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中国银河策略：国际金价接连下跌，避险资产为何“失灵”？

核心内容总结

近期国际金价出现明显回调，连续八个交易日下跌，单周跌幅超过10%，创下了自上世纪80年代以来的最大调整幅度之一。金价在3月22日一度跌破4500美元/盎司关口。这一反常走势并非黄金避险属性失效，而是市场定价逻辑发生了阶段性转变，从“风险驱动”转向“利率驱动”。

主要观点

• 黄金下跌非避险失效，而是定价逻辑转变：黄金价格的下跌反映的是市场对通胀与利率路径的关注超过地缘风险，黄金作为避险资产的功能并未消失，但其定价机制已发生变化。
• 高油价推升通胀预期，实际利率上行压制金价：中东冲突推动油价上涨，使市场上修通胀预期。美联储在3月议息会议上维持利率不变，但点阵图显示多数官员仅支持0-1次降息，同时上调2026年PCE与核心PCE通胀预期至2.7%，实际利率中枢被动抬升，黄金机会成本增加。
• 美元走强对金价形成压制：美元指数因通胀上行和政策收紧预期而走强，资金回流美元资产，黄金以美元计价，因此受到压制。黄金价格的下跌是美元资产整体走强的体现。
• 流动性挤兑与获利了结加剧波动：全球权益市场波动加大，部分机构为应对保证金压力和风险敞口调整，被动减持流动性较强的资产，黄金成为重要变现工具。此外，金价两年多上涨近3倍，拥挤度较高，地缘冲突成为多头止盈的触发因素。
• 央行购金仍提供长期支撑，但短期作用有限：2025年全球央行净购金规模仍在300吨以上，为金价提供结构性支撑，但央行购金节奏平缓，难以对冲短期资金流动冲击。2026年初部分国家购金节奏放缓，进一步削弱短期支撑。
• 黄金定价逻辑阶段性回归“通胀—利率—美元”链条：当前黄金价格更多由利率、美元和通胀预期主导，而非地缘风险或去美元化趋势。只要实际利率上行、美元走强，黄金将难以维持强势。

关键信息

• 金价下跌背景：地缘冲突升级，但黄金未如预期走强，反映市场定价逻辑变化。
• 利率与通胀预期变化：美联储点阵图显示2026年降息可能性较低，通胀预期上调，实际利率中枢上移。
• 美元走强影响：美元指数因通胀和政策收紧预期走强，黄金价格受压制。
• 流动性因素：市场进入“流动性优先”阶段，机构被动减持黄金，加剧短期波动。
• 央行购金趋势：全球央行持续购金，但节奏放缓，短期支撑减弱。
• 黄金的多维属性：黄金不仅是避险资产，也受利率、美元、流动性及风险偏好影响。

风险提示

• 地缘因素扰动风险
• 特朗普政策不确定性风险
• 海外降息不及预期风险
• 国内政策落地效果传导不及预期风险

总结

尽管地缘冲突持续升级，但黄金价格并未走强，反映出市场定价逻辑由“风险驱动”转向“利率驱动”。高油价推升通胀预期，美联储政策路径收紧，实际利率上行，美元走强，这些因素共同压制了金价。同时，市场流动性挤兑和多头集中止盈也加剧了短期波动。虽然央行购金为金价提供长期支撑，但在短期内难以对冲资金流动带来的冲击。因此，黄金的中长期逻辑未变，但短期仍可能面临调整压力。