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华东医药（000963）首次覆盖研究报告总结

核心内容概览

华东医药是国内领先的平台型医药企业，涵盖医药工业、商业及大健康领域。公司凭借强大的销售网络和持续的产品管线升级，展现出良好的增长潜力。报告首次给出“买入”投资评级，目标价为73.2-78.1元。

主要观点与关键信息

业绩增长动力

• 工业板块：多产品释放利好，预计2018-2019年营业收入增速为20%和19%。主要增长点包括：
  • 百令胶囊医保“摘帽”和多科室推广；
  • 阿卡波糖医保升级和进口替代；
  • 免疫抑制剂产品线取消适应症限制；
  • 吲哚布芬、达托霉素及地西他滨等潜在重磅品种新进医保。
• 商业板块：2017年受两票制影响增速下降，但预计2018年将触底反弹，收入增速为12%和14%。

销售能力

• 拥有近4000人的全国营销网络，其中专职销售人员3000人，销售人效高于行业平均水平。
• 渠道下沉至基层和OTC市场，提升市场渗透率和产品销量。
• 2020年有望扩充至6000人，为新产品推广提供强大支持。

研发与并购

• 在糖尿病、超级抗生素、抗肿瘤和免疫抑制剂领域布局研发管线，已初具规模。
• 通过并购获得TTP273，为国内首个上市的口服GLP-1受体激动剂，预计净现值达80亿元。
• 未来将采用海外并购与内生研发“双轮驱动”策略，进一步完善产品管线。

市场空间与估值

• 2017-2019年EPS预计分别为1.95元、2.44元和3.02元，当前股价对应PE分别为28.4倍、22.6倍和18.3倍。
• 采用分部估值法，给予18年30-32倍PE，对应目标价73.2-78.1元。

经营预测与估值分析

营收与利润预测

• 营业收入：2017年预计28,733百万元，2018年32,735百万元，2019年37,707百万元。
• 净利润：2017年预计1,841百万元，2018年2,322百万元，2019年2,881百万元。
• EPS：2017年1.95元，2018年2.44元，2019年3.02元。
• PE：2017年28.4倍，2018年22.6倍，2019年18.3倍。

风险提示

• 江东基地二期建设不达预期；
• 核心品种降价风险；
• 研发进度不达预期；
• 并购项目整合不达预期。

工业板块亮点

百令胶囊

• 市场地位：国内虫草发酵制剂龙头，2017年市场份额约为60%。
• 销售增长：2017年销售额预计23-24亿元，增速15%，18E-19E增速为13%和12%。
• 医保调整：从“肿瘤辅助用药”调整为“气血双补剂”，弱化辅助用药限制，促进多科室推广。
• 产能释放：江东基地一期投产，年产能1200吨虫草菌粉，支撑30亿元以上的销售收入。
• 销售策略：销售渠道下沉，基层和OTC端占比提升至20%。

阿卡波糖

• 市场表现：2017年销售额约10.16亿元，增速0.78%。
• 医保升级：2017年由乙类调整为甲类，提升病人依从性和渗透率。
• 进口替代：公司产品性价比高，价格仅为原研的80%，并具有较强的竞争力。
• 销售增速：预计2018-2019年增速为31%和28%，其中基层贡献大部分增长。

研发管线

• 糖尿病领域：布局利拉鲁肽、TTP273等，其中TTP273为口服GLP-1受体激动剂，已在美国完成II期临床。
• 市场潜力：GLP-1类药物市场空间约385亿元，利拉鲁肽已进入医保，有望快速放量。

商业板块分析

市场表现

• 收入增速：2017年受两票制影响增速下降，预计2018年触底反弹，增速为12%和14%。
• 市场结构：调拨业务占比不高，预计2018年上半年消化收入放缓，下半年迎来反弹。

渠道建设

• 销售网络：覆盖全省及周边地区，未来市场集中度有望进一步提升。
• 销售人效：高于行业平均水平，持续提升。

大健康产业布局

玻尿酸代理业务

• 增长趋势：持续高增长，成为新的增长点。
• 市场潜力：预计未来将带来可观的收入增长。

总结

华东医药在工业和商业板块均具备增长潜力，通过产品线升级和销售网络扩展，公司有望实现持续增长。同时，公司通过并购和研发策略，进一步增强其在糖尿病等领域的竞争力。综合考虑现有产品增长空间和外延并购预期，给予公司18年30-32倍PE估值，目标价73.2-78.1元，推荐买入。