> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 海外制药企业2025Q4&全年业绩回顾 # ——2026会是下一个BD大年吗？ # 行业研究 · 行业专题 # 医药生物 # 投资评级：优于大市（维持评级） 证券分析师：马千里 010-88005445 maqianli@guosen.com.cn S0980521070001 证券分析师：陈曦炳 0755-81982939 chenxibing@guosen.com.cn S0980521120001 证券分析师：彭思宇 0755-81982723 pengsiyu@guosen.com.cn S0980521060003 # 摘要 # 2026会是下一个BD大年吗？ 2025年跨国制药企业创新药资产交易创新高：2025年创新药交易案例数达到142个，其中并购/合作开发分别36/106个，均创2015年至今新高；交易总金额达到2645亿美元，其中并购/合作开发分别1060/1584亿美元，交易总额及合作开发金额均为2015年至今新高，并购金额仅次于2019及2023年。 - 剔除大额并购后，近年并购/合作开发交易对价趋于稳定：2645亿美元交易总金额中，对应首付款（包括一次性现金/股份支付的收购款）1074亿美元，其中并购/合作开发分别950/124亿美元，站在跨国药企现金流角度，并购是主要影响因素，且不同年份间的波动主要由总对价50亿美元以上的大额并购影响，剔除后近几年的平均并购金额基本稳定在~15亿美元水平，这类 bolt-on并购对自由现金流及公司杠杆率压力均较小。 - 哪些因素可能会影响药企并购决策？1）需求：应对核心产品专利到期在即所带来的营收端缺口，以及大型制药企业内部研发效率/投资回报率每况愈下导致的“造不如买，买不如租”现象；2）资金：自由现金流在股东回报后的剩余可支配部分，足以支持一些小额并购；同时，基于杠杆率及融资环境，药企也可以选择扩张资产负债表以支持百亿美元级别的大额并购；3）价格：考虑到处在特定临床阶段的创新药资产，其远期预期现金流通常不会发生太大的变化，因此被收购方估值是影响并购案例IRR的主要因素，我们以SPSIBI指数（标普生物技术精选行业）来看，2025年上涨~36%，上市创新药企业估值已得到一定程度修复，对于具备有效需求的跨国制药企业，创新药资产价格是否公允可能亦是影响其并购决策的重要考量因素。 # 海外制药企业2025Q4&全年业绩回顾： - Eli Lilly在GLP-1类药物驱动下，全年营收同比 $+44\%$ ，其中Tirzepatide全年实现营收365亿美元（同比 $+122\%$ ），成为新晋“药王”，非肠促胰素产品合计营收244亿美元，同比 $+5\%$ ；于2025年11月与美国政府达成GLP-1价格协议，降价及减少保险受益人自付金额从而获得Medicare及各州Medicaid扩大减重药物覆盖，同时对DTC渠道减重产品降价50美元/4支装，未来Orforglipron上市后将以最低剂量149美元、其他剂量不超过399美元价格进行供应。 - Novo Nordisk由于美国市场减重药物竞争日趋激烈及始终未能妥善解决的compounded GLP-1药物影响，2025全年美国市场Ozempic及Wegovy分别同比 $+4\% / +36\%$ ，低于此前的预期；与美国政府达成GLP-1价格协议，Medicare part D将于2026年开始试点覆盖Wegovy，Medicare/Medicaid/DTC渠道中销售的Semaglutide产品都将进一步降价，公司预计价格变动对2026年销售增长产生低个位数负面影响。 - AbbVie、AstraZeneca、Roche、Novartis、Amgen、Vertex、Sanofi、GSK等分别依靠核心产品继续放量及新产品带来的增量收入维持高个位数增长；JNJ、Gilead、Regeneron等由于核心产品专利到期后下滑拖累、Medicare Part D redesign及市场竞争等因素影响，维持中个位数增长；Merck、Pfizer、BMS分别受到疫苗板块下滑、COVID-19相关产品收入波动及核心产品LoE影响，收入端同比下滑。 - 在我们统计的16家企业中，仅有Eli Lilly给出了2026年双位数营收增速指引（中值~25%）；此外，Novo Nordisk由于市场竞争及价格因素预计营收-13%～-5%下滑，BMS由于多个重磅产品LoE预计营收低~中个位数下滑；其他13家药企营收增速指引基本落在个位数增长区间。 ■风险提示：市场竞争加剧的风险，产品临床失败或有效性低于预期的风险，产品商业化不达预期的风险，技术升级迭代风险。 [01]2025年海外制药企业创新药资产BD回顾 [02] 海外制药企业2025Q4&全年业绩回顾 # 2025年跨国制药企业创新药资产交易创新高 ■ 我们更新了2015年至今16家跨国制药企业的创新药资产交易数据： - 2025年创新药交易案例数达到142个，其中并购/合作开发分别36/106个，均创2015年至今新高； - 交易总金额达到2645亿美元，其中并购/合作开发分别1060/1584亿美元，交易总额及合作开发金额均为2015年至今新高，并购金额仅次于2019及2023年。 图：2015-2025年MNC药企创新药资产交易案例数及交易金额数据（单位：个、亿美元） 资料来源：insight，国信证券经济研究所整理注：从上至下分别为数量和金额 # 剔除大额并购后，近年并购/合作开发交易对价趋于稳定 ■2645亿美元交易总金额中，对应首付款（包括一次性现金/股份支付的收购款）1074亿美元，其中并购/合作开发分别950/124亿美元，站在跨国药企现金流角度，并购是主要影响因素，且不同年份间的波动主要由总对价50亿美元以上的大额并购影响，剔除后近几年的平均并购金额基本稳定在~15亿美元水平，这类bolt-on并购对自由现金流及公司杠杆率压力均较小。 图：2015-2025年MNC药企创新药资产交易总金额及平均金额数据（单位：亿美元） 资料来源：insight，国信证券经济研究所整理 注：megadeal指总金额在50亿美元以上的并购交易，具体见下一页图表（包括2024年Vertex收购Alpine对价为49亿美元）；CRV=Contingent Value Right，或有价值权 # 大额并购集中在百亿美元量级 图：2015-2025年全球创新药M&A数据（单位：亿美元） 资料来源：各公司公告,国信证券经济研究所整理 注：#1~7为当年50亿美元以上M&A案例按照交易总金额排序 # 小结：哪些因素可能会影响药企并购决策？ # 需求 - LoE (loss of exclusivity): 我们在《海外制药企业2025Q1业绩回顾——美国药品价格改革叠加不确定的宏观环境》一文中曾总结过, 以2024年全球销售额计,至少5款100+亿美元级别产品（Darzalex / Stelara / Semaglutide* / Keytruda / Eliquis）及5款50+亿美元级别产品（Trulicity / Entresto / Farxiga / Opdivo / Revlimid）将于2030年前专利到期,如果有多款产品在3~5年后集中LoE,单靠内部管线的生命周期管理通常很难完全覆盖营收端缺口,因此现阶段跨国制药企业更倾向于用并购交易购买“时间”和“确定性”; - internal R&D：2012年发表的 Diagnosing the decline in pharmaceutical R&D efficiency 一文对此前60年创新药研发数据进行了复盘，并提出Eroom's law（反Moore定律）即药企创新药研发ROI（单位研发投入换来的获批新药数量）在数十年时间尺度里持续显著变差，进一步加大了依靠内部管线覆盖营收缺口的难度。 # ■ 资金 - 内部资金：即企业自由现金流，MNC通常维持较高且稳定的分红/回购水平，其中分红占FCF比例一般维持在 $40\% \sim 60\%$ 水平，跨国制药企业可以依靠在手现金及当年分红/回购后剩余的自由现金流支持小额并购； - 外部资金：主要影响因素包括：1）融资成本：2026年1月28日，美联储宣布将联邦基金利率区间维持在 $3.50\% \sim 3.75\%$ 不变，但在此前的3次会议已累计降息75bp；2）杠杆率：跨国制药企业通常希望维持“投资级”评级，以保持低融资成本及未来3~5年进一步融资的灵活度。 # 价格 ·IRR：考虑到处在特定临床阶段的创新药资产，其远期预期现金流通常不会发生太大的变化，因此被收购方估值是影响并购案例IRR的主要因素，我们以SPSIBI指数（标普生物技术精选行业）来看，2025年上涨~36%，上市创新药企业估值已得到一定程度修复，对于具备有效需求的跨国制药企业，创新药资产价格是否公允可能亦是影响其并购决策的重要考量因素。 表：海外制药企业资产负债表扩张及负债水平 <table><tr><td></td><td>JNJ</td><td>AbbVie</td><td>Amgen</td><td>AstraZeneca</td><td>BMS</td><td>GSK</td><td>Eli Lilly</td><td>Novartis</td><td>Novo Nordisk</td><td>Regeneron</td><td>Vertex</td><td>Roche</td></tr><tr><td rowspan="3">FY2024</td><td>24.5</td><td>5.6</td><td>12.0</td><td>5.7</td><td>10.9</td><td>4.9</td><td>3.3</td><td>13.4</td><td>3.7</td><td>2.0</td><td>0.1</td><td>19.1</td></tr><tr><td>-12.1</td><td>-61.8</td><td>-48.2</td><td>-23.5</td><td>-39.0</td><td>-15.2</td><td>-30.6</td><td>-16.3</td><td>-9.9</td><td>-2.0</td><td>-0.1</td><td>-19.5</td></tr><tr><td>-36.6</td><td>-67.3</td><td>-60.2</td><td>-29.2</td><td>-49.8</td><td>-20.1</td><td>-33.8</td><td>-29.7</td><td>-13.5</td><td></td><td></td><td>-38.5</td></tr><tr><td rowspan="3">FY2025</td><td>20.1</td><td>5.3</td><td>9.1</td><td>5.7</td><td>10.7</td><td>4.6</td><td>7.3</td><td>11.5</td><td>4.2</td><td>2.0</td><td>0.1</td><td>19.5</td></tr><tr><td>-27.8</td><td>-62.4</td><td>-45.6</td><td>-22.5</td><td>-34.6</td><td>-19.3</td><td>-35.5</td><td>-21.4</td><td>-15.2</td><td>-2.0</td><td>-0.1</td><td>-20.8</td></tr><tr><td>-47.9</td><td>-67.7</td><td>-54.7</td><td>-28.2</td><td>-45.3</td><td>-23.8</td><td>-42.7</td><td>-32.9</td><td>-19.4</td><td></td><td></td><td>-40.3</td></tr><tr><td rowspan="2">Change of Net Debt</td><td>-15.7</td><td>-0.7</td><td></td><td></td><td></td><td>-4.0</td><td>-4.9</td><td>-5.0</td><td>-5.3</td><td>-0.4</td><td></td><td>-1.3</td></tr><tr><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td rowspan="2">Net Debt/EBITDA</td><td>1.0</td><td>2.1</td><td>2.9</td><td>1.1</td><td>1.8</td><td>1.1</td><td>1.1</td><td>0.9</td><td>0.7</td><td></td><td></td><td>0.7</td></tr><tr><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td>-1.5</td><td>-1.3</td><td></td></tr></table> 资料来源：各公司财报,国信证券经济研究所整理 注：Net Debt/EBITDA为2021~2025年数据,净负债变化为负值表示净负债绝对值增长 表：海外制药企业自由现金流分配 <table><tr><td></td><td>JNJ</td><td>AbbVie</td><td>Amgen</td><td>AstraZeneca</td><td>BMS</td><td>GSK</td><td>Eli Lilly</td><td>Novartis</td><td>Novo Nordisk</td><td>Regeneron</td><td>Vertex</td><td>Roche</td><td></td></tr><tr><td rowspan="2">FY2025 R&D Expense</td><td>0.1</td><td>5.0</td><td rowspan="2">7.3</td><td rowspan="2">14.1</td><td>3.7</td><td rowspan="2">8.8</td><td rowspan="2">R&D</td><td rowspan="2">IPR&D</td><td rowspan="2">2.9</td><td rowspan="2">10.4</td><td rowspan="2">7.9</td><td>0.1</td><td>15.1</td></tr><tr><td>14.5</td><td>4.0</td><td>5.8</td><td>5.7</td><td>4.0</td></tr><tr><td rowspan="3">FY2025 FCF = CFO - CapEx</td><td>24.5</td><td>19.0</td><td>14.9</td><td>14.9</td><td>14.2</td><td>9.6</td><td>16.8</td><td>19.1</td><td>18.0</td><td>4.4</td><td>5.0</td><td>3.6</td><td>21.6</td></tr><tr><td>19.7</td><td>17.8</td><td>8.1</td><td>9.0</td><td>12.8</td><td>5.7</td><td>9.0</td><td>15.2</td><td>4.4</td><td>3.8</td><td>3.6</td><td>3.2</td><td>14.6</td></tr><tr><td>-4.8</td><td>-1.2</td><td>-1.9</td><td>-5.9</td><td>-1.3</td><td>-3.9</td><td>-7.8</td><td>-3.9</td><td>-13.6</td><td>-1.2</td><td>-0.4</td><td>-7.0</td><td></td></tr><tr><td rowspan="2">Dividend / FCF</td><td>63%</td><td>65%</td><td>63%</td><td>56%</td><td>39%</td><td>59%</td><td>-</td><td>80%</td><td>51%</td><td>179%</td><td>10%</td><td>0%</td><td>69%</td></tr><tr><td>93%</td><td>71%</td><td>63%</td><td>56%</td><td>39%</td><td>59%</td><td>-</td><td>106%</td><td>112%</td><td>183%</td><td>101%</td><td>63%</td><td>77%</td></tr></table> 资料来源：各公司财报,国信证券经济研究所整理 注：分红/回购为2021~2025年数据,R&D数值为剔除IPR&D后剩余的部分 [01] 2025年海外制药企业创新药资产BD回顾 [02] 海外制药企业2025Q4&全年业绩回顾 # 海外制药企业2025年营收及2026全年业绩指引 表：海外制药企业2025年营收及2026全年业绩指引 <table><tr><td rowspan="2">公司</td><td rowspan="2">市值/亿美元</td><td rowspan="2">Ytd</td><td colspan="5">营收</td><td colspan="4">2026业绩指引</td></tr><tr><td>25Q1</td><td>25Q2</td><td>25Q3</td><td>25Q4</td><td>2025A</td><td>Jan</td><td>April</td><td>July</td><td>Oct</td></tr><tr><td>Eli Lilly</td><td>9,986</td><td>-1%</td><td>127(+47%)</td><td>156(+37%)</td><td>176(+52%)</td><td>193(+52%)</td><td>652(+44%)</td><td>Sales=80.0B~83.0B(mid point +25%);Non-GAAP EPS=33.50~35.00</td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>JNJ</td><td>5,924</td><td>+19%</td><td>139/80(+4.2%/+4.1%)</td><td>152/85(+3.8%/+6.1%)</td><td>156/84(+5.3%/+5.6%)</td><td>158/88(+7.9%/+5.8%)</td><td>604/338(+5.3%/+5.4%)</td><td>operational sales=99.5B~100.5B(+5.7%~+6.7%);adjusted EPS (operational)=11.28~11.48(+4.5%~+6.5%)</td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>AbbVie</td><td>4,058</td><td>+1%</td><td>133(+9.8%)</td><td>154(+6.5%)</td><td>158(+8.4%)</td><td>166(+9.5%)</td><td>612(+8.5%)</td><td>sales=~67.0B(+9.5%);adjusted diluted EPS=14.37~14.57 (excl. any impact from acquired IPR&D and milestones)</td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>Roche</td><td>3,835</td><td>+9%</td><td>CHF119/35(+8%/+0%)</td><td>CHF120/35(+11%/+0%)</td><td>CHF116/33(+7%/+2%)</td><td>CHF121/35(+9%/+6%)</td><td>CHF477/138(+9%/+2%)</td><td>group sales growth=mid single digit;core EPS=high single digit</td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>Novartis</td><td>3,506</td><td>+19%</td><td>132(+15%)</td><td>141(+11%)</td><td>139(+7%)</td><td>133(-1%)</td><td>545(+8%)</td><td>Net sales= grow low single-digit;Core operating income= decline low single-digit</td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>AstraZeneca</td><td>3,232</td><td>+12%</td><td>136(+10%)</td><td>145(+11%)</td><td>152(+10%)</td><td>155(+2%)</td><td>587(+8%)</td><td>Sales= mid to high single-digit;Core EPS=low double-digit</td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>Merck</td><td>3,073</td><td>+18%</td><td>136/16(-1%/+10%)</td><td>141/16(-3%/+11%)</td><td>156/16(+3%/+7%)</td><td>148/15(+4%/+6%)</td><td>581/64(+1%/+9%)</td><td>Sales= 65.5B~67.0B (nominal +1~3%, ex-FX +0~2%);Non-GAAP EPS=5.00~5.15 (incl. $3.95 negative impact from Cidara acquisition)</td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>Amgen</td><td>2,045</td><td>+17%</td><td>81(+9%)</td><td>92(+9%)</td><td>96(+12%)</td><td>94(+7%)</td><td>351(+10%)</td><td>Sales= 37.0B~38.4B (+5.4%~+9.4%);Non-GAAP EPS=21.60~23.00;</td><td></td><td></td><td></td></tr></table> 资料来源：各公司财报，国信证券经济研究所整理注：季度营收如无特别标示，则单位为亿美元；JNJ及Roche营收分别为药品/器械，Merck营收分别为药品/动保；营收增速均为不变汇率下计算；市值截至2026年2月24日 # 海外制药企业2025年营收及2026全年业绩指引（续） 表：海外制药企业2025年营收及2026全年业绩指引（续） <table><tr><td rowspan="2">公司</td><td rowspan="2">市值/亿美元</td><td rowspan="2">Ytd</td><td colspan="5">营收</td><td colspan="4">2026业绩指引</td></tr><tr><td>25Q1</td><td>25Q2</td><td>25Q3</td><td>25Q4</td><td>2025A</td><td>Jan</td><td>April</td><td>July</td><td>Oct</td></tr><tr><td>Gilead</td><td>1,859</td><td>+22%</td><td>63(+4%, excl.Veklury)</td><td>69(+4%, excl.Veklury)</td><td>71(+4%, excl.Veklury)</td><td>77(+7%, excl.Veklury)</td><td>280(+4%, excl.Veklury)</td><td>Sales ex-Veklury= 29.0B~29.4B (+4% ~ +5%);Non-GAAP diluted EPS= 8.45~8.85</td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>Pfizer</td><td>1,539</td><td>+10%</td><td>137(-8%, +1% excl.COVID)</td><td>147(+10%, COVID)</td><td>167(-6%, COVID)</td><td>176(-3%, COVID)</td><td>626(-2%, COVID)</td><td>Sales= 59.5B~62.5B (incl. ~5.0B COVID-19 products);adjusted diluted EPS= 2.80~3.00</td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>Novo Nordisk</td><td>1,351</td><td>-22%</td><td>DKK 781(+18%)</td><td>DKK 769(+18%)</td><td>DKK 750(+11%)</td><td>DKK 791(-2%)</td><td>DKK3091(+10%)</td><td>Sales=-13% ~ -5%;Operating profit=-13% ~ -5%</td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>BMS</td><td>1,247</td><td>+12%</td><td>112(-4%)</td><td>123(+0%)</td><td>122(+2%)</td><td>125(+0%)</td><td>482(-1%)</td><td>Sales= 46.0~47.5B (-5% ~ -2%);</td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>Vertex</td><td>1,222</td><td>+6%</td><td>28(+3%)</td><td>30(+12%)</td><td>31(+11%)</td><td>32(+10%)</td><td>120(+9%)</td><td>Sales= 12.95~13.10B (+8% ~ +9%);</td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>GSK</td><td>1,221</td><td>+22%</td><td>£ 75(+4%)</td><td>£ 80(+6%)</td><td>£ 85(+8%)</td><td>£ 86(+8%)</td><td>£ 323(+7%)</td><td>Sales= +3% ~ +5%;Core operating profit= +7% ~ +9%;Core EPS= +7% ~ +9%</td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>Sanofi</td><td>1,166</td><td>-3%</td><td>€ 99(+9.7%)</td><td>€ 100(+10.1%)</td><td>€ 124(+7.0%)</td><td>€ 113(+13.3%)</td><td>€ 436(+9.9%)</td><td>Sales= high single-digit percentage growth;Business EPS= slightly faster than sales</td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>Regeneron</td><td>832</td><td>+2%</td><td>30(-4%)</td><td>37(+4%)</td><td>38(+1%)</td><td>39(+3%)</td><td>143(+1%)</td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr></table> 资料来源：各公司财报,国信证券经济研究所整理 注：季度营收如无特别标示,则单位为亿美元；市值截至2026年2月24日 # 中国区域销售表现 共有7家海外药企披露了其在中国区域的具体销售数据，2025Q1~Q4单季度分别实现销售额合计484/430/436/370亿元（分别同比-6%/-18%/-4%/-4%）；其中，Merck由于停止向中国发货HPV疫苗，25Q1-4国内销售48/29/27/26亿元（分别同比-61%/-77%/-62%/-59%），剔除Merck后单季度销售分别为436/401/409/345亿元（分别同比+12%/+1%/+7%/+6%）。 图：海外大型制药企业中国区域季度销售数据（单位：亿人民币） 资料来源：各公司财报,国信证券经济研究所整理 注：计算时使用当季度平均汇率 # Eli Lilly: Tirzepatide全年销售超365亿美元，2026年业绩指引积极 ■ Eli Lilly 2025Q4实现全球销售193亿美元（ $\mathsf{CER} + 43\%$ ，下同），销量 $+46\%$ ，净价格 $-5\%$ ，销售增长主要由Mounjaro及Zepbound贡献，非肠促胰素产品销售 $-4\%$ ；2025全年实现营收652亿美元（ $+44\%$ ），销量 $+50\%$ ，净价格 $-6\%$ ，非肠促胰素产品销售 $+5\%$ 。更新2026全年业绩指引，预计营收800~830亿美元（中值 $+25\%$ ），Non-GAAP EPS每股33.50~35.00美元。 ■ CVRM：Mounjaro Q4销售74.1亿美元（同比 $+110\%$ ，环比 $+14\%$ ），US/ex-US市场分别41.4/32.7亿美元，分别同比 $+57\% / + 263\%$ 、环比 $+17\% / + 10\%$ ，截止25Q4末US T2D incretin NBRx占比达 $55\%$ （25Q1/Q2/Q3末 $= 46\% /50\% /54\%$ ）；Zepbound销售42.6亿美元销售（同比 $+123\%$ 季度环比 $+19\%$ ），主要由美国市场贡献，截止25Q4末US branded anti-obesity NBRx占比 $69\%$ （25Q1/Q2/Q3末 $= 74\% /68\% /71\%$ ），总处方TRxSOM $64\%$ ，较Q3末 $+1pp$ ；Tirzepatide单季度合计销售116.7亿美元，同比 $+115\%$ ，环比 $+16\%$ ，美国incretin市场整体处方量同比 $+33\%$ 、环比 $+6\%$ ，其中Lilly TRx占比 $60.5\%$ （25Q1/Q2/Q3末为 $53\% /57\% /58\%$ ），较Q3末 $+2.6pp$ 。在研管线方面，Retatrutide首个肥胖伴骨关节炎Ph3临床TRIUMPH-4研究达到主要终点，第68周9/12mg剂量组受试者体重较基线 $-26.4\% / - 28.7\%$ vs $-2.1\%$ pbo，WOMAC疼痛评分较基线- $75.8\% /-$ $74.3\%$ vs $-40.3\%$ pbo；此外，Retatrutide 肥胖伴或不伴T2D及肥胖伴心脏病等三项Ph3临床研究预计2026年5月完成；预计Orforglipron将于26Q2于美国上市。 ■肿瘤：Verzenio（Abemaciclib/阿贝西利）销售16.0亿美元 $(+3\%)$ ，US/ex-US市场分别销售10.0/6.1亿美元（同比 $-4\% / + 18\%$ ）；Jayprica（Pirtobrutinib，BTKi）销售1.5亿美元 $(+30\%)$ ，全年实现销售5.1亿美元，FDA更新标签适应症人群扩大至此前接受过共价结合BTK抑制剂的r/rCLL/SLL患者；Inluryo（imlunestrant）获批上市用于治疗ER+/HER2-ESR1mut mBC，25Q4实现销售1400万美元，eBC辅助治疗EMBER-4研究已完成入组。 ■自免：Taltz（Ixekizumab，IL-17抗体）销售10.5亿美元（+10%）；Omvoh（mirikizumab，IL-23p19）销售8800万美元（+55%），25Q4 USTRx环比+22%，全年合计销售2.7亿美元；Ebglyss（Lebrikizumab，IL-13）销售1.3亿美元，25Q4 US TRx环比+22%，全年合计销售4.1亿美元。“肥胖+自免”适应症探索取得初步成果，Ph3b临床TOGETHER-PsA研究达到主要终点，PsA患者接受Ixekizumab联用Tirzepatide第36周ACR50达到33.5% vs 20.4% Ixekizumab单药；此外，Tirzepatide联用Ixekizumab治疗PsO，联用Mirikizumab治疗UC及CD等多项Ph3临床研究进行中。 # Novo Nordisk: 2026全年营收及经营利润指引同比下滑 ■2025Q4诺和诺德实现销售收入791亿丹麦克朗（reported-8%，下同），净利润269亿丹麦克朗（-5%）；2025全年实现营收3091亿丹麦克朗（+6%），净利润1024亿丹麦克朗（+1%）。更新2026年业绩指引，不变汇率下预计营收及经营利润均同比下滑5%~13%。 ■ T2D：GLP-1和胰岛素类降糖药物25Q4销售收入合计达514亿丹麦克朗（ $-6\%$ ，约合81亿美元），胰岛素产品销售134亿丹麦克朗（ $-10\%$ ）；GLP-1产品销售375亿丹麦克朗（ $-5\%$ ，约合59亿美元），其中Ozempic销售318亿丹麦克朗（ $-10\%$ ），US/ex-US市场分别223/95亿丹麦克朗（同比 $-10\%/-10\%$ ）。 ■ Obesity：25Q4减重产品收入225亿丹麦克朗（+11%），其中Wegovy销售额为219亿丹麦克朗（+17%，约合35亿美元），US市场138亿丹麦克朗（同比-4%），截至2026年1月23日，US市场周度TRx达到~233k（25年初/4月/7月/10月末分别为~204k/~210k/~282k/~271k），同期Lilly的Tirzepatide周度TRx为~469k（25年初/4月/7月/10月末分别为~228k/~333k/~419k/~474k），与Tirzepatide进一步拉开差距；美国市场注射剂型定价从2025年11月起降至每月349美元，目前~30%TRx由自付渠道贡献，预计2026年7月开始进入Medicare Part D；Wegovy pill（口服司美）于2026年1月5日于美国市场正式上线，自付费用为每月149~299美元，截至2026年1月23日，weekly TRx达到~50k，其中~45k为DTC自付渠道。临床进展方面，引进自联邦制药的三靶多肽激动剂UBT251已启动减重Ph1b/2临床，预计26H2启动T2D Ph2临床研究。 ■中国市场：25Q4中国市场实现收入38亿丹麦克朗（-6%），其中胰岛素产品销售24亿丹麦克朗（+8%），T2D GLP-1产品合计收入13亿丹麦克朗（-9%），其中Ozempic、Rybelsus、Victoza分别销售11.1/0.7/1.2亿丹麦克朗（分别+18%/-80%/-24%），减重产品Wegovy+Saxenda合计销售1.2亿丹麦克朗（-31%）。 # Pfizer：长效GLP-1月维持减重Ph2b临床读出 ■ Pfizer 2025Q4实现营收176亿美元（Operational $-3\%$ ，下同），剔除新冠产品Comirnaty和Paxlovid影响后收入同比 $+10\%$ ；2025全年实现营收626亿美元（-2%），剔除新冠产品Comirnaty和Paxlovid影响后收入同比 $+6\%$ 。重申2026全年业绩指引，预计营收595~625亿美元（其中新冠产品贡献~50亿美元，剔除后营收545~575亿美元， $-2.4\% \sim +3.0\%$ ），adjusted Diluted EPS每股2.80~3.00美元。 ■ 代谢：Eliquis（口服FXa）25Q4实现收入20.2亿美元（+8%），与美国政府达成协议，2026年1月1日起向Medicaid计划免费供应产品，并计划向美国战略活性成分储备捐赠超过7吨的API；PF-3944/MET-097i（fully biased GLP-1RA）减重Ph2b VESPER-3研究数据读出，研究分为两阶段，第0~12周采用QW剂量爬坡，随后第12~28周切换为QW维持给药，共4个剂量组及1个安慰剂对照组（每组~54人），第28周Arm1（0.4mg->>0.8mg QW->>3.2mg QM）及Arm3（0.4mg->>0.8mg->>1.2mg QW->>4.8mg QM）分别实现安慰剂调整后较基线体重变化-10.0%/-12.3%（efficacy estimand）；安全性方面，GI不良反应以轻中度为主，每个剂量组严重恶心或呕吐不超过1例，且无严重腹泻，Arm1+Arm3周滴定/月维持阶段分别各有5例副反应导致的停药案例，完整数据将于ADA 2026公布；此外，将于2026年内推进包括VESPER-4（肥胖/超重不伴T2D，周给药）在内的10项Ph3临床研究，并计划纳入更高的9.6mg月维持剂量组。 ■肿瘤：25Q4肿瘤板块实现销售44.4亿美元（+8%），Ibrance（哌柏西利）销售10.4亿美元（-7%），Xtandi（恩扎卢胺）销售5.9亿美元（+5%）；收购Seagen取得的Padcev/Adcetris/Tukysa/Tivdak等四款产品25Q4分别销售5.1/2.2/1.2/0.3亿美元，其中Padcev销售额同比+15%，主要由la/mUC 1L治疗需求驱动。 ■疫苗：核心产品PCV13/20疫苗实现销售17.4亿美元（-4%），US/OUS市场分别-12%/+17%，第4代PCV25疫苗成人适应症Ph3临床预计25H2启动注册性临床；RSV疫苗Abrysvo 25Q4实现销售2.8亿美元（-22%），US/OUS市场分别-34%/+75%。 ■罕见病：Vyndaqel25Q4实现销售16.9亿美元（+7%），US/OUS市场分别9.1/7.8亿美元，分别-7%/+30%，US市场由于竞争加剧及PartD redesign带来更高的制造商折扣对净价格影响，国际市场份额仍领先。 # JNJ：药品板块全年营收首次超过600亿美元 ■25Q4药品板块实现营收158亿美元（operational $+7.9\%$ ，下同），连续3个季度超过150亿美元；分治疗领域，肿瘤68.6亿美元（ $+21.9\%$ ）、自免38.6亿美元（ $-10.3\%$ ）、神经21.2亿美元（ $+17.9\%$ ）、肺高压11.8亿美元（ $+7.4\%$ ）、心血管及代谢9.4亿美元（ $-2.9\%$ ）、传染8.1亿美元（ $-0.4\%$ ），增长主要由肿瘤及神经领域产品驱动；2025全年，药品板块实现营收604亿美元（ $+5.3\%$ ），首次超过600亿美元，其中肿瘤253.8亿美元（ $+20.9\%$ ）、自免157.3亿美元（ $-12.0\%$ ）、神经78.4亿美元（ $+9.9\%$ ）、肺高压44.4亿美元（ $+3.2\%$ ）、心血管及代谢37.8亿美元（ $+6.0\%$ ）、传染32.4亿美元（ $-6.5\%$ ）。更新2026年业绩指引，预计Operational sales达到995~1005亿美元（ $+5.7\% \sim +6.7\%$ ），Adjusted Operational EPS达到每股11.28~11.48美元（ $+4.5\% \sim +6.5\%$ ）。 ■肿瘤：多发性骨髓瘤相关产品销售维持快速增长，25Q4 DARZALEX（达雷妥单抗）实现销售39.0亿美元 $(+24\%)$ ，整体份额 $+6.5\mathrm{pp}$ ，前线份额 $+12.0\mathrm{pp}$ ，同时受益于存货波动及市场整体增长，联用TECVAYLI Ph3临床MajesTEC-3研究，在1~3线RRMM患者中使用Tec +Dara vs SoC（DPd或DVd），CR=81.8% vs 32.1%，ORR=89.0% vs 75.3%，MRD negative=58.4% vs 17.1%；CARVYKTI（BCMA CAR-T）实现销售5.6亿美元（同比+63%，环比+6%），增长主要由市场份额增加、新产能扩张驱动；TECVAYLI（BCMA x CD3双抗）及TALVEY（GPRC5D x CD3双抗）分别实现销售1.8亿美元（+19%）及1.5亿美元（+73%），community setting患者贡献增长。肺癌方面，EGFR/c-Met双抗Rybrevant（埃万妥单抗）联用EGFR T790M抑制剂Lazcluze（兰泽替尼）25Q4销售2.2亿美元（+77%），1-2L治疗市场份额提升及新市场拓展贡献。膀胱癌药械产品Inlexzo（2019年收购Taris）于2025年9月上市，是首款获得FDA批准的能够在膀胱内持续释放药物的药械装置，用于治疗不可切除BCG无应答原位非肌层浸润膀胱癌，JNJ预计其峰值销售有望达到50亿美元。 ■自免：TREMFYA（古塞奇尤单抗）实现销售15.9亿美元（+65%），已获批适应症均实现份额增长，其中IBD适应症份额提升显著贡献销售增量。STELARA（乌思奴单抗）实现销售12.3亿美元（-49%），下滑主要由于biosimilar竞争及Medicare Part D redesign。 ■神经&精神：SPRAVATO（盐酸艾司氯胺酮鼻喷雾剂）是目前唯一获批的单药疗法，用于治疗伴有急性自杀意念或行为的成人抑郁症患者的抑郁症状，25Q4实现销售5.0亿美元（+68%）；收购Intra-Celluar获得的精分及双向情感障碍药物CAPLYTA（lumateperone/卢美哌隆），25Q2营收首次并表，25Q4实现销售2.5亿美元，全年营收贡献7亿美元，美国市场已批准重度抑郁障碍辅助治疗（现有ADT/抗抑郁疗法基础上）。 # AbbVie: Humira助力营收超预期，与荣昌生物达成PD-1/VEGF双抗合作 ■AbbVie2025Q4实现营收166亿美元（Operational $+9.5\%$ ，下同），其中自免86.3亿美元（ $+17.7\%$ ）、神经29.6亿美元（ $+17.3\%$ ）、肿瘤16.6亿美元（ $-2.5\%$ ）、医美12.9亿美元（ $-1.2\%$ ）；2025全年实现营收612亿美元（ $+8.5\%$ ），其中自免304亿美元（ $+13.9\%$ ）、神经108亿美元（ $+19.4\%$ ）、肿瘤67亿美元（ $+1.4\%$ ）、医美49亿美元（ $-5.9\%$ ）。更新2026全年业绩指引，预计营收达到670亿美元（ $+9.5\%$ ），adjusted diluted EPS每股14.37~14.57美元（不包括收购IPR&D及milestone费用影响）。 ■自免：25Q4Skyrizi（利生奇珠单抗）销售50.1亿美元 $(+32\%)$ ，Rinvoq（乌帕替尼）销售23.7亿美元 $(+29\%)$ ，两款产品全年合计贡献259亿美元 $(+46\%)$ ，其中PsO市场整体高个位数增速，Skyrizi美国市场TRx份额超过 $45\%$ ，新患及换药NBRx占比超过 $55\%$ ；IBD市场整体高个位数增速，全年销售贡献超65亿美元，Skyrizi在IL-23靶点前线处方占比超 $75\%$ ，Rinvoq in-play patient占比mid-teens，2026全年Skyrizi及Rinvoq营收指引分别215/101亿美元。Humira销售12.5亿美元 $(-26\%)$ ，其中US/ex-US市场分别销售9.0/3.5亿美元（分别 $-28\% / -21\%$ ），随着更多保险方案转向排他性的biosimilar合约，预计2026年营收将继续下滑至~29亿美元。研发进展方面，Rinvoq白癜风适应症已向FDA提交上市申请，预计26Q4取得监管意见，斑秃适应症预计26Q2提交美国市场上市申请，HS适应症Ph3临床有望年内读出，管理层预计Rinvoq未来几项新适应症有望带来20亿美元增量营收贡献；2026年基于Skyrizi联用α4β7或IL-1α/1β治疗CD适应症的多个临床有望读出，引进自中国的长效TL1A抗体将于年内启动连用Skyrizi治疗CD/UC的Ph2b临床研究。 ■神经：Vraylar（卡利拉嗪）销售10.2亿美元 $(+11\%)$ ，增长主要由I型双向情感障碍及抑郁市场份额提升贡献；Botox Therapeutic销售9.9亿美元 $(+13\%)$ ；新上市Vyalev（磷卡比多巴/磷左旋多巴复方），是FDA批准的首个基于左旋多巴的皮下24小时持续输注疗法，用于治疗晚期帕金森病成人患者的运动症状波动，25Q4实现销售1.8亿美元（环比 $+33\%$ ），全年销售4.8亿美元，预计2026年有望达到10亿美元销售量级。研发进展方面，Tavapadon帕金森适应症提交NDA申请，单药治疗早期PD，或在口服levo/carbidopa后仍有motor fluctuations的患者中作为附加疗法，预计2026年内获批上市，管理层预计帕金森相关治疗产品矩阵有望达到数十亿美元销售峰值；同样收购自Cerevel的Emraclidine（毒蕈碱M4受体的正变构调节剂）于2024年11月两项Ph2临床失败后，目前重新开始Ph1剂量爬坡研究，未来将继续探索AD、PD及痴呆等适应症。 ■肿瘤：Imbruvica（伊布替尼）销售6.7亿美元（-21%），主要受到竞品影响，2026年IRA降价落地；Venclexta（维奈克拉）销售7.1亿美元（+6%），主要为CLL强劲需求驱动，2026年与AZ的Calquence全口服联用方案有望获批；Elahere（FRα ADC）实现销售1.8亿美元，全年合计销售6.9亿美元。2026年1月，AbbVie以6.5亿美元首付款+49.5亿美元里程碑付款与荣昌生物达成PD-1/VEGF双抗RC148授权，初步计划与其现有管线cMet ADC Temab-A联用治疗肺癌及结直肠癌。 # Amgen: PCSK9抗体全年营收超30亿美元，终止OX40后续开发 ■Amgen2025Q4实现营收98.7亿美元（+9%），其中药品销售93.7亿美元增长7%、销量增长10%；2025全年实现营收368亿美元（+10%），其中药品销售351亿美元增长10%、销量增长13%。更新2026全年业绩指引，营收指引370~384亿美元（+1%~+4%），Non-GAAP EPS每股21.60~23.00美元。 ■非专科药：25Q4PCSK9抑制剂Repatha（依洛尤单抗）销售8.7亿美元（+44%），其中销量+31%、净价格+8%，预计2026年净价格中个位数下滑，2025全年实现销售30.2亿美元（+36%），AHA2025年会公布首个一级预防Ph3临床VESALIUS-CV研究数据，在动脉粥样硬化或伴高风险糖尿病的一级预防人群中，使用Evolocumab140mgQ2W或安慰剂，中位数随访~4.6年，3P-MACE发生率分别为6.2% vs 8.0%pbo（HR=0.75，P<0.001），4P-MACE发生率13.4%vs16.2%pbo（HR=0.81，P<0.001）；在美国市场上线DTC渠道AmgenNow及TrumpRx，美国患者能够以全球最低价239美元/月直接购买Repatha。骨质疏松药物EVENITY（罗莫佐单抗）销售6.0亿美元（+39%），美国市场销售增长41%，主要为处方量增长驱动；RANKL单抗Prolia（地舒单抗）销售10.5亿美元（-10%），2026年将继续受到biosimilar竞争影响。在研管线方面，MariTide肥胖±T2D Ph3临床MARITIME-1/-2完成入组，CVD、HF、OSA等适应症Ph3临床研究入组中；Olapasiran（Lp(a) siRNA）在ASCVD伴Lp(a)升高人群中的Ph3临床OCEAN(a)-outcomes研究（CV事件二级预防）进行中，事件发生率低于此前的预期，Lp(a)升高且首次CV事件高风险人群Ph3临床入组中。 ■炎症：TSLP单抗TEZSPIRE（特泽鲁单抗）25Q4销售额4.7亿美元（+60%），全年销售14.8亿美元（+52%），主要为销量驱动；口服PDE4抑制剂Otezla（阿普米司特）销售5.9亿美元（+4%），于2025年11月进入第二批IRA降价药物名单，Medicare价格较此前标价-65%，新价格将于2027年1月落地。在研管线方面，TEZSPIRE嗜酸性粒细胞≥150人群COPD适应症两项Ph3临床研究入组中，EoE适应症Ph3临床研究预计26H2读出；终止Rocatinlimab（OX40抗体）临床开发及商业化，全球开发权益退回合作伙伴Kyowa Kirin。 肿瘤：CD3xCD19双抗BLINCYTO（贝林妥欧单抗）销售4.1亿美元（+8%），全年销售15.6亿美元（+28%）；CD3xDLL3双抗Imdelltra 25Q4销售2.3亿美元，全年销售6.3亿美元。在研管线方面，基于FORTITUDE-101及102两项Ph3临床研究数据，Amgen将终止Bemarituzumab（FGFR2b）1线胃癌适应症上市申请，并终止FORTITUDE-103研究。 # Gilead: Yeztugo 2026年销售指引8亿美元 ■Gilead2025Q4实现营收79亿美元（同比 $+5\%$ 、环比 $+8\%$ ），其中Veklury（瑞德西韦）收入2.1亿美元，剔除新冠收入后收入同比 $+7\%$ 、环比 $+9\%$ ；分治疗领域，HIV产品收入58亿美元（同比 $+6\%$ 、环比 $+10\%$ ）、肿瘤产品收入8.4亿美元（同比持平、环比 $+7\%$ ）；2025全年实现营收289亿美元（ $+1\%$ ），其中Veklury（瑞德西韦）收入9.1亿美元，剔除新冠收入后收入同比 $+4\%$ ；分治疗领域，HIV产品收入208亿美元（ $+6\%$ ）、肿瘤产品收入32亿美元（ $-2\%$ ）。更新2026全年业绩指引，预计营收296~300亿美元，其中Veklury收入~6亿美元，剔除新冠产品后营收290~294亿美元（ $+4\% \sim +5\%$ ），Non-GAAP dilutedEPS每股8.45~8.85美元。 ■ HIV：25Q4 BIKTARVY（BIC/FTC/TAF复方单片剂）实现销售40亿美元（同比 $+5\%$ ，环比 $+8\%$ ），美国市场份额 $>52\%$ （HIV治疗市场整体增速 $2\% \sim 3\%$ ），预计美国市场LoE时间点延后至2036年；BIC/LEN双药维持疗法Ph2 ARTISTRY-1研究显示，受试者接受每日一次口服，第48周HIV RNA<50 copies/mL比例维持在 $94\% \sim 96\%$ ，预计2026H2取得FDA监管意见，目前HIV感染人群（PWH）中有 $5\% \sim 6\%$ 仍在使用口服多药疗法，此外PWH人群每年有近 $20\%$ 比例换药。Descovy（FTC/TAF复方，每日一次口服，用于PrEP/暴露前预防）实现销售8.2亿美元（同比 $+33\%$ ，环比 $+17\%$ ），美国市场份额 $>45\%$ ；Yeztuugo（Lenacapavir，IM Q6M）于2025年6月获得FDA批准上市用于HIV PrEP，25Q4实现销售9600万美元，上市至今累计销售1.5亿美元，美国市场保险覆盖达到 $\sim 90\%$ 。2026全年HIV营收预计 $+6\%$ ，其中Yeztugo预计实现营收8亿美元。 ■肝病：25Q4实现营收8.4亿美元（同比 $+17\%$ ，环比 $+3\%$ ），其中HCV/HBV/HDV产品分别销售3.4/3.1/0.5亿美元；Livdelzi（PPARδ激动剂，用于治疗对熊去氧胆酸/UDCA反应不足或无法耐受的成人原发性胆汁性胆管炎/PBC患者）25Q4销售1.5亿美元，全年销售合计3.7亿美元，US 2L PBC市场份额 $>50\%$ Livdelzi于2024年8月取得FDA加速审批，Ph3验证性临床IDEAL研究预计26H2读出。 ■肿瘤：Trodelvy（Trop2 ADC）销售3.8亿美元（同比 $+8\%$ ，环比 $8\%$ ），mBC需求增长对冲mUC下滑；此前于ESMO2025公布两项TNBC Ph3研究数据，ASCENT-03研究1L mTNBC不适用PD-(L)1人群mPFS=9.7 vs 6.9mo chemo，ASCENT-04 1L mTNBC联用K药人群（CPS≥10）mPFS=11.2 vs 7.8mo K药+chemo，FDA将于26H2给出1L PD-L1+及PD-L1-mTNBC两项适应症监管意见；此外1L mNSCLC Evoke-03及2L mEC ASCENT-GYN预计26H2读出。细胞治疗产品整体收入4.6亿美元（同比 $-6\%$ ），其中Yescarta（CD19 CAR-T，主要适应症为DLBCL/PMBCL/FL）3.7亿美元（同比 $-6\%$ ），美国市场需求下滑；Tecartus（CD19 CAR-T，主要适应症为MCL/ALL）销售9000万美元（同比 $-8\%$ ），预计2026年细胞治疗业务营收下滑 $\sim 10\%$ 。在研管线方面，Anito-cell iMMAGINE-1研究4L+r/MM于ASH 2025更新数据，117名可统计受试者中位数随访 $\sim 15.9$ 个月，实现ORR= $96\%$ ，其中sCR/CR= $74\%$ 、VGPR= $15\%$ 、PR= $8\%$ ，24个月PFS $62\%$ 、OS $83\%$ ，4L+r/MM适应症预计26H2取得FDA监管意见；iMMagine-3研究2-4L r/rMM入组中，研究选取MDR-negative和PFS双终点，预计最早2027年提交上市申请。 # GSK：新CEO上任，2026全年指引积极 ■GSK2025Q4实现销售85亿英镑（ $\mathsf{CER} + 8\%$ ，下同），其中疫苗产品收入22.9亿英镑（ $+4\%$ ），HIV产品收入21.5亿英镑（ $+11\%$ ），吸入制剂销售17.9亿英镑（ $-1\%$ ），呼吸免疫及炎症产品销售10.9亿英镑（ $+21\%$ ），肿瘤产品销售5.7亿英镑（ $+42\%$ ）；2025全年实现销售327亿英镑（ $+7\%$ ），其中疫苗产品收入92亿英镑（ $+2\%$ ），HIV产品收入77亿英镑（ $+11\%$ ），吸入制剂销售71亿英镑（ $-2\%$ ），呼吸免疫及炎症产品销售38亿英镑（ $+18\%$ ），肿瘤产品销售20亿英镑（ $+43\%$ ）。更新2026全年业绩指引，预计营收增长 $3\sim 5\%$ ，核心营业利润增长 $7\sim 9\%$ ，核心EPS增长 $7\sim 9\%$ 。 ■疫苗：带状疱疹疫苗Shingrix25Q4销售10.1亿英镑（+20%），其中US市场3.3亿英镑（-17%），US市场累计接种率~44%（24年末为41%，预计未来每年2~4%增量渗透率）；EU市场3.7亿英镑（+42%），主要由新拓展市场及政府采购力度增加等驱动；其他国际市场3.1亿英镑（+73%），主要受益于日本市场支付端扩面；2025全年实现营收35.6亿英镑（+8%）。RSV疫苗Abrexvy25Q4销售2.0亿英镑（+25%），其中US市场7100万英镑（-36%）；全年实现营收5.9亿英镑（+2%）。 ■ HIV：25Q4 HIV产品组合实现销售21.5亿英镑（+11%），增长由长效药物需求驱动，Cabenuva（Cabotegravir/长效整合酶抑制剂+Rilpivirine/非核苷类逆转录酶抑制剂，IM Q4/8W用于治疗HIV感染）及Apretude（Cabotegravir/长效整合酶抑制剂单药，IM Q4Wx2随后Q8W用于PrEP）合计销售5.4亿英镑（+37%），其中美国市场Cabenuva销售额中~75%来自竞品转换。 ■ 自免：25Q4 Nucala（美泊利珠单抗）实现销售5.7亿英镑（+19%），GOLD 2026指南调整A/B/E组分类标准，此前A/B组为0/1次中等急性加重-->无中等急性加重，E组此前为>=2次中等或>=1次导致住院的严重急性加重-->1次或以上的中重度急性加重，新指南升阶的标准更低，患者有望更早使用吸入三联及生物制剂疗法；Benlysta（贝利尤单抗）25Q4销售5.2亿英镑（+26%），目前NBRx占比82%，指南推荐SLE患者更早使用生物药。Depemokimab（超长效IL-5抗体，一年2次，商品名：Exdensur）于US/UK/JP市场获批重度哮喘适应症，COPD适应症Ph3 ENDURA-1&2研究入组中，GSK预计其峰值销售有望超过30亿英镑。 ■肿瘤：Blenrep（BCMA ADC）于美国市场获批3L+MM人群（EU市场为2L+人群），此外Ph3 DREAMM-10 1L人群临床研究入组中，GSK预计Blenrep峰值销售有望超过30亿英镑。 ■ 吸入制剂：25Q4整体实现销售17.9亿英镑（+1%），其中Trelegy（每日一次吸入三联）销售7.4亿英镑（+14%），受益于GOLD指南更新、临床数据读出及吸入制剂市场整体增长。 # Sanofi: Dupixent全年实现营收157亿欧元，加强疫苗领域布局 ■25Q4 Sanofi实现营收113亿欧元（reported +7.0%，CER +13.3%），其中Dupixent实现营收42亿欧元（CER +32.2%，下同）、疫苗产品实现营收20亿欧元（-2.5%）、新上市产品合计实现营收11亿欧元（+49.4%），其他药品实现营收39亿欧元（-1.2%）；2025全年营收436亿欧元（reported +6.2%，CER +9.9%）。更新2026年度业绩指引，预计营收增速high single digit，business EPS增速slightly faster than sales。 ■自免：Dupixent/达必妥25Q4销售42亿欧元（+32%），其中US/OUS市场分别为32/11亿欧元（分别+36%/+22%），US市场GtN较2024Q4有所提升；2025全年营收157亿欧元（+25%），其中US/OUS市场分别为115/42亿欧元（分别+27%/+21%），全年用药患者人数同比增速>30%，重申2030年220亿欧元销售指引。在研管线方面，Amlitelimab（OX-40L抗体）Ph3 SHORE研究数据读出，在联用TCS±TCI背景治疗基础上接受125/250 mg SC Q4/12W给药，第24周US estimand（Non-responder imputation）EASI-75为48%/47% vs 32% pbo，vIGA-AD 0/1为29%/32% vs 17%；EU estimand（Treatment policy）EASI-75为51%/48% vs 34% pbo，vIGA-AD 0/1为30%/33% vs 17%；已读出单药COAST-1/-2研究数据，此外AQUA（既往biologics/JAK反应不足+背景外用治疗）及ESTUARY（长期盲法维持治疗+背景外用治疗队列）研究将于2026H2读出，届时将基于上述5项Ph3临床研究数据提交Amlitelimab上市申请；更新Duvakitug（TL1A抗体）Ph2 RELIEVE UCCD LTE数据，受试者首先接受14周诱导期治疗，影响患者进入LTE阶段，接受450/900 mg SC Q4W给药，LTE阶段第44周（合计58周）UC患者mMS临床缓解率47%/58%，CD患者SES-CD内镜应答率41%/55%。 ■疫苗：25Q4实现营收20亿欧元（-2.5%），其中Beyfortus（RSV预防性抗体）Q4销售6.9亿欧元（-15%），流感/COVID-19产品销售5.8亿欧元（+32%）；2025全年营收79亿欧元（-1.2%）。于2025年12月完成Vicebio收购（11.5亿美元首付款+4.5亿美元里程碑），获得其Ph1临床在研RSV+hMPV组合产品及Molecular Clamp抗原设计技术平台；预计2026Q1完成Dynavax收购（~22亿美元对价），获得其上市成人乙肝疫苗HEPLISAV-B及Ph1/2临床在研带状疱疹候选疫苗Z-1018。 # Roche：药品板块全年营收同比 $+9\%$ ，非肿瘤产品贡献主要增长 ■25Q4 Roche Group实现营收157亿瑞士法郎（CER/固定汇率 $+8\%$ ，下同），其中Pharmaceuticals Division实现营收121亿瑞士法郎（ $+9\%$ ），Diagnostics Division实现营收35亿瑞士法郎（ $-6\%$ ）；2025全年实现营收615亿瑞士法郎（ $+7\%$ ），其中药品477亿瑞士法郎（ $+9\%$ ）、诊断138亿瑞士法郎（ $+2\%$ ）。药品板块分具体治疗领域看，25Q4肿瘤37.1亿瑞士法郎（ $+1\%$ ）、血液学22.3亿瑞士法郎（ $+13\%$ ）、神经25.8亿瑞士法郎（ $+19\%$ ）、自免17.2亿瑞士法郎（ $+5\%$ ）、眼科10.5亿瑞士法郎（ $+6\%$ ）；2025全年肿瘤153亿瑞士法郎（ $+2\%$ ）、血液学86亿瑞士法郎（ $+15\%$ ）、神经98亿瑞士法郎（ $+11\%$ ）、自免67亿瑞士法郎（ $+12\%$ ）、眼科42亿瑞士法郎（ $+10\%$ ）。更新2026年度业绩指引，预计营收增速mid single digit，Core EPS增速high single digit。 ■肿瘤：25Q4HER2系列产品整体实现营收19.7亿瑞士法郎（CER同比持平，在CHF-7%），Phesgo（帕妥珠+曲妥珠固定剂量组合皮下注射制剂）销售6.5亿瑞士法郎（+34%），Perjeta（帕妥珠单抗）销售7.0亿瑞士法郎（-13%），Phesgo/Perjeta转换率达到54%（基于销量，25Q3为51%，已达到此前设定的50%转换率目标，新目标计划在biosimilar进入前达到~60%转换率）；Herceptin（曲妥珠单抗）销售2.1亿瑞士法郎（-29%），持续受到biosimilar影响；Kadcyla（HER2 ADC）销售4.9亿瑞士法郎（+6%），再次强调基于2024年不变汇率，预计HER2franchise将于2026年实现超过~90亿瑞士法郎峰值，随后缓慢下降并于2030年左右稳定在~40亿瑞士法郎（其中主要为Phesgo贡献，Kadcyla ~10亿瑞士法郎），预计2029年底前美国市场不会有Perjeta的biosimilar进入。Itovebi（inavolisib，PI3Ka抑制剂）1L PIK3CA-mut HR+ BC适应症首个完整销售年实现收入1.1亿瑞士法郎，两项Ph3临床INAVO121（post CDKi PIK3CAMut HR+/HER2-mBC）及INAVO122（联用Phesgo，1L PIK3CA-mut HER2+mBC）将于2026年内读出。Giredestrant（口服SERD）Ph3 evERA研究（post CDKi ER+/HER2-mBC)于ESMO公布，在ESR1mut人群中PFS为9.99 vs 5.45 mo（HR=0.38），在ITT人群中PFS为8.77 vs 5.49 mo（HR=0.56）；Ph3 lidERA（术后adj. ER+/HER2- BC）于SABCS公布，3年iDFS 92.4% vs 89.6% SoC（HR=0.70）；另一项Ph3 perseveERA研究（1LER+/HER2-mBC）预计2026年内读出。 血液学：Hemlibra（艾美赛珠双抗）销售12.3亿瑞士法郎（+8%），主要由non-inhibitor患者人群渗透率提升驱动，2026年预计高个位数增长，主要受到竞品上市影响；下一代血友病双抗产品NXT0073项Ph3临床将于2026年启动。 ■神经：多发性硬化症治疗药物Ocrevus（奥克雷珠单抗，CD20）销售18.2亿瑞士法郎（+16%），全年营收首次突破70亿瑞士法郎（+9%），皮下注射剂型OcrevusZunovo全球用药患者>1.75万人（25Q3为>1.25万人），2026全年预计实现高个位数~低双位数增长，2029年销售峰值指引提升至90亿瑞士法郎（其中SC剂型贡献>20亿瑞士法郎）；Fenebrutinib（口服BTK抑制剂）两项Ph3研究达到主要终点，其中FENhance2研究（RMS）较特立氟胺显著降低年化复发率，FENtrepid研究（PPMS）较Ocrevus复合确认残疾进展指标非劣，将于ACTRIMSforum 2026公布FENtrepid研究数据，另一项Ph3 FENhance-1将于2026年读出。 ■ 自免：Xolair（奥马珠单抗）25Q4销售8.5亿瑞士法郎（+26%），2025全年收入30.8亿瑞士法郎（+32%），主要由严重食物过敏适应症驱动，目前已累计治疗>10万患者（25Q3末~8.5万人），2026全年营收预计~20%增长，biosimilar将于2026年底上市，此外Xolair已完成最新IRA价格谈判，新的价格将于2028年1月落地；Actemra（托珠单抗，IL-6）销售5.8亿瑞士法郎（-10%），美国市场将持续受到biosimilar竞争影响。Gazyva（第二代CD20抗体）已先后于US/EU获批上市用于治疗LN/狼疮性肾炎，SLE Ph3临床ALLEGORY研究达到主要终点，将于年内提交US/EU上市申请。 ■眼科：Vabysmo（法瑞西单抗，VEGF/ANG-2双抗）销售10.4亿瑞士法郎（+7%），其中US/OUS分别7.2/3.2亿瑞士法郎（in CHF -10%/+26%），主要受到美国品牌药市场整体萎缩影响，预计2026年将有所改善。 ■心血管&代谢：CT-388（GLP-1R/GIPR双靶激动剂）肥胖/超重且不伴T2D人群Ph2研究（103）读出，48周efficacy-estimand人群安慰剂调整后体重较基线 $-22.5\%$ （treatment-estimand人群为 $-18.3\%$ ），且未达到减重平台期，安全性方面以轻中度GI不良反应为主，不良反应导致的停药率 $5.9\%$ vs $1.3\%$ pbo；CT-388单药及联用Petrelintide减重Ph3研究将于2026启动。 # AstraZeneca：口服小分子GLP-1两项减重Ph2b临床研究达到主要终点 ■AstraZeneca2025Q4实现营收155亿美元（ $\mathsf{CER} + 2\%$ ，下同），核心EPS为每股2.12美元（- $2 \%$ ）；分治疗领域，肿瘤70.3亿美元（ $+20\%$ ）、心血管30.5亿美元（-6%）、呼吸及自免23.7亿美元（ $+10\%$ ）、疫苗4.4亿美元（-19%）、罕见病23.7亿美元（ $+3 \%$ ）；2025全年实现营收587亿美元（ $+8 \%$ ），核心EPS为每股9.16美元（ $+11\%$ ）；分治疗领域，肿瘤256亿美元（ $+17\%$ ）、心血管128亿美元（ $+2 \%$ ）、呼吸及自免87亿美元（ $+12 \%$ ）、疫苗13亿美元（-3%）、罕见病91亿美元（ $+5\%$ ）。更新2026全年业绩指引，预计营收增速mid to high single digit，核心EPS增速low double digit。 ■肿瘤：25Q4 Tagrisso（奥希替尼）实现销售19.0亿美元 $(+10\%)$ ；Imfinzi（度伐利尤单抗）实现销售17.5亿美元 $(+37\%)$ ，肺癌及膀胱癌新适应症驱动；Calquence（口服BTK抑制剂）销售9.7亿美元 $(+17\%)$ ，主要市场1L CLL份额领先，US市场份额提升；Enhertu（德曲妥珠单抗）全球销售合计14.1亿美元 $(+37\%)$ ，其中AZ/第一三共分别销售2.9/11.2亿美元，AZ销售及分成合计收入8.0亿美元 $(+46\%)$ ，中国市场进入医保后快速增长；Datroway（Trop2 ADC）在美国及日本获批用于治疗既往接受过化疗和内分泌治疗的不可切除或转移性HR+/HER2- mBC及已接受过EGFR靶向治疗和含铂化疗的EGFRmut NSCLC患者，Q4实现收入4000万美元；Truqap（AKT抑制剂）实现收入2.3亿美元 $(+41\%)$ ，2L HR+/HER2- mBC生物标志物细分人群中US份额已达峰。在研管线方面，Camizestrant（口服SERD）1L HR+/HER2- aBC人群Ph3 SERENA-4研究预计26H2读出。 ■心血管&代谢：Farxiga（达格列净）25Q4销售20.6亿美元（+2%），心衰和慢性肾病治疗领域持续扩大市场份额，于2025年底纳入中国集采，预计2026年4月US市场专利到期。研发管线方面，Elecoglipron（口服小分子GLP-1R激动剂）Ph2b VISTA/SOLSTICE研究达到主要终点，完整数据将于ADA大会披露；AZD6234（SARA）减重Ph2临床研究预计26H1读出；AZD9550（GLP-1R/GCGR）联用AZD6234（SARA）减重Ph2临床预计26H2读出；Eplontersen（TTR ASO）ATTR-CM适应症Ph3 CARDIO-TTRansform预计26H2读出。 ■呼吸&免疫：25Q4Fasenra（贝那利珠单抗，IL-5R）实现销售5.3亿美元 $(+10\%)$ ，主要由哮喘等适应症生物制剂渗透率提升及EGPA新适应症上市驱动；Breztri（布地奈德/福莫特罗/格隆溴铵）销售2.9亿美元 $(+13\%)$ ，指南更新后COPD吸入三联整体需求快速增长，哮喘适应症将于2026年上市；Tezspire（TSLP抗体）AZ/Amgen合计实现销售6.2亿美元 $(+64\%)$ ，其中AZ销售及分成合计3.6亿美元 $(+69\%)$ ，严重哮喘需求及新市场开拓贡献增长，25Q2启动COPDPh3临床。在研管线方面，Tozorakimab（IL-33抗体）COPD Ph3 OBERON/TITANIA及MIRANDA研究预计26H1读出。 ■罕见病：Ultomiris（Ravulizumab，第二代长效C5补体抗体，Q4/8W给药）25Q4实现销售12.7亿美元（+15%），销量增长对冲gMG/PNH市场竞争及medicine Part D redesign影响；Soliris（Eculizuma，第一代C5补体抗体，Q2W给药）实现销售4.0亿美元（-26%），主要为转换使用Ultomiris（管理层预计转换率已达到此前预期水平）及EU市场biosimilar竞争影响；两款产品合计销售16.7亿美元（+2%）。 # Novartis: Entresto美国市场营收大幅下滑 ■ Novartis 2025Q4实现营收133亿美元（固定汇率- $1\%$ ，下同），实现核心经营利润49亿美元 $(+1\%)$ ，核心经营利润率 $37.0\%$ （ $+70bps$ ）；2025全年实现营收545亿美元 $(+8\%)$ ，实现核心经营利润219亿美元 $(+14\%)$ ，核心经营利润率 $40.1\%$ （ $+210bps$ ）。更新2026全年业绩指引，预计营收low single-digit增长，核心经营净利润low single-digit下滑。 ■肿瘤：Kisqali（瑞波西利，CDK4/6i）25Q4销售13.2亿美元（+44%），US/ex-US市场分别销售5.3/8.0亿美元，US市场同比+45%，销量环比+10%，mBC新处方占比50%（环比+2pp）、总处方39%（环比+2pp）；24Q3在美国市场新增2~3期HR+/HER2-eBC适应症，25Q4新处方占比63%（环比持平），在overlapping和exclusive患者人群中均领先；ex-US市场+43%，mBC NBRx=50%（环比-8pp）、TRx=39%（环比持平）。Pluvicto 25Q4销售6.1亿美元（同比+70%），US市场收入4.9亿美元（同比+75%、环比+7%），Pluvicto于25Q2在美国获批PSMAfore taxane未经治人群（~2x于VISION人群），25Q3/Q4新患处方分别同比+60%/-58%；ex-US市场收入1.1亿美元（+52%），JP/CN市场于25Q4获批pre-taxane人群；同时，已于US/JP/CN市场提交mHSPC sBLA申请，预计26H2获批。 ■CVRM：Leqvio（PCSK9 siRNA）25Q4销售3.4亿美元（同比 $+46\%$ ），US市场1.6亿美元（ $+41\%$ ），单药治疗标签已更新（此前为他汀基础上的附加疗法）；ex-US市场1.7亿美元（ $+52\%$ ），中国市场于25Q4进入医保，26Q1获批单药标签；2025全年Leqvio实现营收12亿美元（ $+57\%$ ）。Entresto/诺欣妥25Q4实现销售12.5亿美元（ $-43\%$ ），其中US市场9500万美元（ $-92\%$ ），主要为仿制药影响；ex-US销售11.6亿美元（ $+24\%$ ），Entresto EU/JP专利分别于2026/30年到期。在研管线方面，Lp(a) ASO Pelacarsen由于event rate低于此前预期，预计将于mid-2026读出。 ■ 自免：Cosentyx/可善挺25Q4实现销售18.1亿美元（+11%），其中US市场11.0亿美元（+9%），增长主要由HS适应症驱动，新患NBRx份额51%（环比-1pp），整体NBRx份额47%（环比-3pp），新患市场是换药市场规模的~2.5x（竞品导致Cosentyx在换药市场份额下滑）；2026全年实现营收67亿美元（+8%），重申80亿美元峰值销售，预计HS适应症销售于2026年达到10亿美元级别。Rhapsido（Remibrutinib，口服BTK抑制剂）在美国批准用于治疗CSU，目前已进入>2000 HCPs，CIndU及RMS Ph3临床将于2026年内读出，HS、gMG Ph3临床将于2028年读出，SPMS Ph3临床将于2031年读出，FA Ph2达到主要终点，将于26H2启动Ph3临床研究。 ■ 神经：Kesimpta（奥法妥木单抗，CD20）25Q4销售12.3亿美元 $(+27\%)$ ，其中US/ex-US分别销售8.2/4.1亿美元（分别 $+27\% / + 28\%$ ），美国市场处方量同比 $+21\%$ ，市场份额 $+2.2\mathrm{pp}$ ，重申60亿美元销售峰值。 # BMS：预计Eliquis 2026年全球销售增速10%~15% ■BMS2025Q4实现营收125亿美元（ex-FX同比持平，下同），其中成长产品/growthportfolio销售74亿美元（+15%）、成熟产品/legacyportfolio销售51亿美元（-16%）；2025全年实现营收482亿美元（-1%），其中成长产品/growthportfolio销售264亿美元（+17%）、成熟产品/legacyportfolio销售218亿美元（-16%）。更新2026全年业绩指引，营收指引460~475亿美元（-5%～-1%），Non-GAAP EPS由每股6.05~6.35美元。 ■肿瘤：Opdivo（纳武利尤单抗）销售26.9亿美元 $(+7\%)$ ，主要由销量增长驱动，新获批1LMSI-highCRC需求快速增长，皮下注射剂型Opdivo Qvantig实现季度营收1.3亿美元，于2025年7月1日取得permanentJ-Code；Yervoy（伊匹木单抗）销售8.1亿美元 $(+18\%)$ ；Opdualag（PD-1+LAG-3组合）销售3.5亿美元 $(+37\%)$ ，US市场1L黑色素瘤SoC份额 $30\%+$ 。 ■血液学：Revlimid（来那度胺）销售6.0亿美元（-55%），Pomalyst（泊马度胺）销售6.9亿美元（-16%），主要由于仿制药竞争冲击；Reblozyl（红细胞成熟剂）销售6.7亿美元（+21%），主要由MDS相关贫血的1L治疗需求驱动；Breyanzi（CD19 CAR-T）销售3.9亿美元（+47%），主要由LBCL需求驱动。 ■心血管：Eliquis（阿哌沙班）销售34.5亿美元（+6%），US/ex-US市场销售额分别+4%/+9%，管理层预计2026年全球营收增速10%~15%，2027年营收下滑15~20亿美元；Camzyos（玛伐凯泰，心肌肌球蛋白抑制剂）销售3.5亿美元（+57%）。Milvexian（口服FXla抑制剂）ACS适应症Ph3临床Librexia研究由于期中分析不满足有效性而终止，AF预防卒中及卒中二级预防两项Ph3临床研究将于年内读出。 ■ 自免：Orencia（阿巴西普）销售10.1亿美元（同比持平）；Sotyktu（TYK2抑制剂）销售8600万美元（+3%），PsA适应症PDUFA日期2026年3月6日，SLE及SjD适应症Ph3临床研究预计2026~2027年读出。 ■ 神经：Cobenfy销售5100万美元；Zerosia（S1PR）销售1.6亿美元（-1%），主要由MS适应症贡献。 # Merck: K药全年营收超316亿美元，完成Cidara收购 ■Merck25Q4实现全球销售164亿美元（nominal $+5\%$ ，ex-FX $+4\%$ ），其中制药业务销售148亿美元（nominal $+6\%$ ，ex-FX $+4\%$ ），动保业务销售15亿美元（nominal $+8\%$ ，ex-FX $+6\%$ ）；2025全年实现全球销售650亿美元（nominal $+1\%$ ，ex-FX $+2\%$ ），其中制药业务销售581亿美元（nominal $+1\%$ ，ex-FX $+1\%$ ，剔除中国HPV销售后ex-FX $+7\%$ ），动保业务销售64亿美元（nominal $+8\%$ ，ex-FX $+9\%$ ）。更新2026全年业绩指引，预计营收655~670亿美元（nominal $+1\%$ ，ex-FX $+2\%$ ），Non-GAAP EPS每股5.00~5.15美元（包括收购Cidara每股3.95美元影响）。 ■肿瘤：核心产品Keytruda25Q4销售83.4亿美元（ex-FX $+5\%$ ，下同），全年销售316.4亿美元 $(+7\%)$ ，产品已进入生命周期尾声，增长动力主要来自于早期及转移性肿瘤患者需求；Keytruda皮下注射剂型KeytrudaQLEX于2025年9月在美国获批上市，25Q4实现营收3500万美元，预计26年4月取得permanentJ-code。25Q4Welireg（HIF2A抑制剂Belzutifan）销售2.2亿美元 $(+37\%)$ ，主要由US市场既往经治的晚期RCC患者增长及新进入国际市场贡献。 ■疫苗：核心产品HPV疫苗Gardasil25Q4销售10.3亿美元（ $-35\%$ ），US/ex-US市场分别销售4.1/6.3亿美元（ $+7\% / - 47\%$ ），美国市场增长主要由价格驱动；ex-US市场增速下滑主要由于中国市场需求较上年同期有所放缓（剔除中国市场后同比 $-3\%$ ，主要为日本市场补种报销到期导致需求下降），CN/JP以外国际市场销售 $+8\%$ 。VAXNEUVANCE（PCV15）销售1.4亿美元（ $-13\%$ ），美国市场竞争加剧；CAPVAXIVE（PCV21）销售2.8亿美元。长效RSV预防性抗体ENFLONSIA在美国上市，7月完成首次发货，Q3/Q4分别销售7900/2100万美元，环比下滑主要由于新生儿渗透率低于预期及终端整体RSV抗体库存水平较高。 ■心肺：25Q4 WINREVAIR（sotatercept-csrk，治疗成人PHA/肺动脉高压）实现销售4.7亿美元（+133%），全年销售额达到14.4亿美元（2024全年销售4.2亿美元），Ph2 CADENCE研究（HFpEF引起的混合型毛细血管前后肺动脉高压/CpcPH患者）达到主要终点，第24周Sotatercept治疗组患者的肺血管阻力相较于基线及安慰剂组出现了显著且具有临床意义的下降，完整数据将于ACC 2025公布；Ohtuvayre（PDE3/4吸入制剂）25Q4销售1.8亿美元（自2025年10月7日收购完成后）。在研管线方面，Enlicitide已于AHA 2025公布CORALreef Lipids及HeFH两项Ph3临床数据，计划于ACC 2025公布CORALreef AddOn数据，心血管终局Ph3临床CORALreef Outcomes研究已完成入组，Enlicitide已获得National Priority Vouchers。 ■ 传染：于2026年1月完成对Cidara Therapeutics收购，获得其核心流感抗病毒药物资产，CD388是一种药物-Fc偶联物，由多个小分子神经氨酸酶抑制剂+抗体Fc片段组成，其Ph2b临床研究显示，在未接种流感疫苗的成人受试者中，接受单剂次150/300/450mg对季节性流感的保护率达到 $58\% / 61\% / 76\%$ ，目前Ph3 ANCHOR研究已于2025年12月完成北半球入组，计划开展南半球入组。 ■ 自免：Tulisokibart（TL1A）UC适应症Ph3 ATLAS-UC研究预计2026年8月完成，SSc-ILD（系统性硬化症相关间质性肺病）Ph2 ATHENA研究预计2026年5月完成。 # Vertex：2026年non-CF产品营收指引~5亿美元，年内将迎来多个临床催化 ■Vertex2025Q4实现营收31.9亿美元（+10%），2025全年实现营收120亿美元（+9%）。更新2026全年业绩指引，预计营收达到129.5~131.0亿美元（预计non-CF产品贡献~5亿美元）。 ■CF：TRIKAFTA/KAFTRIO（Ivacaftor+Tezacaftor+Elexacaftor三药方案，每日两次口服，用于治疗具有至少一个F508del突变的CF患者）25Q4实现销售25.7亿美元（-5%），全年营收103.1亿美元（+1%）；ALYFTREK（Deutivacaftor+Tezacaftor+Vanzacaftor三药方案，每日一次口服）于2024Q4在美国获批上市，在TRIKAFTA基础上新增31个罕见CFTR mut（对应约数百名美国患者），目前已实现对~95% CF患者覆盖，大部分此前未治疗的美国患者已开始用药，25Q4实现销售3.8亿美元，全年销售8.4亿美元；2025全年CF产品线整体销售118.1亿美元（+7%）。在研管线方面，TRIKAFTA在12~24月龄患者关键性临床完成，SwCI水平由基线的99.1 mmol/L至第24周下降-71.8 mmol/L（p<0.0001），26H1提交上市申请；下一代3.0方案VX-828是目前体外研究中最高效的CFTR corrector，已完成健康人Ph1临床并启动CF患者临床研究，PoC研究入组中；VX-522（mRNA）主要目标为~5000名无法从CFTRm获益的患者群体，此前由于评估安全性问题暂停Ph1/2 MAD研究，目前已获准重启，预计26H2读出。 SCD：CASGEVY（与CRISPR Therapeutics合作开发的基因编辑疗法，用于治疗镰状细胞贫血和依赖输血的β-地中海贫血）25Q4实现销售5400万美元（2024全年为~1000万美元），2025全年实现营收1.2亿美元；2025全年共计301名患者启动疗法（25Q4为111名），147名患者完成细胞采集（25Q4为37名），64名患者完成输注（25Q4为30名）。 ■疼痛：JOURNAVX（Suzetrigine，NaV1.8抑制剂，非阿片类阵痛药）于2025年1月30日获得FDA批准上市用于治疗成人中重度急性疼痛，已实现全部三大PBM覆盖，目前覆盖被保险人群~2亿人，全年处方量>55万张，2026年目标>3x处方量。 ■ 肾病：Povetacicept（BAFF/APRIL双重拮抗剂）IgAN（免疫球蛋白A肾病，US/EU ~33万患者）及pMN（原发性膜性肾病，US/EU ~15万患者）单臂Ph2RUBY-3研究读出，其中IgAN受试者21/33名分别接受80/240 mg SC Q4W，第48周80/240 mg剂量组平均UPCR较基线分别-64%/-56%，eGFR较基线分别+3.3/+3.2 mL/min/1.73m²；IgAN Ph3临床RAINIER研究期IA/中分析队列及完整队列（n=~600）均已完成入组，IA队列在SoC基础上使用Pove 80 mg vs pbo（N=-480），达到预设人数受试者完成36周给药即触发期中分析，预计26H1读出并在美国提交上市申请；将于年内启动Ph2/3注册性临床，对照SoC，主要终点为72周临床缓解。 ■T1D：Zimislecel（iPSC细胞疗法，诱导分化为功能性胰岛β细胞）Ph3临床进行中，预计即将完成全部受试者给药，计划2026年提交上市申请，US+EU对应严重T1D目标患者~6万人。 # Regeneron：Sanofi合作分成 $+35\%$ ，布局多个长效自免靶点 Regeneron 2025Q4实现营收38.8亿美元（CER +3%，下同），Non-GAAP净利润12.5亿美元（-10%）；2025全年实现营收143.4亿美元（+1%），Non-GAAP净利润48.9亿美元（-8%）。 ■ 自免：25Q4来自Sanofi的合作分成达到16.4亿美元（+35%），主要为Dupixient（25Q4 Sanofi全球销售额49.4亿美元，同比+34%）及Kevzara贡献；截至25Q4末，与Sanofi的R&D共担费用余额为6亿美元，预计于2026年中完全支付，2027年开始来自Sanofi抗体药物的销售利润分成及现金流将显著改善。在研管线方面，与Sanofi合作开发下一代长效IL-4Rα、IL-13及IL-4xIL-13双抗，计划加速IL-13 AD适应症开发，预计26H1启动FIH临床研究；IL-33 COPD适应症与FDA沟通确认性Ph3临床方案，计划2027年启动CRSwNP Ph3临床研究；在严重IgE介导的食物过敏适应症完成Dupixent联用Lynozyfic(BCMAxCD3双抗)PoC，并计划于2027年围绕IgE驱动疾病启动新靶点FIH临床研究。 ■眼科：25Q4 Elyea和Elyea HD美国市场销售合计10.8亿美元（-28%），其中Elyea销售5.8亿美元（同比-52%，环比-15%），主要受到branded及biosimilar等VEGF产品竞争影响，以及由于慈善基金对患者co-pay部分资助资金不足，导致更多患者转向价格更低的非品牌Avastin分装产品（Off-label），随着2mg剂型更多biosimilar产品在美国市场上市，26H2竞争将加剧；Elyea HD 25Q4实现销售5.1亿美元（同比+66%，环比+17%），销量环比+10%，预填充剂型重新提交上市申请并获得FDA受理；来自Bayer的合作分成达到3.2亿美元（同比-15%），主要为Elyea及Elyea HD在ex-US市场销售分成。25Q4经销商库存水平有所增长，预计26Q1 Elyea HD营收个位数环比增长，Elyea营收双位数环比下滑。 ■血液学：Linvoseltamab（BCMAxCD3双抗）MM/多发性骨髓瘤（4-5L）适应症已于US/EU获批，r/rMM ORR=70%、CR=45%，具备BIC品种潜力；3L+r/rMM LINKER-MM3研究已完成入组，预计2027年读出MRD-negative及PFS终点；2L+r/MM LINKER-MM5研究于26Q1启动，预计2028/2030读出MRD-negative及PFS终点；多个1L适应症临床目前入组中。两款11因子抗体REGN7508、REGN9933的PoC数据积极；AF预防卒中Ph2临床入组中（Cat vs A2 vs apixaban），预计2027年数据读出，两项Ph3临床（DOAC candidate：Cat vs apixaban，DOAC non-candidate：Cat vs A2 vs apixaban）预计2026年启动，2028~2029年后读出；PAD、肿瘤VTE预计于26H1入组，膝关节置换后VTE两项临床进行中，预计2027年读出。 ■ 代谢：Olatorepatide（GLP-1R/GIPR双靶多肽激动剂）计划2026年内启动单药减重Ph3临床及联用Praluent（PCSK9抗体）临床研究；GLP-1联用myostatin±activin A抗体减脂不减肌进一步公布数据，unimolecular solution处于临床前研发阶段。 # 风险提示 ■市场竞争加剧的风险； 产品临床失败或有效性低于预期的风险； 产品商业化不达预期的风险； 技术升级迭代风险。 ## 国信证券投资评级 <table><tr><td>投资评级标准</td><td>类别</td><td>级别</td><td>说明</td></tr><tr><td rowspan="7">报告中投资建议所涉及的评级（如有）分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即报告发布日后的6到12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A股市场以沪深300指数（000300.SH）作为基准；新三板市场以三板成指（899001.CSI）为基准；香港市场以恒生指数(HSI.HI)作为基准；美国市场以标普500指数(SPX.GI)或纳斯达克指数（IXIC.GI）为基准。</td><td rowspan="4">股票投资评级</td><td>优于大市</td><td>股价表现优于市场代表性指数10%以上</td></tr><tr><td>中性</td><td>股价表现介于市场代表性指数±10%之间</td></tr><tr><td>弱于大市</td><td>股价表现弱于市场代表性指数10%以上</td></tr><tr><td>无评级</td><td>股价与市场代表性指数相比无明确观点</td></tr><tr><td rowspan="3">行业投资评级</td><td>优于大市</td><td>行业指数表现优于市场代表性指数10%以上</td></tr><tr><td>中性</td><td>行业指数表现介于市场代表性指数±10%之间</td></tr><tr><td>弱于大市</td><td>行业指数表现弱于市场代表性指数10%以上</td></tr></table> # 分析师承诺 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。 # 重要声明 本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有。本报告仅供我公司客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 # 证券投资咨询业务的说明 本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询服务；中国证监会认定的其他形式。 发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。 # 国信证券经济研究所 深圳 深圳市福田区福华一路125号国信金融大厦36层 邮编：518046 总机：0755-82130833 上海 上海浦东民生路1199弄证大五道口广场1号楼12楼 邮编：200135 北京 北京西城区金融大街兴盛街6号国信证券9层 邮编：100032