琢璞系列报告之十七：投资者情绪能够解释权益基金的超额收益-20200618-招商证券-11页_899kb

投资者情绪能否解释权益基金的超额收益

核心内容

Qiang Bu（2020）在《Journal of Behavioral Finance》上发表文章“Mutual Fund Alpha: Is It Managerial or Emotional?”，探讨投资者情绪对美国市场主动权益基金超额收益（alpha）的解释力。研究发现，投资者情绪显著影响基金收益，加入情绪因子后，经典模型对基金收益的解释能力明显提升，基金实现正alpha的概率也相应下降。

主要观点

1. 投资者情绪对基金超额收益的解释力

   • 投资者情绪在极端市场环境下对基金收益的解释力较弱，但在市场情绪适中时，对基金超额收益的解释力较强。
   • 在情绪高涨或低落时，主动权益基金更容易获得超额收益。
   • 基金经理在极端市场环境下的应对能力是决定其能否获得超额收益的关键。

2. 投资者情绪因子的度量方法

   • 使用Baker-Wurgler情绪指数作为投资者情绪的代表变量，该指数由六个子指标合成，包括封闭式基金折溢价率、股票周转率、新上市股票数量、新股首日收益率、发行股本占比、股息溢价。
   • 为提高准确性，作者对情绪指数进行了调整，采用分位数排名代替实际数值，并进行主成分分析以剥离共同信息。

3. 模型改进与实证结果

   • 将投资者情绪因子加入CAPM模型、Fama-French三因子模型等经典模型，显著提升了模型对基金收益的解释力。
   • 在多数时间区间内，加入情绪因子后，基金实现正alpha的概率大幅下降，说明情绪因子对基金收益有重要解释作用。
   • 在2006-2008年次贷危机期间，情绪因子的解释效果减弱，可能是由于情绪指数存在失真，未能及时反映市场变化。

关键信息

• 情绪因子的加入：通过将Baker-Wurgler情绪指数加入经典模型，基金超额收益的解释力显著增强。
• 情绪因子的改进：使用情绪指数的分位数排名代替实际数值，进一步提高模型的解释能力。
• 市场环境的影响：在极端市场行情下，情绪因子的解释效果减弱，说明基金经理的主动管理能力在这些情况下更为关键。
• 基金风格特征：正alpha基金通常具有大市值、价值风格特征，情绪因子对这些基金的收益有显著促进作用。
• 研究局限性：该研究基于美国市场数据，其结论在中国市场是否适用仍需进一步验证。

研究框架

1. 情绪因子的度量

• VIX指数：反映市场预期波动率，常被用作投资者情绪的反向指标。
• AAII指数：通过问卷调查结果反映投资者对市场走势的预期，包含牛市、中性、熊市三个子指数。
• Baker-Wurgler情绪指数：由六个子指标合成，采用主成分分析剥离共同信息，调整后使用分位数排名。

2. 模型改进

• 加入情绪因子：在CAPM、Fama-French三因子等模型中加入Baker-Wurgler情绪指数，提升模型解释力。
• 哑变量处理：将情绪指数分位数排名1-5作为哑变量处理，进一步优化模型效果。

3. 实证结果分析

• 正alpha概率下降：加入情绪因子后，基金实现正alpha的概率在多数时间段下降，尤其在Fama-French三因子模型中降幅明显。
• 情绪因子的增量解释力：情绪因子提供了额外的解释信息，对基金超额收益有显著影响。
• 情绪因子与投资因子重叠：在Fama-French五因子模型中，情绪因子与投资因子部分信息重叠，解释力较弱。

投资者情绪对基金超额收益的影响

1. 不同时间区间的表现

• 整体样本期（2000-2014）：加入情绪因子后，基金实现正alpha的概率显著下降。
• 2000-2002：情绪因子对模型解释力提升明显。
• 2003-2005：情绪因子解释力增强，但基金正alpha概率较低。
• 2006-2008：情绪因子解释力较弱，可能与市场极端波动有关。
• 2009-2011：情绪因子解释力增强，基金正alpha概率有所上升。
• 2012-2014：情绪因子解释力有限，基金正alpha概率较低。

2. 情绪因子的改进效果

• 分位数排名处理：使用情绪指数分位数代替实际数值，显著提升了模型的解释能力。
• 截距项降低：改进后模型的截距项明显下降，说明情绪因子对基金收益的解释力增强。

结论与思考

• 投资者情绪的重要性：在分析主动权益基金业绩时，应考虑投资者情绪的影响，特别是在市场情绪剧烈波动时。
• 基金经理能力：在极端市场环境下，基金经理的主动管理能力是决定基金能否获得超额收益的关键。
• 研究适用性：该研究基于美国市场数据，其结论在中国市场是否适用仍需进一步实证研究。

风险提示

• 本研究结论基于美国市场历史数据，需结合中国市场具体情况进行验证。
• 投资者情绪的度量应根据中国市场特点，选择合适的宏观或微观指标。

分析师承诺

• 任瞳：首席分析师，定量研究团队负责人，16年证券研究经验，多次获得新财富最佳分析师称号。
• 刘洋：金融学硕士，4年证券从业经验，具备证券及基金从业资格。

投资评级定义

• 公司短期评级：

  • 强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数20%以上
  • 审慎推荐：公司股价涨幅在5%-20%之间
  • 中性：公司股价变动幅度介于±5%之间
  • 回避：公司股价表现弱于基准指数5%以上

• 公司长期评级：

  • A：公司长期竞争力高于行业平均水平
  • B：公司长期竞争力与行业平均水平一致
  • C：公司长期竞争力低于行业平均水平

• 行业投资评级：

  • 推荐：行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数
  • 中性：行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数