20211223-中诚信国际-宏观经济与大类资产配置月报（2021年11月）_供需修复继续分化_建议关注股票市场结构性机会_19页_1mb

宏观经济与大类资产配置月报（2021年11月）总结

核心内容概述

2021年11月，中国宏观经济呈现供需分化格局，工业生产短期改善，但服务业仍受疫情制约。内需方面，制造业投资向好，但房地产和基建投资低迷，消费修复放缓。外需方面，出口保持高位运行，但增速受基数影响或有所回落。通胀方面，CPI延续上行但核心CPI稳中有落，PPI高位回落。金融方面，社融筑底企稳，人民币小幅升值。大类资产配置方面，建议关注股票市场结构性机会，减少大宗商品配置比例。

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主要观点

生产端

• 工业生产短期改善：受政策纠偏和大宗商品价格回落影响，工业生产继续修复，11月工业增加值同比增长3.8%，两年复合增速为5.4%。
• 服务业受疫情制约：服务业生产指数持续回落，疫情多点频发对服务行业造成较大冲击，11月服务业生产指数较上月回落0.7个百分点。
• PMI回升至荣枯线以上：制造业PMI回升至50.1%，非制造业PMI为52.3%，显示经济景气度有所回升，但中小企业仍面临较大经营压力。

需求端

• 内需分化明显：制造业投资持续改善，但房地产与基建投资仍低迷；消费修复受疫情、价格上涨和收入增长放缓制约。
• 出口维持高位：受全球供应链紧张和海外需求支撑，出口保持高位运行，但2022年出口增速或因基数走高而回落。
• 消费与价格关系：CPI上涨对消费名义增长有一定推动作用，但居民实际消费改善仍受限。

通胀情况

• CPI继续上行：11月CPI同比上涨2.3%，食品和非食品价格均上涨，预计年内CPI仍将呈前低后高走势，明年或前高后低。
• PPI高位回落：11月PPI同比降至12.9%，受大宗商品价格回落和保供稳价政策影响，预计明年PPI增速将逐步回落至常态水平。
• 价格对经济的影响：PPI高企对中下游企业利润形成压力，但成本回落或为中下游盈利改善提供支撑。

金融状况

• 社融筑底企稳：11月新增社融2.61万亿元，较上月多增1.02万亿元，政策边际调整推动社融回升。
• M2增速放缓：11月M2同比增长8.5%，M1同比增长3%，M2-M1剪刀差小幅收窄，但整体仍偏高。
• 人民币汇率走势：短期人民币小幅升值，但美联储加息预期和国内货币政策边际宽松或将导致汇率稳中有降。

大类资产配置建议

• 股票市场表现较好：11月股票市场涨幅显著，上证综指、深证成指和创业板指分别上涨3.24%、2.66%和1.85%，建议适当增加股票配置比例。
• 大宗商品延续下跌：商品指数跌幅约为1.78%，能源指数跌幅较高，建议减少大宗商品配置比例。
• 债券市场低位波动：10年期国债收益率在2.8176%至2.9302%区间波动，短期或保持低位。
• 配置策略调整：在社融企稳和政策支持下，股票市场配置价值提升，尤其是清洁能源、新能源等板块；中下游企业成本压力缓解，盈利改善，配置价值逐步凸显。

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关键信息汇总

分析维度	关键信息
生产	工业生产短期改善，服务业受疫情拖累；PMI回升至荣枯线以上，但中小企业压力仍大
需求	制造业投资向好，房地产与基建投资低迷；消费修复受限，出口保持高位
通胀	CPI继续上行，核心CPI稳中有落；PPI高位回落，预计明年将逐步回归常态
金融	社融筑底企稳，M2增速放缓；人民币小幅升值，但未来可能稳中有降
资产配置	股票市场结构性机会显现，建议增加股票配置；减少大宗商品配置，关注清洁能源等板块

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附表摘要

• 工业增加值：11月同比增长3.8%，两年复合增速5.4%，较10月有所回升。
• 固定资产投资：1-11月累计同比5.2%，制造业投资13.7%，房地产投资6.4%，基建投资0.5%。
• 社零额：11月同比增长3.9%，两年复合增速4.4%，消费修复受抑制。
• 出口与进口：出口同比增长22%，进口同比增长31.7%，贸易顺差717.1亿美元。
• CPI与PPI：CPI同比2.3%，PPI同比12.9%，均呈现下行趋势。
• 社融与M2：新增社融2.61万亿元，M2同比增长8.5%，M1同比增长3%。

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附录：均值方差模型

• 本文采用改进的均值方差模型进行资产配置分析。
• 模型设置最小配置权重与止损条件，以提高稳健性。
• 经测试，90个交易日滚动期限和10%止损条件的模型表现较优。

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作者与过往研究

• 作者：中诚信国际研究院 李路易、王晨、王秋凤
• 过往研究：建议股债均衡配置、把握风险资产结构性机会、关注大宗商品与股债配置调整等。