20260528-国金证券-霍尔木兹复航的油价路径推演_国金宏观厉梦颖_10页_2mb

霍尔木兹复航的油价路径推演总结

核心内容

霍尔木兹海峡的复航对全球油价路径具有关键影响，市场对危机的定价已从关闭冲击转向复航节奏。尽管美伊协议预期缓解了部分风险溢价压力，但霍尔木兹复航的节奏与深度仍是决定油价走势的核心变量。本文基于不同复航与复产情景，对2026年及2027年的油价路径进行了推演。

主要观点

• 霍尔木兹复航不等于复产：即便海峡重新开放，恢复原油生产仍需时间，取决于港口、基础设施修复、安全形势、贸易信心等因素。
• 运输与生产双重冲击：霍尔木兹海峡关闭不仅影响运输，还导致部分油田减产，甚至关停，复产需经历较长周期。
• 替代出口与库存释放缓解压力：红海分流、IEA库存释放和美国出口增加在一定程度上缓解了供应紧张，但尚不足以完全抵消霍尔木兹的供应缺口。
• 不同情景下的油价波动：油价走势受霍尔木兹净供应缺口、全球供需缺口以及风险溢价变化影响，不同情景下价格差异显著。

关键信息

一、霍尔木兹复航与油价关系

• 复航节奏与深度：复航的节奏和深度是决定油价路径的核心变量。
• 通道信用修复：即使物理通道恢复，市场对航道安全、战争险费率和实际通行条件仍需时间重新评估。
• 红海经验：红海危机后，航运公司未迅速恢复原航线，霍尔木兹或有类似表现。

二、霍尔木兹复航情景推演

三、复航与复产影响因素

• 复航影响因素：协议落地时间、伊朗清雷进度、美国对港口封锁的解除、航运公司信心恢复。
• 复产影响因素：油田类型（成熟、需要注水、海上）、基础设施受损情况、安全形势、供应链恢复速度、船队回流速度。

四、市场表现

• 霍尔木兹通行量：截至2026年5月22日，霍尔木兹日均过境船舶下降至10艘，仅为冲突前的约8%。
• 原油外运：过去7天仅3艘油轮离港，合计约600万桶，仅为正常周均1.05亿桶的5%。
• 替代出口：沙特通过红海分流约300万桶/日，其他替代路线和库存释放缓解部分压力，但无法完全恢复至冲突前水平。

五、油价测算方法论

• 模型基础：基于霍尔木兹净供应缺口、全球供需缺口、风险溢价、Brent基准价格等参数进行情景测算。
• 模型局限：依赖EIA基准假设，情景参数需动态修正，模型输出为季度均价中枢，不反映日度波动和金融市场短期超调。

风险提示

• 地缘局势演化超预期。
• 复航与复产节奏存在不确定性。
• 模型参数与外生变量假设存在偏差。

团队介绍

• 宋雪涛：国金证券首席经济学家，负责宏观分析。
• 厉梦颖：产业研究负责人，关注贸易政策、企业出海等。

政策与宏观经济研究团队

• 赵宏鹤：负责战略政策和国际关系研究。
• 张馨月：负责经济政策和财政研究。
• 孙永乐：负责国内宏观经济和货币流动性研究。
• 钟天：负责海外经济和全球货币政策研究。

产业研究团队

• 厉梦颖：负责贸易政策、企业出海、产业趋势和宏观ESG研究。

资产配置团队

• 陈瀚学：负责海外市场分析和大类资产研究。

结论

即便霍尔木兹海峡恢复通行，油价仍可能在2027年上半年维持在危机前水平之上，特别是S3和S4情景下，油价中枢将显著高于冲突前。因此，市场需持续关注协议落地情况、伊朗与美国的谈判进展、霍尔木兹复航节奏及基础设施修复进度，以准确判断未来油价走势。