20260516-华源证券-电力行业2025年_2026年一季报业绩综述_电力行业利润新高板块内绿电核电业绩承压_17页_801kb

公用事业行业定期报告总结（2026年5月16日）

核心内容

本报告分析了2025年及2026年一季度公用事业板块的整体表现，重点聚焦电力行业，包括火电、水电、绿电和核电的业绩情况。整体来看，2025年电力行业利润总额创历史新高，但板块内部分子行业如绿电和核电面临业绩承压。2026年被视为电力市场“试错”与“过渡”年份，预期供需边际改善及市场成熟度提升将推动各电源获取合理回报率。

主要观点

火电行业

• 利润新高：2025年火电行业利润总额达7450亿元，创历史新高，占规模以上工业企业利润总额的10.1%。
• 业绩分化：火电利润改善主要得益于煤价下降，但区域间表现差异显著，尤其是电价和装机结构的影响。
• 2026年展望：预计2026年火电电价将回归合理水平，二季度可能因煤价上涨和用电淡季承压，三季度有望反映涨价诉求，年底电价谈判可能推动EPS与PE共同改善。

水电行业

• 业绩稳健：2025年及2026年一季度主流水电运营商利润增长，符合市场预期。
• 区域差异：来水情况是影响利润的关键因素，四川和云南因来水偏丰表现较好，而部分区域因来水偏枯及电价下滑导致业绩下滑。
• 未来展望：预计长江流域主汛期降水偏少，但“厄尔尼诺”年份南方降水可能增加，需关注市场风格及短期来水变化。

绿电行业

• 业绩承压：2025年绿电公司业绩分化，部分“小而美”及地方性公司业绩增长，而全国性平台普遍下滑，主要因电价下降、限电率提升及资产减值。
• 补贴回款增加：2025年绿电公司经营活动现金流净额普遍上升，得益于可再生能源补贴回款增加。
• 资本开支收缩：部分绿电公司计划在2026年收缩资本开支，缓解新能源供需失衡。
• 2026年一季度表现：受风资源较差及电价下滑影响，绿电公司归母净利润普遍下滑。

核电行业

• 业绩分化：2025年核电公司归母净利润小幅波动，中国核电小幅上涨，中国广核和电投产融小幅下滑。
• 电价政策影响：2025年华南地区电价降幅较大，2026年部分省份电价政策修正，对业绩产生影响。
• 未来展望：辽宁核电差价合约机制的落地，有助于保障核电电价稳定，提高企业盈利预期，政策有望推广至其他省份，提升核电板块估值。

关键信息

行业表现

• 2025年：电力行业利润总额创历史新高，火电贡献最大。
• 2026年一季度：火电、水电和核电业绩分化，绿电公司普遍承压。

火电

• 利润：华能国际归母净利润144亿元，同比增长42%；国电电力归母净利润72亿元，同比下降27%。
• 收入：全国性火电运营商收入普遍下滑，华东区域下滑较多。
• 毛利率：2025年毛利率改善主要由煤价下降驱动，2026年一季度毛利率稳定，但二季度可能承压。
• 现金流：2025年火电可支配现金流净额扩大，2026年一季度部分区域现金流下滑但仍为正。

水电

• 利润：长江电力归母净利润345亿元，同比增长6.2%；国投电力归母净利润74亿元，同比增长11.3%。
• 收入：国投电力收入下降，主要因来水偏枯及外送电价下滑；桂冠电力因来水偏丰，收入增长显著。
• 发电量：2025年及2026年一季度发电量普遍增长，但部分区域如四川因来水偏枯，发电量小幅下降。

绿电

• 利润：嘉泽新能归母净利润增长13.3%；中广核新能源归母净利润增长11.2%；新天绿能归母净利润增长9.2%。
• 电价下降：绿电公司平均电价降幅为5分钱，其中光伏降幅大于风电。
• 限电率：2025年新能源装机超4.3亿千瓦，导致限电率提升，弃风弃光率分别为13%和32%。
• 资产减值：部分新能源项目因盈利能力下降，计提大额资产减值。
• 现金流：2025年绿电公司经营活动现金流净额大幅增加，主因补贴回款增加。
• 资本开支：部分绿电公司计划收缩资本开支，缓解供需失衡。

核电

• 利润：中国核电归母净利润93亿元，同比增长6.0%；中国广核归母净利润97.7亿元，同比下降9.7%。
• 电价政策：辽宁实施核电差价合约机制，保障电价稳定；广东取消变动成本补偿机制，影响业绩。
• 未来展望：核电电价政策有望推广，提升板块估值。

投资建议

重点推荐

• 龙源电力（H）：低估值绿电运营商。
• 华润电力：兼具Alpha与低估值。
• 嘉泽新能：绿醇公司。

建议关注

• 桂冠电力、华能水电：兼具股息率与成长性。
• 新筑股份、韶能股份、涪陵电力：算电协同。
• 长江电力、国投电力、川投能源：优质商业模式的大水电。
• 大唐新能源、中广核新能源、新天绿色能源：港股低估值风电。
• 华能国际（H）、国电电力、中国电力：具备潜在装机增量与较高股息率。
• 电投绿能：绿醇公司。
• 电投水电、电投产融、黔源电力：资产整合方向。

风险提示

• 煤价上涨超预期
• 市场化电价下滑风险
• 汛期来水不及预期
• 政策落地不及预期