20260329-浦银国际证券-安踏体育-02020.HK-布局多品牌全球化战略令业绩表现后置_后续估值有望逐渐恢复_10页_956kb
报告摘要
安踏（2020.HK）总结
核心内容
安踏体育（2020.HK）正在推进多品牌全球化战略，尽管短期内对业绩增长有所影响，但其长期增长潜力仍被看好。管理层对2026年全年流水增长指引较为保守，预计安踏品牌同比增长低单位数，Fila增长中单位数，其他品牌（包括Descente和Kolon）增长超过20%。尽管安踏品牌1Q26流水增长可能因节后效应而短期下滑，但整体预计保持中至高单位数增长。
主要观点
- 业绩表现后置：公司为管理市场预期，采取保守的流水增长指引，但实际表现可能高于指引。安踏品牌在1Q26的基数较高，后续增长压力较大。
- 净利率承压：由于库存管理及政府补贴基数较高，安踏品牌2026年经营利润率可能承压。然而，其他品牌如Descente和Kolon增长较快，有助于公司品牌结构高端化，部分抵消安踏品牌的利润压力。
- Puma收购影响：公司以现金形式支付Puma收购对价，导致利息收入下降，但预计2027年净利率将回升，推动业绩扩张。
- 估值性价比突出：基于核心净利润预测，公司当前市盈率（13.7倍）低于李宁（16.5倍），具有较高的估值性价比，不排除大股东增持的可能性。
- 长期增长动力：多品牌全球化布局是公司长期增长的核心动力，新品牌如Puma和狼爪将助力公司实现业绩反转与品牌复兴。
关键信息
流水增长预测
- 安踏品牌：1Q26增长中单位数，后续增长减弱。
- Fila品牌：2026年增长中单位数。
- 其他品牌：增长超过20%，其中狼爪2026年预计亏损约4亿元人民币（2025年为3亿元）。
财务预测
| 年度 | 营业收入（百万人民币） | 同比变动 | 归母净利润（百万人民币） | 同比变动 | 核心归母净利润（百万人民币） | 同比变动 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 2024A | 70,826 | 13.6% | 15,596 | 52.4% | 11,927 | 16.5% |
| 2025A | 80,219 | 13.3% | 13,588 | -12.9% | 13,587 | 13.9% |
| 2026E | 87,998 | 9.7% | 15,769 | 16.0% | 14,169 | 4.3% |
| 2027E | 94,399 | 7.3% | 15,967 | 1.3% | 15,967 | 12.7% |
| 2028E | 100,551 | 6.5% | 17,523 | 9.7% | 17,523 | 9.7% |
财务指标
- 经营利润率：预计2026年为23.4%，2027年回升至24.1%。
- 核心经营利润率：预计2026年为23.4%，2027年为24.4%。
- 核心归母净利率：预计2026年为16.1%，2027年为16.9%。
- 核心每股收益（PE）：预计2026年为13.7倍，2027年为12.1倍。
- 目标价：97.3港元，潜在升幅为+28.7%。
投资风险
- 行业需求放缓
- 安踏收入低于预期
- Fila品牌力下降
财务报表分析
利润表
- 经营溢利：2026年预计为20,558百万人民币，同比增长7.7%。
- 税前溢利：预计2026年为24,779百万人民币，同比增长28.6%。
- 归母净利润：预计2026年为15,769百万人民币，同比增长16.0%。
现金流量表
- 经营活动所得（所用）现金净额：预计2026年为22,153百万人民币。
- 投资活动所用现金净额：预计2026年为-13,237百万人民币。
- 融资活动（所用）所得现金净额：预计2026年为-6,712百万人民币。
资产负债表
- 流动资产：预计2026年为71,624百万人民币。
- 流动负债：预计2026年为33,523百万人民币。
- 非流动负债：预计2026年为18,532百万人民币。
- 权益：预计2026年为84,867百万人民币。
财务和估值比率
- 市盈率：预计2026年为12.3倍，2027年为12.1倍。
- 市销率：预计2026年为2.3倍，2027年为2.1倍。
- 股息率：预计2026年为2.9%，2027年为3.6%。
- ROE：预计2026年为22.3%，2027年为19.9%。
- 资产回报率：预计2026年为12.4%，2027年为11.4%。
情景假设
乐观情景（概率：25%）
- 目标价：121.4港元
- 安踏品牌：收入同比增长高单位数
- Fila品牌：收入同比增长10%+
- 毛利率：同比提升100bps
- 市场营销费用率：同比持平
悲观情景（概率：20%）
- 目标价：77.7港元
- 安踏品牌：收入同比增长持平
- Fila品牌：收入同比增长低单位数
- 毛利率：同比下跌
- 市场营销费用率：同比提升200bps
评级
- 目标价：97.3港元
- 潜在升幅/降幅：+28.7%
- 当前股价：75.6港元
- 评级：买入（未来12个月预期表现优于行业指数）
权益披露
- 浦银国际未持有本报告所述公司超过1%的财务权益。
- 与本报告所述公司在过去12个月内无任何投资银行业务关系。
- 未为本报告所述公司进行庄家活动。
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