20260625-东吴证券-宏观深度报告_从全球190次衰退看房地产周期如何回升（三）-_去地产化增长_国际经验下的脱钩与转型_13页_623kb

《“去地产化增长”: 国际经验下的脱钩与转型》总结

核心内容概述

本报告以国际经验为基础，分析了“去地产化增长”的特征、阶段与驱动因素，并结合中国当前经济形势，指出中国已进入类似阶段，经济增长正在从依赖房地产转向其他新动能。

主要观点

• “去地产化增长”定义：在房地产深度收缩期，经济通过其他部门恢复增长，降低对房地产的依赖。
• 经济与房地产周期脱钩：GDP拐点通常出现在房价下跌后的第2年末（T+8），而房价拐点则在T+22左右，经济周期平均领先房地产周期约3.5年。
• 三大支撑动能：净出口、消费结构切换、非地产投资修复是推动“去地产化增长”的核心因素。
• 中国已进入去地产化增长阶段：尽管当前房价跌幅未达国际样本中的“深度衰退”标准，但出口、服务消费和非地产投资已成为经济增长的主要支撑。

关键信息

1. 去地产化增长的三个阶段

2. 去地产化增长的结果：降低依赖

• 住宅投资占比下降：历史峰值约6.7%，T+40仅回升至4.2%，与高点相比仍有明显缺口。
• 耐用品消费占比下降：历史高点约9.9%，T+40回升至8.6%，缺口小于住宅投资。
• 经济模式转型：房地产不再作为经济增长的主引擎，经济正向服务消费、非耐用品消费、制造业和基建投资等新动能转型。

3. 去地产化增长的三大支撑动能

4. 中国去地产化增长的现状

• 出口贡献提升：2021—2025年净出口对经济增长的平均贡献率约17.08%，为过去25年最高。
• 消费结构切换：耐用品消费增速低迷，服务消费和非耐用品消费表现强劲，餐饮收入平均增长3.5%，非耐用品（剔除石油）平均增长6.2%。
• 投资结构优化：制造业和基建投资成为经济增长的重要支撑，2022—2024年制造业投资增速分别为9.1%、6.5%和9.2%，高技术制造业表现尤为突出；基建投资逆势增长，发挥逆周期调节作用。

风险提示

1. 人口因素研究不足：国际数据中缺乏人口增长与流动信息，可能影响分析的准确性。
2. 国际经验与中国的差异：中国房地产周期具有特殊性（如土地财政、预售制度等），可能使去地产化增长节奏与国际样本存在偏差。
3. 非地产投资修复风险：若财政资金使用效率下降、制造业面临产能过剩或外需放缓，非地产投资可能难以维持高增速，影响去地产化增长的持续性。

结论

“去地产化增长”是房地产深度收缩期的普遍现象，经济通过净出口、消费结构优化和非地产投资修复实现增长。中国当前正处于这一转型过程中，出口升级、服务消费增长和制造业与基建投资扩张正在接棒房地产投资。这一趋势标志着中国经济正在从依赖房地产向更加多元、内生的增长模式转变，但也伴随着一定的风险和不确定性。