20130923-光大证券-三全食品-002216.SZ-私厨状元等品牌高成长满足行业高端化浪潮_26页_1mb

三全食品高成长与高端化趋势分析总结

核心内容概述

三全食品作为速冻米面行业的绝对龙头，占据行业份额的35%，预计2013年规模为第二名思念食品的两倍。公司通过私厨水饺、状元水饺等高端品牌推动行业高端化消费趋势，盈利潜能正在释放。2013-2015年公司净利增速预期为32%、52%和42%，给予2014年38XPE估值，目标价26.6元，首次给予“买入”评级。

主要观点与关键信息

1. 行业正处于高端化高成长阶段

• 行业增长：速冻米面行业年收入增长20%，其中速冻水饺、汤圆等细分行业增长更快。
• 消费升级：随着城镇化推进，中国速冻食品人均消费量远低于欧美和日本，存在巨大增长空间。
• 行业集中度提升：2012年行业CR4为65%，三全和湾仔码头市场份额持续上升，而思念和龙凤市场份额下降。
• 未来增长：预计未来三年速冻食品行业收入增速将维持在20%左右，行业进入高端营养需求时代。

2. 高端产品带动盈利提升

• 私厨水饺：2013年预计全年销售额过亿，毛利率高达50%，盈利能力强。
• 状元水饺：2013年增速达35%，预计全年达到1.6亿元。
• 果然爱汤圆：2013年增速达100%，推动公司整体盈利能力提升。
• 毛利率提升：预计未来三年毛利率将分别达到35%、35.6%和36.3%，净利率也将稳步提升。

3. 三四线城市成为高端化核心方向

• 市场下沉：三全在一二线城市已基本控制终端，正在向三四线城市拓展，预计未来三年将再开发1000个县，每个县及其乡镇预计收入达100万元。
• 市场潜力：三四线城市和县城拥有大量家庭，对速冻食品需求强劲，三全在此市场具备更强盈利能力。
• 渠道优势：公司通过经销商模式拓展三四线城市，提升运营效率，降低费用率。

4. 公司竞争优势与盈利预测

• 规模优势：三全的规模效应显著，费用率逐步下降，毛利率稳步提升。
• 品牌优势：三全通过直控终端和集中广告投入，成功打造高端品牌，如私厨和状元系列。
• 盈利预测：2013-2015年净利润分别为185、281和399百万元，净利率分别为5.2%、6%和7%。

5. 股价驱动因素

• 短期：2013年H2净利增速超预期，2014年H1净利率显著提升。
• 长期：城镇化推进、劳动力成本上升、老龄化趋势推动速冻食品的便捷需求增长。

估值与目标价格

• 相对估值：2014年给予38XPE，目标价26.6元。
• 绝对估值：通过FCFF模型估算，公司每股价值区间为17-23元。
• 估值指标：2014年PE为32倍，PB为4倍，EV/EBITDA为22倍。

风险分析

• 经营风险：若公司无法有效拓展三四线市场，高端化战略空间可能受限。
• 市场风险：若行业增速因经济因素放缓，公司短期投资价值可能减弱。
• 并购风险：若龙凤食品未能有效整合，可能影响公司盈利预期。

总结

三全食品凭借其规模优势和品牌打造能力，成功推动速冻食品行业的高端化发展。随着三四线市场的拓展和高端产品的放量，公司盈利潜能将显著释放。预计未来三年，公司毛利率将稳步提升，费用率逐步下降，推动净利率增长。公司具备持续高成长的潜力，给予“买入”评级，目标价26.6元。