证券行业：论并购是否券商做大做强的关键，如何打造中国的航母级券商-20200826-华泰证券-16页_1mb

行业研究总结：打造中国航母级券商

核心内容

本文围绕“如何打造中国的航母级券商”展开分析，探讨券商做大做强的路径，特别是并购是否为关键手段，以及中信证券与中信建投合并的可能性。同时，文章提出打造航母级券商的关键要素包括市场化制度、企业家精神、专业管理模式、科技赋能和国际化布局。

主要观点

1. 打造航母级券商的必要性

• 资本市场承担经济双循环的核心枢纽功能，亟需高质量券商支持。
• 国际投行加速入场，对国内券商形成竞争压力。
• 证监会提出六大举措打造航母级券商，包括优化激励机制、鼓励市场化并购重组等。
• 高盛等国际顶尖投行的成功经验表明，市场化制度和科技赋能是券商发展的核心动力。

2. 中信证券与中信建投合并的可能性

• 合并可能性较低，原因包括：
  • 业务同质性强，互补性不足。
  • 估值差异显著，建投PB(LF)为中信的3.5倍，A/H溢价率近400%。
  • 股东利益难以平衡，两地上市导致方案设计复杂。
  • 合并可能引发人才流失，降低整合价值。

3. 并购是否是券商做大做强的关键路径

• 并购是券商发展的重要手段，但当前我国券商业务同质化严重，高附加值业务分层不明显，简单并购难以实现“1+1>2”。
• 海外投行并购以补短板和优势互补为主，我国券商可考虑海外或跨界并购以提升竞争力。
• 历史显示，我国券商并购多由政策驱动，而未来需以市场化为导向。

4. 如何打造航母级券商

• 外部环境：
  • 加快制度市场化，完善券商基础功能（如账户、交易）。
  • 推动激励机制改革，释放人才活力。
• 内在要素：
  • 战略前瞻和坚定执行的灵魂人物是核心前提。
  • 专业经营管理模式是关键载体，如执委会+专业管理委员会体系。
  • 构建以客户为中心的全业务体系，覆盖投行、资管、财富管理等。
  • 加大科技投入，提升金融科技能力。
  • 拓展国际化布局，提升全球竞争力。

关键信息

1. 行业现状与趋势

• 我国证券行业已从通道业务为主向客户为中心、全业务体系发展转变。
• 注册制改革和交易制度改革推动行业生态变化。
• 传统经纪业务佣金率持续下滑，创新业务发展成为重点。

2. 券商发展路径分析

• 并购路径：
  • 历史上受政策驱动，但当前同质化严重，价值效应有限。
  • 建议未来关注海外或跨界并购，以弥补短板和增强竞争力。
• 非并购路径：
  • 强化科技投入，提升运营效率。
  • 深化国际化布局，增强全球资源配置能力。
  • 推进治理机制优化，推动职业经理人管理模式。

3. 对标国际投行

• 高盛等国际投行以科技赋能、全球化运营和专业管理模式著称。
• 高盛人均营业收入长期稳定在100万美元左右，业务结构均衡，创新业务占比高。
• 高盛科技投入占营收比例持续上升，且重视金融科技布局。

4. 风险提示

• 监管政策风险：政策推进不及预期将影响行业转型。
• 市场波动风险：证券公司业绩与股市、债市高度相关，市场波动将影响其表现。

图表要点

• 图表1：证监会提出的打造航母级券商六大举措。
• 图表2：中信证券与中信建投在2019年核心指标对比。
• 图表3：中信证券与中信建投PB(LF)估值差距。
• 图表4：建投A/H溢价率过高。
• 图表5：中信建投估值与海外投行对比。
• 图表6：股东分化和两地上市对合并的影响。
• 图表7：我国证券行业四轮并购潮。
• 图表8-9：摩根士丹利和嘉信理财并购历程。
• 图表10：海外不成功并购案例解析。
• 图表11：证券行业经纪业务平均佣金率下滑趋势。
• 图表12：高盛与中信收入结构对比。
• 图表13：中美券商行业竞争格局对比。
• 图表14：高盛与中国证券行业人均营业收入对比。
• 图表15-22：高盛组织架构、管理委员会模式、业务体系、收入结构及科技投入等。

结论

• 打造航母级券商需内外部协同，重点在于提升经营效率而非单纯扩大规模。
• 并购并非当前券商发展的最佳路径，应更注重市场化机制改革、科技赋能和国际化布局。
• 未来具备优秀管理层、专业管理模式、科技能力、国际化布局的券商具备打造航母级券商的潜力。