> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 创新药产业链：从游击战到根据地的价值重塑 ## 核心内容概述 本报告分析了中美医药股表现差异背后的原因，并探讨了中国创新药产业链在 BD（License-out）和 Co-Co/NewCo 模式下的发展趋势。同时，提出了未来中国创新药企业向“根据地”模式转型的可能性及投资机会。 ## 主要观点 - **中美医药股表现分化**：2025 年以来，XBI（美股生物科技指数）表现远超 A 股医药生物板块，形成显著的“剪刀差”。 - **价值留存问题**：中国创新药主要依赖 BD 模式，价值留存不畅，缺乏内生循环能力。 - **模式升级**：中国创新药出海模式从 License-out 向 Co-Co 和 NewCo 演进，有助于价值留在国内。 - **创新药成果显著**：头部药企创新药收入占比持续提升，部分企业已实现盈利。 - **小分子与生物药创新机遇**：Pan-RAS 抑制剂和小核酸药物有望成为超级大药，具备广阔市场前景。 - **CXO 行业持续向好**：全球创新药融资回暖，中国 CXO 公司凭借工程师红利，有望持续受益。 ## 关键信息 ### 1. 中美医药股表现剪刀差 - **XBI 表现强劲**：2025 年上涨 35.4%，2026 年再涨 39.2%。 - **A 股表现低迷**：2025 年仅上涨 11.9%，2026 年初至今下跌 0.9%。 - **原因分析**：XBI 基于融资驱动的“内循环”，而 A 股依赖 BD 驱动的“外循环”。 ### 2. 创新药成果 - **头部药企创新药占比提升**： - 恒瑞医药：创新药收入占比 58.34% - 翰森制药：创新药与合作产品收入占比 82.2% - 百济神州：创新药占比超 90% - **百济神州成为标杆**： - 2025 年营收 382.25 亿元，首次实现全年盈利。 - 泽布替尼美国市场收入 28.31 亿美元，成为首个国产“十亿美元分子”。 - 全球商业化权利保留在公司体内，标志着“根据地”模式的初步实现。 ### 3. 出海模式升级 - **Co-Co & NewCo 模式兴起**： - 信达生物与辉瑞达成 105 亿美元 Co-Co 合作。 - 恒瑞医药与 BMS 达成 152 亿美元合作，保留共同开发与全球商业化选择权。 - NewCo 模式帮助药企建立海外平台并保留股权，实现价值沉淀。 ### 4. 学术成果提升 - **中国学者在 ASCO 会议表现亮眼**： - 2026 年贡献 94 项口头报告，12 家中国药企的 13 项研究入选 LBA。 - 康方生物获得全体大会入场券，表明中国创新药在国际学术舞台的崛起。 ### 5. 小分子创新药 - **Pan-RAS 抑制剂潜力巨大**： - 靶向多种 RAS 突变，覆盖胰腺癌、肺癌等高发疾病。 - Revolution Medicines 的 Daraxonrasib 有望成为首个 Pan-RAS 抑制剂。 - **小核酸药物向慢性病市场扩展**： - 小核酸药物作为第三大药物范式，正从罕见病向慢性病主流市场跨越。 - 代表药物包括 Amvuttra、Leqvio 和 Spinraza，销售额均突破 10 亿美元。 - 中国企业在该领域取得显著进展，如圣因生物、船望制药等。 ### 6. CXO 行业趋势 - **新分子实体推动 CXO 需求**：ADC、XDC、小分子等创新药物推动 CDMO 需求增长。 - **订单充沛，资本开支加大**： - 药明康德 TIDES 业务订单增长显著，占营收比重提升。 - 药明合联 ADC CDMO 业务增长强劲，2025 年营收达 59.4 亿元。 - 药明生物 XDC 业务占营收比重从 12.5% 提升至 27.3%。 - **全球融资回暖**：2026 年上半年，全球创新药融资事件数增长 6.1%，融资总额增长 58.6%，中国融资事件数增长 16.3%，融资总额增长 79.3%。 ## 投资建议 - **关注三大主线**： 1. **Biotech 技术平台公司**：如小核酸前沿生物。 2. **综合性药企**：如贝达药业、百济神州。 3. **创新药产业链上游 CXO**：如药明康德、药明生物、皓元医药。 ## 风险提示 - **医保控费超预期**：可能对药企盈利产生冲击。 - **研发投入下降**：影响行业长期增长和 CXO 业务。 - **地缘政治与供应链风险**：可能影响海外合作及市场准入。