> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 安踏（2020.HK）总结 ## 核心内容 安踏体育（2020.HK）正在推进多品牌全球化战略，尽管短期内对业绩增长有所影响，但其长期增长潜力仍被看好。管理层对2026年全年流水增长指引较为保守，预计安踏品牌同比增长低单位数，Fila增长中单位数，其他品牌（包括Descente和Kolon）增长超过20%。尽管安踏品牌1Q26流水增长可能因节后效应而短期下滑，但整体预计保持中至高单位数增长。 ## 主要观点 - **业绩表现后置**：公司为管理市场预期，采取保守的流水增长指引，但实际表现可能高于指引。安踏品牌在1Q26的基数较高，后续增长压力较大。 - **净利率承压**：由于库存管理及政府补贴基数较高，安踏品牌2026年经营利润率可能承压。然而，其他品牌如Descente和Kolon增长较快，有助于公司品牌结构高端化，部分抵消安踏品牌的利润压力。 - **Puma收购影响**：公司以现金形式支付Puma收购对价，导致利息收入下降，但预计2027年净利率将回升，推动业绩扩张。 - **估值性价比突出**：基于核心净利润预测，公司当前市盈率（13.7倍）低于李宁（16.5倍），具有较高的估值性价比，不排除大股东增持的可能性。 - **长期增长动力**：多品牌全球化布局是公司长期增长的核心动力，新品牌如Puma和狼爪将助力公司实现业绩反转与品牌复兴。 ## 关键信息 ### 流水增长预测 - **安踏品牌**：1Q26增长中单位数，后续增长减弱。 - **Fila品牌**：2026年增长中单位数。 - **其他品牌**：增长超过20%，其中狼爪2026年预计亏损约4亿元人民币（2025年为3亿元）。 ### 财务预测 | 年度 | 营业收入（百万人民币） | 同比变动 | 归母净利润（百万人民币） | 同比变动 | 核心归母净利润（百万人民币） | 同比变动 | |------|------------------------|----------|---------------------------|----------|-------------------------------|----------| | 2024A | 70,826 | 13.6% | 15,596 | 52.4% | 11,927 | 16.5% | | 2025A | 80,219 | 13.3% | 13,588 | -12.9% | 13,587 | 13.9% | | 2026E | 87,998 | 9.7% | 15,769 | 16.0% | 14,169 | 4.3% | | 2027E | 94,399 | 7.3% | 15,967 | 1.3% | 15,967 | 12.7% | | 2028E | 100,551 | 6.5% | 17,523 | 9.7% | 17,523 | 9.7% | ### 财务指标 - **经营利润率**：预计2026年为23.4%，2027年回升至24.1%。 - **核心经营利润率**：预计2026年为23.4%，2027年为24.4%。 - **核心归母净利率**：预计2026年为16.1%，2027年为16.9%。 - **核心每股收益（PE）**：预计2026年为13.7倍，2027年为12.1倍。 - **目标价**：97.3港元，潜在升幅为+28.7%。 ### 投资风险 - 行业需求放缓 - 安踏收入低于预期 - Fila品牌力下降 ## 财务报表分析 ### 利润表 - **经营溢利**：2026年预计为20,558百万人民币，同比增长7.7%。 - **税前溢利**：预计2026年为24,779百万人民币，同比增长28.6%。 - **归母净利润**：预计2026年为15,769百万人民币，同比增长16.0%。 ### 现金流量表 - **经营活动所得（所用）现金净额**：预计2026年为22,153百万人民币。 - **投资活动所用现金净额**：预计2026年为-13,237百万人民币。 - **融资活动（所用）所得现金净额**：预计2026年为-6,712百万人民币。 ### 资产负债表 - **流动资产**：预计2026年为71,624百万人民币。 - **流动负债**：预计2026年为33,523百万人民币。 - **非流动负债**：预计2026年为18,532百万人民币。 - **权益**：预计2026年为84,867百万人民币。 ## 财务和估值比率 - **市盈率**：预计2026年为12.3倍，2027年为12.1倍。 - **市销率**：预计2026年为2.3倍，2027年为2.1倍。 - **股息率**：预计2026年为2.9%，2027年为3.6%。 - **ROE**：预计2026年为22.3%，2027年为19.9%。 - **资产回报率**：预计2026年为12.4%，2027年为11.4%。 ## 情景假设 ### 乐观情景（概率：25%） - **目标价**：121.4港元 - **安踏品牌**：收入同比增长高单位数 - **Fila品牌**：收入同比增长10%+ - **毛利率**：同比提升100bps - **市场营销费用率**：同比持平 ### 悲观情景（概率：20%） - **目标价**：77.7港元 - **安踏品牌**：收入同比增长持平 - **Fila品牌**：收入同比增长低单位数 - **毛利率**：同比下跌 - **市场营销费用率**：同比提升200bps ## 评级 - **目标价**：97.3港元 - **潜在升幅/降幅**：+28.7% - **当前股价**：75.6港元 - **评级**：买入（未来12个月预期表现优于行业指数） ## 权益披露 - 浦银国际未持有本报告所述公司超过1%的财务权益。 - 与本报告所述公司在过去12个月内无任何投资银行业务关系。 - 未为本报告所述公司进行庄家活动。 ## 分析师声明 - 报告观点反映作者个人观点，独立撰写。 - 报告报酬与特定建议或观点无关。 - 作者未持有与所提及证券相关的内幕信息或非公开数据。 ## 联系方式 - **首席消费分析师**：林闻嘉，richard_lin@spdbi.com，(852) 2808 6433 - **消费分析师**：何丽敏，limin_he@spdbi.com，(852) 2808 6438 - **浦银国际证券机构销售团队**：杨增希，essie_yang@spdbi.com，(852) 28086469 - **浦银国际证券财富管理团队**：张帆，vane_zhang@spdbi.com，(852) 28086467 - **公司网站**：www.spdbi.com - **公司地址**：香港轩尼诗道1号浦发银行大厦33楼