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宏观点评：近期流动性宽松的成因、演化、影响

核心内容

3月以来，中国债券市场走出一轮小牛市，其核心驱动因素是流动性宽松。流动性宽松是资金供需两端共同作用的结果，供给端包括央行中长期流动性投放、财政支出加快、外汇占款投放等，而需求端则表现为信贷需求偏弱和政府债券发行未显著前置。随着流动性宽松的持续，市场利率显著回落，短端利率债与中短端高等级信用债受益明显，长端债券的走势则受到基本面、通胀预期和超长端供需的影响。

主要观点

1. 流动性宽松的特征

• 市场利率回落：DR007中枢从1-2月的1.5%逐步回落至3月的1.35%附近，DR001也回落至1.2%附近，均低于7天逆回购利率（1.4%）。
• 同业存单收益率下行：1Y、6M、3M同业存单收益率分别回落14BP、18BP、20BP，显示流动性宽松对市场的影响显著。
• 短端利率债受益：1Y国债收益率从1.35%下行至1.20%，显示流动性宽松对短端利率资产形成支撑。

2. 流动性宽松的成因

• 央行中长期流动性投放：1-2月央行通过MLF、买断式逆回购、公开市场买卖国债等手段投放了约2万亿中长期流动性，是流动性宽松的基础。
• 财政支出加快：1-3月财政存款同比少增4185亿，2-3月财政存款减少1.47万亿，显示财政资金对市场流动性形成支撑。
• 外汇占款投放：1-3月外汇占款增加2034亿，对应基础货币投放，但近期企业结汇减少，外汇占款对流动性支持趋于减弱。
• 信贷需求偏弱：2-3月新增信贷规模分别为8458亿、3.15万亿，均低于近三年同期均值，银行资产端“欠配”格局延续。

3. 流动性宽松的未来趋势

• 央行态度：央行无意维持流动性过度宽松，已开始逐步回笼中长期流动性，但当前影响有限。
• 操作工具：后续可能通过进一步缩量MLF等工具实现资金净回笼，流动性将逐步回归中性。
• 关键节点：短期需关注5月6M买断式逆回购到期后的续作情况，预计继续缩量是大概率事件，但需关注缩量幅度。
• 影响变量：财政收支、信用扩张情况、外汇占款等是决定流动性回归中性节奏的重要变量。

4. 对债券市场的影响

• 短端利率债：流动性宽松最先影响资金价格和短端利率，短债、票息策略和杠杆套息受益。
• 长端债券：受基本面、通胀预期和超长端供需影响较大，因此走势相对复杂。
• 流动性收紧：若后续流动性边际收紧，短端利率可能明显承压，但对长端冲击相对可控，基本面演化是长端利率定价的关键。

关键信息

• 市场利率：DR001、DR007中枢持续下行，接近利率走廊下沿（1.2%~1.9%）。
• 央行操作：4月MLF缩量2000亿，5月3M买断式逆回购缩量5000亿，显示央行正逐步回笼流动性。
• 财政支出：2-3月财政存款减少1.47万亿，同比少增1.66万亿，显示财政支出节奏加快。
• 外汇占款：1-3月外汇占款增加2034亿，但近期企业结汇减少，外汇占款对流动性支持减弱。
• 信用扩张：信贷需求偏弱，政府债券发行未显著前置，银行资产端“欠配”。
• 利率债走势：3月以来，1Y国债收益率下行12BP，10Y国债收益率下行1.6BP，显示短端利率债受益明显。
• 长端走势：3月超长端债券价格与油价高度相关，4月美伊冲突缓和后，长端利率开启下行。

风险提示

• 经济超预期下行
• 外部环境超预期
• 政策超预期

图表摘要

分析师声明

本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，报告观点反映了其个人看法，不受第三方影响。

投资评级说明

• 股票评级：买入（相对基准指数涨幅15%以上）、增持（涨幅5%~15%）、持有（涨幅5%）、减持（跌幅5%以上）。
• 行业评级：增持（涨幅10%以上）、中性（涨幅-10%~10%）、减持（跌幅10%以上）。

资料来源

• 数据来源：Wind
• 报告整理：国盛证券研究所