> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 消费表现与市场定价有哪些潜在预期差？ ## ——扩大内需战略专题研究（一） --- ### 一、近三年消费表现：树欲静而风不止 #### 1.1 消费为经济增长第一拉动力，商品增速不及服务 - **消费贡献显著**：2023-2025年，最终消费支出对GDP增长的年均贡献率超过60%，年均拉动GDP增长超3个百分点，稳居经济增长第一拉动力。 - **服务消费亮眼**：人均服务性消费支出2年CAGR达5.96%，服务性消费占居民消费支出比重接近50%，成为消费增长的核心贡献项。 - **商品消费疲软**：社零消费2年CAGR仅为3.6%，增长节奏高度依赖政策补贴与促销活动，内生复苏动能不足。 #### 1.1.1 服务消费增长驱动因素 - 疫后居民对体验类消费需求释放，如文旅、体育赛事、演出等。 - 免税品类扩容与养老医疗服务供给增加，拓宽服务消费边界。 #### 1.1.2 商品消费增长特点 - 必选消费品类表现稳健，如粮油食品类。 - 可选消费波动剧烈，受“以旧换新”政策与促销活动影响。 - 汽车、地产链相关品类持续承压，成为拖累商品消费的核心分项。 #### 1.1.3 居民消费潜力或被低估 - 人口总量维持高位，CPI企稳可期，消费总量增长仍具支撑。 - 收入结构优化（如财产性收入占比提升）有望提振消费意愿。 --- ### 二、估值与价值矛盾的原因：市场认知局限与潜在预期差 #### 2.1 新质生产力板块资金虹吸 - 市场资金从传统消费板块向TMT等新质生产力板块迁移。 - 食饮板块PB/ROE持续回落至0.23，远低于TMT板块的0.7。 - 成交额占比从2022年初的4%降至2026年初的1%，板块流动性与定价权持续弱化。 #### 2.2 惯性思维影响认知，用“地产+基建”绑定消费 - 传统分析框架“地产→消费”已失效，消费独立于地产周期。 - 2021年以来，地产与社零消费相关性降至0.2以下，消费修复驱动因素转为居民收入与信心。 - 人口负增长背景下，消费增长需关注收入结构优化与人口结构更迭带来的结构性机会。 #### 2.3 内需政策“审美疲劳”，市场反应钝化 - 政策密集出台，但市场对短期补贴政策敏感度下降，预期逐步下修。 - 长期结构性政策（如收入分配改革、社会保障完善）被低估，其杠杆效应与资金效率显著。 - 市场过度关注短期刺激，忽视了长期消费提振工具的潜力。 --- ### 三、本系列报告前瞻 #### 3.1 绘制“内需投资地图” - 沿“市场认知-重构解读-历史复盘-国际对标-未来预判-政策传导-策略落地”路径分析。 - 关注消费基本面、政策工具与市场情绪的联动。 #### 3.2 寻找“内需战略”的二级市场锚 - 关键跟踪指标：居民可支配收入增速、服务消费占比、以旧换新补贴规模等。 - 情绪观察窗口：中央政治局会议、金融工作会议、产业政策细则等。 --- ### 四、核心观点与风险提示 #### 4.1 核心观点小结 - **消费复苏持续**：2023-2025年消费保持复苏，服务消费为增长核心。 - **板块估值修复可能**：食饮板块估值已回落至历史低位，但盈利端边际改善，存在修正空间。 - **结构性机会被低估**：需关注必需消费的高股息、低估值，以及可选消费的成长性价值。 - **消费分析框架转型**：从“地产+基建”转向“收入优化+人口结构+消费场景扩容”等新维度。 #### 4.2 风险提示 1. **政策落地不及预期**：地方财政压力、执行偏差、居民响应不足可能影响效果。 2. **外部环境恶化**：国际经贸摩擦、地缘政治风险可能通过出口传导至国内消费市场。 3. **行业竞争加剧**：部分消费赛道可能面临供给过剩、价格战、利润压缩。 4. **其他风险**：如市场情绪波动、宏观经济超预期变化等。 --- ### 五、投资评级 - **投资评级：看好（维持）** --- ### 六、相关报告 - 业绩分化加大，经营战略重要性凸显—食饮24年与25年一季度业绩综述 - 年胜一年，内外兼修方得大成之道——2025年食品饮料行业策略 - 食饮ETF：消费改善与估值修复共推价值提升 --- ### 七、关键数据汇总 | 数据分类 | 核心指标 | 2024年 | 2025年 | 备注 | |------------------|----------------------------|--------------|--------------|------------------------------| | 宏观经济数据 | 人均可支配收入（元） | 41314（+5.3%）| 43377（+5.0%）| 反映消费能力基础 | | 宏观经济数据 | 最终消费支出对GDP贡献率 | 47.00% | 52.00% | 消费“主引擎”作用凸显 | | 消费市场数据 | 社零总额（万亿元） | 48.3 | 50.1 | 反映超大规模市场规模 | | 消费市场数据 | 服务消费占比（%） | 46.11% | 46.15% | 较发达国家仍有差距 | | 政策工具数据 | 超长期特别国债发行规模（万亿元） | 1万亿（3000亿支持“两新”） | 1.3万亿（5000亿支持“两新”） | 财政政策支撑消费升级 | --- ### 八、图表说明 - **图1**：2025年最终消费支出对GDP拉动超2.6个百分点。 - **图2**：我国人均服务性消费2年CAGR近6%。 - **图3**：社零消费2年CAGR为3.6%。 - **图4**：餐饮收入与商品零售增速趋近。 - **图5**：我国人口总数仍将维持相对高位。 - **图6**：2026年CPI企稳预期增强。 - **图7**：消费刺激相关政策梳理及指数表现。 - **图8**：2022年以来食饮板块经历估值、盈利接连调整。 - **图9**：食饮与TMT指数的PB/ROE拉开较大差距。 - **图10**：食饮与TMT指数成交额占比冰火两重天。 - **图11**：食饮板块估值达近五年10%分位数水平。 - **图12**：地产、基建投资增速与社零消费的关系由强转弱。 - **图13**：人口是驱动地产与消费的长期底层逻辑，中期消费需看收入。 - **图14**：消费韧性与潜力犹存。 - **图15**：中美收入结构对比。 --- ### 九、免责声明 本报告由联储证券研究院发布，仅供内部客户使用，不构成投资建议，不承担因使用报告内容而产生的任何责任。