深度报告-20210221-天风证券-电气设备_胶膜行业商业模式讨论_轻固定资产_重营运资金_22页_1021kb

胶膜行业商业模式分析总结

核心内容概述

本报告主要分析了胶膜行业的商业模式特点，重点探讨了其轻固定资产、重营运资金的特性，以及一、二线企业在营运能力和盈利能力上的差异，并展望了未来行业发展趋势。

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主要观点

1. 胶膜行业商业模式特点

• 轻固定资产：胶膜行业设备投资较低，单位GW组件所需胶膜设备投资额仅约1500万元，远低于硅料、硅片等环节。
• 重营运资金：下游组件企业回款周期长，行业龙头现金周期普遍超过6个月，主要由应收账款和应收票据周转天数较长导致。

2. 一、二线企业营运能力对比

• 2019年后差距缩小：二线企业如海优新材的现金周期逐渐缩短，与一线企业福斯特基本持平。
• 流动比率差异：福斯特流动比率始终高于5，而海优新材在1.7左右，主要因其通过短期负债及票据背书降低营运资金需求。
• 营运能力提升伴随盈利能力下降：海优新材在提升营运能力的同时，牺牲了部分盈利能力，主要体现在财务费用和毛利率的下降。

3. 未来行业发展趋势

• 营运资金成为扩产瓶颈：胶膜行业扩产所需营运资金高，1亿平方米胶膜需求对应约4亿元营运资金。
• 融资能力强的企业更具优势：福斯特和海优新材因融资能力强，在2021-2022年大规模扩产周期中更具出货满产的保障。
• 市占率提升有助于缩小差距：随着市占率提升至20%以上，二线企业有望进一步缩短应收账款周转期，提升营运效率和盈利能力。

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关键信息

行业现状

• 现金周期：行业龙头福斯特现金周期在170天以上，海优新材现金周期也逐步缩短，2020H1已接近福斯特水平。
• 资产结构：福斯特固定资产占比约14%，海优新材约16%；而海优新材应收票据、应收账款、存货占总资产比例达63%，远高于福斯特的47%。
• 流动负债结构：福斯特以应付账款为主，海优新材则更多依赖短期借款和票据背书。

营运资金测算

• 2021年营运资金缺口：福斯特约18.64亿元，海优新材约17.36亿元。
• 营运资金需求量：以1亿平方米胶膜需求为例，所需营运资金约4亿元。

企业盈利预测

• 福斯特：2025年预计市占率60%，净利率15%，胶膜业务占比75%，总利润约34亿元，20-25年利润CAGR约17%。
• 海优新材：2025年预计市占率20%，净利率14%，胶膜业务占比100%，总利润约8亿元，20-25年利润CAGR约30%。

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营运资金与盈利能力关系

• 财务费用影响：海优新材通过短期借款和票据贴现等方式降低营运资金需求，但导致财务费用上升。
• 毛利率影响：为加速资金周转，海优新材采用代销方式，导致产品售价下降，毛利率承压。
• 净利率提升潜力：若海优新材能补充营运资金，其净利率有望提升2-3%，进一步缩小与福斯特的差距。

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投资建议

• 继续推荐行业龙头：福斯特因其稳定的现金流和较高的盈利能力，仍是首选。
• 关注二线企业潜力：海优新材在上市后，随着市占率和营运能力的提升，盈利能力有望增强。

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风险提示

• 终端装机量不及预期：若光伏装机量低于预期，将影响胶膜行业需求。
• 供给扩张不及预期：产能投放不足可能导致行业供不应求。
• 原材料成本上升：若原材料产能投放不及预期，可能推高成本。
• 测算具有主观性：本报告中的预测和测算基于一定假设，仅供参考。

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图表说明

• 图1：福斯特与海优新材资产端结构对比。
• 图2：福斯特现金周期趋势图。
• 图3：海优新材半年内账龄应收账款占比趋势图。
• 图4：福斯特与海优新材现金周期对比图。
• 图5：海优新材财务费用构成图。
• 图6：福斯特与海优新材历史净利率对比图。

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总结

胶膜行业具有“轻固定资产，重营运资金”的特点，其商业模式依赖于高效的营运资金管理。随着行业进入大规模扩产周期，营运资金成为企业发展的关键因素。福斯特作为行业龙头，凭借较高的流动比率和盈利能力占据优势；海优新材则通过提升营运能力，逐步缩小与福斯特的差距。未来，随着市占率的提升和融资能力的增强，二线企业有望实现盈利能力的提升，成为行业的重要竞争者。