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中金大宗商品 | 黑色系2026下半年展望：黑色的最后一跌？

核心内容概述

本报告对2026年下半年黑色系大宗商品（包括钢铁、铁矿、焦煤等）的市场走势进行了展望，主要围绕终端需求、钢铁行业现状、原料成本以及价格走势等方面展开分析。报告指出，当前黑色系市场整体呈现“滞胀”特征，需求侧与供给侧均存在结构性调整，价格可能面临进一步下行压力，但随着需求新叙事的出现，周期底部或将逐渐显现。

主要观点

1. 终端需求：从内需到外需动能切换仍在进行中

• 内需疲软：地产与基建需求依然低迷，居民去杠杆尚未完成，房地产投资持续弱于销售端，预计2026年全年房地产投资同比增速约为-14.9%。
• 出口支撑：制造业间接出口与钢坯出口依然强势，特别是受到伊朗钢厂减产影响，钢坯出口同比增长43%。
• 需求结构变化：“六张网”建设、城市更新等基建项目可能对钢材需求形成一定支撑，但新型基础设施耗钢强度下降，对整体需求贡献有限。
• 出口政策风险：国内政策对低端钢材出口持非鼓励态度，出口许可证管理可能进一步限制出口增长。

2. 钢铁行业：滞胀特征突出，有出清迹象

• 利润承压：钢铁行业利润压力依然较大，统计局数据显示前4个月利润总额同比下降51.5%，吨钢利润仍处于薄利状态。
• 成本支撑：原料成本受能源通胀和突发事件影响，支撑较强。
• 供给格局：钢铁企业仍以赚取加工费为主，供给结构优化趋势渐进，双碳政策或成为“十五五”期间主要抓手。
• 出清特征：资本开支与折旧摊销处于历史低位，行业已显现出出清特征，但自发出清较慢，政策干预可能成为主要手段。

3. 原料成本：煤强矿弱格局可能延续

• 铁矿：铁矿价格维持在100美元/吨以上，尽管有供应增量，但累库预期增强，价格或继续下行。
• 焦煤：主焦煤价格受山西产能收缩与蒙煤供应压力影响，国内焦煤市场可能持续偏紧，库存或继续去化。

4. 价格展望：下半年偏空看待，期待需求下半场

• 价格区间：预计下半年铁矿价格中枢在95美元/吨，钢材价格整体偏弱。
• 需求支撑：若通胀改善趋势持续，可能为制造业顺价创造条件，为黑色系打开上行空间。
• 海外因素：全球K型经济格局下，海外制造业PMI改善可能支撑间接出口，但传统部门仍受压制。

关键信息

需求端

• 内需：地产和基建疲软，城市更新与管网建设可能形成一定支撑，但整体需求仍偏平淡。
• 外需：制造业间接出口和钢坯出口增长，但面临政策限制和贸易壁垒。
• 出口结构：低端化趋势明显，深加工产品出口增长相对稳定。

供给端

• 钢铁行业：供给格局未变，仍以加工费为主，出清过程缓慢。
• 铁矿：供应释放大周期仍在，但累库预期增强，价格或继续下行。
• 焦煤：国内供应受限，蒙煤增量有限，库存或持续去化。

价格预期

• 铁矿：下半年价格中枢预计在95美元/吨，存在下行压力。
• 钢材：整体价格偏弱，但若需求新叙事出现，周期底部可能接近。
• 焦煤：价格可能率先走出底部，受益于供应瓶颈。

风险提示

• 产能爬坡不及预期：可能影响铁矿和焦煤供应。
• 能源供应扰动：如油价、运费上涨，可能继续支撑原料成本。
• 政策不确定性：出口管理政策可能进一步收紧，影响出口节奏。
• 需求不及预期：若海外经济分化加剧，可能影响钢材需求。

总结

2026年下半年黑色系大宗商品面临需求端疲软与供给端调整的双重压力。内需恢复缓慢，外需虽有支撑但存在不确定性，而供给端则在政策引导下逐步优化。铁矿价格可能继续下行，焦煤则因供应瓶颈或率先走出底部。总体来看，黑色系价格或维持偏空态势，但随着需求新叙事的出现，周期底部或已临近。