> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 国信期货研究所月报 焦煤焦炭 # 供应逐步恢复 关注下游复产进度 2025年3月1日 # $\bullet$ 主要结论 # 焦煤焦炭：供应逐步恢复 关注下游复产进度 海外宏观层面，核心变量集中在地缘冲突、美联储政策与贸易政策三大方面。美联储维持温和宽松预期，市场预测6月启动降息概率较高，美元指数走弱为大宗商品提供一定流动性支撑，但1月美联储鹰派纪要的影响仍未完全消退，通胀回落进程缓慢的预期对大宗商品估值形成约束。地缘冲突推升国际原油等能源品价格，带动海外能源化工类大宗商品联动走强。但美国关税政策反复，临时加征全球输美商品关税，抬升全球制造业成本，对工业金属、化工品等出口关联大宗商品形成短期承压。 国内层面，延续1月“社融强、信贷弱”分化，宽信用仍高度依赖财政发力，政府债券持续发挥支撑作用，但私人部门信贷与地产需求短板仍存，居民购房加杠杆意愿低迷，企业扩产投资动力不足，实体经济终端需求复苏缓慢，制约大宗商品需求回暖，压制螺纹钢等品种。1月PMI“供需同弱、成本推动价格上涨涨价”特征延续，上游成本压力持续传导，企业被动提价格局未改。国内稳增长政策虽提振短期情绪，但未传导至终端，支撑缺乏持续性。 产业面，经历2月煤炭供应的季节性低谷之后，3月国内煤炭供应将快速恢复至节前水平。国有大矿复产节奏加快，主力民营矿在元宵节后陆续满负荷生产，国内焦煤产量有望逐步回升至年内高点。进口方面，中蒙口岸通关全面恢复，蒙煤对华炼焦煤发运将延续高位，叠加俄罗斯炼焦煤长协订单持续到港，3月进口煤供应将重回宽松，总量持稳特征凸显。 国信期货交易咨询业务资格： 证监许可〔2012〕116号 分析师：邵荟懂 从业资格号：F3055550 投资咨询号：Z0015224 电话：021-55007766-305168 邮箱：15219@guosen.com.cn # 独立性申明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 需求端，3月焦钢企业需求将呈现边际改善但复苏乏力的格局。随着节后复工复产推进，焦企利润若有修复，产能利用率有望小幅提升；黑色终端成材需求回暖缓慢，3月初铁水产量有反弹空间，但具体仍要关注终端需求反弹的力度。下游企业当前利润一般，钢厂对焦炭、焦煤采购以控量降库为主，补库意愿偏弱。 综上，宏观情绪暂稳，利好短期无法兑现至终端需求。产业面在3月将呈现供需双增的格局，盘面驱动主要看终端需求恢复情况，向上反弹力度或弱于成材。 # 一、国内外宏观解读 # 1.1出口韧性存在，国内消费疲软 海关总署公布数据显示，按美元计，中国2025年12月以美元计价出口同比大增 $6.6\%$ ，增幅较上月扩大；进口同比增幅扩大至 $5.7\%$ ，前值仅为 $1.9\%$ ，12月贸易顺差1141.4亿美元。预期为顺差1143.5亿美元。按人民币计，中国12月份以人民币计价出口同比增长 $5.2\%$ ，进口同比增长 $4.4\%$ 。 2025年12月，中国出口延续复苏态势。尽管对美出口同比仍呈现较大降幅，但对大多数非美市场的出口实现较快增长。 与此同时，国内消费则展现出明显的疲软势头。国家统计局公布数据显示，12月份，社会消费品零售总额45136亿元，同比增长 $0.9\%$ ，增速较11月回落0.4个百分点。 分类来看，商品零售同比仅增 $0.7\%$ ，较11月的 $1.0\%$ 再降0.3个百分点，创2023年以来新低。餐饮收入同比增长 $2.2\%$ ，较11月的 $3.2\%$ 大幅放缓1.0个百分点。受上年以旧换新政策高基数及年末政策效力减弱影响，耐用品消费疲软加剧，汽车类同比下降 $5.0\%$ ，家电类降幅扩大至 $18.7\%$ 。尽管通讯器材、化妆品等少数品类保持增长，但难以对冲多数领域的疲软，叠加居民收入增速放缓、消费意愿回落等因素，消费复苏内生动力仍显不足。 图：CPI、PPI 数据来源：WIND、国信期货 # 1.2物价温和改善 国家统计局发布数据显示，1月份，制造业采购经理指数（PMI）为 $49.3\%$ ，比上月下降0.8个百分点，制造业景气水平有所回落。 从分类指数看，在构成制造业PMI的5个分类指数中，生产指数和供应商配送时间指数均高于临界点，新订单指数、原材料库存指数和从业人员指数均低于临界点。生产指数为 $50.6\%$ ，比上月下降1.1个百分点，仍高于临界点，表明制造业生产活动保持扩张。新订单指数为 $49.2\%$ ，比上月下降1.6个百分点，表明制造业市场需求有所放缓。原材料库存指数为 $47.4\%$ ，比上月下降0.4个百分点，表明制造业主要原材料库存量继续减少。从业人员指数为 $48.1\%$ ，比上月下降0.1个百分点，表明制造业企业用工景气度略有回落。供应商配送时间指数为 $50.1\%$ ，比上月下降0.1个百分点，仍高于临界点，表明制造业原材料供应 商交货时间持续加快。 1月制造业PMI为 $49.3\%$ ，重回收缩区间，呈现供需同弱、价格走强的特征。受春节前置、传统淡季影响，生产与新订单分项同步走弱，企业采购量下降，显示实体经济需求仍偏弱。 价格端出现显著变化：主要原材料购进价格大幅升至 $56.1\%$ ，出厂价格回升至 $50.6\%$ ，近20个月首次转正。但二者剪刀差进一步扩大，成本涨幅显著高于产品售价，反映涨价并非需求驱动，而是上游大宗商品上涨带来的成本被动传导，企业为防御利润挤压而被动提价，并非主动涨价。 多家机构指出，当前价格修复以成本推动为主，需求端恢复缓慢，企业盈利空间持续受压。尽管出厂价格转正释放出价格止跌、“降价内卷”缓解的积极信号，但可持续性仍依赖需求回暖。综合来看，1月PMI反映经济仍处于弱修复阶段，预计1月PPI将边际改善，但消费与企业利润难同步走强，后续需跟踪政策落地与复工后需求兑现情况。 图：PMI指数 数据来源：WIND、国信期货 # 1.3居民端疲软，企业短期贷支撑 中国人民银行发布数据显示，1月末，广义货币(M2)余额347.19万亿元，同比增长 $9\%$ 。狭义货币(M1)余额117.97万亿元，同比增长 $4.9\%$ 。流通中货币(M0)余额14.61万亿元，同比增长 $2.7\%$ 。1月份净投放现金5191亿元。 2026年1月末社会融资规模存量为449.11万亿元，同比增长 $8.2\%$ 。其中，对实体经济发放的人民币贷款余额为273.3万亿元，同比增长 $6.1\%$ ；对实体经济发放的外币贷款折合人民币余额为1.09万亿元，同比下降 $12.1\%$ ；委托贷款余额为11.3万亿元，同比增长 $0.2\%$ ；信托贷款余额为4.67万亿元，同比增长 $7\%$ ；未贴现的银行承兑汇票余额为2.78万亿元，同比增长 $6.7\%$ ；企业债券余额为34.69万亿元，同比增长 $6.1\%$ ；政府债券余额为95.9万亿元，同比增长 $17.3\%$ ；非金融企业境内股票余额为12.23万亿元，同比增长 $3.9\%$ 。 2026年1月份社会融资规模增量为7.22万亿元，比上年同期多1662亿元。其中，对实体经济发放的人民币贷款增加4.9万亿元，同比少增3178亿元；对实体经济发放的外币贷款折合人民币增加468亿元，同比多增860亿元；委托贷款减少192亿元，同比多减641亿元；信托贷款减少4亿元，同比多减627亿 元；未贴现的银行承兑汇票增加6293亿元，同比多增1639亿元；企业债券净融资5033亿元，同比多579亿元；政府债券净融资9764亿元，同比多2831亿元；非金融企业境内股票融资291亿元，同比少182亿元。 1月末，本外币贷款余额280.59万亿元，同比增长 $6\%$ 。月末人民币贷款余额276.62万亿元，同比增长 $6.1\%$ 2026年1月社融实现“开门红”，但信贷不足，市场信心与终端需求仍待修复。 当月新增社融7.22万亿元，同比多增1662亿元，主要依靠政府债券强力支撑，政府债净融资同比多增2831亿元，创同期历史新高，成为社融核心支柱。与此同时，新增人民币贷款同比少增4200亿元，实体信贷需求偏弱。 结构上分化显著：居民部门贷款小幅多增，但中长期贷款同比明显少增，仅3469亿元，处于近十年同期低位，仅高于2023年1月，反映居民购房加杠杆意愿依然低迷，地产需求仍未明显回暖。企业部门贷款同比少增3300亿元，短期贷款占比上升，中长期贷款偏弱，显示企业扩产与投资意愿不足。 货币层面，M1、M2同比双双回升，M2-M1剪刀差收窄0.6个百分点，资金活化度边际改善，但尚未传导至实体融资需求。 当前国内宽信用非常仍依赖财政发力，私人部门信贷与地产需求仍是短板。后续需持续跟踪地产政策效果、企业中长期信贷修复情况。 图：M1、M2 数据来源：WIND、国信期货 # 二、行情回顾 2026年1月，焦煤期货主力合约价格冲高回落，重心下移。基本面来看，月初受海外供应扰动及市场情绪带动，盘面一度冲高；月内伴随春节假期与节后复产，国内煤矿逐步恢复生产，叠加山西加强矿山安全监管，产量释放节奏有所放缓。进口方面，中蒙口岸阶段性闭关后恢复正常通关，但监管区蒙煤库存累积至高位，进口供应整体宽松。需求端，焦企开工维持低位，河北部分钢厂高炉被动限产，铁水产量回升 乏力，焦煤真实需求提振有限。虽有山西安检带来的供给收缩预期，但难以抵消高库存与弱需求压力，盘面冲高后承压回落。 焦炭方面，2月期货主力合约跟随原料波动，先涨后跌、宽幅震荡运行。供应端整体宽松，焦企在利润略有修复后开工低位小幅回升，供应弹性充足。需求端，铁水产量低位窄幅波动，钢厂多以按需采购为主，补库意愿偏弱，供需维持“两弱”格局。现货市场稳价观望，焦企出货顺畅、库存压力不大，但下游成材需求复苏缓慢，叠加房地产政策利好传导有限，市场情绪逐步回落。整体来看，焦炭缺乏独立驱动，主要跟随焦煤成本与宏观情绪波动，月末重回弱势整理。 图：焦煤焦炭主力合约K线（单位：元/吨） 数据来源：文华财经、国信期货 # 三、基本面分析 # 3.1 临近年末，国内煤炭产量释放放缓 国家统计局发布数据显示，原煤产量稳中略降。12月份，规上工业原煤产量4.4亿吨，同比下降 $1.0\%$ ；日均产量1410万吨。1—12月份，规上工业原煤产量48.3亿吨，同比增长 $1.2\%$ 。 2026年1月之后，国内煤炭生产逐步恢复至正常水平，预计一月煤炭产量环比将有增长。2月经历了完整的春节假期，国内煤矿停产放假，国内煤炭供应进入季节性低点。预计国内生产全面恢复要到元宵节后。高频数据来看，截至2月27日，统计523家样本煤矿开工率 $68.24\%$ ，仍在季节性低点。 图：焦煤产量及同比（单位：万吨，%） 数据来源：WIND、Mysteel、国信期货 图：样本洗煤厂开工率（单位：%） 数据来源：WIND、Mysteel、国信期货 # 3.2 蒙煤进口量增长带动焦煤进口回升 据中国海关总署发布的数据，2025年12月，中国炼焦煤进口量呈现显著增长态势，当月进口总量达1376.98万吨，较2024年同期的1071.00万吨大幅增加305.98万吨，同比增长 $28.57\%$ ；环比11月份的1073.15万吨，亦增长303.83万吨，增幅达 $28.31\%$ 。 2025年中国进口炼焦煤总量11862.56万吨，同比下降 $2.66\%$ 。全年进口量前低后高，下半年伴随蒙煤进口发力，我国焦煤进口重回高位，补充了上半年进口缺口。分国别来看，蒙古与俄罗斯仍是量大主要进口来源国，2025年两国进口焦煤总量占比达到 $78\%$ ，较2024年继续增加。其中蒙古焦煤进口占比维持在 $50\%$ 左右。 2026年中国炼焦煤进口量预计会继续保持高位，蒙古国和俄罗斯仍将提供稳定的进口支撑。蒙古国计划2026年对华出口煤炭1亿吨，中蒙之间煤炭运输通道不断优化，运力提升，蒙古国仍会是中国最大的炼焦煤进口来源国。俄罗斯虽然可能受天气、假期影响，偶尔影响运输，但全年实际到港量还是会保持稳定小幅增长。成为我国焦煤供应的重要来源。 图：焦煤进口量（单位：吨） 图：焦煤进口量（单位：万吨，%） 数据来源：WIND、Mysteel、国信期货 <table><tr><td>国别</td><td>2025年</td><td>占比</td><td>2024年</td><td>同比</td></tr><tr><td>蒙古</td><td>6007.39</td><td>50.64%</td><td>5679.07</td><td>5.78%</td></tr><tr><td>俄罗斯</td><td>3276.08</td><td>27.62%</td><td>3021.22</td><td>8.44%</td></tr><tr><td>加拿大</td><td>1079.71</td><td>9.10%</td><td>900.93</td><td>19.84%</td></tr><tr><td>美国</td><td>290.88</td><td>2.45%</td><td>1066.92</td><td>-72.74%</td></tr><tr><td>澳大利亚</td><td>886.35</td><td>7.47%</td><td>1030.22</td><td>-13.97%</td></tr><tr><td>印尼</td><td>277.73</td><td>2.34%</td><td>278.75</td><td>-0.37%</td></tr><tr><td>其他</td><td>44.43</td><td>0.37%</td><td>209.86</td><td>-78.83%</td></tr><tr><td>合计</td><td>11862.57</td><td>100%</td><td>12186.97</td><td>-2.66%</td></tr></table> 数据来源：WIND、Mysteel、煤炭资源网、国信期货 # 3.3 煤矿以及港口库存均出现小幅累积 2026年2月经历完整的春节假期，节前下游补库，上游煤矿生产逐步进入低点，因此矿方库存有所回落。截至2月27日，钢联调研523家样本矿山焦煤库存257.66万吨，周环比增加6.04万吨，月环比下降9.52万吨。主要港口焦煤库存271.97万吨，周环比增加13.56万吨，月环比下降14.41万吨，港口库存窄幅波动。 图：洗煤厂精煤库存（单位：万吨） 数据来源：WIND、Mysteel、国信期货 图：主要港口焦煤库存量（单位：万吨） 数据来源：WIND、Mysteel、国信期货 # 3.4焦钢企业消耗厂内库存 2月春节之前焦钢企业对原料进行补库，春节开始消耗厂内库存，目前焦企以及钢厂焦煤库存均处在正常的季节性下降趋势中。钢联数据显示，截至2月27日，样本焦企焦煤库存829.46万吨，周环比下降64.03万吨，月环比下降205.88吨。样本钢厂焦煤库存792.46万吨，周环比下降28.79万吨，月环比下降21.9万吨。数据表现来看，下游焦钢企业正常消耗厂内库存，当前维持按需采购策略，未来补库强度 需关注终端旺季表现。 图：230家独立焦企焦煤库存（单位：万吨） 数据来源：WIND、Mysteel、国信期货 图：247家样本钢厂焦煤（单位：万吨） 数据来源：WIND、Mysteel、国信期货 # 3.5 焦炭产量同比增长，近期开工出现回升 从产能来看，焦化产能仍处于相对过剩状态。国家统计局数据显示，2025年12月焦炭产量4274万吨，同比增长 $1.9\%$ ，环比增长 $2.5\%$ ；1-12月产量为50412万吨，同比增长 $2.9\%$ 。 高频数据来看，截至2月27日，钢联统计230家样本独立焦企产能利用率 $72.83\%$ ，周环比增加 $0.97\%$ 月环比增加 $2.08\%$ 。春节前焦炭现货提涨落地，焦企整体盈利情况略有好转，开工积极性回升。焦化产能宽松，供应弹性较大。 图：焦炭产量累计及同比（单位：万吨，%） 数据来源：WIND、Mysteel、国信期货 图焦炭企业产能利用率（单位： $\%$ ） 数据来源：WIND、Mysteel、国信期货 # 3.6 焦企库存累积，港口库存相对平稳 截至2月27日，钢联统计独立焦企全样本焦炭库存62.19万吨，周环比增加6.67万吨，月环比增加18.2万吨。焦炭供应回升，钢厂暂无补库计划，维持刚需采购节奏，焦企库存低位出现累积，市场情绪偏弱，焦钢博弈中焦企开始弱势。钢联调研数据显示主要港口焦炭库存合计197.1万吨，周环比下降1.96万吨，月环比再讲0.96万吨。港口库存窄幅波动。 图：焦企焦炭库存（单位：万吨） 数据来源：WIND、Mysteel、国信期货 图：港口焦炭库存（单位：万吨） 数据来源：WIND、Mysteel、国信期货 # 3.7 钢厂主动消耗原料库存 旺季来临前，目前钢厂开工仍受到一定限制，因此钢厂对原料暂无主动增库驱动，节后消耗厂内原料库存，按需采购为主。截至2月27日，钢联数据显示调研247家钢厂焦炭库存675.11吨，周环比下降13.5万吨，月环比下降3.08万吨。钢厂焦炭库存可用天数12.41天，周环比下降0.05天，月环比下降0.13天。 图：钢厂焦炭库存（单位：万吨） 数据来源：WIND、Mysteel、国信期货 图：钢厂焦炭库存可用天数（单位：天） 数据来源：WIND、Mysteel、国信期货 # 3.8生铁产量同比下降，铁水产量低位 国家统计局数据显示，2025年12月，中国粗钢产量6818万吨，同比下降 $10.3\%$ ；生铁产量6072万吨，同比下降 $9.9\%$ ；钢材产量11531万吨，同比下降 $3.8\%$ 。1-12月，中国粗钢产量96081万吨，同比下降 $4.4\%$ ；生铁产量83604万吨，同比下降 $3.0\%$ ；钢材产量144612万吨，同比增长 $3.1\%$ 。 3月终端需求逐步转向传统旺季，当前钢厂铁水产量低位企稳，预计未来将有提升空间，进而提振原料真实需求。目前需求端主要受到限产等因素制约。截至2月27日，钢联调研247家样本钢厂日均铁水产量233.28万吨，周环比增加2.79万吨，月环比增加5.18万吨。铁水产量环比小幅增加，提振煤焦真实需求。 图：生铁产量及同比（单位：%） 数据来源：WIND、Mysteel、国信期货 图：日均铁水产量（单位：万吨） 数据来源：WIND、Mysteel、国信期货 # 四、主要结论 # 焦煤焦炭：供应逐步恢复 关注下游复产进度 海外宏观层面，核心变量集中在地缘冲突、美联储政策与贸易政策三大方面。美联储维持温和宽松预期，市场预测6月启动降息概率较高，美元指数走弱为大宗商品提供一定流动性支撑，但1月美联储鹰派纪要的影响仍未完全消退，通胀回落进程缓慢的预期对大宗商品估值形成约束。地缘冲突推升国际原油等能源品价格，带动海外能源化工类大宗商品联动走强。但美国关税政策反复，临时加征全球输美商品关税，抬升全球制造业成本，对工业金属、化工品等出口关联大宗商品形成短期承压。 国内层面，延续1月“社融强、信贷弱”分化，宽信用仍高度依赖财政发力，政府债券持续发挥支撑作用，但私人部门信贷与地产需求短板仍存，居民购房加杠杆意愿低迷，企业扩产投资动力不足，实体经济终端需求复苏缓慢，制约大宗商品需求回暖，压制螺纹钢等品种。1月PMI“供需同弱、成本推动价格上涨涨价”特征延续，上游成本压力持续传导，企业被动提价格局未改。国内稳增长政策虽提振短期情绪，但未传导至终端，支撑缺乏持续性。 产业面，经历2月煤炭供应的季节性低谷之后，3月国内煤炭供应将快速恢复至节前水平。国有大矿复产节奏加快，主力民营矿在元宵节后陆续满负荷生产，国内焦煤产量有望逐步回升至年内高点。进口方面，中蒙口岸通关全面恢复，蒙煤对华炼焦煤发运将延续高位，叠加俄罗斯炼焦煤长协订单持续到港，3月进口煤供应将重回宽松，总量持稳特征凸显。 需求端，3月焦钢企业需求将呈现边际改善但复苏乏力的格局。随着节后复工复产推进，焦企利润若有修复，产能利用率有望小幅提升；黑色终端成材需求回暖缓慢，3月初铁水产量有反弹空间，但具体仍要关注终端需求反弹的力度。下游企业当前利润一般，钢厂对焦炭、焦煤采购以控量降库为主，补库意愿偏弱。 综上，宏观情绪暂稳，利好短期无法兑现至终端需求。产业面在3月将呈现供需双增的格局，盘面驱动主要看终端需求恢复情况，向上反弹力度或弱于成材。 # 重要免责声明 本研究报告由国信期货撰写，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发布及分发研究报告的全部或部分给任何其他人士。如引用发布，需注明出处为国信期货，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。国信期货保留对任何侵权行为和有悖报告原意的引用行为进行追究的权利。 # 请务必 报告所引用信息和数据均来源于公开资料，国信期货力求报告内容、引用资料和数据的客观与公正，但不对所引用资料和数据本身的准确性和完整性作出保证。报告中的任何观点仅代表报告撰写时的判断，仅供阅读者参考，不能作为投资研究决策的依据，不得被视为任何业务的邀约邀请或推介，也不得视为诱发从事或不从事某项交易、买入或卖出任何金融产品的具体投资建议，也不保证对作出的任何判断不会发生变更。阅读者在阅读本研究报告后发生的投资 # 本 点石成金