究所。2024年证券时报·新财富最佳分析师第五名，2025年证券时报·新财富最佳分析师第四名。 # 分析师：陈俊威 悉尼大学会计学和商业分析硕士，2023年加入华创证券研究所。2024年证券时报·新财富最佳分析师第五名，2025年证券时报·新财富最佳分析师第四名。 # 助理研究员：段江瑶 伦敦大学学院细胞生物学硕士，2024年加入华创证券研究所。2024年证券时报·新财富最佳分析师第五名，2025年证券时报·新财富最佳分析师第四名。 # 助理研究员：赵建韬 北京大学电子信息硕士，2024年加入华创证券研究所。2024年证券时报·新财富最佳分析师第五名，2025年证券时报·新财富最佳分析师第四名。 # 助理研究员：吴昱爽 复旦大学生物医学研究院博士，2025年加入华创证券研究所。2025年证券时报·新财富最佳分析师第四名。 # 研究员：孙芊荟 清华大学生物医学工程硕士，2025年加入华创证券研究所。2025年证券时报·新财富最佳分析师第四名。 华创证券机构销售通讯录 <table><tr><td>地区</td><td>姓名</td><td>职务</td><td>办公电话</td><td>企业邮箱</td></tr><tr><td rowspan="10">北京机构销售部</td><td>张昱洁</td><td>副总经理、北京机构销售总监</td><td>010-63214682</td><td>zhangyujie@hcyjs.com</td></tr><tr><td>张菲菲</td><td>北京机构副总监</td><td>010-63214682</td><td>zhangfeifei@hcyjs.com</td></tr><tr><td>张婷</td><td>北京机构销售副总监</td><td></td><td>zhangting3@hcyjs.com</td></tr><tr><td>刘懿</td><td>副总监</td><td>010-63214682</td><td>liuyi@hcyjs.com</td></tr><tr><td>侯春钰</td><td>资深销售经理</td><td>010-63214682</td><td>houchunyu@hcyjs.com</td></tr><tr><td>顾翎蓝</td><td>资深销售经理</td><td>010-63214682</td><td>gulinglan@hcyjs.com</td></tr><tr><td>刘颖</td><td>资深销售经理</td><td>010-66500821</td><td>liuying5@hcyjs.com</td></tr><tr><td>阎星宇</td><td>销售经理</td><td></td><td>yanxingyu@hcyjs.com</td></tr><tr><td>车一哲</td><td>销售经理</td><td></td><td>cheyizhe@hcyjs.com</td></tr><tr><td>吴昱颖</td><td>销售经理</td><td></td><td>wuyuying@hcyjs.com</td></tr><tr><td rowspan="9">深圳机构销售部</td><td>张娟</td><td>副总经理、深圳机构销售总监</td><td>0755-82828570</td><td>zhangjuan@hcyjs.com</td></tr><tr><td>张嘉慧</td><td>资深销售经理</td><td>0755-82756804</td><td>zhangjiahui1@hcyjs.com</td></tr><tr><td>王春丽</td><td>资深销售经理</td><td>0755-82871425</td><td>wangchunli@hcyjs.com</td></tr><tr><td>王越</td><td>高级销售经理</td><td></td><td>wangyue5@hcyjs.com</td></tr><tr><td>汪丽燕</td><td>销售经理</td><td>0755-83715428</td><td>wangliyan@hcyjs.com</td></tr><tr><td>温雅迪</td><td>销售经理</td><td></td><td>wenyadi@hcyjs.com</td></tr><tr><td>胡丁琳</td><td>销售经理</td><td></td><td>hudinglin@hcyjs.com</td></tr><tr><td>付雅琦</td><td>销售经理</td><td></td><td>fuyaqi@hcyjs.com</td></tr><tr><td>许馨匀</td><td>销售助理</td><td></td><td>xuxinyun@hcyjs.com</td></tr><tr><td rowspan="14">上海机构销售部</td><td>许彩霞</td><td>总经理助理、上海机构销售总监</td><td>021-20572536</td><td>xucaixia@hcyjs.com</td></tr><tr><td>祁继春</td><td>上海机构销售副总监</td><td></td><td>qijichun@hcyjs.com</td></tr><tr><td>黄畅</td><td>上海机构销售副总监</td><td>021-20572257-2552</td><td>huangchang@hcyjs.com</td></tr><tr><td>吴俊</td><td>资深销售经理</td><td>021-20572506</td><td>wujun1@hcyjs.com</td></tr><tr><td>张佳妮</td><td>资深销售经理</td><td>021-20572585</td><td>zhangjiani@hcyjs.com</td></tr><tr><td>郭静怡</td><td>高级销售经理</td><td></td><td>guojingyi@hcyjs.com</td></tr><tr><td>蒋瑜</td><td>高级销售经理</td><td>021-20572509</td><td>jiangyu@hcyjs.com</td></tr><tr><td>吴菲阳</td><td>资深销售经理</td><td></td><td>wufeiyang@hcyjs.com</td></tr><tr><td>朱涨雨</td><td>高级销售经理</td><td>021-20572573</td><td>zhuzhangyu@hcyjs.com</td></tr><tr><td>李凯月</td><td>高级销售经理</td><td></td><td>likaiyue@hcyjs.com</td></tr><tr><td>张豫蜀</td><td>销售经理</td><td>15301633144</td><td>zhangyushu@hcyjs.com</td></tr><tr><td>张玉恒</td><td>销售经理</td><td></td><td>zhangyuheng@hcyjs.com</td></tr><tr><td>刘雯</td><td>销售经理</td><td></td><td>liuwen@hcyjs.com</td></tr><tr><td>章依若</td><td>销售经理</td><td></td><td>zhangyiruo@hcyjs.com</td></tr><tr><td rowspan="2">广州机构销售部</td><td>段佳音</td><td>广州机构销售总监</td><td>0755-82756805</td><td>duanjiayin@hcyjs.com</td></tr><tr><td>王世韬</td><td>高级销售经理</td><td></td><td>wangshitaol@hcyjs.com</td></tr><tr><td rowspan="6">私募销售组</td><td>潘亚琪</td><td>机构服务部总经理助理</td><td>021-20572559</td><td>panyaqi@hcyjs.com</td></tr><tr><td>汪子阳</td><td>副总监</td><td>021-20572559</td><td>wangziyang@hcyjs.com</td></tr><tr><td>江赛专</td><td>副总监</td><td>0755-82756805</td><td>jiangsaizhuan@hcyjs.com</td></tr><tr><td>汪戈</td><td>副总监</td><td>021-20572559</td><td>wangge@hcyjs.com</td></tr><tr><td>宋丹玛</td><td>高级销售经理</td><td>021-25072549</td><td>songdanyu@hcyjs.com</td></tr><tr><td>赵毅</td><td>销售经理</td><td></td><td>zhaoyi@hcyjs.com</td></tr></table> # 华创行业公司投资评级体系 # 基准指数说明： A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500/纳斯达克指数。 # 公司投资评级说明： 强推：预期未来6个月内超越基准指数 $20\%$ 以上； 推荐：预期未来6个月内超越基准指数 $10\% -20\%$ 中性：预期未来6个月内相对基准指数变动幅度在 $-10\% - 10\%$ 之间； 回避：预期未来6个月内相对基准指数跌幅在 $10\% -20\%$ 之间。 # 行业投资评级说明： 推荐：预期未来3-6个月内该行业指数涨幅超过基准指数 $5\%$ 以上； 中性：预期未来3-6个月内该行业指数变动幅度相对基准指数 $-5\% - 5\%$ 回避：预期未来3-6个月内该行业指数跌幅超过基准指数 $5\%$ 以上。 # 分析师声明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明： 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。 # 免责声明 本报告仅供华创证券有限责任公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。 报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。 本报告版权仅为本公司所有，本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司许可进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华创证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 证券市场是一个风险无时不在的市场，请您务必对盈亏风险有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。 华创证券研究所 <table><tr><td>北京总部</td><td>广深分部</td><td>上海分部</td></tr><tr><td>地址：北京市西城区锦什坊街26号恒奥中心C座3A</td><td>地址：深圳市福田区香梅路1061号中投国际商务中心A座19楼</td><td>地址：上海市浦东新区花园石桥路33号花旗大厦12层</td></tr><tr><td>邮编：100033</td><td>邮编：518034</td><td>邮编：200120</td></tr><tr><td>传真：010-66500801</td><td>传真：0755-82027731</td><td>传真：021-20572500</td></tr><tr><td>会议室：010-66500900</td><td>会议室：0755-82828562</td><td>会议室：021-20572522</td></tr></table>