20230112-浦银国际证券-心通医疗-B-02160.HK-产品管线布局完善_充分借力微创系商业化能力_21页_2mb
报告摘要
心通医疗（2160.HK）总结
核心内容
心通医疗（2160.HK）是一家专注于介入心脏瓣膜领域的港股龙头企业。公司在产品管线布局上较为完善，尤其在主动脉瓣、二尖瓣和三尖瓣领域均有布局，并借力控股股东微创医疗的商业化能力，实现更高效的市场拓展。
主要观点
- 主动脉瓣产品：公司已获批上市的VitaFlow Liberty在上市后快速放量，1H22植入量占比超过50%。第三代产品VitaFlow III及新一代干瓣产品预计2025年起陆续获批，进一步增强市场竞争力。
- 二尖瓣与三尖瓣产品：公司布局了5款二尖瓣和3款三尖瓣在研产品，涵盖置换与修复方式。其中，自研TMVR产品在2022年7月完成首例临床，预计2026年起在国内获批，成为公司长期增长引擎。
- 商业化能力：借助微创医疗的销售网络和“飞燕计划”，心通可快速实现产品入院及医生覆盖，并有效下沉至低线市场，提高患者筛查效率。
- 财务预测与估值：公司目前仍处于商业化早期，未盈利。采用DCF模型进行估值，目标价为4.1港元，对应98亿港币市值。预计2025年实现盈亏平衡。
关键信息
产品管线与进展
| 产品名称 | 类型 | 国内进展 | 海外进展 | 预计国内获批时间 |
|---|---|---|---|---|
| VitaFlow（第一代） | 自研 | 已获批 | 阿根廷（2020年7月）、泰国（2020年11月） | 已获批（2019年7月） |
| VitaFlow Liberty/VitaFlow II（第二代） | 自研 | 已获批 | 阿根廷、哥伦比亚（2022年8月）上市申请：CE（预计2023年底获证）、新兴市场 | 已获批（2021年8月） |
| VitaFlow III（第三代） | 自研 | 临床前（设计定型阶段） | \ | 2025E |
| 新一代VitaFlow（干瓣） | 自研 | 临床前（设计阶段） | \ | 2025E或之后 |
| VitaFlow球扩式 | 自研 | 临床前（设计阶段） | \ | 2025E或之后 |
| 主动脉瓣置换外科瓣 | 自研 | 临床前 | 临床前 | 2025E |
| 置换产品 | 自研 | 临床阶段（FIM；2022年7月完成首例） | \ | 2026E或之后 |
| 缘对缘修复产品 | 自研与联营公司4C Medical合作研发 | 临床前 | \ | 2026E或之后 |
| AltaValve置换 | 与4C Medical合作 | 预计1Q23或之前在中国启动FIM | 临床阶段（EFS） | 2026E或之后 |
| Amend（TMVr） | 与Valcare合作 | 预计1Q23或之前在中国启动FIM | 临床阶段（FIM） | 2026E或之后 |
| Helios（TMVR） | 与Valcare合作 | 临床前 | 临床前 | 2026E或之后 |
| Trivid（TTVr） | 与Valcare合作 | \ | 临床前（设计阶段） | 2026E或之后 |
| 缘对缘修复产品 | 自研 | 临床前（设计阶段） | \ | 2026E或之后 |
| 置换产品 | 自研 | 临床前（设计阶段） | \ | 2026E或之后 |
| Alwide瓣膜球囊扩张导管 | 自研 | 已获批 | 阿根廷、泰国 | 已获批 |
| Alwideplus瓣膜球囊扩张导管 | 自研 | 已获批 | 阿根廷 | 已获批 |
| Alwide瓣膜球囊扩张导管III | 自研 | 已提交上市申请 | \ | - |
| Alpass导管鞘 | 自研 | 已获批 | 阿根廷 | 已获批 |
| Alpass导管鞘II | 自研 | 准备提交上市申请 | \ | - |
| Angelguide尖端预塑形超硬导丝 | 自研 | 已获批 | 阿根廷、哥伦比亚 | 已获批 |
| 可扩张导管鞘 | 自研 | 临床前（设计阶段） | \ | - |
| VitaGuardian脑栓塞保护装置 | 自研 | 临床阶段 | \ | - |
财务预测
| 年份 | 营业收入（百万人民币） | 同比变动（%） | 归母净亏损（百万人民币） | PS（X） |
|---|---|---|---|---|
| 2022E | 246 | 23% | -171 | 25 |
| 2023E | 426 | 73% | -100 | 15 |
| 2024E | 678 | 59% | -45 | 9 |
估值模型
- WACC：11%
- 永续增长率：3%
- 目标价：4.1港元
- DCF估值：企业价值（EV）为6,900百万港元，对应股权价值为8,557百万港元，每股价值为4.1港元
投资风险
- VitaFlow/VitaFlow Liberty 销售不及预期。
- TAVI集采早于预期。
- TAVI市场规模未如预期增长。
- 疫情防控优化后植入量增速未如预期恢复。
情景假设
- 乐观情景：公司收入增长好于预期，目标价为5.2港元（概率：30%）。
- 悲观情景：公司收入增长不及预期，目标价为2.0港元（概率：20%）。
财务报表分析
- 利润表：2022E预计收入为2.5亿人民币，归母净亏损1.7亿人民币。
- 资产负债表：公司资产稳步增长，流动资产和非流动资产均呈上升趋势。
- 现金流量表：公司融资活动产生的现金净额显著，但经营活动现金流仍为负。
总结
心通医疗（2160.HK）在介入心脏瓣膜领域拥有完善的产品管线，并依托微创医疗的商业化能力，加速产品推广。公司预计2022E收入为2.5亿人民币，归母净亏损1.7亿人民币，预计2025E实现盈亏平衡。采用DCF模型进行估值，目标价为4.1港元。投资风险包括销售不及预期、集采政策、市场规模增长及疫情恢复情况。公司有望在2026年起陆续获批二尖瓣和三尖瓣产品，成为新的增长点。
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