20260211-国盛证券有限责任公司-固定收益点评_详解股债恒定ETF——产品特征_海外经验与国内前景_11页_848kb

> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 固定收益点评 # 详解股债恒定ETF——产品特征、海外经验与国内前景 ETF具有显著的配置工具属性，且在过往几年里成为关注度最高、发展最快的基金品种之一，国内ETF制度体系近年来持续完善。2022年提出“支持成熟指数型产品做大做强，加快推动ETF产品创新发展”。2024年，“新国九条”正式出台，首次在国家层面建立“ETF快速审批通道”，并将指数化投资提升至战略高度；同年还通过引导中长期资金入市等配套改革，巩固ETF配置优势。2025年，监管进一步优化注册流程，并在销售费用新规中为ETF提供了赎回费差异化安排。 预期首批股债恒定类ETF将很快落地。2025年《促进资本市场指数化投资高质量发展行动方案》则首次明确提出“研究推出多资产ETF”，为股债恒定类产品提供了直接的政策依据。与此同时，中证指数公司与中债金融估值中心自2024年起陆续发布多条股债恒定比例指数。 股债恒定类ETF是指以预设固定比例（如20/80、30/70等）配置股票与债券资产的被动型交易所交易基金。其核心运作逻辑是通过跟踪标准化股债恒定比例指数，实现纪律化的多资产配置，并通过定期再平衡机制维持目标比例。此类产品具有策略透明度高、投资纪律性强、综合成本较低以及交易效率高等优势，将“固收 $+$ ”策略标准化、被动化。境内指数体系已为股债恒定ETF的多样化、差异化发行提供了标的选择。从指数系列看，涵盖上证、中证两大核心服务商，权益端覆盖上证红利、中证红利、红利低波、A500、自由现金流等主流风格，债券端则配套不同久期的利率债（国债、政策性金融债）与高等级信用债基准；权益比例从 $5\%$ 到 $70\%$ 梯度分布，形成完整的风险谱系。 # 海外较早布局相关产品，贝莱德 iShares Core Allocation 系列 （AOA、AOR、AOM、AOK）是国际标杆产品。其通过四档股债配比覆盖从进取到保守的全风险谱系，适配不同风险偏好客群。该系列采用纯粹嵌套内部子ETF的FOF架构，实现高效透明的全球配置，并依托规模效应将净费率统一控制在15bp，形成显著成本优势。长期数据显示，不同配比产品的年化收益与波动率呈现清晰梯度，整体来看，iShares核心系列自成立以来有着较好的收益表现，2008年11月-2025年末完整周期内，进取型AOA（80%股票）年化收益约 $10.03\%$ ，平衡型AOR（60%股票）约 $8.09\%$ ，温和型AOM（40%股票）约 $6.17\%$ ，保守型AOK（30%股票）约 $5.2\%$ 。从规模发展来看，iSharesCore系列股债配比ETF整体实现跨越式扩容，平均资产规模从2008年的0.49亿美元增至2025年的83.5亿美元，17年间规模扩张超169倍，成长属性突出，底层资产行情是规模发展的核心催化剂，为国内产品发展提供了成熟市场参考。 股债恒定类ETF的推出可能为特定标的债券品种带来结构性配置需求。短期来看，由于债市规模较大，整体对于债市难以形成全面的影响，而是产生局部、有限的影响。中长期来看，股债恒定类产品的推出有可能导致部分存量固收资金再配置。在低利率的环境下，对于一些追求稳健收益的资金，可能会导致其从原先持有的传统债券品种中再分配流入特定ETF，从而对债券市场有结构性影响。对于基金公司，应注重先发优势、选取成熟的底层指数并严格控制成本费率。对于投资者，该类产品在低利率环境下能提供优于传统固收产品的收益弹性，且策略透明、成本较低，便于根据自身风险偏好选择适配的股债组合，但需注意其收益表现依赖于股债市场相对走势，并非全能型配置工具。 风险提示：政策变化超预期、数据统计口径存在误差、基本面变化超预期。 # 作者 分析师 杨业伟 执业证书编号：S0680520050001 邮箱：yangyewei@gszq.com 分析师 张明明 执业证书编号：S0680523080006 邮箱：zhangmingming3653@gszq.com # 相关研究 1、《固定收益定期：电厂耗煤回落——基本面高频数据跟踪》2026-02-09 2、《固定收益定期：持债过节》 2026-02-08 3、《固定收益定期：资金更为宽松，政府债融资将回落——流动性和机构行为跟踪》2026-02-07 # 内容目录 # 一、制度体系持续完善，股债恒定类产品有望尽快推出 3 （一）ETF基础制度持续优化 3 （二）股债恒定类产品获专项政策引导 4 # 二、股债恒定类指数及其ETF产品特征 4 （一）股债恒类ETF产品介绍 4 （二）股债恒定类指数 5 # 三、海外经验一以贝莱德iShares系列股债恒定ETF为例 6 （一）产品介绍 6 （二）架构设计 6 （三）成本优势 8 （四）业绩表现 8 （五）规模变化 8 # 四、市场展望 9 （一）对债市的影响 9 （二）对基金公司布局产品的经验提供 9 （三）对投资人的吸引力 10 # 风险提示 10 # 图表目录 图表 1: 核心政策梳理表 图表2：股债恒定类ETF发展关键节点梳理 4 图表3：股债恒定比例指数列表 5 图表 4: iShares 核心系列股债配比 图表 5: iShares 核心系列底层构成解析 图表6：iSharesAOR的持仓架构 图表7：iShares核心系列的净费率 8 图表8：iShares核心系列年化收益率 8 图表 9: iShares 核心系列资产规模 (单位：百万美元) 与资产增长率............ 9 # 一、制度体系持续完善，股债恒定类产品有望尽快推出 # （一）ETF基础制度持续优化 ETF具有显著的配置工具属性，且在过往几年里成为关注度最高、发展最快的基金品种之一。2022年4月，证监会发布《关于加快推进公募基金行业高质量发展的意见》，提出“支持成熟指数型产品做大做强，加快推动ETF产品创新发展”。2023年8月起，上交所将非成份股指数用于基金开发的等待期由6个月缩短至3个月，显著加速主题型、行业型及策略型ETF的推出。 2024年是ETF制度建设的关键一年。4月，《国务院关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》（“新国九条”）正式出台，明确提出“建立ETF快速审批通道”，首次在国家级文件中将指数化投资提升至战略高度，推动ETF产品创新和注册效率提升。 资金端改革紧随其后。2024年9月，《关于推动中长期资金入市的指导意见》引导保险、社保、年金等“长钱”加大权益配置，并建立3-5年以上长周期考核机制，使其天然偏好高透明、低费率、风格稳定的ETF。 2025年11月，证监会进一步优化ETF注册流程，取消产品申报需交易所出具无异议函的前置要求，简化审批环节。2025年12月，《公开募集证券投资基金销售费用管理规定》正式发布，对于赎回费有差异化安排，对于投资者持续持有期限少于七日的基金份额，应当收取不低于赎回金额 $1.5\%$ 的赎回费；对于投资者持续持有期限满七日、少于三十日的基金份额，收取不低于赎回金额 $1\%$ 的赎回费；对于投资者持续持有期限满三十日、少于一百八十日的基金份额，收取不低于赎回金额 $0.5\%$ 的赎回费。但对于交易型开放式基金（ETF），基金管理人可以根据产品投资运作特点另行约定赎回费收取标准，有利于进一步巩固ETF作为基础配置工具的竞争力。 图表1：核心政策梳理表 时间 文件 部门 内容 2022年4月 《关于加快推进公募基金行业高质量发展的意见》 证监会 提出“支持成熟指数型产品做大做强，加快推动ETF 产品创新发展”。 2023年8月 《指数基金开发指引》修订版 上交所 将非成份股指数发布后用于基金开发的时限从6个月缩短至3个月，加快主题型、行业型及策略型ETF供给速度。 2024年4月 《国务院关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》 国务院 明确“建立ETF快速审批通道”，顶层定调指数化投资，推动ETF产品创新和注册效率提升。 2024年4月 《公开募集证券投资基金证券交易费用管理规定》 证监会 全面降低公募基金股票交易佣金费率，要求被动型基金佣金不得高于市场平均水平，直接压降ETF运作成本。 2024年9月 《关于推动中长期资金入市的指导意见》 证监会 引导保险、社保、年金等长期资金加大权益配置，并建立长周期考核机制，解决ETF核心资金来源问题。 2025年11月 《机构监管情况通报》 证监会 优化ETF注册上市流程，取消产品注册环节需交易所出具无异议函的要求，大幅缩短产品上市周期。 2025年12月 《公开募集证券投资基金销售费用管理规定》 证监会 全面下调认申购费与销售服务费上限；明确持有超1年的非货币基金份额不再收取销售服务费；赎回费全额归基金财产。显著降低投资者持有成本，引导长期投资，利好低费率ETF推广。 资料来源：中国政府网、上海证券交易所、证监会、证监会山西监管局、华尔街见闻、国盛证券研究所 # （二）股债恒定类产品获专项政策引导 在ETF生态持续优化的背景下，指数基金产品体系不断丰富完善，股债恒定ETF等多资产类创新工具也成为监管重点关注与积极推动的方向，目前，相关ETF在政策、指数、业务规则等方面已有所准备。2025年1月，证监会发布《促进资本市场指数化投资高质量发展行动方案》，首次明确提出“研究推出多资产ETF”，为股债恒定策略提供正式政策依据。2025年6月，深圳证券交易所召开债券ETF高质量发展座谈会，明确提出“通过股债结合服务新质生产力”的发展方向，释放积极信号。与此同时，基础设施建设同步推进：中证指数公司与中债金融估值中心自2024年起陆续发布多条股债恒定比例指数。 图表2：股债恒定类ETF发展关键节点梳理 时间 文件 部门 内容 2024年第四季度起 股债恒定比例指数发布 中证指数 陆续推出“中证A500交易所股债恒定比例指数系列”“中证现金流/红利低波股债恒定指数系列”等，覆盖5/95至30/70多档权益比例，为产品提供业绩基准与底层标的。 2025年1月 《促进资本市场指数化投资高质量发展行动方案》 证监会 系统部署ETF发展路径，明确提出“研究推出多资产ETF”，为股债恒定类ETF提供直接创新依据。 2025年6月 深圳证券交易所债券ETF市场高质量发展座谈会 深交所 提出“通过股债结合服务新质生产力”发展方向，释放支持多资产ETF创新信号。 资料来源：中证指数、证券时报网、海门区一站式企业发展数字化服务平台、国盛证券研究所 # 二、股债恒定类指数及其ETF产品特征 # （一）股债恒类ETF产品介绍 股债恒定类ETF是一类以预设固定比例（如10/90、20/80、30/70等）配置股票与债券资产的被动型交易所交易基金，其核心运作逻辑是通过跟踪标准化股债恒定比例指数，实现纪律化的多资产配置。 从产品结构来看，该类产品可通过股债ETF或者直接持有股票+债券（或使用一篮子股票+现金替代债券）来复制股债恒定指数。并通过固定时间（一般为季度）或机制的再平衡，纪律性回归目标配置比例，从而规避主动管理中可能出现的择时偏差与风格漂移问题。再平衡机制本质是逆向调整操作，即卖出相对涨多的资产、买入相对跌多的资产。其本质是均值回归操作，其效果依赖于股债资产的波动性与负相关性，在股债双杀或长期单边行情中可能阶段性失效。 股债恒定类ETF相较传统多资产产品具备几大优势： > 策略透明度高：股债配置比例、再平衡频率与规则、底层ETF持仓均通过指数编制方案及基金公告公开披露，风险敞口清晰，不存在主动基金的管理风格变化。 > 投资纪律性强：固定比例配置与强制再平衡机制，能够有效克服投资者追涨杀跌的行为偏差，在市场情绪极端化时维持组合风险敞口的稳定性，长期来看有助于改善风险调整后收益。 > 综合成本优势显著：作为被动型ETF，该类产品预计管理费+托管费低于主动管理“固收 $+$ ”基金，长期复利效应下，成本差异对收益的影响较为明显。 > 交易与申赎效率适配多元需求：作为场内ETF产品，操作便利，流动性较好。其二级市场交易实行T+1制度，同时多数产品支持实物申赎，既可满足机构投资者长期配置需求，也可适配个人投资者战术性调整诉求，流动性优FO传统品。 股债恒定类ETF可以将“固收 $+$ ”策略标准化、被动化，有明确的风险收益边界、透明的运作机制与低成本优势。从市场需求来看，该类产品既能够承接居民理财资金净值化转型后的稳健配置需求，也可为机构投资者提供高效的底仓配置工具或战术性调整标的，有望成为多资产配置领域的重要补充。 # （二）股债恒定类指数 股债恒定类ETF的运作依托于其跟踪的股债恒定比例指数——指数定义了目标股债比例、底层资产构成、再平衡频率等核心规则。目前，中证指数公司与中债金融估值中心已联合发布多条覆盖不同风险偏好的股债恒定指数，为产品落地提供坚实基础。主要指数情况如下表所示： 截至2025年底，境内股债恒定比例指数体系已形成编制体系完善、策略类型丰富、期限梯度完整的多层次布局。从指数系列看，权益端覆盖中证红利、红利低波、A500、自由现金流等主流风格及央企能源细分主题，债券端则配套不同久期的利率债（国债、政策性金融债）与高等级信用债基准；从配置比例看，权益占比从 $5\%$ 到 $70\%$ 梯度分布，形成从超低权益（5/95）到偏股平衡（70/30）的完整风险谱系，精准匹配保守型至平衡型投资者的风险偏好；从债券久期设计看，既有聚焦短端（0-5年）的高流动性组合，也新增0-7年、0-10年等中长期限品种，可适配不同利率环境下的配置需求。值得注意的是，早期指数（如2012年发布的“价值／成长”系列）已运行超十年，具备扎实的长期回测基础，而2024-2025年密集发布的指数则更强调细分场景适配与因子策略强化，体现出指数编制从“通用均衡”向“策略细化+场景精准”的演进趋势。整体来看，当前指数生态已为股债恒定ETF的多样化、差异化发行提供了标的选择。 图表3：股债恒定比例指数列表 发行 机构 指数系列 启用日期 底层股票指数 底层债券指数 上证 上证红利股债恒定比例指数系列 2024-11-21 上证红利全收益指数 上证0-5年高等级信用债票息策略指数 中证 中证股债恒定组合指数系列 2012-08-30 沪深300指数 中证50债券指数 中证红利股债恒定比例指数系列 2024-11-21 中证红利全收益指数 中证0-5年中高等级信用债票息策略指数 中证红利低波股债恒定比例指数系列 2025-01-17 中证800红利低波动全收益指数 中证国债指数 中证A500交易所股债恒定比例指数系列 2025-05-14 中证A500指数 中证交易所0-10年国债及政策性金融债指数样本 中证现金流交易所股债恒定比例指数系列 2025-05-14 中证800自由现金流全收益指数 中证交易所0-10年国债及政策性金融债指数 中证红利低波交易所股债恒定比例指数系列 2025-05-14 中证800自由现金流全收益指数 中证交易所0-10年国债及政策性金融债指数 中证A500交易所0-7年股债恒定比例指数系列 2025-09-24 中证A500指数 中证交易所0-7年国债及政策性金融债指数样本 中证现金流交易所0-7年股债恒定比例指数系列 2025-09-24 中证800自由现金流全收益指数 中证交易所0-7年国债及政策性金融债指数样本 中证红利低波交易所0-7年股债恒定比例指数系列 2025-09-24 中证800自由现金流全收益指数 中证交易所0-7年国债及政策性金融债指数样本 中证股债恒定组合指数系列 2012-08-30 沪深300指数 中证50债券指数 北银理财央企能源股债 2025-03-26 中证北银理财央企能源产业指数 上证7-20年国债指数 中债 中债-红利现金流0-10年股债恒定比例系列指数 2025-10-16 筛选股息率高、自由现金流占比高、波动率低的50只个股 中债-0-10年国债及政策性金融债 中债-红利自由现金流低波股债恒定比例系列指数 2025-7-25 筛选股息率高、自由现金流占比高、波动率低的50只个股 中债-1-5年国开行债券 中债-股债恒定组合系列指数 2023-1-17 中债-A股300指数 中债-新综合指数 中债-0-1年国债 资料来源：iFinD、中债债券信息网、北银理财、国盛证券研究所 # 三、海外经验—以贝莱德iShares系列股债恒定ETF为例 本节主要研究海外贝莱德iShares系列股债恒定ETF，重点聚焦其CoreAllocation系列（代码：AOA、AOR、AOK），该系列是全球股债恒定ETF的标杆产品。 # （一）产品介绍 股债配比是股债恒定ETF的核心锚点，贝莱德iSharesCoreAllocation系列与LifeStrategyEquityFund-Acc系列均通过差异化配比覆盖不同风险偏好客群，且配比设计严格对应目标风险等级。 iShares Core Allocation 系列实现了全风险谱系的精准覆盖，采用进取型（AOA，股票 $80\%+$ 债券 $20\%$ ）、平衡型（AOR，股票 $60\%+$ 债券 $40\%$ ）、温和型（AOM，股票 $40\%+$ 债券 $60\%$ ）、保守型（AOK，股票 $30\%+$ 债券 $70\%$ ）四档标准化配比，形成清晰的风险梯度。其配比确定逻辑锚定标普目标风险指数标准，结合历史数据回测，确保不同配比对应的波动率、最大回撤、预期收益等风险收益特征呈现显著分层；客群适配方面，AOA面向追求长期高收益、能承受高波动的年轻零售投资者与风险偏好型机构，AOR作为核心旗舰产品适配追求“收益-风险平衡”的广谱客群（如家庭财富管理、机构核心配置），AOM与AOK则更契合临近退休个人、保险机构等风险厌恶型客群的需求。 图表4: iShares 核心系列股债配比 资料来源：BlackRock、国盛证券研究所 再平衡是维持“股债恒定”的核心手段，两款产品均建立“定期+阈值”的双重触发机制，同时通过精细化流程控制交易成本：iShares系列严格遵循标普目标风险指数的再平衡周期，每半年（4月和10月末）执行一次，确保配比长期稳定。 # （二）架构设计 贝莱德iShares Core Allocation系列采用纯粹的ETF-FOF架构与严格的纪律性再平衡机制。贝莱德iShares系列股债恒定ETF均采用纯粹ETF-FOF架构（完全嵌套模式），核心逻辑为母ETF不直接持仓个股、个债，全部资产投资于iShares旗下核心股票ETF与债券ETF，形成“母ETF→子ETF→底层资产”的三层架构。 图表5：iShares核心系列底层构成解析 资料来源：BlackRock、国盛证券研究所 以CoreAllocation系列平衡型产品AOR（股 $60\% +$ 债 $40\%$ ）为例，股票部分主要嵌套IVV、IJH、IJR等宽基ETF及IDEV、IEMG等海外市场ETF，债券部分则嵌套IUSB、IAGG等债券ETF，依托子ETF的流动性与分散化优势，可快速实现全球股债资产配置，且借助内部产品生态降低嵌套成本与交易摩擦，持仓透明度极高。 图表6: iShares AOR 的持仓架构 Ticker Name Sector Asset Class Market Value (亿 美元) Weight (%) IVV ISHARES CORE S&P ETF TRUST Corporates Equity 11.18 34.22 IUSB ISHARES CORE UNIV USD BOND ETF Corporates Fixed Income 10.76 32.91 IDEV ISHARES CORE MSCI INT DEVEL ETF Corporates Equity 5.62 17.2 IEMG ISHARES CORE MSCI EMERGING MARKETS Corporates Equity 2.27 6.95 IAGG iShares Core Intl Aggregate Bnd ET Corporates Fixed Income 1.86 5.69 IJH ISHARES CORE S&P MID-CAP ETF Corporates Equity 0.65 2 IJR ISHARES CORE S&P SMALL-CAP ETF Corporates Equity 0.31 0.94 XTSLA BLK CSH FND TREASURY SL AGENCY Cash and/or Derivatives Money Market 0.03 0.11 USD USD CASH Cash and/or Derivatives Cash (0.00) -0.01 资料来源：iShares、国盛证券研究所 该架构虽存在子ETF费率叠加的潜在局限，但iShares通过规模效应实现子基金低费率，已有效缓解这一问题。 # （三）成本优势 股债恒定ETF的另一优势是其极低的成本。以iSharesCoreAllocation系列为例，全系列净费率统一为15bp，是全球股债恒定ETF中费率最低的产品之一。其低成本主要有以下原因：一是依托贝莱德全球最大资管机构的规模效应，摊薄管理成本；二是全嵌套内部子ETF，无需支付外部管理费（内部协同降低成本）；三是被动管理模式大幅减少投研与交易人员成本 图表7：iShares核心系列的净费率 Ticker Fund Inception Date 30-Day SEC Yield (with / without waiver) Net/Gross Expense Ratio Contractual Fee Waiver Expiration AOK 04/08/11 3.26%/3.21% 0.15%/0.2% 11/30/2026 AOM 04/08/11 3.01%/2.96% 0.15%/0.2% 11/30/2026 AOR 04/08/11 2.55%/2.5% 0.15%/0.2% 11/30/2026 AOA 04/08/11 2.1%/2.06% 0.15%/0.19% 11/30/2026 资料来源：BlackRock、国盛证券研究所 # （四）业绩表现 业绩表Shares核心系列形成了精准的收益与风险梯度。2008年11月-2025年末完整周期内，A型80%股票）年化收益约 $10.03\%$ ，平衡型AOR（60%股票）约 $8.09\%$ ，温和型AOM（40%股票）约 $6.17\%$ ，保守型AOK（30%股票）约 $5.2\%$ 。整体来看，iShares核心系列自成立以来有着较好的收益表现，受益于美股强劲的走势，随着股票占比提升，组合年化收益回报提高。 图表8：iShares核心系列年化收益率 资料来源：BlackRock、国盛证券研究所 # （五）规模变化 从规模发展来看，iShares Core系列股债配比ETF整体实现跨越式扩容，平均资产规模从2008年的0.49亿美元增至2025年的83.5亿美元，17年间规模扩张约169倍，成长属性突出。 底层资产行情是核心催化剂，2009年-2015年，受益于金融危机后美股牛市及产品发售初期，整体规模维持较高的增速，且高股票配比产品的规模增长更快；2016年以后，美股慢牛，整体规模增速放缓；2022年，美联储为应对通胀开启激进加息，股债均下跌，基金规模首次出现负增长，且低股票配比产品的规模下降更为明显；2024年美联储进入降息周期，基金规模重新扩张，股票占比高的AOA、AOR增长率领先，成为拉动系列规模回升的核心动力。 产品间规模分化，与风险和产品定位相关。截止2025年底，高风险产品（AOR、AOA）是规模增长主力，2025年规模分别达31.38亿美元、27.48亿美元，合计占系列总规模的 $70\%$ 以上；温和型AOM规模稳步增长至17.14亿美元；而保守型AOK规模最低，2025年仅7.5亿美元，且2023-2025年增长乏力。 图表9：iShares核心系列资产规模（单位：百万美元）与资产增长率 日期 AOA规模 增长率 AOR规模 增长率 AOM规模 增长率 AOK规模 增长率 资产规模合计 平均增长率 2008/12/31 20.6 16.1 6.3 6.4 49.4 2009/12/31 29.9 45.4% 44.8 177.7% 39.4 523.4% 24.6 284.0% 138.8 180.7% 2010/12/31 56.7 89.6% 81.9 82.7% 74.8 89.6% 44.6 81.2% 257.9 85.9% 2011/12/30 82.5 45.6% 118.2 44.3% 125.4 67.7% 95.3 113.5% 421.3 63.4% 2012/12/31 105.9 28.3% 152.6 29.1% 145.8 16.3% 120.8 26.8% 525.1 24.6% 2013/12/31 220.7 108.4% 250.3 64214.6 47.1% 137.6 14.0% 823.2 56.8% 2014/12/31 344.6 56.1% 490.6 96305.9 61.2% 208.6 51.6% 1,389.8 68.8% 2015/12/31 518.2 50.3% 999.3 103.7% 609.3 76.2% 260.6 24.9% 2,387.4 71.8% 2016/12/30 585.0 12.9% 1,077.4 7.8% 728.9 19.6% 349.5 34.1% 2,740.8 14.8% 2017/12/29 794.0 35.7% 1,148.5 6.6% 907.2 24.5% 474.0 35.6% 3,323.8 21.3% 2018/12/31 995.5 25.4% 1,313.9 14.4% 1,231.3 35.7% 568.1 19.8% 4,108.8 23.6% 2019/12/31 1,052.1 5.7% 1,481.4 12.7% 1,253.1 1.8% 624.8 10.0% 4,411.4 7.4% 2020/12/31 1,187.2 12.8% 1,600.7 8.1% 1,468.9 17.2% 844.6 35.2% 5,101.3 15.6% 2021/12/31 1,682.2 41.7% 2,209.6 38.0% 1,877.9 27.8% 1,087.2 28.7% 6,856.9 34.4% 2022/12/30 1,715.4 2.0% 2,650.2 19.9% 1,561.7 -16.8% 907.9 -16.5% 6,835.1 -0.3% 2023/12/29 1,892.7 10.3% 2,247.1 -15.2% 1,483.9 -5.0% 746.7 -17.8% 6,370.4 -6.8% 2024/12/31 2,177.4 15.0% 2,448.8 9.0% 1,527.8 3.0% 756.9 1.4% 6,910.9 8.5% 2025/12/31 2,747.6 26.2% 3,138.4 28.2% 1,714.0 12.2% 750.6 -0.8% 8,350.6 20.8% 资料来源：Bloomberg、国盛证券研究所 # 四、 市场展望 # （一）对债市的影响 股债恒定ETF可能对特定标的债券品种形成配置需求，带来更多资金支持。伴随股债恒定类ETF产品不断扩张增长，可能为相关品种带来稳定的资金流入。并且在产品发行建仓初期、集中交易时期，对相关券种给予短期内的价格支撑，推升其价格。 短期来看，由于债市规模较大，整体对于债市难以形成全面的影响，而是产生局部、有限的影响。中长期来看，股债恒定类产品的推出有可能导致部分存量固收资金再配置。在低利率的环境下，对于一些追求稳健收益的资金，可能会导致其从原先持有的传统债券品种中再分配流入特定ETF，从而对债券市场有结构性影响。 # （二）对基金公司布局产品的经验提供 首先，注重先发优势。由于股债恒定ETF产品存在较高的固定成本与规模效应，早期加速扩大市场，将会形成“规模扩张—成本下降—吸引力增强”的良性循环上升。以贝莱德于2008年推出的iShares Core Allocation系列（AOK、AOM、AOR、AOA）作为海外股债恒定配置ETF的标杆产品为例，该系列经过多年发展，已形成覆盖全风险谱系的成 熟运作体系，成为海外市场长期资产配置的标杆工具。其验证了早期布局、持续积累规模对于此类产品建立市场地位的关键作用。 其次，优先选取相对成熟的底层资产指数。基金公司在设计产品时，应当优先选择规则透明、流动性良好、市场接受度高等成熟债券与股票指数作为底层配置，利用投资人对指数本身的认可度打开市场。 注重成本费率控制。股债恒定类ETF依托于可公司原有丰富产品，实现资源共享与规模效应将会有效摊薄固定成本。若可实现嵌套内部子ETF，无需支付外部管理费（内部协同降低成本），也将有效降低成本。同时可优化运营、技术等成本，在不影响服务质量下降低整体费率。 # （三）对投资人的吸引力 其一，低利率时代，股债恒定类ETF对于传统固收产品的收益补充作用显著。低利率时代，传统固收类资产的收益率普遍偏低，难以满足投资者对于收益方面的诉求。股债恒定配置类ETF通过将股票类券种与债券按固定比例组合，例如20/80,30/70等，在控制风险期限内一定比例股票市场，实现收益的弹性，在维持整体波动不显著增长的情况下，提高稳定收产品的回报预期。 其二，成本显著低于主动型固收+基金。采用被动化跟踪基金指数，严格按照股债配置比例，在每季度定期再平衡，有望降低交易、运营成本，管理费率和综合费率降低，低于同类固收+产品。 其三，策略透明度高，投资人可选择适合自身风险偏好的资产组合。产品可根据权益仓位中枢高低，分为低波、中波、高波、灵活型，满足不同风险偏好投资人的需求，投资人可通过选择股债搭配组合，平衡收益和波动。 需注意的是，该类产品并非“全能型”配置工具，其收益表现高度依赖股债市场相对走势，在股票市场长期单边上涨或债券市场持续熊市环境下，固定比例配置可能导致收益不及主动择时产品或单一资产；同时，需关注标的债券资产的信用风险、久期风险与流动性冲击，股票部分则受市场波动影响，投资者需根据自身风险承受能力合理配置。 # 风险提示 政策变化超预期：债券ETF上市规则政策或相关税收政策若发生变化，可能会影响后续发展空间。 数据统计口径存在误差：本文部分数据可能存在披露口径误差，导致结论可能出现偏差。 基本面变化超预期：如果出现超预期的基本面变化，可能会影响机构行为，进而对市场环境及配置行为产生影响。 # 免责声明 国盛证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券股份有限公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 # 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 投资评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 评级标准为报告发布日后的6个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准。 股票评级 买入 相对同期基准指数涨幅在15%以上 增持 相对同期基准指数涨幅在5%~15%之间 持有 相对同期基准指数涨幅在-5%~+5%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在5%以上 行业评级 增持 相对同期基准指数涨幅在10%以上 中性 相对同期基准指数涨幅在-10%~+10% 之间 减持 相对同期基准指数跌幅在10%以上 # 国盛证券研究所 # 北京 地址：北京市东城区永定门西滨河路8号院7楼中海地产广场东塔7层 邮编：100077 邮箱：gsresearch@gszq.com # 南昌 地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦 邮编：330038 传真：0791-86281485 邮箱：gsresearch@gszq.com # 上海 地址：上海市浦东新区南55路陆家嘴金融街区22栋 邮编：200120 电话：021-38124100 邮箱：gsresearch@gszq.com # 深圳 地址：深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼 邮编：518033 邮箱：gsresearch@gszq.com